金融资产投资亏损 - 2024年金融资产投资账面价值达1136.64亿元，同比增长14.54%，但投资净收益和公允价值变动净收益合计仅13.49亿元，同比下降13.91% [2] - 交易性金融资产和衍生金融工具分别确认损失6.49亿元和14.75亿元，主要因非上市股权估值下降及对冲现货风险的期货空头配置 [2][3] - 金融资产中9只产品违约或逾期兑付，初始成本4.75亿元，累计减值4.05亿元，期末账面价值0.70亿元 [3] 抵债资产价值缩水 - 投资性房地产期末账面价值11.88亿元，较2023年末下降5.75亿元，公允价值变动损失5.9亿元，主要来自郑州裕达国贸大楼（损失4.93亿元）和北京金泉港影院（损失0.87亿元） [4][5] - 郑州裕达国贸大楼评估值8.75亿元，较2023年下降28.45%，因商业地产空置率提升及租金下跌 [5] - 北京金泉港影院估值降至2.54亿元，因租金下行（甲级写字楼租金全年降16%）及商圈待开发 [5] 股票质押业务风险 - 2022-2024年股票质押式回购余额均为逾期状态（2024年末8.86亿元），累计计提减值比例从55.14%升至74.37%，2024年新增减值1.6亿元 [6] - 债券质押式回购余额2024年末80.04亿元，未计提减值，因主要为短期现金管理且违约风险低 [6] 融出资金减值差异 - 2024年末融出资金余额420.21亿元，同比增长28.14%，减值准备4.51亿元（同比增43.52%） [7] - 境内减值计提增长74.44%（比例0.74%），因市场波动致个别客户强平后资不抵债；境外计提比例64.75%，因单一机构对手方1.39亿元逾期全额计提 [7] 商誉减值计提争议 - 商誉原值45.23亿元，减值准备1.83亿元，涉及方正承销保荐（2024年亏损6.07亿元）和方正中期期货（净利1.72亿元，同比降15.27%）未计提减值 [7][8] - 方正承销保荐亏损主因投资性房地产估值下调的非经常性影响；方正中期期货经营稳健，净利波动已反映在净资产中 [8] 业务表现分化 - 2025年一季度经纪业务手续费净收入12.31亿元，同比增52.38%；投行业务收入0.25亿元，同比降34.47% [8]

公司业绩表现 - 2024年方正证券实现营业收入77.18亿元（同比增长8.42%）和净利润22.07亿元（同比增长2.55%）[1] - 金融投资规模达1136.64亿元（同比增长14.54%），但投资净收益与公允价值变动净收益合计仅13.49亿元（同比下降13.91%）[1] - 交易性金融资产确认公允价值损失6.49亿元，主因未上市股权投资估值下调10.03亿元[1] - 衍生金融工具损失14.75亿元，源于为对冲现货风险持有的期货空头头寸在市场上涨中产生浮亏[1] - 若剔除投资性房地产减值5.90亿元的非经常性影响，实际投资收益为19.39亿元（同比增长22.49%）[1] 投资性房地产风险 - 2024年投资性房地产账面价值从17.63亿元降至11.88亿元，确认公允价值变动损失5.90亿元[2] - 郑州裕达国贸大楼2021年抵债入账价值12.49亿元，2024年末按拟出售价格确认公允价值仅7.3亿元，年内计提损失4.93亿元[2] - 北京金泉港影院估值下降0.87亿元至2.54亿元[2] - 郑州写字楼租金同比下降6.67%，空置率升至25.3%，裕达大楼写字楼出租率仅48%，商业部分低至11%[2] - 北京金泉港影院因商圈待开发、客流稀少导致估值缩水[2] 股票质押业务风险 - 2022年至2024年股票质押式回购余额维持在8.86亿元左右，且已全部逾期[3] - 累计计提减值准备从4.99亿元增至6.59亿元，减值比例升至74%[3] - 主要违约项目包括"摩登大道"（融资余额3.59亿元，已全额计提坏账）和"海南机场"（融资余额5.27亿元，计提减值3.01亿元）[3] - "海南机场"质押股票纳入海航集团破产重整专项服务信托，方正证券作为优先份额持有人未全额计提减值[3] - 公司已不再开展新股票质押业务，存量项目正通过司法处置及债务重组逐步清理[3] 其他业务风险 - 债券质押式回购余额达80.04亿元，因交易对手信用评级高、质押品足值，未计提减值[3] - 融出资金减值呈现境内外显著分化：境外业务余额2.16亿元计提减值1.40亿元（减值率64.75%），主因单一对手方违约1.39亿元[3] - 境内业务余额420.21亿元减值比例仅0.74%，与行业水平一致[3] - 公司对43.40亿元商誉净值未计提减值，解释称采用市场法测试显示子公司可回收金额高于账面价值[3]

