从2025年4月2日开始，中美之间的关税大战就演变成了一出前所未有的"大戏"。美国先是打着"对等关税"的旗号，对中国商品加征34%的关税，中国也立 刻"以牙还牙"。短短几天里，双方的关税税率像坐过山车一样，一路飙升到125%。虽然5月在日内瓦的经贸会谈上，双方暂时"握手言和"，同意把关税降 到10%并继续谈，但这场博弈的复杂和不确定性，依然让全世界都捏着一把汗。 至于中美这场贸易摩擦到底什么时候能"见分晓"，普遍的看法是，这会是一场持久战。它不是谁拍脑袋决定的，而是美国和中国已经形成的一种经济共 识。现在，中国的目标是中华民族的伟大复兴，而美国则铁了心要"美国永远第一"。而这两个目标不可能同时实现，除非有一方愿意"退居二线"，否则这 场较量就会一直持续下去。有分析师甚至预测，这种激烈的竞争可能会持续几十年，直到双方实力对比发生根本性的变化。 面对如此宏大的变局，中银证券首席经济学家、董事总经理徐高博士在其混沌课程中，为我们提供了深刻的洞察。他强调，贸易摩擦虽然充满了各种意想 不到的"偶然"，但更关键的是要抓住这些偶然背后的"必然"。正如恩格斯所言，经济运动作为一种必然力量，它会穿过无数的偶然事件，推动历史向前 ...

内容来源：2025年6 月 21 日，混沌创新必修课《抓住偶然背后的必然 —— 贸易摩擦中的经济形势》 分享嘉宾：徐高，中银证券首席经济学家、董事总经理。 高级笔记达人 | 李云 责编| 柒 排版| 鹅妹子 对等关税的背后，是美国长达40年的贸易逆差，是美国的国内需求过于强盛和国内供应的严重不足。而中国的情况与美国形成了镜像——国内需求不足， 生产能力过剩。 在逆全球化的趋势下，中美都有必须解决的矛盾。但解决问题的关键，是不能用微观经济的经验给宏观经济"开药方"。 今天这篇文章，带你从反常识的角度来梳理中美贸易摩擦背后的内在逻辑，抓住偶然中的必然，破局后全球化时代的中国经济困境，希望对你有所启发。 2025年4月2日，美国提出了"对等关税"的法案，在对全球普遍加10%关税的基础上，更对中国加征34%关税。但戏剧性博弈才刚刚开始。 4月4日，中国宣布对美国加征34%关税。 4月8日，美国对中国"对等关税"提高至84%；4月9日，中国对美国关税加征率提高至84%。 第 9047 篇深度好文：19319 字 | 25 分钟阅读 宏观趋势 笔记君说： 美国提出的"对等关税"法案，让全世界看到全球化已经到了历史转折点。 ...

从 2025 年 4 月 2 日开始，中美之间的关税大战就演变成了一出前所未有的"大戏"。美国先是打着"对等关税"的旗号，对中国商品加征 34% 的关税， 中国也立刻"以牙还牙"。短短几天里，双方的关税税率像坐过山车一样，一路飙升到 125% 。虽然 5 月在日内瓦的经贸会谈上，双方暂时"握手言和"， 同意把关税降到 10% 并继续谈，但这场博弈的复杂和不确定性，依然让全世界都捏着一把汗。 至于中美这场贸易摩擦到底什么时候能"见分晓"，普遍的看法是，这会是一场持久战。它不是谁拍脑袋决定的，而是美国和中国已经形成的一种经济共 识。现在，中国的目标是中华民族的伟大复兴，而美国则铁了心要"美国永远第一"。而这两个目标不可能同时实现，除非有一方愿意"退居二线"，否则这 场较量就会一直持续下去。有分析师甚至预测，这种激烈的竞争可能会持续几十年，直到双方实力对比发生根本性的变化。 面对如此宏大的变局，中银证券首席经济学家、董事总经理徐高博士在其混沌课程中，为我们提供了深刻的洞察。 他强调，贸易摩擦虽然充满了各种意想 不到的"偶然"，但更关键的是要抓住这些偶然背后的"必然"。正如恩格斯所言，经济运动作为一种必然力量，它会穿 ...

