康龙化成 2025年业绩及2026年展望 电话会议纪要关键要点 一、 公司整体财务与经营表现 财务表现 * 2025年公司实现收入**140.95亿元**，同比增长**14.8%**；经调整净利润**18.16亿元**，同比增长**13%**；归母净利润**16.64亿元**，同比下降**7.2%**[3] * 2025年各季度收入和经调整净利润均保持**持续环比增长**，其中第四季度经调整净利润环比增长**25.2%**，经调整净利润率逐季提高[2][4] * 2025年新增订单金额同比增长**超过14%**，在手订单对全年收入目标的覆盖率处于过去几年的偏高水平[3][15] 客户结构 * 来自**全球前20大制药企业**的收入同比增长**29.4%**，占总收入比例提升至**20%**；其他客户收入同比增长**11.7%**，占比**80%**[2][3] * 年内新增超过**950家客户**，贡献了约**4%**的收入[3] 业务板块结构 * **实验室服务**收入占比**58%**，**小分子CDMO服务**占比**25%**，**临床服务**占比**14%**，**大分子和细胞与基因治疗服务**合计占比约**3%**[3] 地域分布 * 位于中国的业务收入同比增长**15%**，占整体的**88%**；海外业务收入同比增长**13.8%**，占比**12%**[3] * 按客户来源地：北美客户收入占比**62%**（同比+11%），欧洲客户占比**21%**（同比+27.4%），中国客户占比**15%**（同比+15.7%）[3] 员工与产能 * 截至2025年底，全球员工总数为**25,088人**，其中研发、生产和临床服务人员占比超过**91%**[3] * 现有CMC产能已处于比较饱和状态，为实现2026年收入预期，**绍兴二期**陆续释放的新产能已纳入排产计划[8] 二、 各业务板块详细进展与展望 1. 实验室服务 * 2025年实现收入**81.59亿元**，同比增长**15.8%**，毛利率为**44.7%**，同比提升**0.3个百分点**[5] * 新签订单同比增长约**12%**，2026年前两个月订单有加速增长趋势[5][7] * **生物科学服务**收入占实验室服务总收入的比例超过**56%**，其**新分子类型服务项目收入**过去几年保持**40%以上**的强劲增长，目前占该领域收入比重约**15%**[5][9][10] * 实验室服务内部：**实验室化学**实现约**10%**的双位数增长，**生物科学**实现近**20%**的高双位数同比增长[9] * 来自**MNC（跨国药企）客户**的业务实现了**超过30%**的强劲增长[9] 2. 小分子CDMO服务 * 2025年实现收入**34.83亿元**，同比增长**16.5%**，毛利率为**33.8%**，同比提高**0.7个百分点**[2][6] * 收入呈现持续环比增长，下半年尤其显著：**第三季度**和**第四季度**收入环比分别增长**29.6%**和**31.8%**，第四季度单季收入达**11.9亿元**[6] * 毛利率在下半年快速提升，**第三季度**达到**34.2%**，**第四季度**达到**37.8%**[6] * 2025年新签订单同比增长约**13%**，2026年第一季度完成了一个大规模生产订单的签订[6] * 2026年收入指引：预计该板块全年收入增速达**25%左右**，毛利率将持续提升[2][8][14] * 超过**84%**的收入来源于药物发现服务的现有客户[6] * **MNC业务**增长迅速，增速**超过30%**，占CDMO整体收入的比重已**超过35%**[12] 3. 临床CRO服务 * 2025年整体新签订单金额增速**略快于公司整体增速**，市场份额有所提高[2][14] * 海外业务实现**双位数增长**，收入占比略高于**35%**；中国业务（CRO+SMO）为个位数增长，合计占比接近**65%**，其中CRO与SMO收入比例基本为**1:1**[14] * 国内市场价格已观察到底部迹象并出现初步恢复，其中**SMO业务**的价格回升情况可能更好[2][14] * 市场已度过最困难时期，出现产能出清和价格回升迹象[16] 4. 