文章核心观点 - 过去15年中国PPI累计涨幅为零，其长期疲弱的核心原因是供大于求，特别是下游有效需求不足，制约了上游价格向下游传导 [5][8][42] - 需求不足的关键因素包括：出口依赖“以价换量”导致价格下跌、房地产下行周期拖累相关产业链需求、内需特别是消费偏弱 [29][35][38][41] - 解决PPI长期低迷的关键在于调整供需关系，扩大有效需求，政策重心应从稳增长转向促消费和增加居民收入，并平缓房地产下行斜率 [42][51][52] PPI长期疲弱的特征与现象 - 2025年12月PPI同比下降1.9%，自2021年以来转负，至2025年末已连续39个月同比下降 [1] - 2012年至2025年的14年间，有111个月PPI为负，即约三分之二的时间处于负值区间 [1] - 以2010年末为基期（设定为100），到2025年末PPI指数仍为100，过去15年累计涨幅为零 [1][5][11] - 过去15年，中国GDP从不到40万亿元增长至超过140万亿元，增长250%；M2从72.6万亿元增长至340万亿元，增加3.68倍，但PPI未涨 [5] PPI的结构性分析 - PPI定基指数中，生产资料价格过去15年累计涨幅为零，而生活资料价格累计上涨4.4% [8] - 生产资料价格波动主要受上游采掘工业（如煤炭、石油）价格影响，其变化幅度最大 [18][19] - 生活资料价格在2022年11月达到108.4的高点后回落，生产资料价格则在2022年5月见顶 [9] - CPI中的实物消费品价格走势与PPI中的生活资料价格走势非常贴合 [14][15] 中美PPI分叉与产能过剩 - 中国加入世贸后PPI与美国接轨，但2012年后出现分叉，中国PPI回落更明显 [10] - 分叉主要原因是中国产能扩张过快，导致出口占工业产出比重急剧回落，国内产能过剩 [12][13] - 中国出口占全球份额从2014年突破10%升至2024年逼近15%，但出口价格指数从2022年末至2025年末下跌约17.5%，跌幅远超其他发展中国家 [29] - 出口韧性靠“以价换量”和出口退税政策支持，但加剧了国内价格下行压力 [29] 价格传导机制受阻的原因 - 上游行业（如煤炭、钢铁）集中度高、进入壁垒高，但中下游行业竞争激烈，价格无法完全传导 [23][24] - 外需是影响中游价格的关键，去年前11个月，计算机通信设备制造业和铁路船舶运输设备制造业出口交货值占营收比重分别达36.83%和29.68% [26] - 出口增长能带动加工工业价格上涨，出口交货值同比增长1个百分点可带动加工工业价格上涨0.28个百分点 [26][28] - 终端需求（房地产投资、基建投资、社零总额）增速下行，2020年以来工业增加值增速持续高于终端需求增速，呈现供大于求格局 [31] 房地产下行的拖累效应 - 2021年房地产价格见顶后，相关资产（艺术品、奢侈品等）价格也见顶回落，如MM中华艺术品指数降幅近60%，与地方政府土地出让金收入降幅几乎一致 [35] - 房地产开发投资增速在2010年达33%高点后回落，2025年末跌至-15%左右 [35][36] - 房地产投资与PPI走势关联密切，例如2016年棚改货币化曾带动PPI回升，而本轮房地产投资下行伴随PPI持续低迷 [36][38] - 房地产下行通过影响地方政府财政收入（2021年至今土地出让金收入累计减少近60%）和居民财产性收入，进一步抑制消费和需求 [38] 需求不足的深层表现 - 生活资料中耐用消费品价格持续下行，2025年11月价格相比2010年末下降约15%，且2024年以来的以旧换新政策未能扭转其下行趋势 [33][34] - 消费者信心持续偏弱，居民部门消费走弱拖累CPI和PPI中的生活资料价格 [38][39] - 日本案例显示，房地产下行伴随长期通缩，1991年至2021年30年间CPI累计仅上涨7.5% [38] 结构性矛盾与政策建议 - 中国以投资主导拉动内需（投资对GDP拉动力是全球平均水平两倍），形成强大产业链，但也导致消费短板和产能过剩 [42] - 中国制造业增加值占全球比重已达三分之一且仍在上升，但占本国GDP比重从20年前的32%降至25%左右，继续稳比重将加剧全球产能过剩 [43] - 2025年出现历史罕见的固定资产投资负增长，民间制造业投资增速因盈利压力下降 [45] - 中国2021年步入深度老龄化，但GDP增速仍维持在5%左右主要靠投资拉动，代价是宏观杠杆率已超过美国和发达国家平均水平且疫情后不降反升 [49][51] - 建议适度降低GDP增长目标（如2026年调至4.5-5%），将政策重心转向增加中低收入群体收入和促消费，特别是增加居民转移性收入 [45][51][52] - 稳楼市可平缓房价下行斜率，对促消费和缓解产能过剩有积极意义 [51]