核心观点 - 股票市场对5月经济数据的边际改善反应冷淡，主要因CPI持续疲软（6月同比-0.1%）导致观望情绪浓厚[4][5][6] - 宏观经济主要矛盾为有效需求不足、产能过剩、预期偏弱，政策转向后市场对2025年通胀预期分歧显著[7][10] - 分析师对CPI预测差异大：李迅雷看跌至-0.1%，郭磊看涨至1%，张瑜中性预测0.4%-0.7%，邢自强修正预期至GDP平减指数-1%[11][15][19][38] - 内需修复受财富缩水、经济下行、预期转弱三螺旋制约，需系统性政策解决[17][37] - 外需好于预期（前5月进出口总值同比+2.5%），但中美关税不确定性仍存[28][29] 分析师观点分歧 李迅雷（悲观派） - 预测2025年CPI同比-0.1%，主因特朗普关税政策冲击出口，传导至制造业投资和消费[11][12] - 出口或全年负增长，需通过收入分配改革缩小贫富差距刺激内需[29][43] 郭磊（乐观派） - 预测CPI同比1%，基于全球补库存周期延续及国内就业/消费政策支持[14][15] - 强调低物价导致实际利率偏高，衍生债务负担加重等连锁问题[39] 张瑜（中性派） - CPI预测分两种情景：经济复苏则0.7%，否则0.4%，核心CPI企稳需就业/收入/房价改善[18][19] - 3月后转向"量比价重要"观点，因供需失衡难推动价格回暖[33][34] 邢自强（修正派） - 原预计2026年复苏，但观察到汽车价格战和互联网"百团大战2.0"后下调预期[36][38] - 指出地方政府重基建招商加剧供需缺口，社保改革滞后制约消费[37][44] 关键经济指标 - 5月经济数据：社融增速、服务消费、就业边际改善但市场反应冷淡[5] - 前5月进出口总值同比+2.5%，欧盟和东盟出口贡献显著[28] - CPI核心影响因素：猪价/油价疲软、核心商品供给过剩、房租中枢未改善[31] 政策建议 - 短期刺激（以旧换新补贴等）效果有限，需强化弱势群体社保福利[41][44] - 需从供给侧转向需求侧改革，重点提升中低收入群体消费能力[43][45] - 两会前后为观察政策力度与经济复苏的关键时间节点[19]

市场表现 - 5月第5周，DR007和6个月同业存单收益率小幅上升，国债短端和长端利率小幅下行[10] - 全球主要经济体股票市场分化，上证指数、深证成指微跌，纳斯达克综指和标普500上涨[10] - 商品市场走势分化，黄金、白银等价格下跌，铜、铝等价格上涨，美元指数微涨，人民币汇率微跌[10] 制造业与非制造业 - 5月制造业PMI为49.5%，较前值回升0.5pct，生产指数为50.7%，重回扩张区间，但需求仍不足[13][19] - 5月非制造业商务活动指数为50.3%，仍高于临界点，建筑业扩张动能减弱，服务业景气度扩张动能有所增强[25][29] 企业盈利与投资 - 短期企业盈利能力或承压，市场风险偏好难显著改善，可关注红利、高股息、政策红利行业龙头、科技创新领域投资机会[2][3] 美国经济 - 一季度GDP环比萎缩0.2%，企业利润大幅下滑1181亿美元，初请人数超预期，4月商品进口环比下降19.8% [34][36][37][49] - 特朗普拟将钢铝进口关税从25%提高至50%，贸易法庭裁定其全球关税违法且遭禁制[40][51] 其他国家经济 - 英国5月零售商信心下滑，将新建工厂造武器，投资15亿英镑，6月央行或继续降息[71][72][76] - 欧洲央行6月降息预期升温，德国通胀放缓不及预期，消费者通胀预期上升[80][82] - 日本4月芯片设备销售额创新高，但新屋开工同比骤降26.6%，经济温和修复面临挑战[90][91][97] - 韩国5月出口同比下降1.3%，进口同比下降5.3%，贸易顺差69.4亿美元[103]