新分子业务（ADC、多肽、核酸等） * **ADC**：宁波园区用于早期临床用药生产的**生物偶联车间已投入使用**，可提供一、二期临床试验用药的一体化ADC生产服务[6] * **多肽**：正在建设新的、更大规模的多肽原料药固相合成车间，**第一步计划先扩大约2000升的产能**，预计将于2026年建成[2][6][10] * 在实验室化学领域，新分子类型项目数量占比已**超过10%**，且增长迅速[10][11] 三、 管线进展与商业化突破 小分子CDMO管线 * 2025年涉及的项目总数为**1,102个**，同比增加**36个**，管线愈发成熟[7] * **后期项目数量显著增长**：工艺验证和商业化项目达**34个**（同比+15个）；临床三期项目达**47个**（同比+24个）；临床一至二期项目为**271个**（同比+29个）[2][7] * 临床前项目数量为**750个**，同比减少**32个**，预计与全球生物医药投融资环境变化有关[7] * 公司对高潜力靶点的覆盖较为全面，当前所有备受关注的小分子重磅靶点均有不同阶段的项目覆盖[11] 商业化生产里程碑 * **API**：宁波/绍兴的原料药生产车间通过**FDA批准前现场检查**，并于2025年第四季度实现**首个供应美国市场的商业化原料药项目获批上市**[2][3][12] * **制剂**：北京第二园区制剂商业化车间建设完成，并于2026年第一季度与一家国际大型制药公司（后证实为礼来）签订关于其**口服小分子GLP-1受体激动剂的制剂商业化生产服务协议**[3][10] * 与礼来的合作项目预计投资额为**2亿美元**，并可能根据后续发展进一步扩大规模，2026年主要进行验证工作，收入贡献不会特别大，但预计未来几年将实现强劲增长[10] 制剂业务现状与规划 * 当前制剂业务收入规模为**九位数级别**，其中包括两个商业化项目[12] * 原有制剂业务更多提供早期临床制剂支持，宁波已有年产量较小的商业化产品；北京二号园区产能主要面向商业化阶段，规模较大[12] 四、 2026年业绩指引与增长驱动 收入指引 * 2026年收入增长指引为**12%-18%**，该指引已考虑人民币对美元升值的潜在影响[2][7] * 若按**恒定汇率**计算，实际的收入增速预计会**高出约3个百分点**[2][7][14] 增长驱动因素 * **CDMO业务**：订单增长强劲，预计全年收入增速达**25%左右**，是确定性较高的增长驱动力[2][7][14] * **实验室服务**：订单周期较短，2026年前两个月订单有加速增长趋势[7][14] * **项目推进**：前期积累的项目进入中后期阶段带来“量”的提升，是CDMO业务加速增长的重要驱动力[10][11] * **客户需求**：海外客户需求持续强劲，中国客户需求正在恢复[7] 毛利率展望 * **CDMO板块**：随着收入持续增长及项目结构进一步成熟，毛利率仍有提升空间；尽管汇率可能产生不利影响，但预计收入增长将抵消该影响，使得2026年全年毛利率较2025年仍将有所提高[8] * **未来几年**，CDMO业务的整体增速预计将继续快于公司整体增速，其收入占比和盈利能力均有进一步提升的空间[8][10] 五、 竞争优势与行业比较 * 业绩增速领先于海外同行的原因主要体现在**实验室服务板块**，核心因素包括：**一体化平台和高效的交付能力**帮助客户缩短研发周期；在**新平台技术（如PROTAC）** 和**新分子类型服务能力**建设上投入显著[15] * 通过技术和效率优势赢得更多客户，2025年实验室服务板块来自MNC的业务增速快于来自biotech的业务增速[15] * 临床业务方面，公司坚持投入，利用中国临床资源的优势协助客户推进项目[16]

市场趋势与需求 - 生物技术客户需求温和复苏，由资本市场、技术突破和临床应用推动 [1][2] - 中国创新药BD出海成为现象级事件，拉动上游CDMO需求，国内第三季度收入同比增长21% [2][3] - 心血管、肾脏及代谢领域是激发小分子需求的关键领域之一 [3] - 新分子业务（如ADC、多肽、小核酸）处于高速增长阶段，公司已布局中美产能 [3][5] 盈利能力与成本控制 - 毛利率稳中有升，受益于行业复苏、产能利用率提升和内部管理优化 [2] - 前三季度费用同比下降13%，降本增效举措持续落地 [2] - 通过生产效率提升和物料成本控制进一步优化毛利 [2] 产能布局与利用率 - 小分子原料药产能分布于重庆长寿、江西宜春、湖北应城、上海及海外，长寿和宜春利用率持续提升 [4] - 上海ADC高活产能饱和，小分子产能待提升；基因细胞治疗中病毒产能利用率较低 [4] - 当前重点为优化现有产能利用率，暂无新产能规划 [4] 新业务与技术进展 - 新分子业务可提供IND整包和早研服务，payload linker国内高活产线饱和，计划扩产 [5] - 多肽和小核酸具备中试规模，已实现海外偶联项目IND整包落地 [5] - 以差异化服务和一站式解决方案为核心抓手，早期介入客户项目 [5] 资产与战略调整 - 2024年资产减值主要因奉贤工厂、苏州博腾及美国场地闲置；2025年三季度计提应收款和存货减值 [5] - 公司持续推动流程和组织变革，提升运营标准化和效率 [3] - 收购凯惠药业（现博腾智拓）后改造EHS体系，奉贤工厂新增多肽、寡核苷酸等中试产线 [4][5]

