文章核心观点 - 当前中国经济内需不足、价格偏低，是“投资于改革”的好时机，即通过财政与货币政策的协同配合，为结构性改革支付过渡成本，从而实现短期刺激与长期制度优化的双重目标 [5][10] 当前经济形势与政策背景 - 当前价格走势疲软，内需不足，CPI和PPI均处于较低水平，名义GDP增速低于实际GDP增速 [7] - 实现温和通货膨胀有益处，包括稳定包括房地产在内的资产名义价格 [7] - 传统财政刺激投资于“物”（如基础设施）的效果已减弱，各方强调“投资于人”，但面临挑战 [7] - “投资于人”的挑战包括：改善社会保障的措施具有不可逆性，需审慎评估其可持续性；直接向消费者发钱效果不明确；“以旧换新”等政策可能透支未来消费 [7] - 化解地方债务是可选路径，但可能引发道德风险，且由中央政府发债置换可能压缩未来中央财政空间 [8] “投资于改革”的概念与历史先例 - 提出“投资于改革”新概念，即在当前亟需财政刺激的背景下，将财政与货币政策资源用于支付关键领域结构性改革的过渡成本 [9][10] - 核心思路是将结构性改革与财政、货币政策统筹考虑，使短期刺激帮助克服改革障碍 [10] - 以20世纪90年代末的银行改革作为历史先例，当时在总需求不足的背景下，大规模处置银行不良资产，为深层次制度变革铺平道路 [11][14] - 1999年至2000年，一次性剥离不良资产达1.4万亿元，占当年GDP（8.21万亿元）的比重高达17%，但并未引发严重通胀 [11][12] - 该次改革同步推进了公司治理改革，构建了规范、透明、市场化的制度框架，为后续国有银行股份制改造和上市创造了条件 [12][14] “投资于改革”的两个潜在方向 - **方向一：化解地方政府债务问题** [16] - 地方政府债务制约地方发展能力，隐性债务风险较大，对市场预期产生负面影响 [16] - 地方政府付息压力沉重，土地财政收入下降，许多地方专项债项目收益低于融资成本，长期可持续性堪忧 [18] - 短期可考虑由中央发行国债置换地方债，同时货币政策部门需紧密配合，央行可通过适度扩表予以吸纳，减轻对金融市场的冲击 [18][20] - 必须同步推进地方政府财政体制和融资平台的深层次改革，以避免道德风险，实现地方财政在常态下的基本收支平衡，并降低对土地财政的依赖 [18][19] - **方向二：社会保障体系改革（优先医疗保险）** [17] - 医保的二元分割（职工医保与居民医保）抑制居民医疗消费，制约健康产业发展，医保部门控费压力可能损害医药研发回报机制 [17] - 医疗服务发展空间大，能创造高质量就业，医疗保障不足是增长堵点 [17] - 职工医保覆盖约3.8亿人，居民医保覆盖约9.5亿人，两者待遇存在显著差距 [21] - **过渡方案测算**：若将所有居民医保参保人的住院报销水平提升至职工医保标准，每年所需新增支出约为9000亿元；若在更广范围内缩小两项制度待遇差距，年增支规模大约为1.1万亿元 [22] - **长期愿景**：随着就业结构优化，推动职工医保覆盖职工家庭成员，逐步弥合保障差距 [21] 政策实施的关键前提与机制设计 - 货币政策支持财政推动结构性改革必须设定明确边界，仅在通缩压力显著时启动，预期风险消退后应果断退出 [23] - 资金用途必须严格限定为支付改革的过渡成本，而非弥补财政的长期不可持续，目标是通过改革提升财政长期可持续能力 [23] - 需高度依赖财政政策与货币政策的紧密协同，央行需有效管理利率水平，确保政策传导顺畅 [23] - 必须有明确的退出机制和规则，强调改革是前提，财政与货币支持只是为改革创造条件，这与现代货币理论有本质区别 [23][24] - 若央行扩表所对应的债务利率低于名义GDP增速，则随着时间推移，该部分债务占GDP的比重将自然下降 [20] - 政策应设定明确的退出条件和机制，核心政策目标是维持温和通胀，同时严防严重通货膨胀和资产价格剧烈波动 [20] “投资于改革”的潜在影响 - 在低通胀、需求不足的宏观环境下，适度增加财政支出的成本相对较低 [22] - 若将新增支出主要用于医疗改革等民生领域，受益者主要是中低收入人群，有望对收入分配产生积极影响 [24][25] - 随着资产价格修复、就业改善、公共服务提升，全体民众都将受益，尤其是中低收入家庭 [25]