周六福通过港交所聆讯 - 周六福珠宝股份有限公司于6月3日通过港交所主板上市聆讯 公司成立于2004年 主营黄金珠宝及钻石镶嵌珠宝等产品 销售渠道包括线下门店及线上 [1] - 2022年至2024年收入分别为31 02亿元 51 5亿元 57 18亿元 呈现持续增长态势 [1] - 上市将有助于公司拓展市场份额并提升品牌影响力 未来有望利用品牌优势实现更高质量增长 [2] 西普尼二次递表港交所 - 深圳西普尼精密科技股份有限公司于6月3日再次向港交所递交招股书 此前2024年11月29日的申请已失效 公司是中国领先的贵金属手表设计制造商 并为老凤祥 中国珠宝及周大生等提供ODM服务 [3] - 2022年至2024年营收分别为3 24亿元 4 45亿元 4 57亿元 保持稳定增长 [3] - 若成功上市 公司将获得资金用于研发 市场拓展及品牌建设 巩固行业地位 [3] 太兴置业预计年度亏损扩大 - 太兴置业公告称 截至2025年3月31日年度预计录得除税前亏损约4920万港元 较上年同期560万港元亏损显著扩大 [4] - 亏损主因是集团投资物业公平值亏损约9110万港元 反映资产价值不利波动 [4] 华宝国际认购金融产品 - 华宝国际公告显示 集团成员公司于2025年6月4日向中国浙商银行认购未到期金融产品 合计投资总额达5 25亿元 [6] 港股行情 - 6月4日恒生指数报23654 03点 涨幅0 60% 恒生科技指数报5219 02点 涨幅0 57% 国企指数报8576 75点 涨幅0 67% [7]

瑞银集团客户损失补偿谈判 - 瑞银集团正与部分客户就补偿损失进行谈判，这些客户因购买复杂外汇衍生品而遭受巨大亏损 [1] - 亏损原因是美国总统特朗普的关税行动引发外汇市场剧烈波动 [1] - 受影响客户达数百名，包括瑞士本国客户，总体损失高达数亿瑞郎 [1] - 公司表示绝大多数客户持有多元化投资组合，在当前动荡时期表现相对良好 [1] - 公司正与客户分析潜在的意外影响 [1]

核心观点 - 天佑德酒面临"增收不增利"困境，2024年净利润同比减少52.96%，2025年一季度净利润同比减少37.69%至6750万元，创近5年最低 [1][4] - 公司针对市场质疑提出多项改善措施，包括优化产品结构、聚焦中高端产品、精细化渠道管理、降低销售成本等 [3][4] - 销售费用高企问题突出，2024年销售费用3.24亿元(同比增长12.5%)，其中广告费用1.82亿元(同比增长21.37%)，销售费用占营收比达25.85% [6] - 海外战略投资持续亏损，美国子公司OG近7年累计亏损超1亿元，2024年亏损2106万元，但公司仍坚持增资400万美元 [7][8] 财务表现 - 2024年营收同比增长仅3.69%，净利润同比大降52.96% [1][4] - 2025年一季度营收4.317亿元，归属净利润6750万元(同比减少37.69%)，摊薄每股收益0.1419元 [4][5] - 历史对比：2024年和2022年一季度净利润均超1亿元，2025年一季度为近5年最低 [4] - 2024年青稞白酒库存4945吨，同比减少11%但仍处高位 [6] 公司战略与回应 - 产品策略：重点推广人之德、家之德等中高端产品，优化百元以下产品渠道管理 [4] - 市场拓展：立足青海，深耕西北，聚焦晋陕豫重点区域 [4] - 成本管控：减少非生产性投入，优化营销费用投放策略 [4] - 广告投放：承认转化效果滞后，主要投入消费培育和晋陕豫新市场 [6] - 海外布局：坚持美国市场战略，认为烈酒潜力大，但会适时调整策略 [7][8] 行业背景 - 白酒行业进入结构调整和增速换挡阶段，企业面临深度调整压力 [3] - 一季度为天佑德酒传统业绩爆发期，但2025年表现显著弱于往年 [4]

