盈利预测：产品价格和原材料价格变动，我们微调公司2025-2027 年盈利预期29.28/42.43/43.36 亿元， 维持"增持"评级。 华鲁恒升公布2025 年三季度报告，前三季度实现营业收入235.52 亿元，同比-6.5%，实现归母净利润 23.74 亿元，同比-22.1%。其中第三季度实现营业收入77.89 亿元，同比-5.1%，环比-2.5%，实现归母净 利润8.05 亿元，同比-2.4%，环比-6.6%。 风险提示：产品价格下行；安全生产风险；原料价格上涨风险。 第三季度收入、毛利率环比略降，净利润同环比略降公司前三季度实现营业收入235.52 亿元，同 比-6.5%，归母净利润23.74 亿元，同比-22.1%。毛利率18.38%，销售净利率11.12%，同比分 别-1.6/-1.9PCT。 产品价格三季度同比均下滑，多数产品环比继续下行，煤炭价格环比抬升根据百川盈孚数据，尿 素/DMF/己二酸/醋酸/辛醇/己内酰胺/PA6/碳酸二甲酯/草酸2025Q3 价格（含税）分别同 比-15.1%/-2.4%/-20.4%/-24.2%/-15.5%/-29.4%/-29.6%/-9.8%/-30. ...

公司产品组合 - 公司主要产品包括多元醇、己内酰胺、尼龙6、有机硅、甲酸、甲烷氯化物、甲胺、DMF、聚碳酸酯等 [1] - 公司明确表示其产品未涉及磷酸铁锂 [1]

公司业务与产品 - 公司主要产品包括多元醇、己内酰胺、尼龙6、有机硅、甲酸、甲烷氯化物、甲胺、DMF、聚碳酸酯等 [1] - 公司明确表示其业务未涉及VC（碳酸亚乙烯酯）产品 [1]

公司产品布局 - 公司主要产品包括多元醇、己内酰胺、尼龙6、有机硅、甲酸、甲烷氯化物、甲胺、DMF、聚碳酸酯等 [1] - 公司确认其业务未涉及VC（碳酸亚乙烯酯）的生产 [1]

财务业绩表现 - 前三季度公司实现收入235.5亿元，同比下降6.5%，归属净利润23.7亿元，同比下降22.1% [1] - 第三季度单季度收入77.9亿元，同比下降5.1%，环比下降2.5%，归属净利润8.1亿元，同比下降2.4%，环比下降6.6% [1] - 第三季度公司毛利率为19.1%，环比下降0.5个百分点，净利率为11.4%，环比下降0.6个百分点 [2] 产品价格与销量动态 - 2025年第三季度公司主要产品价格普遍环比下跌，其中尿素价格环比下降5.5%，醋酸价格环比下降7.8%，仅DMC价格环比上涨3.2% [2] - 同期公司产品销量实现环比增长，有机胺系列产品销量环比增长8.3%，化学肥料销量环比增长1.3%，新能源新材料相关产品销量环比增长2.7% [2] - 2025年第四季度初产品价格继续承压，尿素价格环比下降8.6%，辛醇价格环比下降12.6%，但醋酸价格环比回升7.0% [3] 原材料成本压力 - 2025年第三季度公司主要原材料烟煤市场价格环比大幅上涨20.2%，纯苯和丙烯价格环比均下降1.6% [2] - 2025年第四季度初烟煤价格继续环比上涨11.6%，纯苯价格环比下降9.6%，煤炭作为核心原料的持续涨价对部分产品盈利造成影响 [3] 产能扩张与项目进展 - 公司荆州基地52万吨/年尿素产能于2024年第四季度投产放量，荆州一期项目已建成投产并顺利达效，二期项目接近收尾 [2][4] - 德州本部积极开拓下游精细化工新材料，酰胺原料优化升级已顺利投产，20万吨二元酸项目接近收尾，并投资建设气化平台升级改造 [4] - 荆州基地的蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目顺利投产，BDO和NMP一体化项目部分装置已打通流程 [4] 行业前景与公司展望 - 行业处于周期底部，景气低迷加速落后产能出清，随着终端需求改善及公司新产能释放，经营情况有望逐步改善 [3] - 部分产品需求前景看好，己二酸受下游PBAT、PA66等新需求拉动，醋酸受下游PTA、EVA需求增长驱动，DMC/草酸下游新能源需求广阔 [3] - 公司凭借领先的生产工程化能力和成本优势，多元化产品组合有望平移经营波动，德州与荆州基地项目支撑未来发展 [4]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [7][11] 核心观点 - 