核心观点 - DMO业务保持高增长 新分子业务布局有望打造全新增长点 [1] 业务表现 - 创新药原料药CDMO共承接1,214个项目 其中临床I期和II期项目1,086个 环比2024年底增加60个 [1] - 临床III期项目90个 环比2024年底增加6个 [1] - 商业化项目38个 环比2024年底增加3个 [1] - 承接项目涵盖抗肿瘤 抗心衰 抗病毒 中枢神经和心脑血管等治疗领域 [1] - 临床后期和商业化项目数量不断增加 有望推动公司业绩持续增长 [1] 新分子业务 - 全面布局多肽 偶联及小核酸药物等新分子业务 已搭建完整技术平台 [1] - 2025年H1新分子业务引入新客户20多家 其中海外订单增速较快 [1] - 已完成十多个项目的交付工作 [1] 行业前景 - 2022年全球ADC及更广泛偶联药物CRDMO市场规模为15亿美元 [1] - 预计2030年市场规模可以增长至110亿美元 [1] - 2022-2030年期间复合增长率有望达到28.4% [1]

投资评级 - 报告未明确提及投资评级 [1][7] 核心观点 - CDMO业务保持高增长：2025年H1实现营业收入22.91亿元，同比增长16.27%，毛利率41.02%，临床I/II期项目1,086个，临床III期项目90个，商业化项目38个 [2] - 原料药业务承压：2025年H1收入5.23亿元，同比下滑28.48%，毛利率23.26%，推测因呼吸道疾病需求减弱 [3] - 新分子业务布局加速：多肽、偶联及小核酸药物技术平台已搭建完成，2025年H1引入20多家新客户，海外订单增速快 [4] - 行业增长潜力：全球TEDIS CRDMO市场规模预计从2023年55亿美元增至2032年373亿美元（CAGR 23.8%），ADC及偶联药物CRDMO市场规模预计从2022年15亿美元增至2030年110亿美元（CAGR 28.4%） [5] 财务表现 - 2025年H1业绩：营业收入28.71亿元（+3.86%），归母净利润5.26亿元（+10.70%），扣非净利润5.26亿元（+12.40%），经营活动现金流8.45亿元（+164.50%） [1] - 2025年Q2单季度：营业收入13.81亿元（+7.15%），归母净利润2.76亿元（+15.70%），扣非净利润2.75亿元（+17.62%） [1] - 盈利预测：2025-2027年归母净利润分别为9.28亿元、10.66亿元、12.07亿元，对应PE估值17.70倍、15.40倍、13.60倍 [7] 业务结构 - CDMO业务占比提升：2025年H1收入占比达79.8%（22.91亿元/28.71亿元） [1][2] - 原料药业务占比下降：2025年H1收入占比18.2%（5.23亿元/28.71亿元） [1][3] 行业数据 - 全球TEDIS CRDMO市场：2023年55亿美元→2032年373亿美元（CAGR 23.8%） [5] - 全球ADC及偶联药物CRDMO市场：2022年15亿美元→2030年110亿美元（CAGR 28.4%） [5] 技术平台建设 - 多肽技术平台：具备从定制肽到商业化生产的一站式服务能力，GMP生产线预计2025年底投产 [4] - 偶联药物技术平台：覆盖ADC/PDC/SMDC等，拥有OEB4/OEB5级高活设施 [4] - 小核酸技术平台：完成中美两地研发平台建设，推进GMP中试及商业化车间 [4][5]

行业及政策影响 - 不同客户管理供应链风险策略不同，中国公司仍是客户重要供应链合作伙伴 [1] - 关税政策变化快且不确定，客户未因关税改变业务决策，公司产品在关税豁免范围，近两年直接出口美国收入占比不足 5%，当前关税政策影响有限 [1][2] 公司经营指标 - 公司整体毛利率受国内市场和新业务亏损影响波动，海外市场和基石业务板块毛利率较稳定，2024 年核心原料药业务毛利率约 33%，海外市场毛利率 36% [3] - 2025 年一季度在手订单在高基数下仍增长，未披露具体数据 [5] - 订单转化周期一般在 6 - 18 个月，少部分在 2 - 3 年，2024 年订单大部分能转化为 2024、2025 年收入 [6] - 2025 年第一季度新分子业务收入约 1419 万元，同比增长约 353%，无法准确预期盈亏平衡时间 [7] 公司发展规划 - 2025 年资本开支投向海外布局、新分子技术能力建设和现有小分子产能升级改造 [8] 公司产能规模 - 近几年陆续收购湖北孝感工厂、上海奉贤工厂，自建上海闵行研发中心，生产和研发能力增加 [4]