投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8] 核心观点 - OTA行业竞争格局趋稳，公司凭借长期深耕、纵深产业链、稳固的用户基本盘、供应链能力及服务效率，构筑了龙头护城河，当前战略聚焦于提升运营效率 [2][8] - 公司在用户营销策略优化、精细化补贴、出境游盈利提升的推动下，盈利能力已进入上行通道，后续销售费用率及佣金率仍有提升空间，有望支撑利润率持续上行 [2][8] - 预计2026至2028年整体营收分别为219.15亿元、246.87亿元、277.77亿元，经调整净利润分别为39.28亿元、43.52亿元、48.18亿元，对应当前股价市盈率分别为10倍、9倍、8倍 [2][8] 2025Q4及全年业绩表现 - 2025年第四季度，公司实现收入48.40亿元，同比增长14.2%；经调整净利润7.80亿元，同比增长18.1% [6] - 2025全年，公司实现收入193.96亿元，同比增长11.9%；经调整净利润34.03亿元，同比增长22.2% [6] 分业务表现与展望 - **住宿预订业务**：2025年第四季度收入13.10亿元，同比增长15.4%，主要受益于间夜量创新高及用户向高品质酒店迁移，预计在需求韧性与结构升级驱动下将保持较好增长动能 [8] - **交通业务**：2025年第四季度收入18.36亿元，同比增长6.5%，订单量在国内出行需求平稳背景下保持韧性增长，佣金率提升是主要驱动力，主要由交叉销售及增值产品驱动 [8] - **酒店管理业务**：2025年第四季度其他收入同比增长53%至9.17亿元，核心驱动力来自酒店管理业务扩张及万达酒店于10月完成收购并表，截至2025年底，公司在营酒店超3000家、筹备中超1800家，该业务作为第二增长曲线，收入端有望维持高速增长 [8] - **度假及出境游业务**：2025年第四季度度假收入同比基本持平至7.78亿元，全年收入同比下降6.9%，主要受东南亚、日本需求疲弱及公司主动收缩买断业务影响；出境游业务当前占收入体量较少，在公司加强定价管控、优化营销效率、深化全球供应商合作下，预计未来2-3年占收入比有望提升至10%-15% [8] 盈利能力与财务预测 - 2025年第四季度经调整EBITDA同比增长28.6%至12.83亿元，经营效率持续优化；尽管因确认度假业务商誉减值约4.5亿元导致期内净利润同比下滑，但剔除该一次性因素后，公司盈利能力仍处上行通道 [8] - 根据财务预测，公司2026至2028年毛利率预计稳定在66.29%，营业利润率预计从2025年的12.23%提升至2028年的15.94%，归属母公司股东净利润率预计从2025年的12.23%提升至2028年的15.94% [9] - 预计2026至2028年每股收益分别为1.43元、1.65元、1.88元 [9]

报告投资评级 - **增持（维持）** [4][8] 报告核心观点 - 岭南控股作为广州市国资委控股的综合性旅游集团，股权结构稳定，国资背景在项目获取与融资方面具有坚实优势 [1][3][17] - 公司以“旅行社+酒店”双轮驱动，依托广之旅深耕出境游与银发客群，产品体系精准匹配市场需求，酒店管理轻资产输出模式持续扩张，并有都市酒店资产注入预期 [1][2][8] - 公司文旅产业链覆盖“吃、住、行、游、购、娱”全要素，协同效应显著，广州市内免税店开业进一步延伸消费场景，公司现金储备充裕，财务结构稳健，兼具资源壁垒与成长弹性，具备长期配置价值 [2][3][8] 公司概况与股权结构 - 公司前身为东方宾馆，成立于1993年，历经2014年收购岭南国际酒店、2016年重组收购花园酒店、中国大酒店及广之旅等核心资产，转型为集商旅出行、住宿、汽车服务于一体的综合性旅游集团 [1][14] - 公司实际控制人为广州市国资委，通过岭南集团及广州产投合计间接控制公司62.54%的股权，股权结构稳定 [1][17] - 2025年前三季度公司营收为34.1亿元，毛利率为17.7%，维持行业高位 [1][25] 主营业务分析：旅行社业务 - 公司核心业务为旅行社与酒店运营，2025年上半年两者营收占比分别为73.5%和26.1% [1][31] - 