政策方向与核心观点 - 三部门发文旨在通过加快个人消费贷款业务发展来提振消费，核心是让个人更容易、更便宜地借到钱[4] - 该政策被视为试图整体替换经济增长模式，而不仅仅是刺激消费[4] - 分析认为通过增加信贷供给来解决消费问题是供给侧方案，但当前面临的是需求侧问题，方案可能不切实际[10] 居民收入与消费现状 - 2024年全国居民人均可支配收入名义增长5.3%，人均消费支出也增长5.3%，两者同步[4] - 2024年居民财产净收入增速仅为2.2%，大幅低于工资性收入5.8%的增速[4] - 房地产下行直接削减了家庭主要资产价值，导致居民感觉财富缩水，从而抑制消费[5] - 消费者信心指数长期低于100的中性线，2025年10月数据为89.4，反映普遍悲观情绪[7][8] 居民负债与杠杆情况 - 居民总负债水平在2024年二季度末为63.5%，三季度末降至63.2%[6] - 11年前居民总负债水平仅为20%，近十年负债增速为全球主要经济体中最快之一[6] - 房贷已连续六个季度负增长，提前还贷规模超过新增贷款，居民主动降杠杆趋势明显[6] - 居民存款增速居高不下，而消费增速持续下降[9] 政策潜在影响与挑战 - 在居民主动降杠杆的背景下，鼓励贷款的政策被认为不现实，效果有限[6] - 该政策可能仅能实现以100%的付出换取50%的收益，因居民加杠杆空间和意愿不足[10] - 强行鼓励贷款可能短期催生消费数据，但长期会加重居民债务负担，透支未来消费潜力[11] - 若经济环境未好转，新增消费贷款可能转化为坏账，给金融系统埋下隐患[12]

宏观经济展望 - 中国银行研究院预计2025年第三季度GDP增长降至4.8%左右，第四季度进一步降至4.5%左右，但全年增长5%左右的目标有望实现[1] - 2025年1-8月社会消费品零售总额同比增长4.6%，增速较上半年下降0.4个百分点[5] - 2025年第三季度以来房地产市场加速下行，住宅待售面积达4亿平方米，同比增长5.4%[6] 消费市场分析 - 以旧换新政策效果减弱是社零增速下滑的主因，1-8月家电销售额同比增长28.4%，通讯器材销售额同比增长21.1%，但增速较1-6月分别下降2.3和3个百分点[5] - 8月当月家电销售额增速为14.3%，通讯器材销售额增速为7.3%，较7月份增速分别下降14.4和7.6个百分点[5] - 餐饮消费走弱对社零造成较大拖累，1-8月餐饮收入累计同比增长3.6%，增速较上半年和上年同期分别下降0.7和3个百分点[5] - 服务消费表现优于商品消费，1-8月服务零售额同比增长5.1%，较商品零售增速高0.3个百分点[5] 金融市场与政策 - 中国银行曾预测一年期LPR利率在第三季度从3%下降至2.9%，但截至11月仍维持在3%[7] - 克而瑞研究报告显示2025年全国平均住房断供率为3.7%，较2022年的1.6%增长130%，部分三四线城市断供率已超过5%[8] 投资交易活动 - 套利交易方面，卖出海外科技LOF收益率为4%，累计收益率约19%，卖出标普信息科技LOF收益率为2.6%，累计收益率约13.5%[10] - 当前标普信息科技LOF溢价率为2.68%，海外科技LOF溢价率为2.51%，吸引力一般[11][12] - 网格交易策略在多个ETF品种中活跃执行，包括国防军工ETF、医药龙头ETF、科技ETF等[15] - 药师趋势量化监控模型显示部分策略今年以来收益达26.59%[18]

房地产行业下行周期影响 - 房地产行业下行已持续两三年 对在2020-2022年高峰期购房的群体产生显著影响 [1] - 部分区域房价出现大幅下跌 例如惠州地区房价出现腰斩 [7] - 深圳龙岗区房价下跌幅度相对较小 但个案显示仍亏损80多万元 [2] 购房者财务状况分化 - 部分购房者虽面临房价下跌 但收入稳定 总体财务状况仍可维持 [5][12] - 有购房者因家庭成员失业导致家庭收入锐减 还贷压力骤增 [3] - 个案显示 购房者因生意失败叠加房贷压力 导致资金链断裂无法还贷 [9] 资产处置策略与结果 - 有投资者选择出售早期购买的房产 虽较最高点降价60万元 但整体仍实现盈利 [4] - 资产出售时机至关重要 较早处置资产有助于减轻财务压力 避免陷入更被动的局面 [5] - 部分非核心区域资产如惠州房产面临流动性枯竭 难以出售或出租 造成资金沉淀 [7] 不同购房动机与结果对比 - 以改善居住条件为目的的购房 即使面临账面亏损 但实现了居住品质提升 [5] - 以投资或度假为目的的购房 在房价下跌后资产大幅缩水且失去实用性 造成机会成本损失 [6][7] - 高杠杆购房者在收入中断时风险极高 可能导致个人破产等严重后果 [9][10]