行业投资评级 - 行业评级为“超配” [1] 核心观点 - 非银金融行业三季报业绩表现亮眼，券商与保险板块基本面持续向好 [4][5][6] - 金融街论坛明确了深化投融资改革与提升投资者保护质效两大方向，为资本市场高质量发展注入持久动力 [6] - 公募基金业绩比较基准指引征求意见，旨在强化基准的表征、约束和评价作用，推动长期投资能力建设 [6] - 预定利率研究值进一步下调至1.90%，但产品设计的持续性和稳定性基础得到夯实，保险行业投资端收益显著提振业绩 [6] - 基于新“国九条”和新“国十条”的顶层设计指引，建议关注大型券商及具有竞争优势的大型综合险企的配置价值 [6] 行情回顾 - 上周（20251027-20251102）非银金融（申万）指数下跌0.5%，跑输沪深300指数0.1个百分点 [6][10] - 券商与保险指数同步下跌，跌幅分别为0.5%和0.9% [6][10] - 多元金融（申万）指数表现较好，上周上涨2.1% [10] - 市场活跃度提升，上周市场股基日均成交额达28,836亿元，环比增长23.7% [6][18] - 两融余额为2.49万亿元，环比增长1.2%；股票质押市值为3.01万亿元，环比小幅增长0.6% [6][18] 券商板块 - 43家上市券商2025年前三季度归母净利润同比增长62%，第三季度单季增长58%，业绩增长主要由市场回暖推动的经纪、两融与自营业务收入改善所致 [6] - 2025金融街论坛强调将深化投融资综合改革，并发布《关于加强资本市场中小投资者保护的若干意见》，旨在系统性打通“融资端-投资端-市场端”的良性循环 [6] - 证监会就《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引》公开征求意见，旨在明确基准选取与变更要求，并加强其与薪酬考核的挂钩力度 [6] - 投资建议关注资本实力雄厚且业务经营稳健的大型券商，逻辑主线包括并购重组、财富管理转型、创新牌照展业和ROE提升 [6] 保险板块 - 保险业协会公布最新预定利率研究值为1.90%，环比上季度下降9个基点，已连续三个季度下调 [6] - 5家A股上市险企2025年前三季度归母净利润同比增长33.5%，其中第三季度单季同比增速高达64.3%，主要受益于市场情绪升温带来的投资端收益大幅提振 [6] - 负债端保单销售火爆推动新业务价值高增长，预定利率调整进一步夯实了新业务价值的增长基础 [6] - 投资建议关注在“新国十条”政策框架下具有竞争优势的大型综合险企 [6] 市场数据跟踪 - 经纪业务：上周市场股基日均成交额28,836亿元，环比增长23.7%；上交所与深交所日均换手率分别为1.57%和3.06% [18][23] - 信用业务：两融余额2.49万亿元（融资余额2.47万亿元，融券余额175亿元），环比增长1.2%；股票质押市值3.01万亿元，环比增长0.6% [6][18][21][25][27] 行业新闻 - 证监会印发《合格境外投资者制度优化工作方案》，旨在优化准入管理、便利投资运作，增强对境外中长期资金的吸引力 [34] - 金监总局发布关于境内保险公司在香港市场发行保险连接证券的通知，并发布关于使用《中国人身保险业经验生命表（2025）》的通知 [34] - 保险业协会例会确定当前普通型人身保险产品预定利率研究值为1.90% [34] - 证监会就强化公募基金业绩比较基准的表征、约束和评价作用公开征求意见 [34][6]

资本市场改革核心观点 - 资本市场在“十四五”期间通过一系列标志性改革开放举措，服务新质生产力、促进资源高效配置和支持科技创新，市场生态环境发生根本性变化 [2] - “十五五”时期是资本市场走向高质量发展的关键时期，各方期待深化改革为推进中国式现代化贡献更强劲金融力量 [2] 投融资改革 - 融资端改革持续深化，股票发行注册制全面推开，并推出“科创十六条”等举措，科创板设置科创成长层，增强对优质科技型企业的制度包容性 [3] - 近五年交易所市场股债融资合计达57.5万亿元，直接融资比重较“十三五”末提升2.8个百分点至31.6%，新上市企业中九成以上为科技企业，A股战略性新兴产业上市公司约2700家，市值占比超四成 [3] - 投资端改革取得突破，实施公募基金高质量发展行动方案，建立以投资收益为核心的考核体系，三阶段降费改革全面落地，并着力打通长钱入市痛点 [4] - 截至今年8月底，各类中长期资金持有A股流通市值约21.4万亿元，较“十三五”末增长32%，加速构建“长钱长投”的市场生态 [4] - 未来应以深化科创板、创业板改革为抓手，健全覆盖企业全生命周期的服务体系，更好服务新质生产力发展，同时更大力度培育耐心资本 [5] 上市公司质量提升 - 监管部门以提升上市公司质量为抓手，扶优限劣，不断夯实市场微观基础 [6] - 2024年9月发布“并购六条”，2025年5月修订《上市公司重大资产重组管理办法》，提升监管包容度，支持上市公司注入优质资产，审核效率持续提升 [6] - 自“并购六条”发布以来，已披露约230单重大资产重组，产业整合加速，聚焦主业的产业并购成为主流 [6] - 2024年11月发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》，压实上市公司市值管理主体责任，“十四五”期间上市公司通过分红、回购派发红包合计达10.6万亿元，比“十三五”增长超过八成 [7] - “十四五”期间开展两轮退市制度改革，近5年共有207家公司平稳退市，推动实现进退有序、优胜劣汰的市场格局 [8] 高水平制度型开放 - “十四五”期间新增核准13家外资控股证券基金期货机构来华展业，外资持有A股市值3.4万亿元，269家企业境外上市 [9] - 全面取消行业机构外资持股比例限制，完善合格境外投资者制度，截至今年7月底合格境外投资者数量已逾900家，今年上半年外资净增持境内股票和基金101亿美元 [9] - 摩根士丹利调研显示超过九成投资者愿意增加对中国市场的投资敞口，为2021年以来新高 [10] - 2023年3月发布实施境外上市新规，进一步放宽限制，自新规实施至今年4月底已完成242家境内企业境外上市备案，其中83家为科技企业 [10] - 今年上半年A股上市公司实现境外收入4.9万亿元，同比增长4.5%，占比连续3年提升 [10] - 未来资本市场高水平制度型开放可聚焦推动制度规则接轨国际、畅通科技企业跨境融资通道以及扩大外资准入范围等方向 [11]

