投资评级 - 报告未明确提及投资评级 [1][7] 核心观点 - CDMO业务保持高增长：2025年H1实现营业收入22.91亿元，同比增长16.27%，毛利率41.02%，临床I/II期项目1,086个，临床III期项目90个，商业化项目38个 [2] - 原料药业务承压：2025年H1收入5.23亿元，同比下滑28.48%，毛利率23.26%，推测因呼吸道疾病需求减弱 [3] - 新分子业务布局加速：多肽、偶联及小核酸药物技术平台已搭建完成，2025年H1引入20多家新客户，海外订单增速快 [4] - 行业增长潜力：全球TEDIS CRDMO市场规模预计从2023年55亿美元增至2032年373亿美元（CAGR 23.8%），ADC及偶联药物CRDMO市场规模预计从2022年15亿美元增至2030年110亿美元（CAGR 28.4%） [5] 财务表现 - 2025年H1业绩：营业收入28.71亿元（+3.86%），归母净利润5.26亿元（+10.70%），扣非净利润5.26亿元（+12.40%），经营活动现金流8.45亿元（+164.50%） [1] - 2025年Q2单季度：营业收入13.81亿元（+7.15%），归母净利润2.76亿元（+15.70%），扣非净利润2.75亿元（+17.62%） [1] - 盈利预测：2025-2027年归母净利润分别为9.28亿元、10.66亿元、12.07亿元，对应PE估值17.70倍、15.40倍、13.60倍 [7] 业务结构 - CDMO业务占比提升：2025年H1收入占比达79.8%（22.91亿元/28.71亿元） [1][2] - 原料药业务占比下降：2025年H1收入占比18.2%（5.23亿元/28.71亿元） [1][3] 行业数据 - 全球TEDIS CRDMO市场：2023年55亿美元→2032年373亿美元（CAGR 23.8%） [5] - 全球ADC及偶联药物CRDMO市场：2022年15亿美元→2030年110亿美元（CAGR 28.4%） [5] 技术平台建设 - 多肽技术平台：具备从定制肽到商业化生产的一站式服务能力，GMP生产线预计2025年底投产 [4] - 偶联药物技术平台：覆盖ADC/PDC/SMDC等，拥有OEB4/OEB5级高活设施 [4] - 小核酸技术平台：完成中美两地研发平台建设，推进GMP中试及商业化车间 [4][5]

行业及政策影响 - 不同客户管理供应链风险策略不同，中国公司仍是客户重要供应链合作伙伴 [1] - 关税政策变化快且不确定，客户未因关税改变业务决策，公司产品在关税豁免范围，近两年直接出口美国收入占比不足 5%，当前关税政策影响有限 [1][2] 公司经营指标 - 公司整体毛利率受国内市场和新业务亏损影响波动，海外市场和基石业务板块毛利率较稳定，2024 年核心原料药业务毛利率约 33%，海外市场毛利率 36% [3] - 2025 年一季度在手订单在高基数下仍增长，未披露具体数据 [5] - 订单转化周期一般在 6 - 18 个月，少部分在 2 - 3 年，2024 年订单大部分能转化为 2024、2025 年收入 [6] - 2025 年第一季度新分子业务收入约 1419 万元，同比增长约 353%，无法准确预期盈亏平衡时间 [7] 公司发展规划 - 2025 年资本开支投向海外布局、新分子技术能力建设和现有小分子产能升级改造 [8] 公司产能规模 - 近几年陆续收购湖北孝感工厂、上海奉贤工厂，自建上海闵行研发中心，生产和研发能力增加 [4]