公司具备领先的生产工程化能力和显著的产品成本优势 [1][11] - 德州本部与荆州基地的拟投项目将支撑未来发展，多元化的产品组合有助于平抑经营波动 [1][11] - 尽管行业景气度波动，但公司经营韧性强劲，随着终端需求改善和落后产能出清，叠加新产能释放，经营情况有望逐步改善 [11] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入235.5亿元，同比下降6.5%；实现归属净利润23.7亿元，同比下降22.1% [1][4] - 2025年第三季度单季实现营业收入77.9亿元，同比下降5.1%，环比下降2.5%；实现归属净利润8.1亿元，同比下降2.4%，环比下降6.6% [1][4] - 第三季度毛利率为19.1%，环比下降0.5个百分点；净利率为11.4%，环比下降0.6个百分点，主要受核心原料煤炭价格大幅上涨影响 [11] - 分析师预测公司2025-2027年归属净利润分别为30.1亿元、40.0亿元、45.0亿元 [11] 产品价格与销量 - 2025年第三季度，公司主要产品价格普遍承压，尿素、醋酸、己内酰胺等价格环比下降，仅DMC价格环比上涨3.2% [11] - 同期，公司主要产品销量实现环比增长，有机胺系列、化学肥料、新能源新材料相关产品销量环比分别增长8.3%、1.3%和2.7% [11] - 2025年第四季度初，部分产品价格进一步回落，但醋酸价格环比回升7.0% [11] 成本与原材料 - 公司主要原材料烟煤价格在2025年第三季度环比大幅上涨20.2%，对成本造成压力 [11] - 2025年第四季度初，烟煤价格继续环比上涨11.6%，而纯苯和丙烯价格环比下降 [11] 项目进展与未来成长 - 荆州基地一期项目已建成投产并顺利达效，52万吨/年尿素产能于2024年第四季度投产放量 [11] - 德州本部积极开拓下游精细化工新材料，酰胺原料优化升级已顺利投产，20万吨二元酸项目接近收尾 [11] - 荆州基地二期项目接近收尾，BDO和NMP一体化项目部分装置已打通流程，为公司长期成长提供支撑 [11]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体基础化工行业的投资评级 [1][2][4] 报告核心观点 - 报告重点关注维生素A（VA）和维生素E（VE）价格出现止跌反弹的积极信号 [1] - 基础化工指数近一周上涨2.5%，年初至今累计上涨26.1%，显示行业整体表现强劲 [8] - 聚氨酯板块中纯MDI和聚合MDI价格及毛利环比上升，而TDI价格及毛利环比下降，板块内部分化 [2][8] - 油煤气烯烃板块不同工艺路线盈利能力差异显著，乙烷裂解和煤制烯烃（CTO）路线保持较好盈利，而丙烷脱氢（PDH）和石脑油裂解路线利润承压 [2][8] - 煤化工板块部分产品如尿素、DMF价格环比上涨，但醋酸价格和毛利环比显著下降 [2][10] - 动物营养品板块VA价格本周为62.6元/千克，环比上涨0.9元/千克；VE价格本周为49.5元/千克，环比大幅上涨6.0元/千克 [10] 基础化工周度数据简报 - **指数与公司表现**：基础化工指数近一周上涨2.5%，近一年上涨23.8% [8]；重点跟踪公司中，新和成近一周表现最佳（+4.6%），华鲁恒升近一周上涨3.3%，宝丰能源近一年上涨20.0% [8] - **聚氨酯产业链**：纯MDI本周均价18414元/吨，环比上涨214元/吨，行业毛利5400元/吨，环比增加301元/吨 [2][8]；聚合MDI本周均价14293元/吨，环比微涨7元/吨，行业毛利2279元/吨，环比增加94元/吨 [2][8]；TDI本周均价13341元/吨，环比下降108元/吨，行业毛利1918元/吨，环比减少293元/吨 [2][8] - **油煤气烯烃产业链**：原材料方面，乙烷本周均价1296元/吨，环比下降68元/吨；丙烷本周均价3934元/吨，环比上涨157元/吨；石脑油本周均价4057元/吨，环比上涨109元/吨 [2][8]；聚乙烯（PE）盈利方面，乙烷裂解路线理论利润947元/吨，环比增加53元/吨；煤制烯烃（CTO）路线理论利润1575元/吨，环比下降19元/吨；石脑油裂解路线理论利润-103元/吨，环比下降109元/吨 [2][8]；聚丙烯（PP）盈利方面，PDH路线理论利润-173元/吨，环比下降189元/吨；CTO路线理论利润1225元/吨，环比下降64元/吨；石脑油裂解路线理论利润-279元/吨，环比下降155元/吨 [2][8] - **煤化工板块**：合成氨本周均价2151元/吨，环比下降3元/吨，行业毛利121元/吨，环比下降19元/吨 [2][10]；尿素本周均价1615元/吨，环比上涨19元/吨，行业毛利-69元/吨，环比增加13元/吨 [2][10]；DMF本周均价3943元/吨，环比上涨36元/吨，行业毛利-151元/吨，环比增加17元/吨 [2][10]；醋酸本周均价2330元/吨，环比下降81元/吨，行业毛利80元/吨，环比下降74元/吨 [2][10] - **新材料与动物营养品**：VA价格本周为62.6元/千克，环比上涨0.9元/千克 [10]；VE价格本周为49.5元/千克，环比大幅上涨6.0元/千克 [10]；固体蛋氨酸价格本周为20.9元/千克，环比微降0.2元/千克 [10] 基础化工周报 - **聚氨酯板块**：报告通过价格走势图展示了纯MDI、聚合MDI和TDI的历史价格变化 [16][17][19] - **油煤气烯烃板块**：报告展示了动力煤、石脑油、原油、丙烷、乙烷、天然气等关键原材料的价格走势 [25][27][31]；重点分析了乙烷裂解制PE、CTO制PE/PP、PDH制PP以及石脑油裂解制PE/PP等不同工艺路线的盈利历史变化趋势 [33][35][37][39] - **煤化工板块**：报告跟踪了焦煤、焦炭、合成氨、醋酸、DMF、尿素、辛醇、己内酰胺、己二酸等煤化工产品的价格及毛利历史走势 [40][41][43][44][45][47][49][50][52][53][54][55][56][57][58] - **动物营养品板块**：报告展示了VA、VE、固体蛋氨酸和液体蛋氨酸的长期价格历史走势图 [59][60][61][62][63][64][65][66]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“超配”，且为维持评级 [1] 报告核心观点 - 基础化工行业近期表现稳健，指数近两周上涨2.0%，跑赢沪深300指数，年初至今累计上涨25.4%，行业排名靠前 [5][12] - 行业低碳转型趋势明确，重点关注制冷剂等细分领域因供给侧改革带来的投资机会，并建议关注相关龙头企业 [5][28] 行情回顾总结 - 近两周申万基础化工指数上涨2.0%，在31个申万行业中排名第9位；年初至今指数上涨25.4%，排名第7位 [5][12] - 子板块方面，近两周呈现涨多跌少格局，农化制品、非金属材料等5个子板块上涨，化学纤维和橡胶板块小幅下跌 [5][13] - 个股表现分化，近两周403家成分股中151家上涨，道生天合涨幅达284.6%；242家下跌，新农股份跌幅为24.9% [5][14] 化工产品价格情况总结 - 重点跟踪的化工产品价格涨跌互现，盐酸价格周涨幅为4.37%，DMF、合成氨、尿素价格小幅上涨 [20] - 二氯丙烷-白料价格周跌幅为11.76%，BOPET和TDI价格小幅下跌，制冷剂R32价格持平 [20] - 后市预测显示，制冷剂R32价格预计将维持高位运行，存在进一步提涨空间 [21] 重点行业资讯总结 - 中国发布《中国传统能源地区低碳转型》专题政策研究报告，指出煤炭三角区煤基产业面临转型挑战，其在区域工业GDP中占比约20.3% [26] - 国内生物基材料FDCA万吨级生产线项目进入攻坚阶段，标志该领域技术突破 [26] - 巴斯夫与中国石化就化工产品碳足迹核算方法达成互认，建立数据互信机制 [26] 行业周观点总结 - 政策推动传统能源地区低碳转型，需系统规划脱碳与替代产业发展路径 [28] - 制冷剂行业自2024年实施生产配额管理后，供需改善，2025年前三季度价格整体上涨，相关企业盈利大幅增长 [28] - 报告建议关注制冷剂领域的三美股份和巨化股份 [28][29]