报告核心观点 五一长假期临近，港股料交投淡静；美国联储局官员暗示6月有机会减息，美股上周五走势平稳，科技股表现亮眼；港股周五曾升逾300点，但两万二得而复失，连升两周累涨1066点 [2] 海外市场重要指数表现 - 道琼斯工业指数收市40113.5，幅度0.05 [2] - 标普500指数收市5525.21，幅度0.74 [2] - 纳斯达克综合指数收市17382.94，幅度1.26 [2] - 英国富时100指数收市8415.25，幅度0.09 [2] - 德国DAX指数收市22242.45，幅度0.81 [2] - 日经225指数收市35705.74，幅度1.90 [2] - 台湾加权指数收市19872.73，幅度2.02 [2] 内地股市表现 - 上证指数收市3295.06，幅度 -0.07 [2] - 深证成指收市9917.05，幅度0.39 [2] 香港股市表现 - 恒生指数收市21980.74，幅度0.32 [2] - 国企指数收市8080.54，幅度0.29 [2] - 红筹指数收市3760.77，幅度 -0.13 [2] - 恒生科技指数收市4982.96，幅度0.14 [2] - AH股溢价指数收市135.8，幅度 -0.29 [2] - 恒生期货（04月）收市22055，幅度0.21 [2] - 恒生期货（05月）收市22000，幅度0.21 [2] 恒指上周五走势 - 高开170点，报22080，开市重上廿天线，升幅曾收窄至102点，低见22012，随后买盘吸纳，最多升358点，高见22267，半日升297点，午后在上午波幅内走，收市升70点或0.3%，报21980，全日成交2080.36亿元 [3] - 腾讯升1.5%，报478.2元，成交居首达137.92亿元；阿里巴巴升1.6%；小米跌1%；周大福跌4.2%，为表现最差蓝筹 [3] 宏观&行业动态 积金评级 - 4月初至22日强积金投资亏损约3.24%，亏损约434亿元，每名成员平均亏损约9100元；若4月最后一周市场不变，年初至今投资亏损约0.64%，累计亏损约86亿元，每名成员平均亏损约1800元 [6] - 4月所有股票基金类别均亏损，香港及中国股票基金月初至今下跌约7.11%，是4月表现最差类别，但年初至今回报率3.99%排名第二；美国股票基金4月月初至今下跌约5.94%，年初至今下跌约10.89%，是自强积金推出以来第二差的首4个月回报表现 [6] - 计入4月供款后，截至4月底强积金总资产约1.298万亿元，每名成员平均账户结余约27.08万元，按月减少约8300元，年初至今增加约1500元 [7] 金管局 - 美国关税措施使金融市场波动大，但香港整体金融市场运作正常，港元流动性充足，港元兑美元汇率稍走强，因部分基金避险投入港元；去年香港银行存款按年增加7.1%，今年首数月保持上升趋势 [8] - 股市受关税影响有起伏，但成交有序，衍生工具市场无异常，银行体系运作畅顺，融资活动如常，会密切关注影响；未来全球贸易供应链将调整，香港金融业要顺应变化寻找机遇 [8] 上市公司要闻 佐丹奴国际 - 截至3月底首季收入9.97亿元，按年升3.75%，除东南亚外主要市场表现正面，海湾阿拉伯国家合作委员会地区按年增长15%，东南亚因印尼非佐丹奴品牌欠佳面临挑战，集团正精简营运 [10] - 集团目标是实现3%至5%的收入增长，但全球贸易不稳定、金融市场波动、宏观经济及地缘政治紧张或影响消费需求，管理层会用5年策略计划应对挑战 [10] 一脉阳光 - 配售975万股新H股，占扩大后H股数目约3.76%及已发行股份数目约2.66%，配售价每股20元，较昨日收市价23.5元折让约14.89%，集资1.95亿元 [11] - 所得款项净额1.82亿元中，约50%用于业务投资及并购，约25%用于海外业务拓展，约15%用于数据及研发，约10%用于补充营运资金 [11] 中汇集团 - 截至2月底中期业绩，股东应占盈利2.44亿元，按年下跌27.96%，每股基本盈利20.98分，中期息派6.6港仙，减少31.25%，期内收入12.47亿元，按年升7.52% [12]