资本市场发展理念与监管方向 - 证监会主席表示需与时俱进完善市场发展理念和监管方式，以增强市场竞争力和吸引力，服务高质量发展 [1] - 下一步将坚持稳中求进、以进促稳，以深化投融资综合改革为牵引，提升基础制度、市场功能、监管执法等方面的适应性和包容性 [1] 资本市场服务科技创新成就 - “十四五”期间新上市企业中九成以上为科技企业或科技含量较高的企业 [2] - 目前A股科技板块市值占比超过1/4，已明显高于银行、非银金融、房地产行业市值合计占比 [2] - 市值前50名公司中科技企业从“十三五”末的18家提升至当前的24家 [2] 投资者回报与市场机制建设 - 近5年上市公司通过分红、回购合计派发10.6万亿元，比“十三五”增长超过8成 [4] - 上述分红回购总额相当于同期股票IPO和再融资金额的2.07倍 [4] - 积极推进完善资本形成机制和中长期资金入市机制 [4] 市场稳定性与风险防控 - “十四五”期间A股市场韧性和抗风险能力明显增强，上证综指年化波动率15.9%，较“十三五”下降2.8个百分点 [4] - 面对多重超预期风险挑战，协同各部门加强政策对冲、资金对冲、预期对冲，有效防范市场大幅波动和系统性风险 [4] 监管执法与市场环境 - “十四五”期间对财务造假、操纵市场、内幕交易等案件作出行政处罚2214份，罚没414亿元，较“十三五”分别增长58%和30% [5] - 坚持监管“长牙带刺”、有棱有角，不断完善全链条监管体系，坚决打击违法违规行为，执法震慑增强，透明度提高，市场生态净化 [4][5]

政策组合拳协同发力 - 证监会2025年年中工作会议提出健全稳市机制，增强市场监测监管和风险应对的有效性、前瞻性，加强预期引导 [1] - 央行、金融监管总局、证监会联合推出"一揽子金融政策支持稳市场稳预期"，包括降准降息、设立服务消费与养老再贷款、扩大保险资金长期投资试点范围等 [1] - 政策组合拳需持续发力，涉及多部门协同，宏观政策取向一致性明显增强 [1] 市场稳定力量壮大 - 中央汇金发挥"类平准"作用，国资委推动央企市值管理，机构投资者加仓，上市公司回购潮涌，形成合力对冲风险 [2] - 外资机构如瑞银认为稳市力量持续加码将推动A股估值结构性重构 [2] - ETF规模突破4万亿元，上市公司分红常态化，上半年A股新开户数达1260万户（同比增超32%），A股总市值站上100万亿元 [2][3] 资本市场内生稳定性增强 - 政策端从被动救市转向组合拳协同，机构端从短期博弈转向长期配置，投资者从观望转向主动布局 [3] - 入口端严把质量关培育优质公司，出口端加速劣质企业出清，投资端丰富标的满足配置需求 [3] - 上市公司通过加大分红频次、稳定回购增持提升内在价值和市值管理水平 [3] 投融资改革深化 - 投资端重点培育长期资本、耐心资本，建议放宽中长期资金投资范围限制，提高对私募股权、绿色金融等领域的投资比例 [4][5] - 融资端推动科创板"1+6"政策落地，未盈利企业IPO受理重启，创业板改革举措值得期待 [5] - 交易端严惩操纵市场与内幕交易，加强高频交易监管保护中小投资者权益 [5] 市场生态优化 - 严格常态化退市，畅通资金入市渠道，鼓励上市公司优化治理结构并强化投资者回报 [3] - 需完善跨部门协调机制防止"合成谬误"，建议通过中国资本市场学会建立透明高效的反馈渠道 [2][3] - 新兴产业变革与制度创新成为驱动市场价值重构的核心力量 [5]