投资评级与目标价 - 投资评级为买入 [7] - 目标价提升至10.0港元，基于26年7.2倍预测市盈率 [1][4] - 当前股价为7.35港元，目标价隐含36%上涨空间 [1][4][7] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点认为新项目投运后将有效降低生产成本，业绩进入爆发期 [1][4] - 2025年前三季度收入为179.6亿元，同比增长3.1% [1][2] - 2025年前三季度调整后归母净利润为8.4亿元，同比下降12.8%，业绩符合预期 [1][2] - 业绩下滑主因尿素价格下降及三大基地系统性检修导致产能释放受限，检修推高了生产成本 [2] - 检修导致尿素、液氨、DMF等产品减产共约26.9万吨，同比下降约19%，影响利润约2.3亿元 [2] 分产品业绩表现 - 尿素平均售价为1703元/吨，同比下降16%，销量266.8万吨，同比下降4%，毛利率22%，同比下降7个百分点 [3] - 复合肥价格2584元/吨，同比下降4%，销量194.4万吨，同比增长12%，毛利率15%，同比下降2个百分点 [3] - 甲醇价格2147元/吨，同比下降2%，销量118.0万吨，同比增长37%，毛利率7%，基本持平 [3] - 三聚氰胺价格5367元/吨，同比下降8%，销量10.2万吨，同比增长5%，毛利率32%，同比上升2个百分点 [3] - DMF价格3565元/吨，同比下降6%，销量22.4万吨，同比下降3%，毛利率17%，同比上升7个百分点 [3] 新项目进展与成本展望 - 九江基地二期于25年三季度投运，采用高效节能新工艺，预计尿素满负荷生产下综合成本可降低10% [4] - 新乡基地化工新材料项目预计25年底完成，将进一步扩大尿素产能规模，助力生产成本降低约12% [4] - 随着低成本产能逐步释放，报告预计公司盈利能力将大幅提升 [4] 财务预测 - 预测销售收入从2024年的231.28亿元增长至2027年的333.48亿元，2025年至2027年增长率分别为10.0%、13.0%、16.0% [5][10] - 预测归母净利润从2024年的14.59亿元波动增长至2027年的24.66亿元，2025年预计同比下降25.0%后，2026年、2027年分别增长45.2%、55.2% [5][10] - 预测毛利率从2025年的16.3%回升至2027年的19.7% [5][10] - 预测净利润率从2025年的4.3%回升至2027年的7.4% [5][10] - 预测平均ROE从2025年的11.7%显著提升至2027年的20.4% [5][10]

公司基本情况 - 公司成立于1997年8月29日，于2007年1月26日在深圳证券交易所上市 [1] - 公司注册地址和办公地址均位于陕西省咸阳市 [1] - 公司是国内领先的化工产品生产企业，专注于合成氨、甲醇等化工产品，具备全产业链生产优势 [1] - 公司主营业务为合成氨、甲醇、甲胺及DMF等化工产品的生产和经营 [1] - 公司所属申万行业为基础化工 - 化学原料 - 其他化学原料 [1] 经营业绩表现 - 2025年三季度公司营业收入24.43亿元，在行业中排名第5位（共16家公司） [2] - 行业第一名卫星化学营收347.71亿元，行业平均营收为42.81亿元，行业中位数为11.09亿元 [2] - 主营业务构成中，乙醇收入7.49亿元，占比44.52%，液氨收入2.72亿元，占比16.18% [2] - 2025年三季度公司净利润为-6.58亿元，在行业中排名第16位（共16家公司） [2] - 行业第一名卫星化学净利润37.55亿元，行业平均净利润为2亿元，行业中位数为884.47万元 [2] 财务健康状况 - 2025年三季度公司资产负债率为54.65%，高于行业平均的46.56%，去年同期为52.53% [3] - 2025年三季度公司毛利率为-13.68%，低于行业平均的11.02%，去年同期为-2.78% [3] 股权结构与治理 - 公司控股股东为陕西延长石油（集团）有限责任公司，实际控制人为陕西省人民政府国有资产监督管理委员会 [4] - 董事长韩磊，1971年9月生，硕士学历，高级工程师，历任延安炼油厂等多个岗位 [4] - 总经理薛宏伟，1981年11月出生，工商管理硕士，高级工程师，有兴化集团多个岗位任职经历 [4] 股东情况 - 截至2025年9月30日，A股股东户数为3.07万，较上期减少22.25% [5] - 户均持有流通A股数量为4.15万，较上期增加28.62% [5]