国内旅游市场持续复苏，2024年行业营收恢复至2019年的85.4% [2][37] - 出境游市场供需同步发力，2025年居民出境人数达1.7亿人次，东南亚凭借免签政策成为首选目的地 [2][41][43] - 核心子公司广之旅成立于1980年，拥有约200家门店，构建全域产品矩阵，2025年上半年营收15.4亿元，其中出境游占比55.3%，成为主要收入来源 [2][48][51] - 公司出境游业务快速回升，2025年上半年境外营收占比升至40.6%，境内外业务结构回归均衡 [1][35] 主营业务分析：酒店业务 - 公司旗下拥有广州花园酒店、中国大酒店、广州东方宾馆等自有高端酒店 [2][64] - 子公司岭南酒店管理规模居华南地区首位，通过“南北协同”战略推进轻资产输出，2020年至2024年营收复合增长率达24.0% [2][67][70] - 我国酒店行业连锁化率稳步提升，2024年门店连锁化率为26.8%，客房连锁化率为40.1%，与发达国家相比仍有较大发展空间 [58][62] 产业链延伸与多元业务 - 公司以“一主多元”为核心战略，拓展景区运营、免税零售、会展服务等业态，形成协同效应 [2][68] - 2025年5月，公司与中免集团等共同投资设立中免市内免税品（广州）有限公司，持股19.5%，同年8月广州首家市内免税店开业 [72] - 公司成立广之旅悦景公司负责景区管理，业务范围持续扩张，例如贵州高荡千年布依古寨景区在运营团队入驻后，游客量从不足5万人次跃升至2024年的18万人次以上 [71] - 公司拓展政企物业管理新赛道，打造“岭业”品牌，项目数量与规模迅速增长，截至2024年末项目数量已增至19个，项目营业收入总计超过7000万元 [3][86] 企业核心亮点与成长驱动 - 公司通过创新交易结构解决同业竞争，控股股东收购都市酒店70%股权并承诺注入上市公司，过渡期内由岭南酒店受托管理，预计2026年下半年启动股权转让，注入后有望每年贡献近1亿元收入增量 [3][76][78] - 银发旅游市场潜力十足，2025年60岁以上人口达3.2亿，银发人群呈现跟团游偏好显著、高端游需求突出、错峰游特征明显三大特征，与旅行社业务高度契合 [3][79][83] - 公司依托文旅核心要素构建完整产业链闭环，资产结构轻重结合，形成兼具资源壁垒与扩张能力的核心护城河 [3][88] 财务表现与盈利预测 - 2022年至2024年，公司营收由10.3亿元增长至43.1亿元，期间复合增长率达104.6%；归母净利润由-1.8亿元增至1.5亿元，成功实现扭亏为盈 [24][27] - 2025年前三季度，公司实现营收34.1亿元，同比增长4.4%；归母净利润0.7亿元，同比下滑51.5%，主要因上年同期存在较大规模的非经常性收益 [24] - 预计公司2025-2027年营收分别为47.44亿元、52.31亿元、59.29亿元，同比增速为10.10%、10.25%、13.34% [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.73亿元、0.80亿元、0.89亿元，同比增速为-51.56%、9.88%、11.44%，每股收益（EPS）分别为0.11元、0.12元、0.13元 [3][94]

投资评级 - 报告给予黄山旅游(600054)“买入”评级 [2] 核心观点 - 公司依托稀缺的黄山核心景区资源，构建了覆盖景区、索道缆车、酒店、餐饮、旅行社及智慧旅游的旅游全产业链布局 [6][13] - 存量业务稳定向上：黄山景区数字化营销促进客流稳步增长，门票ASP提升；索道缆车业务转化率高、盈利能力强；山上酒店盈利能力显著好于山下酒店 [6][13] - 增量业务弹性可期：黄山东大门、东海景区及东海索道预计于2026年7月投运，将增加约1/3的游览面积并疏解南大门客流压力，有望促进客流增长并增厚索道业务 [6][13] - 公司有望充分受益于服务消费政策及春秋假普及，政策鼓励错峰出行与假期增加，已对周边游产生显著带动效应 [6][14] - 短期看，东大门、东海索道投运及北海宾馆爬坡有望打开成长空间并增厚业绩；中期看，服务消费崛起、春秋假铺开及入境游高增有望带动量价齐升 [6] 公司概况与业务布局 - 公司是中国旅游第一股，实控人为黄山市国资委，围绕黄山景区（世界文化与自然双遗产）构建了旅游全产业链 [16][18] - 主营业务涵盖景区（黄山、花山谜窟、太平湖）、索道缆车（云谷、玉屏、太平索道和西海观光缆车）、酒店（山上8家、山下4家）、徽菜餐饮、旅游服务及智慧旅游 [20] 景区业务分析 - **黄山景区**：疫后客流创新高，2023年进山游客达457万人，较2019年增长31% [24] 公司通过数字化营销联动打法促进客流稳步增长，并减少免票政策以提升门票ASP [6][24] 2025年上半年门票ASP已恢复至正常水平 [27] - **黄山东大门与东海景区**：预计2026年7月投运，东海景区规划面积约44.52平方公里，占黄山风景区面积约1/4，东大门最大日接待量1.5万人次，有望拓展约1/3游览面积并疏解南大门客流压力 [30] - **太平湖景区**：公司持股59.96%，每年亏损约1000万元，对合并报表影响有限 [35] 公司着力推进业态升级，并有望受益于黄山溢出效应，2026年春节假期接待游客人数同比增长120% [37] - **花山谜窟景区**：公司全资持有，2021年提升改造后以沉浸式主题乐园运营，2022-2024年每年亏损超5000万元，未来减亏将贡献可观业绩增量 [42] 索道及缆车业务分析 - **存量项目**：公司拥有云谷、玉屏、太平索道及西海观光缆车，索道缆车转化率维持在200%左右，意味着绝大部分游客乘坐索道上下山 [49] 2025年上半年索道缆车ASP同比增长11%至81元 [49] 该业务盈利能力强劲，2025年上半年毛利率在70%以上，玉屏/太平索道净利率分别为30%+/20%+ [52] - **增量项目（东海索道）**：公司已于2026年3月受托管理集团东海索道，该索道设计单向运力2100人/小时，投运后有望使现有三条进山索道总运力扩容42% [58][59] 东海索道预计2026年7月投运，短期增加管理费收入，未来满足条件后注入上市公司将增厚索道业绩 [6][58] 酒店业务分析 - 公司拥有黄山景区内8家及景区外4家酒店，景区内酒店运营情况远优于景区外 [64] - 北海宾馆于2025年9月改造后投入运营，其历史上盈利能力好于西海饭店（2018年净利润2335万元），爬坡后有望带来可观业绩增量 [64] - 未来景区内外均有新酒店项目（黄山温泉综合整治项目、滨江东路12号酒店项目）即将建设，建成投运后有望贡献增量 [69] 财务表现与预测 - 疫情后收入稳定增长，2023年营业收入19.29亿元，较2019年增长20% [70] 2025年上半年收入结构为：索道缆车33%、酒店20%、旅游服务22%、景区13%、徽菜12% [70] - 2025年起索道缆车资源有偿使用费计费方式变化（按营业收入15%征收）导致毛利率短期承压，2025年上半年索道缆车/酒店毛利率同比减少14.3/3.4个百分点至74.2%/28.4% [52][75] 同期景区因有效购票人数增加及ASP提升，毛利率同比增长19.1个百分点至47.7% [75] - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为21.36亿元、23.61亿元、25.46亿元，同比增长10.6%、10.5%、7.8% [4][116] 预计归属母公司净利润分别为2.90亿元、3.56亿元、4.06亿元，对应EPS为0.40元、0.49元、0.56元 [4][118] 对应PE估值分别为33倍、27倍、23倍 [4] 行业与区域环境 - **政策与春秋假利好**：2023年以来国家持续出台政策促进服务消费和文旅消费，并鼓励探索中小学春秋假 [77][80] 春秋假对周边景区带动效应显著，2025年杭州春假期间，黄山风景区接待的杭州游客数量同比增长92%，平均每名免票青少年带动1.63个成年人购票入园 [6][82] - **国内与入境旅游市场**：2025年国内旅游已全面超越2019年水平，人次/收入/人均消费恢复至109%/110%/101%，修复主要由量增驱动 [14][85] 入境旅游增长强劲，2025年入境旅游人数/国际旅游外汇收入/入境旅游人均消费同比分别增长17%/39%/19% [14][96] - **黄山市旅游与交通**：黄山市旅游资源丰富，预计2025年旅游人数/旅游收入同比增长10%/12% [107] 高铁网络持续优化，合肥、杭州、南京、南昌等重点城市已实现2小时内通达黄山，交通便捷性不断提升 [112][113]