文章核心观点 - 当前经济面临总需求不足、价格疲软等挑战，传统“投资于物”和“投资于人”的路径存在局限性，应确立“投资于改革”的战略导向，利用低通胀窗口期，通过积极的财政与货币政策支付改革过渡成本，以解决短期需求并实现长期高质量发展[4][5][7] 传统投资方向的局限性 - “投资于物”面临制约：房地产库存高不宜大规模扩张，传统基建边际收益递减且维护成本高，部分制造业过度投资可能加剧产能过剩[6] - “投资于人”面临制约：医疗、养老、教育等民生投入具有支出刚性和“棘轮效应”，若不通过改革提供长效资金保障，将给未来财政带来压力，直接转移支付的长期效果存在不确定性[6] 确立“投资于改革”的战略导向 - 建议在总需求不足、价格疲软的宏观环境下，利用财政赤字和货币扩张的低成本窗口期，支付改革过程中的过渡成本，以打通发展堵点[7] - 改革长期收益巨大，当前环境提供了以较低成本解决历史遗留问题、优化制度安排的机遇，支付过渡成本是现阶段高效率的投资选择[7] 历史经验：国有商业银行改革 - 上世纪末本世纪初的国有商业银行改革是“投资于改革”的成功范例，当时银行不良资产率高企，约占GDP的20%—30%[8] - 1999年至2000年间，通过财政与货币政策配合，剥离了约1.4万亿不良资产，占当时GDP（8.2万亿）的比重高达约17%，为银行股份制改革、上市及建立现代企业制度创造了必要条件[9] 路径建议：推进地方财政与融资平台改革 - 建议由中央政府发行国债置换地方存量债务，利用中央信用降低融资成本，减轻地方财政压力[10] - 必须将债务置换与地方财政体制改革、融资平台市场化转型统筹考虑，彻底剥离融资平台的政府融资职能，优化地方税收与支出结构[10] - 建议财政部门增加国债发行，货币部门通过二级市场买卖国债等方式提供流动性支持，中央银行资产负债表的扩张有助于提升总需求，推动CPI温和回升至2%左右的合理区间[10] - 适度的价格回升能带动就业增加、资产增值和经济循环畅通，随着名义GDP增长，债务率将被稀释，居民部门将从经济活力恢复中获益[10]

核心观点 - 清华大学经济管理学院院长白重恩提出，中国在“十五五”期间应在投资于物和投资于人之外，投资于改革，特别是通过花钱解决改革的过渡成本，这既能解决短期总需求不足问题，又能推动改革且不增加长期财政负担 [1] 投资于改革的概念与历史案例 - 投资于改革是指花钱解决改革的过渡成本，这是一种高效率的投资，能解决短期总需求问题并推动改革，同时不增加长期财政负担 [1] - 中国银行业在上世纪末、本世纪初通过剥离不良资产、重组上市、完善公司治理等改革成功化解风险包袱，是投资于改革的成功历史案例 [1] 当前投资于改革的新领域：化解地方政府债务 - 投资于改革的新领域聚焦于进一步化解地方政府债务，并辅以地方财政和融资平台改革 [1] - 化解地方债务的“治本”之道在于地方财政和融资平台改革 [2] 化解地方债务的具体改革路径 - 建议用国债置换地方政府债务，将还本付息压力从地方转移至中央，以修复地方政府资产负债表、改善现金流并推动经济增长，为改革创造条件 [2] - 债务置换必须与地方财政及融资平台改革同步进行，以防因相同制度原因再次形成新债务，陷入“边化边增”的循环 [2] - 深化地方财政体制改革，完善中央与地方的财政事权和支出责任划分，使地方政府财权与事权相匹配，从根本上减轻其对土地和隐性债务的依赖 [2] - 推动融资平台市场化转型，在妥善处置存量债务的基础上，坚决剥离其政府融资功能，使其成为真正市场化运营的国有企业，其举债需基于自身经营性现金流和市场信用，与地方政府财政信用彻底隔离 [2] 国债发行与货币政策的协同 - 国债发行需与货币政策高度协同，以确保不造成对市场活动的挤出效应 [2]

当前宏观经济形势与政策核心挑战 - 当前经济面临总需求不足、供强需弱、价格疲软等问题，亟需更积极的财政政策和货币政策协同发力 [3][7] - 政策实施需重点解决两大核心问题：“钱花到什么地方去”与“钱从哪来” [3][7] 投资方向与面临的现实考量 - 投资于物方面，新质生产力发展、科技自主创新、制造业做强做优等领域的投资毋庸置疑 [3][7] - 投资于物方面，房地产库存高企不宜再过度投资，传统基建边际收益下降且存在后续维护成本，制造业投资也需防范产能过剩风险 [3][7] - 投资于人方面，医疗、养老、教育等领域亟需加大投入，但这类支出具有不可逆性，需统筹规划 [3][7] - 转移支付、“以旧换新”等政策效果的持续性，以及地方政府债务化解中的道德风险问题，也需审慎对待 [3][7] 资金来源与“投资于改革”的新思路 - 在资金来源上，赤字规模与债务水平的把控需兼顾短期效果与长期可持续性 [3][7] - 提出“投资于改革”的新思路，即用当前大力度的财政和货币政策来支持改革的过渡成本，为推进改革铺平道路 [3][7] - 改革长期收益显著，但短期存在过渡成本，当前环境为支付成本、实现更优制度安排提供了机会 [3][7] - 若改革能优化财政收支结构、降低未来财政压力，过渡期的投入极具价值，应与投资于物、投资于人同等重视，在当前形势下甚至可称之为“免费的午餐” [3][7] 具体改革方向与政策配合建议 - 以地方财政改革为例，需由中央政府出手，通过国债置换部分地方债务，但必须与地方财政改革、融资平台市场化改革统筹推进 [4][8] - 要让融资平台从主要服务财政转向成为真正的市场主体，同时优化税收与支出结构，实现财政收支平衡 [4][8] - 政策配合方面，财政部门发行国债后，货币部门应大力收购以减少市场冲击 [9] - 当前环境下，中央银行扩大资产负债表不会带来显著负面影响，反而能减轻地方政府债务压力，使其更积极地支持民生与地方发展，进而拉动经济增长、推动价格回归合理水平 [9] 对通胀的解读与政策目标 - 对消费者而言，适度通胀看似带来“通胀税”，但实则能促进总需求增长、稳定价格、增加就业、推动资产增值，长远来看居民将从中获益 [9] - 在当前通缩压力下，居民收入与财富不变时，购买力可能减弱，实现合理通胀能让经济更具活力 [9]