郭金兴/文 政府是应对不确定性的另外一种重要手段。由于资本主义经济总有出现有效需求不足的倾向，而经济个体的应对 总会出现"节俭悖论"，即在经济下行时家庭减少消费、企业减少投资并降低工资，从宏观角度来看，尽管这对每 个个体都是一种理性的选择，但是总体上会使有效需求不足的问题变得更为严重。政府的稳定化政策通过直接或 间接的方式促进总需求，有助于减少经济波动的不确定性，改变个体对未来的预期，推动经济恢复或者保持在充 分就业均衡状态。此外，由于此时可能存在流动性偏好陷阱，人们对于货币这种更具安全性的资产需求是无限大 的，扩张性的货币政策效力下降乃至完全失效，直接作用于总需求的财政政策将在宏观调控中扮演更重要的角 色。 20世纪70年代凯恩斯主义在经济学中的统治地位被终结，其直接原因在于凯恩斯主义政策对新出现的滞胀现象束 手无策，但是根本原因在于新自由主义思潮动摇了凯恩斯理论的基础。这一方面体现在对有效需求不足之成因的 分析，即如果产生有效需求不足的根源并不在于当期收入水平的提高，而在于消费和投资的结构出现了失衡，那 么刺激总需求的凯恩斯主义政策只能暂时推迟危机的爆发，却会使结构性问题变得更为严重，从而未来爆发危机 时 ...

改革方法论 - 强调顶层设计与摸着石头过河相结合的策略 通过系统性、整体性、协同性推进改革 同时鼓励试验突破以破除体制机制障碍 [1][2] - 历史实践证明该方法的有效性 成功实现公有制与非公有制经济、政府与市场等多重矛盾统一 创造1+1>2效果 [2] - 党的二十届三中全会提出300多项体制层面改革举措 包含既有政策完善和新试点探索 需强化政策一致性评估机制 [4] 经济改革成果 - 2024年国内生产总值突破130万亿元 制造业增加值占全球比重约30% 连续10多年居全球首位 [2] - 脱贫攻坚战全面胜利 建成全球最大教育、社保、医疗体系 生态环境实现历史性改善 [2] 重点改革领域 宏观经济治理 - 建立消费、投资、出口增长长效机制 加强财政与货币政策协同 财政侧重结构优化 货币侧重总供求平衡 [5] - 需提高规划科学化水平 完善宏观政策一致性评估机制 增强部门间沟通反馈 [5] 农业农村改革 - 城乡二元结构亟待破除 《决定》部署城乡融合发展机制 统筹工业化、城镇化与乡村振兴 [6] - 《加快建设农业强国规划》提出缩小城乡差距 改革将释放农业农村发展潜力 为经济提供新动能 [6] 科技创新改革 - 深化教育、科技、人才体制一体化改革 提升国家创新体系效能 打赢核心技术攻坚战 [7] - 推动产业高端化、智能化、绿色化转型 为2035年基本实现现代化提供科技支撑 [7]