商旅出行（旅行社）业务 - 核心企业为控股子公司广之旅，是国内旅行社行业领先企业，定位于中高端市场，致力于打造全球卓越的综合旅游服务商 [2] - 已完成由华南总部及五大运营中心构成的全国性战略布局，构建了覆盖全国的“三体系”和“全国买全国卖”的旅游服务生态圈 [2] - 线上销售通过自主开发“易起行”、“行走网”平台，结合官网、小程序、第三方OTA等构建了完整的线上线下融合全渠道销售体系，并上线“易起购”本地生活购物平台 [3] 住宿（酒店）业务 - 业务包括酒店管理（轻资产输出、租赁经营）和酒店经营（自有产权），通过品牌、资产、资本三大举措实现发展 [4] - 核心企业为全资子公司岭南酒店，管理规模连续2年位居“中国饭店集团60强”第14位，并位列《HOTELS》2024年度全球酒店集团205强榜单的酒店数第23位、客房数第27位，初步形成全国布局 [4] - 旗下拥有“花园酒店”、“岭南东方酒店”等核心系列品牌，受托管理的山东公司拥有“含舍 hotel”、“都市花园酒店”等涵盖高端、经济、主题的多层次品牌体系 [5][6] - 自有产权旗舰店包括：广州花园酒店（中国首批三家白金五星级饭店中唯一的本土品牌）、广州东方宾馆及中国大酒店（均为中国首批五星级酒店） [6] 旅游产业链相关业务 - **餐饮业务**：以特色美食弘扬岭南文化，研发可推广的餐饮宴会标准，擦亮“食在广州”招牌 [7] - **景区业务**：管理广州白云山鸣春谷（国家5A级景区内）和月溪书院等项目 [7] - **会服业务**：拥有丰富场地资源及多个自主IP展会，如广东国际旅游产业博览会、广府文化嘉年华等 [7][8] - **旅运业务**：旗下公司拥有各类车辆及道路运输资质；广之旅空运公司拥有120多家国内外航空公司客票销售代理授权；白云山景区游览观光车业务覆盖主干道及核心景点 [8] - **科技业务**：重要成长性业务，致力于数字赋能。广之旅旗下信息技术公司为国家高新技术企业、广东省专精特新中小企业等，专注文旅信息化 [8]

中俄免签政策对边境贸易与旅游业的催化作用 - 2026年是中俄双向免签政策全面落地后的首个春节，边境小城绥芬河正经历从“过货”到“过人+过货”的双轮驱动转型 [1][2] - 免签政策取消了繁琐的签证手续，让跨境旅行变得便捷，俄罗斯游客成分变得复杂，包括游客、留学生、探亲者及专程来中国过年的家庭 [3][4] - 政策带来的跨境人气正在转化为实实在在的贸易与消费增量，搅热了当地的春节消费市场 [2][4] 客运与消费市场的结构性变化 - 自2025年免签政策落地后，连接俄罗斯格罗迭科沃的国际列车客运量不断增长，列车车厢也随之增加 [3] - 俄罗斯游客在当地的消费行为多元化，包括住酒店、下馆子、泡温泉、购买茅台、华为手机及中国零食等 [4] - 春节期间，当地热门酒店被订满，许多俄罗斯家庭选择来中国吃年夜饭、看春晚，体验中国年 [4] 传统边贸市场的复苏与升级 - 免签政策改变了传统边贸市场（如青云路服装市场）的客群结构，俄罗斯普通消费者取代了单一商贩，带来即时零售消费 [8][9] - 市场内商户的零售额显著增长，例如有档口今年零售额比去年同期增长五成 [9] - 市场出现新业态，如跨境电商体验店，俄罗斯游客可扫码下单直接邮寄回国，体现了边贸模式从“靠胆量”到“靠服务”的转变 [10] 本地商业与个体经营者的机遇 - 免签政策为本地商家带来“春节红利”，例如童装生意从批发转向零售，并因俄罗斯消费者购买力强（舍得购买几百元的羽绒服）而提升了利润率 [10] - 当地服务业岗位需求增长，催生了地接导游、翻译、线上推广等新职业机会，一名转行导游的个体经营者收入比开网约车高出好几倍 [11][13] - 在俄留学生利用语言优势，为俄罗斯旅行社做线上推广，将当地春节活动信息翻译并发布至俄语社交平台VK，以吸引更多游客 [13] 城市经济与产业结构的转型 - 城市的韧性在转型期显现，传统的边贸模式在遭遇挑战后，免签政策作为催化剂，正促使一条完整的旅游产业链（涵盖导游、翻译、酒店、餐饮、娱乐）迅速形成 [13] - 城市正从单一的货物贸易枢纽，转变为承载跨境人文交流与消费的目的地，铁路运输的载体从货物扩展到越来越多的旅客 [15]

