报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予中泰股份“强推”评级 [1][114] 报告的核心观点 - 中泰股份是国内深冷装备领先企业，实现“装备制造 + 投资运营”双擎驱动，海外订单高速增长，随着订单交付能力提升业绩有望高增 [6][113] - 预计 2025 - 2027 年收入分别为 32.3、38.6、47.2 亿元，同比增长 18.8%、19.7%、22.2%；归母净利润分别为 4.0、5.1、6.3 亿元，同比增长 616.3%、25.8%、24.0%；EPS 分别为 1.0、1.3、1.6 元 [2][6][113] - 参考可比公司估值，给予 2025 年 20 倍 PE，对应目标价 20.9 元，股价较当前有约 39%的空间 [2][6][114] 根据相关目录分别进行总结 “装备制造 + 气体运营”双轮驱动，出海打开成长空间 - 依托深冷技术，由高端制造走向全面出海 - 以深冷技术为核心，延伸气体运营实现“双轮驱动”，板翅式换热器出口 53 个国家和地区，2019 年收购山东中邑确立双引擎模式 [13] - 主业向上，海外拓展成新增长点，截至 2025 年 3 月底海外订单占比超 30%，2023 年与韩国浦项制铁成立合资企业实现“设备出海 + 财务投资” [14] - 核心股东股权结构稳定，下属多个重要子公司 [17] - 深冷技术业务占比修复，运营业务多元化，2024 年设备业务收入 11.57 亿元，同比增长 13.7%，工业气体运营业务收入占比达 5.8% [18] - 装备制造业务稳步增长，运营板块多元化延伸 - 设备业务向上，燃气板块影响收窄，2024 年营业收入 27.17 亿元，同比下降 10.86%，归母净利润 - 0.78 亿元，2025 年一季度归母净利润 1.00 亿，同比上升 42.83％ [20][22] - 业务结构使毛利率承压，净利率领先，2018 - 2024 年销售毛利率由 25.43%降至 18.96%，2025 年一季度提升至 25.60%，销售净利率提升至 14.06% [25] - 2025 年一季度管理费用率下降，2024 年 ROE 及 ROA 受燃气业务影响，周转率下降，现金流较好，资产负债结构优化，偿债能力稳健 [30][33][34] 国内深冷技术领先企业，产能释放装备出口持续发力 - 深冷技术在能源石化行业有重要应用，技术难度大壁垒较高 - 深冷技术是流程工业重要工艺，下游应用广泛，核心原理是将原料气降温至 - 100°C 以下实现液化或分离 [40] - 新型煤化工经济性凸显，深冷装备需求大，可提升能源利用效率，符合环保要求，煤制油、煤制天然气产能与规划有差距，煤价走低、产成品价格稳定使新型煤化工经济性凸显 [45][51][54] - 液化天然气清洁高效，深冷设备不可或缺，国内产量增长，天然气液化是产业链重要一环，未来需更多深冷液化装备 [65][66] - 空分设备下游需求广阔，前景可期，冶金和化工是主要下游，呈现多元化趋势，国内技术成熟，中泰股份等进步快 [67][69][71] - 公司在手订单高速增长，产能瓶颈打开 - 设备订单增长，海外亮眼，2020 - 2024 年设备业务收入 CAGR 达 26.0%，2024 年新签订单 18 亿元，海外 6 亿元，截至 2025 年一季度末在手订单 24.6 亿元 [76] - 新产能投放，核心设备领先，2024 年底大型真空钎焊炉投入使用，适配项目大型化需求 [79] - 核心产品领先，业绩丰硕，板翅式换热器国内领先，绕管式换热器可应用于海上浮式 LNG 等，各领域均有成熟业绩 [80] - 设备制造业务利润率高于友商，海外订单交付将提升盈利能力 [81] 气体运营渐入佳境，打造“第二增长曲线” - 天然气需求广泛，输配环节进入门槛较高 - 国内需求依赖进口，开发和储运有望扩张，2024 年进口液化天然气是国内产量的 3.1 倍 [87] - 输配环节准入门槛高，具有区域垄断特点 [90] - 