文章核心观点 - 2025年政府工作报告首次提出“投资于人”，该举措可提升未来供给能力和当下消费需求，形成经济发展和民生改善的良性循环；中国投资于人的空间大，各地已发布不同措施，未来需加力，且政策组合在需求端加力的必要性更大 [2][4][5] 投资于人政策背景 - 2025年政府工作报告指出中国面临“关税壁垒增多”“有效需求不足，特别是消费不振”等问题，财政支出重点由基建投资向民生和消费转变有助于财政提质增效，“宽财政”紧迫性提升，财政政策可通过与家庭部门直接交易支持消费需求 [5] 投资于人空间分析 横向与纵向对比 - 横向对比部分发达国家和人均收入与中国接近的发展中国家，纵向参考美国和韩国成为中等发达国家时期情况，中国在“投资于人”方面有提升空间 [10] 具体支出差距 - 中国社会福利支出总量与GDP之比、工伤保险、失业保险、儿童和生育福利覆盖率有提升空间；在人均教育、卫生支出和养老保险人均年收入上，与美、韩人均收入2.5万美元（2015年价格）时水平有差距，初步估算教育、卫生和养老支出空间分别相当于2023年GDP的4.5%、1.6%和4.3%，若2025 - 2035年渐进追赶，每年需新增民生支出约相当于2023年GDP的1.1%；以“跨国拟合线”为参照，2023年民生支出空间相当于2023年GDP的4.1%，其中教育、卫生、养老支出空间分别为1.4%、1.5%、1.2% [11][12] 投资于人具体领域及政策 生育领域 - 实施育儿补贴，降低生育成本提高生育率；截至2024年，23个省份在不同层级探索，多聚焦二孩和三孩家庭，补贴金额从3000元到7万元不等，发放方式多样；国际经验显示生育补助力度与生育率正相关，赶上OECD国家平均水平约需2023年GDP的1.3% [20][22][24] 托育领域 - 逐步推行免费学前教育，减轻养育成本；多地积极探索，如深圳光明区对公办和民办幼儿园给予资金支持；OECD国家托育服务有政府主导、市场主导和混合模式，家庭投入占比约17%，中国家庭投入占比高于OECD国家平均水平，与OECD国家在0 - 5岁儿童教育财政支出差距相当于2023年GDP的1%左右 [26][27] 教育领域 - 扩大高中阶段教育学位供给，2024年新增普通高中学位60万个，推进职普融通、产教融合；扎实推进优质本科扩容，去年扩招1.6万人，今年力争再增加2万人，高校扩招主要针对国家战略急需领域；与发达国家相比，中国教育支出有空间，基础教育入学率高、师生比低有优势，高等教育入学率和高学历人口占比有差距 [31][32] 医疗领域 - 2025年城乡居民医保人均财政补助标准再提高30元，截至2024年为每人每年670元；促进优质医疗资源扩容下沉和区域均衡布局，实施医疗卫生强基工程；加快建立长期护理保险制度；中国基本医保覆盖率约为95%，与同等发展程度国家相比有差距 [34][36] 养老领域 - 继续提高城镇职工基本养老金，城乡居民基础养老金最低标准再提高20元/月；完善发展养老事业和养老产业政策机制，大力发展银发经济；2019 - 2024年全国财政用于养老服务和老年人福利支出超5600亿元，年均增长11%，出台税收优惠政策；与OECD国家相比，中国养老保险支出与GDP之比有提升空间 [39] 社会保障领域 - 健全灵活就业人员社保制度，扩大失业、工伤、生育保险覆盖面，取消参保户籍限制，完善社保关系转移接续政策，新型灵活就业人员基本养老保险参保率约57%；指导各地因城施策完善城市落户政策，保障随迁子女义务教育权利，转移人口市民化可增加劳动力供给、提振消费与投资、提高劳动生产率；弥补常住人口与户籍人口城镇化率18%的差距，预计每年需财政支出约万亿元 [42][43][44] 就业领域 - 通过稳岗返还、税费减免、担保贷款、就业补贴等政策促进就业，2024年稳岗专项贷款余额3000多亿元，2025年提高额度，创业担保贷款余额2700亿元，2025年加大力度；延续实施阶段性降低失业和工伤保险费率政策和失业保险稳岗返还政策；2025 - 2027年计划每年补贴职业技能培训1000万人次以上 [45][46] 政策效果分析 对供需的影响 - 育儿补贴和普惠幼育短期提振需求，长期改善供给；中学与大学教育提升人的“质”，改善经济供给；医保补贴提振需求，医疗公平改善供给；提升养老金支持需求；给灵活就业人员和新市民提供保障、稳岗贷款和创业担保贷款提振需求，部分政策也可能改善供给 [20][21][30] 需求端加力的必要性 - 金融周期下半场调整叠加外部保护主义抬头，中国经济面临有效需求不足问题，理想的“投资于人”政策组合有必要往需求端倾斜 [4][21]