投资评级与核心观点 - 投资评级：增持（首次）[4] - 核心观点：岭南控股作为广州市属综合性文旅企业，其旅行社与酒店业务有望持续受益于行业复苏，且公司正通过业务全国化及多元化发展并行以拓展增长空间[4][5][6] 公司基本情况与股权结构 - 公司性质：综合性旅游公司，主营业务涵盖商旅出行（旅行社）、住宿（酒店）及其他旅游产业链相关业务，形成了完整的旅游产业链[5][15] - 控股股东与实际控制人：截至2025年上半年，控股股东为广州岭南商旅投资集团有限公司，直接持股45.12%，实际控制人为广州市国资委[5][16] - 基本数据：截至报告日，公司收盘价13.11元，总市值87.86亿元，资产负债率40.31%，每股净资产3.40元[2] 行业背景与市场趋势 - 国内旅游市场活力强劲：2024年，国内居民出游56.2亿人次，同比增长14.8%；出游总花费5.8万亿元，同比增长17.1%[5][26] - 出入境市场持续复苏：2024年，我国入境游客13190.2万人次，同比增长60.8%，恢复至2019年同期的91%；出境游客12279.2万人次，恢复至2019年同期的79%[5][30] - 国际航线快速恢复：2025年1-10月，国际航线客运量达6614.6万人次，相较于2019年同期恢复度达到107%[5][33] - 旅行社行业供给增加：2024年末全国共有旅行社64616家，较2019年增长65.9%；全年旅行社营业利润37.8亿元，较2019年增长25.7%[35] 公司业务经营与战略布局 - **旅行社业务（广之旅）是核心收入来源**： - 2024年旅行社运营业务收入31.18亿元，占总收入的72.4%[18] - 2025年上半年该业务收入15.35亿元，同比增长11.76%，占总营收的73.5%，毛利率为12.17%[40] - 广之旅已完成全国性布局，建成华南总部及五大运营中心，业务遍及全球100多个国家和地区，截至2025年上半年在全国拥有约200家门店[5][15][42] - 2025年上半年，广之旅华南之外营业收入占其总收入的27.49%[46] - 业务构成以出境游和国内游为主，2025年上半年两者合计占广之旅营收的87%[49] - 积极把握入境游机遇，推出特色项目并承接大型国际接待[50] - **酒店业务稳健增长，推进全国布局**： - 2024年酒店经营业务收入9.48亿元，占总收入22.0%，恢复至2019年的98%；酒店管理业务收入2.27亿元，占总收入5.3%[18] - 2025年上半年，酒店经营业务收入4.42亿元，酒店管理业务收入1.05亿元；住宿业整体营收规模相比2019年同期增长18.49%[53] - 酒店经营业务主要由广州花园酒店和中国大酒店贡献，2025年上半年两者分别实现收入2.21亿元和1.34亿元[61][64] - 酒店管理业务依托岭南酒店，构建多层次品牌体系，并有序推进“南北协同”的全国布局战略[5][55] - **多元化布局完善旅游产业链**： - 公司秉持“一主多元”和“旅游+”发展规划，业务拓展至文旅+科技（如与小马智行合作自动驾驶文旅专线）、景区运营（管理白云山鸣春谷、贵州高荡古寨等景区）、免税业务（参股19.5%投资广州市内免税店）等领域[5][68][70][71][72] 财务表现与盈利预测 - 历史财务表现：2024年公司实现营业收入43.09亿元，同比增长25.43%；归母净利润1.50亿元，同比增长116.08%，归母净利率恢复至3.48%[18][24] - 盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为49.67亿元、56.02亿元、62.77亿元，同比增速分别为15.26%、12.80%、12.03%[5][8] - 