投资评级与核心观点 - 投资评级：增持（首次）[4] - 核心观点：岭南控股作为广州市属综合性文旅企业，其旅行社与酒店业务有望持续受益于行业复苏，且公司正通过业务全国化及多元化发展并行以拓展增长空间[4][5][6] 公司基本情况与股权结构 - 公司性质：综合性旅游公司，主营业务涵盖商旅出行（旅行社）、住宿（酒店）及其他旅游产业链相关业务，形成了完整的旅游产业链[5][15] - 控股股东与实际控制人：截至2025年上半年，控股股东为广州岭南商旅投资集团有限公司，直接持股45.12%，实际控制人为广州市国资委[5][16] - 基本数据：截至报告日，公司收盘价13.11元，总市值87.86亿元，资产负债率40.31%，每股净资产3.40元[2] 行业背景与市场趋势 - 国内旅游市场活力强劲：2024年，国内居民出游56.2亿人次，同比增长14.8%；出游总花费5.8万亿元，同比增长17.1%[5][26] - 出入境市场持续复苏：2024年，我国入境游客13190.2万人次，同比增长60.8%，恢复至2019年同期的91%；出境游客12279.2万人次，恢复至2019年同期的79%[5][30] - 国际航线快速恢复：2025年1-10月，国际航线客运量达6614.6万人次，相较于2019年同期恢复度达到107%[5][33] - 旅行社行业供给增加：2024年末全国共有旅行社64616家，较2019年增长65.9%；全年旅行社营业利润37.8亿元，较2019年增长25.7%[35] 公司业务经营与战略布局 - **旅行社业务（广之旅）是核心收入来源**： - 2024年旅行社运营业务收入31.18亿元，占总收入的72.4%[18] - 2025年上半年该业务收入15.35亿元，同比增长11.76%，占总营收的73.5%，毛利率为12.17%[40] - 广之旅已完成全国性布局，建成华南总部及五大运营中心，业务遍及全球100多个国家和地区，截至2025年上半年在全国拥有约200家门店[5][15][42] - 2025年上半年，广之旅华南之外营业收入占其总收入的27.49%[46] - 业务构成以出境游和国内游为主，2025年上半年两者合计占广之旅营收的87%[49] - 积极把握入境游机遇，推出特色项目并承接大型国际接待[50] - **酒店业务稳健增长，推进全国布局**： - 2024年酒店经营业务收入9.48亿元，占总收入22.0%，恢复至2019年的98%；酒店管理业务收入2.27亿元，占总收入5.3%[18] - 2025年上半年，酒店经营业务收入4.42亿元，酒店管理业务收入1.05亿元；住宿业整体营收规模相比2019年同期增长18.49%[53] - 酒店经营业务主要由广州花园酒店和中国大酒店贡献，2025年上半年两者分别实现收入2.21亿元和1.34亿元[61][64] - 酒店管理业务依托岭南酒店，构建多层次品牌体系，并有序推进“南北协同”的全国布局战略[5][55] - **多元化布局完善旅游产业链**： - 公司秉持“一主多元”和“旅游+”发展规划，业务拓展至文旅+科技（如与小马智行合作自动驾驶文旅专线）、景区运营（管理白云山鸣春谷、贵州高荡古寨等景区）、免税业务（参股19.5%投资广州市内免税店）等领域[5][68][70][71][72] 财务表现与盈利预测 - 历史财务表现：2024年公司实现营业收入43.09亿元，同比增长25.43%；归母净利润1.50亿元，同比增长116.08%，归母净利率恢复至3.48%[18][24] - 盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为49.67亿元、56.02亿元、62.77亿元，同比增速分别为15.26%、12.80%、12.03%[5][8] - 净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为1.35亿元、1.82亿元、2.35亿元，同比增速分别为-10.22%、35.04%、28.90%[5][8] - 估值水平：当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为65.18倍、48.27倍、37.45倍[5][8] - 相对估值：选取的可比公司2026年一致预期PE平均为49.23倍[9][76]