神州系公司业绩与股权风险 - 神州信息2025年一季度归母净利润亏损9294.26万元，同比下滑64.63% [1] - 神州信息作为神州控股持股40%的子公司，其业绩暴雷导致神州控股2024年大幅亏损 [1] - 神州控股国资股东广州城投要求管理层就神州信息亏损成立独立调查委员会 [1] - 神州控股分拆于联想集团，旗下神州信息和神州数码均由郭为掌控 [1] 投资亏损与内部管理缺陷 - 神州信息、神州控股近十年累计投资亏损超20亿元 [2] - 神州控股2015年认购的22亿元理财产品暴雷，截至2024年底账面净值仅剩6.86亿元 [3] - 神州控股自2011年起增持慧聪集团，截至2024年末持股19.37%，但慧聪集团连续6年亏损41.28亿元，股价从23.4港元跌至0.167港元 [4] - 神州控股2024年出售呼和浩特金谷银行股权亏损5150万元 [4] 跨界投资与商誉减值 - 神州信息2014年以7.1亿元收购中农信达，2024年计提商誉减值3.2亿元，累计减值5.06亿元 [5] - 神州信息2024年共计提商誉减值3.65亿元，累计减值7.75亿元 [6] - 神州信息2020年投资数字人板块的深思普慧科技，2024年计提减值2378万元，账面价值仅剩10% [6] 股东与管理层矛盾 - 广州城投和广电运通合计持有神州控股近30%股权，目前持股浮亏分别为11.09亿港元和7.99亿港元 [8] - 神州控股2016年曾遭遇广电运通股权之争，广州市政府近期发布支持上市公司并购重组政策，引发国资股东下一步动作关注 [8] - 神州数码实控人郭为因婚姻纠纷被冻结7739万股，占公司总股本11.56% [8] 股权变动风险 - 上市公司实控人因婚姻纠纷导致股权之争及企业管理割裂的情况频发，三家神州系公司面临股权变动风险 [9]

核心观点 - 公司2024年合约销售金额685.1亿元，同比下降55.4%，经营性现金流净流入136亿元，主要得益于加强往来款收缴力度和减少税费支出 [3][6][7] - 公司投资谨慎，仅在2024年底恢复拿地，存货账面价值下降37%至838亿元，存货跌价损失达38亿元 [3][9][12] - 公司房地产开发业务毛利率14%，净利润亏损78.2亿元，主要受存货跌价损失、信用减值损失和投资亏损影响 [4][14][17][18][20] - 公司现金短债比0.71，净负债率49%，表外债务风险值得关注，包括802亿元其他应收款和为联营企业提供的56亿元担保 [4][5][22][25] 合约销售与现金流 - 2024年公司合约销售金额685.1亿元，同比下降55.4%，销售面积471.4万平方米，同比下降46.2%，销售均价14533元/平方米，同比下降17% [3][6][7] - 上海、东莞、北京等6个城市合约销售金额超20亿元，其中上海最高达36亿元 [7] - 经营性现金流净流入136亿元，同比增加114亿元，主要因往来款项净流入28亿元（去年同期净流出34.7亿元）和税费支出减少54亿元 [7] - 公司减少建设支出，新开工面积101万平方米，竣工面积992万平方米，2025年计划新开工127万平方米，竣工468万平方米 [8] 投资与存货 - 公司自2023年8月至2024年12月未拿地，仅在2024年底和2025年初于武汉、杭州、上海获取三块地，投资额较低 [9][11] - 总土地储备2916万平方米，同比下降29%，权益土地储备1245万平方米，同比下降31%，一、二线城市占比77% [12] - 存货账面余额914亿元，同比下降34%，存货跌价准备76亿元，账面价值838亿元，同比下降37% [3][12] - 房地产开发成本计提存货跌价准备27.8亿元，房地产开发产品计提12.8亿元 [12] 财务表现 - 2024年营业收入753亿元，同比下降23%，其中房地产开发收入600亿元，同比下降30%，占总营收80% [4][14][15] - 毛利润113亿元，同比下降34%，毛利率15%，同比下降2.5个百分点，房地产开发业务毛利率14%，同比下降2个百分点 [15] - 净利润亏损78.2亿元，主要因存货跌价损失38亿元、信用减值损失24亿元（其中其他应收款计提20亿元）和投资亏损27亿元 [4][17][18][20] - 其他应收款账面余额845亿元，坏账准备48亿元，其中天津金地风华房地产开发有限公司坏账准备11.09亿元，计提比例超50% [18][20] 债务与表外风险 - 2024年底现金227亿元，同比下降24%，短期有息负债320亿元，现金短债比0.71，净负债率49%，剔除预收后的资产负债率59.7% [4][23] - 总有息负债738亿元，同比下降20%，债务融资加权平均成本4.05%，同比下降31个BP [23] - 表外债务风险显著，其他应收款802亿元，其他应付款459亿元，长期股权投资534亿元 [5][25] - 为表外合联营企业提供担保合计56亿元，若项目公司无法偿还贷款，公司需承担连带还款责任 [5][25] 多元化业务 - 物业出租及其他营业收入42.8亿元，同比下降8%，毛利率54% [28][29] - 商业地产、产业地产、租赁住宅业务保持稳定，购物中心客流、销售坪效稳定，写字楼新租、续租面积超20万平方米 [29] - 代建业务布局全国超60座城市，累计签约管理面积3831万平方米 [29]