净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为1.35亿元、1.82亿元、2.35亿元，同比增速分别为-10.22%、35.04%、28.90%[5][8] - 估值水平：当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为65.18倍、48.27倍、37.45倍[5][8] - 相对估值：选取的可比公司2026年一致预期PE平均为49.23倍[9][76]

公司概况 - 由艺龙和同程网络合并而成的一站式旅行平台 深耕行业25年 通过战略合并实现流量入口与供应链生态协同 [1] - 艺龙早期与携程错位竞争 聚焦二三线城市及中小连锁酒店 民宿 客栈等住宿预订业务 [1] - 同程2004年成立 早期深耕旅游B2B服务 后转型机票预订赛道 发力交通业务 [1] - 合并后在腾讯流量和携程库存助力下 以低线市场为主战场快速成长 [1] OTA行业 - 旅游经济蓬勃发展 居民旅游消费韧性较强 国内游稳中有增 出境游持续恢复 [1] - OTA受益于旅游需求高韧性 线上预订习惯养成 年轻人和自由行占比提升 以及个性化多元化趋势 [1] - 2021年携程 美团 同程交易规模市场份额分别达36% 21% 15% 形成差异化竞争格局 [1] - 携程聚焦高线城市中高客群 美团依托生活服务平台下沉本地市场 同程满足下沉异地市场预订需求 [1] 竞争优势 - 与携程共享供给资源库存 低成本丰富旅游资源供给 覆盖超720家航司及代理运营商的46万条航线 390万家酒店及非标住宿设施 15万条汽车路线 800条渡轮线路 1万个国内景点门票服务 [1] - 大股东腾讯生态赋能 微信小程序贡献流量基本盘 另通过支付宝合作 手机厂商预装 线下渠道等多元方式获客 自有App日活持续增长 [1] - 深耕下沉市场 2024年微信新付费用户中非一线城市占比达70% 非一线城市注册用户占比达87% [1] 成长看点 - 通过投资收购深化供应链资源布局 延伸渗透上游核心旅游资源要素端 打造后台技术能力 构建旅游供应链生态 [1] - 2021年成立艺龙酒店科技平台布局酒管业务 在营酒店超2500家 2025年收购万达酒管补全高端豪华酒店品牌短板 [1] - 2023年收购同程旅业深化旅游市场布局 把握行业增量机遇 享出境游恢复红利 [1] - 用户营销策略优化 精细化补贴 出境游ROI提升推动盈利能力进入上行通道 销售费用率及take rate仍有提升空间 [1]

报告公司投资评级 - 给予同程旅行“买入”评级 [5][167] 报告的核心观点 - 当下旅游经济蓬勃发展，居民旅游消费有韧性，旅游行业成长性显著，OTA 行业经营生态改善，竞争格局趋于良性 [5][167] - 同程两大股东腾讯和携程分别贡献低成本微信流量入口和共享旅游资源供应及销售合作，战略合作双赢且稳定性高 [5][167] - 公司深耕低线市场，利用微信低成本获客和扩张红利，通过外延收购纵深旅游产业链，旅行社业务享出境游恢复红利，酒管业务打造第二成长曲线 [5][167] - 公司盈利能力在用户营销策略优化、精细化补贴、出境游 ROI 提升下进入上行通道，后续销售费用率及 take rate 有提升空间，有望支撑利润率持续改善 [5][167] - 看好公司随着下沉市场旅游出游习惯养成，渗透率和 ARPU 持续提升，预计 2025 - 2027 年整体营收 197、227 和 260 亿元，经调整净利润分别为 33、39 和 46 亿元 [5][167] 公司概况 - 同程旅行由艺龙、同程网络合并而来，是国内领先一站式旅行平台，合并后完成用户资源与供应链整合，向全场景一站式旅游服务生态跨越 [22][25] - 艺龙早期与携程共拓高星酒店市场，后以二三线城市等为突破口错位竞争，深耕住宿预订业务；同程早期深耕 B2B 服务，后切入机票预订赛道，发力交通业务 [25] - 2015 年携程控股艺龙，2018 年同程网络与艺龙合并成立同程艺龙并上市，合并后在腾讯流量和携程库存助力下以低线市场为主战场快速成长 [25] - 公司两大股东为腾讯和携程，合作双赢且稳定，截至 2024 年年报，携程和腾讯持股比例分别为 24.07%和 20.46% [29] - 公司管理层深耕 OTA 行业多年，核心管理层稳定，管理架构清晰 [34] OTA 行业 国内游 - 2024 年以来居民旅游维持高韧性，旅游人次及总花费双位数增长，2025 年一季度国内游人次和总花费同比分别增长 26.4%和 18.6% [35] - 受益于旅游需求高韧性及线上预订习惯养成，OTA 成为旅游链受益方向，OTA 平台契合旅游供需变化趋势，在线旅游渗透率有望进一步提升 [44][47] - 长期来看，国内游收入占 GDP 比重有望提升，国内游具备长期增长动力 [53] 出入境游 - 航空客运航班运力增加与出游需求形成正循环，2025 年 4 月国际航线旅客运输量已恢复至 2019 年同期 105% [66] - 签证政策优化，免签“朋友圈”持续扩容，截至 2025 年 5 月，已同 29 个国家实现全面互免签证，对 36 个国家单方面免签，对 54 个国家实施 240 小时过境免签 [68] - 出入境游恢复提速，2024 年出境游/入境游人次分别为 1.46/1.32 亿，同比 +68%/+61%，分别恢复至 2019 年同期 94%/91% [71] - OTA 业务恢复优于行业航班运力恢复，不同 OTA 平台在出境游市场各有优势 [77] 竞争格局 - OTA 核心竞争力体现在对接供给和需求，关键竞争要素为用户基本盘、供应链能力和履约效率，不同平台流量基因不同带来差异化竞争 [79] - 国内 OTA 市场集中度高，格局相对稳定，巨头各守城池，2021 年携程、美团、同程交易规模计的市场份额分别达到 36%/21%/15% [10][83] - 携程聚焦高线城市中高端市场，美团依托生活服务平台下沉本地市场，同程以下沉异地市场为主，竞争趋于良性，格局有望长期稳定 [87][95] 竞争优势 携程供给资源库存共享、强化自有供应链资源 - 同程与携程共享供给资源库存，强化自有供应链资源，截至 2024 年底，覆盖超 740 家航司及代理运营商的约 46 万条航线等丰富资源 [97] - 同程与携程供给和需求两端差异化构成合作共赢基础，同程以低成本丰富库存供给，2021 - 2024 年向携程支付系统维护费，获得佣金收入 [102] 微信生态贡献流量基本盘，拓展多元获客渠道 - 大股东腾讯生态赋能，微信小程序贡献公司流量基本盘，2023 年约 80%的月活用户来源于微信小程序 [108] - 公司布局多元流量获客渠道，包括与支付宝合作、手机厂商预装、线下渠道获客等，自有 App 日活用户持续增长 [116] 低线城市贡献用户基本盘，受益于下沉市场渗透率提升 - 同程深耕下沉市场，2024 年微信新付费用户中非一线城市占比达 70%，非一线城市注册用户占比达 87% [11][127] - 下沉市场用户增量空间大，在线旅游渗透率仍有提升空间，同程有望受益 [131] 成长看点 布局酒管，向产业链上游延伸 - 公司自 2021 年成立艺龙酒店科技平台，形成多元化酒管品牌矩阵和后端支持平台，截至 2025 年 3 月 31 日，在营酒店超 2500 家 [143] - 2025 年 4 月收购万达酒管，补全高端豪华酒店品牌短板，形成全梯度酒店品牌布局 [146] - 我国酒店连锁化率较低，连锁酒店管理市场空间大，收购万达酒管后有望提升运营效率和用户价值 [148] 收购旅业，享出境游恢复红利 - 2023 年 10 月完成对同程旅业的收购，同程旅业布局全国旅行社营销网络，公司可享出入境游业务恢复红利 [156] - 公司收购多家旅行社覆盖全旅游产业链业务，丰富度假产品供应有望提升客户粘性和用户 ARPU [156] 盈利能力优化、利润率进入上行期 - 2023 年以来公司业务快速恢复，2024 年营收 142 亿元，同比增长 22%，盈利端利润率明显提升 [160] - 公司销售费用率自 2024 年三季度以来大幅改善，盈利能力进入上行通道，后续销售费用率及 take rate 有提升空间，有望支撑利润率持续改善 [163][164]