燃气运营有望筑底，工业气体稳步拓展 - 全资收购中邑燃气优势互补，政策调整短期承压，2018 年收购，二者业务模式互补，2024 年燃气业务收入利润下滑，计提商誉减值 3.2 亿元 [91][92][100] - 依托装备优势切入工业气体运营，实现装备运营同步出海，2021 年进入大宗气体运营领域，2023 年投产，2023 年与韩国浦项制铁合作项目进入设备设计等阶段 [101][104] - 充分发挥深冷技术优势，前瞻性布局氢能全产业链，在氢能领域多环节有技术储备与示范应用，计划形成“制氢 - 储运 - 加氢”产业闭环 [105] 盈利预测与估值 - 盈利预测 - 深冷技术业务：假设 2025 - 2027 年收入增速分别为 30.0%、25.0%、25.0%，收入分别为 15.04、18.80、23.50 亿元 [109] - 燃气运营业务：假设 2025 - 2027 年收入增速分别为 10.0%、15.0%、20.0%，收入分别为 15.40、17.71、21.26 亿元 [109] - 气体运营业务：假设 2025 - 2027 年收入增速均为 15.0%，收入分别为 1.82、2.09、2.41 亿元 [110] - 营业收入：预计 2025 - 2027 年分别为 32.28、38.63、47.20 亿元，增速分别为 18.83%、19.68%、22.18% [110] - 毛利率：假设 2025 - 2027 年深冷技术毛利率分别为 35.00%、36.00%、36.50%，运营类业务毛利率分别维持 10.0%、20.0%，综合毛利率分别为 22.24%、23.23%、23.75% [110] - 估值 - 选取杭氧股份、福斯达等作为可比公司，可比公司 2025 - 2027 年平均 PE 分别为 19.1、15.5、13.2 [111] - 给予公司 2025 年 20 倍 PE [114]

公司业绩情况 - 2024 年度公司实现营业收入 41.31 亿元，同比增长 11.89%；营业成本 39.96 亿元，同比增长 5.78%；利润总额 -3.80 亿元，同比增长 16.02%；归属于母公司所有者的净利润 -3.80 亿元，同比增长 7.84%；期间费用合计 3.20 亿元，同比增长 35.58%；经营活动产生的现金流量净额 5.68 亿元，同比增加 26.87% [8] - 截至 2024 年 12 月末，公司资产总额 112.76 亿元，较年初减少 9.04%；负债 57.77 亿元，较年初减少 1.76%；归属于上市公司股东的所有者权益 45.02 亿元，较年初减少 18.58% [8] - 2025 年一季度经营业绩较 2024 年同期大幅提升 [9] 现金流与财务风险 - 2024 年公司经营活动现金净流量同比增加 26.87%，投资活动现金流为支付购建固定资产支出，虽 2023、2024 年公司亏损，但现金流保持稳定增长，无财务风险 [3] ST 风险 - 根据深交所相关规定，公司不存在被实施*ST 或 ST 的情形 [3] 政府补助与盈利能力 - 2024 年计入利润的政府补助为 260.49 万元，公司盈利不依赖非经常损益，通过精细化管理等手段提升效益 [3] 费用情况 - 2024 年管理费用同比增长 10.32%，因子公司榆神能化 2023 年 6 月固定资产转固，2023 年管理费用计入核算仅 6 个月，2024 年为全年 [3][4] - 2024 年销售费用同比下降 20.07%，公司持续优化销售政策，提高投入产出比 [5] - 2024 年财务费用利息支出是子公司榆神能化支付的固定资产贷款利息，因转固时间差异，财务费用不具同比性 [9] 应收账款与坏账风险 - 2024 年应收账款周转天数同比大幅减少，很少有账龄超过 90 天的应收账款，公司对非关联客户先款后货，关联方有一定信用期限，坏账风险控制有效 [5] 扣非净利润与扭亏措施 - 2024 年扣非后净利润较 2023 年增长 9.60%，近三年非经常性损益波动大因同一控制下企业合并追溯报表，公司通过优化工艺等提升效益 [5] 盈利增长点 - 公司深耕化工行业，以现有产业为主线，延伸下游产业链，优化产业结构，挖掘深加工产品价值，提升抗风险能力和业绩 [7] 行业对比与前景 - 2024 年化工行业景气度低，产品价格下行，2025 年一季度煤炭降价为企业降本提供支撑，公司减亏显著，有相对竞争优势 [10] - 煤化工行业发展趋势是新型煤化工，走向“高端化、精细化、绿色化、集群化”，国家发布政策指引其高端化、多元化、低碳化发展 [11][12] 业务相关问题 - 自 2016 年重组后公司已无浓硝酸、硝酸铵、电子级硝酸铵业务 [12][14] 库存与存货周转率 - 2024 年存货周转率为 14.12 次，同比下降 0.86 次，公司坚持产销平衡，动态调整生产计划降低库存积压和资金占用 [14] 营收与利润转化 - 2024 年营收同比增长 11.89%，归母净利润同比增加 7.84%，下半年原料煤价格下降使效益回升 [14] 债务结构 - 2024 年末短期借款增加是将一年内到期的长期借款重新分类，债务主体是子公司榆神能化，债务结构未改变，公司注重资金管控 [14][15] 募集资金安排 - 公司前期增发的“投资建设产业升级就地改造项目”未使用募集资金，是基于市场和环保政策的审慎决定，陕西兴化集团异地搬迁升级改造项目正在推进 [11]

项目进展 - 内蒙古宝丰煤基烯烃项目（一期）蒸汽裂解装置开汽成功并产出合格产品，标志着52个主项全面投产 [1] - 项目采用DMTO-Ⅲ技术，由中科院大连化学物理研究所和中国石化广州工程有限公司联合开发，具有自主知识产权 [1] - 2023年3月开工建设，新建气化、空分、净化、甲醇合成等主体生产装置 [2] - 中国石化广州工程有限公司承担3套DMTO装置、1套蒸汽裂解装置及储运罐区的工程设计 [2] 技术突破 - DMTO-Ⅲ技术开发了串联式MTO反应器、新型反应再生系统等新设备，形成自主知识产权专利 [1] - 技术实现DMTO与烯烃分离单元高效耦合，并优化能量利用 [1] - DMTO-Ⅲ技术可降低吨烯烃甲醇单耗，提高单套装置烯烃产能，并支持灵活工况操作 [2] - 2023年8月首套百万吨级DMTO-Ⅲ工业装置在宁夏投产，后续通过数据改进提升工程化技术 [2] 产能规模 - 内蒙古宝丰煤基新材料有限公司煤制烯烃产能达300万吨，成为全球最大煤制烯烃工厂 [1] - DMTO系列技术已许可转让38次，合计烯烃产能2635万吨/年 [3] - 中国石化广州工程有限公司参与设计的DMTO装置已投产20套，合计烯烃产能1308万吨/年 [3] - 在建的135万吨/年DMTO装置将刷新单套甲醇制烯烃装置规模纪录 [3] 国际合作 - 烯烃分离单元和蒸汽裂解装置引进美国KBR公司技术 [2]

行业发展前景 - 煤化工行业发展趋势是新型煤化工，以洁净能源和化学品为目标产品，应用煤转化高新技术，建成新兴煤炭 - 能源化产业及大型产业基地或基地群 [3] - 新型煤化工以生产洁净能源和可替代石油化工产品为主，未来将走向“高端化、精细化、绿色化、集群化” [3] - 2023年7月27日，国家六部门联合发布《通知》，为现代煤化工产业发展提出方向政策指引，推动其高端化、多元化、低碳化发展 [3] 行业及公司业绩情况 - 2024年度，受需求偏弱、同质竞争加剧等因素影响，化工行业景气度低，大部分产品价格下行、低位震荡，绝大部分煤化工企业经营压力大 [4] - 2025年一季度，煤炭价格下降为煤化工企业降本提供支撑，公司主营产品售价未明显好转但减亏显著 [4] - 2025年公司一季度经营业绩较2024年同期大幅提升，原因是产品成本因煤炭价格下跌大幅下降，且生产长周期稳定运行，但下游产品出口受中美关税战影响受阻，主要产品价格仍低位波动 [6] 公司竞争优势与盈利增长点 - 公司与同行业相比具有相对竞争优势，具体内容详见2024年年度报告相关章节 [4] - 公司为实现可持续发展，对内提升管理水平、提高核心竞争力、动态调整产品结构，对外通过收购、整合扩大产业规模，增强抵御风险能力 [5]