投资策略 - 不追求操作上的前瞻性，因为前瞻性导致亏损的案例远多于赚钱的案例 [2] - 投资体系应接受亏损作为必要成本，建立总体盈利的体系而非追求单笔交易盈利 [6] - 投资目标应是赚钱而非证明正确，及时认错比坚持正确更重要 [9][13] 操作原则 - 减少操作频率，避免"长线持有，滚动操作"的策略，因其长期效果不佳 [17][19] - 避免同时挑战多个难题，如宏观与个股判断、买入时机与价格的选择 [23][25] - 不追求高弹性标的，因其波动大且操作难度高，普通投资者易犯错 [30][32] 选股方法 - 选择"人少的地方"即低关注度板块，等待估值修复和成长性带来的收益 [35] - 低换手率策略长期表现优于高换手率策略，年化收益率可达15%以上 [36] - "人少的地方"需耐心等待，适合消费板块，但需区分风格压制与行业下行 [37]

万达集团海外资产处置 - 大连万达以1.6亿英镑（约15亿人民币）出售豪华游艇制造商圣汐国际给狮心资本，较2013年收购价3.2亿英镑腰斩，亏损约15亿人民币[5][11][23][24] - 圣汐国际为全球顶级游艇品牌，2013年收购时万达持股91.8%，管理层持股8.2%，收购后保留原团队及工厂[6][11][13] - 出售背景为珠海万达商管香港上市失败后战略投资者要求回购股份，包括永辉超市（45.3亿元）和苏宁易购（50.4亿元）的仲裁压力[19][20][22] 万达集团海外投资亏损案例 - AMC院线：2012年以31亿美元（收购价26亿+5亿运营资金）收购，2021年退出时仅收回14.76亿美元，亏损16.24亿美元（约113亿人民币）[14][26] - 洛杉矶比佛利豪宅项目：2014年12亿美元购入，2018年4.2亿美元出售，亏损7.8亿美元（约54.6亿人民币）[26][27] - 其他资产：芝加哥Vista Tower（2.7亿美元出售）、澳大利亚两项目（3.15亿澳元出售）、伦敦One项目（5900万英镑出售），均未披露购入价但推测亏损[27][29][30] 万达集团扩张与收缩周期 - 2012-2017年海外激进扩张：累计20余次收购，包括AMC院线、伦敦酒店（7亿英镑）、西班牙大厦（2.65亿欧元）等，总金额达数百亿人民币[14][15][16] - 2017年后银行信贷收紧导致资金链危机，转向资产处置：出售文旅项目给融创、72家酒店给富力、万达广场等国内资产，以及海外资产割肉回血[16][17][18] - 海外投资总亏损超100亿人民币，反映高杠杆扩张后被动去杠杆的财务风险[26][27][31] 行业与战略分析 - 收购圣汐国际的初衷为规避中国45%游艇奢侈品税，计划通过本土设厂开拓大陆富豪市场，但实际未能实现预期收益[9] - 海外资产高买低卖现象普遍，如AMC院线和比佛利项目亏损主因收购时估值过高叠加流动性压力下的折价处置[26][27] - 扩张模式依赖银行信贷驱动，信贷收缩后暴露流动性风险，与散户投资行为具有相似性（高位追涨、低位割肉）[32][33]