中国经济运行成本分析 - 中国经济自2010年成为全球第二大经济体后增速放缓，从1980-2010年平均10%以上降至2011年后告别两位数增长[3] - 生产要素价格快速上涨：2000-2020年全国平均房价增长8.94倍至10425元/平方米，商品房用地价格增长100多倍至569.7万元/亩[3] - 制造业薪酬水平2000-2023年上涨13.9倍至14674美元/年，达泰国2.9倍、越南2.8倍，导致广东等省份出现劳动力净流出[3] 债务成本问题 - 宏观杠杆率从2008年141.2%升至2024年300%，企业部门杠杆率从95%升至174.3%，居民部门从17.9%升至63.5%，政府部门从28.1%升至60.3%[9] - 2024年300万亿元有息债务按3%利率计算年付息成本达9万亿元，非金融企业杠杆率174%显著高于全球平均水平[9][12] - 专项债置换隐性债务规模6万亿元仍不足，需扩大超长期国债发行，2035年国债余额增加50万亿元可使中央政府杠杆率维持在50%左右[35][38] 经济增长约束因素 - 投资模式难持续：制造业投资增速将放缓，房地产投资持续负增长，基建投资边际效应递减，高铁等基础设施总里程已占全球40%以上[13][14] - 居民收入占比低：2023年居民可支配收入占GDP比重44%低于全球60%平均水平，中低收入群体收入占比十年维持在30%[14][15] - 出口增速放缓：2024年出口增速5.9%但价格指数下跌15%，2025年受美国加关税影响将下行[17][18] - 民间投资萎缩：2024年固定资产投资增长3.2%但民间投资增速-0.1%，民企上市公司利润占比仅16%[21][23] - 老龄化加剧财政压力：2013-2023年财政对社保补贴增长223%至24271亿元，基本养老保险补贴年均增速15.5%远超GDP增速[24][26][30] 降本增效对策 - 优化债务结构：扩大中央政府杠杆率（目前22%）置换地方债务，利用中央信用降低融资成本[31][34][35] - 财政支出转型：提高消费乘数（以旧换新乘数1.9-2.1），减少基建投资（乘数小于1），发展服务业（就业占比50% vs 美国80%）[40][41] - 事权财权改革：将地方政府支出占比从86%降至接近西方国家水平（中央政府支出占50%以上），公共服务事权划归中央[39][40] - 扩大公共消费：中国公共消费率较全球低0.8个百分点，提升至平均水平可释放1.1万亿元/年空间[44][45]

经济压力与政策应对 - 7月以来经济压力持续加剧，出现螺旋式反馈苗头，需迅速阻断以防经济失速风险[3] - 9月政策密集出台，核心目标是阻断"有效需求不足带来的螺旋式反馈"，需针对企业和居民部门压力采取对冲措施[4] - 当前经济现象包括储蓄攀升、信贷低迷、消费疲软、就业恶化、资产价格普跌，企业及居民部门预期均低迷[6] 企业部门与居民部门的螺旋式反馈 - 企业降本裁员导致居民收入减少、消费收缩，消费萎缩又反向压制企业销售利润，形成恶性循环[7] - 房地产收缩冲击居民财富效应，可能引发资产负债表螺旋式反馈，需通过"止"与"稳"策略避免恶性循环[11] - 服务业收入与中产阶级消费强相关，中产消费收缩将直接影响个体经营者和小微企业经营状况[11] 居民部门消费预期差异 - 居民消费能力受收入增长、资源分配、后顾之忧及财富效应四要素驱动，底层收入压力与中产资产冲击并存[8] - 房地产扩张期财富效应依赖后来者债务支撑，但人口周期变化使该模式不可持续，需转向保障性住房供应[11] - 青年群体面临岗位竞争和收入预期压力，不同年龄段及阶层承受差异化经济冲击[11] 行业传导机制 - 企业盈利能力下滑引发裁员增效，进一步影响关联行业收入预期[11] - 服务业受客户消费收缩冲击大于减税降费影响，需稳定中产消费以缓解行业压力[11] - 政府部门收入稳定性与行政政策相关，需结合企业部门作用机制分析问题核心[11]