公司概况 - 由艺龙和同程网络合并而成的一站式旅行平台 深耕行业25年 通过战略合并实现流量入口与供应链生态协同 [1] - 艺龙早期与携程错位竞争 聚焦二三线城市及中小连锁酒店 民宿 客栈等住宿预订业务 [1] - 同程2004年成立 早期深耕旅游B2B服务 后转型机票预订赛道 发力交通业务 [1] - 合并后在腾讯流量和携程库存助力下 以低线市场为主战场快速成长 [1] OTA行业 - 旅游经济蓬勃发展 居民旅游消费韧性较强 国内游稳中有增 出境游持续恢复 [1] - OTA受益于旅游需求高韧性 线上预订习惯养成 年轻人和自由行占比提升 以及个性化多元化趋势 [1] - 2021年携程 美团 同程交易规模市场份额分别达36% 21% 15% 形成差异化竞争格局 [1] - 携程聚焦高线城市中高客群 美团依托生活服务平台下沉本地市场 同程满足下沉异地市场预订需求 [1] 竞争优势 - 与携程共享供给资源库存 低成本丰富旅游资源供给 覆盖超720家航司及代理运营商的46万条航线 390万家酒店及非标住宿设施 15万条汽车路线 800条渡轮线路 1万个国内景点门票服务 [1] - 大股东腾讯生态赋能 微信小程序贡献流量基本盘 另通过支付宝合作 手机厂商预装 线下渠道等多元方式获客 自有App日活持续增长 [1] - 深耕下沉市场 2024年微信新付费用户中非一线城市占比达70% 非一线城市注册用户占比达87% [1] 成长看点 - 通过投资收购深化供应链资源布局 延伸渗透上游核心旅游资源要素端 打造后台技术能力 构建旅游供应链生态 [1] - 2021年成立艺龙酒店科技平台布局酒管业务 在营酒店超2500家 2025年收购万达酒管补全高端豪华酒店品牌短板 [1] - 2023年收购同程旅业深化旅游市场布局 把握行业增量机遇 享出境游恢复红利 [1] - 用户营销策略优化 精细化补贴 出境游ROI提升推动盈利能力进入上行通道 销售费用率及take rate仍有提升空间 [1]

报告公司投资评级 - 给予同程旅行“买入”评级 [5][167] 报告的核心观点 - 当下旅游经济蓬勃发展，居民旅游消费有韧性，旅游行业成长性显著，OTA 行业经营生态改善，竞争格局趋于良性 [5][167] - 同程两大股东腾讯和携程分别贡献低成本微信流量入口和共享旅游资源供应及销售合作，战略合作双赢且稳定性高 [5][167] - 公司深耕低线市场，利用微信低成本获客和扩张红利，通过外延收购纵深旅游产业链，旅行社业务享出境游恢复红利，酒管业务打造第二成长曲线 [5][167] - 公司盈利能力在用户营销策略优化、精细化补贴、出境游 ROI 提升下进入上行通道，后续销售费用率及 take rate 有提升空间，有望支撑利润率持续改善 [5][167] - 看好公司随着下沉市场旅游出游习惯养成，渗透率和 ARPU 持续提升，预计 2025 - 2027 年整体营收 197、227 和 260 亿元，经调整净利润分别为 33、39 和 46 亿元 [5][167] 公司概况 - 同程旅行由艺龙、同程网络合并而来，是国内领先一站式旅行平台，合并后完成用户资源与供应链整合，向全场景一站式旅游服务生态跨越 [22][25] - 艺龙早期与携程共拓高星酒店市场，后以二三线城市等为突破口错位竞争，深耕住宿预订业务；同程早期深耕 B2B 服务，后切入机票预订赛道，发力交通业务 [25] - 2015 年携程控股艺龙，2018 年同程网络与艺龙合并成立同程艺龙并上市，合并后在腾讯流量和携程库存助力下以低线市场为主战场快速成长 [25] - 公司两大股东为腾讯和携程，合作双赢且稳定，截至 2024 年年报，携程和腾讯持股比例分别为 24.07%和 20.46% [29] - 公司管理层深耕 OTA 行业多年，核心管理层稳定，管理架构清晰 [34] OTA 行业 国内游 - 2024 年以来居民旅游维持高韧性，旅游人次及总花费双位数增长，2025 年一季度国内游人次和总花费同比分别增长 26.4%和 18.6% [35] - 受益于旅游需求高韧性及线上预订习惯养成，OTA 成为旅游链受益方向，OTA 平台契合旅游供需变化趋势，在线旅游渗透率有望进一步提升 [44][47] - 长期来看，国内游收入占 GDP 比重有望提升，国内游具备长期增长动力 [53] 出入境游 - 航空客运航班运力增加与出游需求形成正循环，2025 年 4 月国际航线旅客运输量已恢复至 2019 年同期 105% [66] - 签证政策优化，免签“朋友圈”持续扩容，截至 2025 年 5 月，已同 29 个国家实现全面互免签证，对 36 个国家单方面免签，对 54 个国家实施 240 小时过境免签 [68] - 出入境游恢复提速，2024 年出境游/入境游人次分别为 1.46/1.32 亿，同比 +68%/+61%，分别恢复至 2019 年同期 94%/91% [71] - OTA 业务恢复优于行业航班运力恢复，不同 OTA 平台在出境游市场各有优势 [77] 竞争格局 - OTA 核心竞争力体现在对接供给和需求，关键竞争要素为用户基本盘、供应链能力和履约效率，不同平台流量基因不同带来差异化竞争 [79] - 国内 OTA 市场集中度高，格局相对稳定，巨头各守城池，2021 年携程、美团、同程交易规模计的市场份额分别达到 36%/21%/15% [10][83] - 携程聚焦高线城市中高端市场，美团依托生活服务平台下沉本地市场，同程以下沉异地市场为主，竞争趋于良性，格局有望长期稳定 [87][95] 竞争优势 携程供给资源库存共享、强化自有供应链资源 - 同程与携程共享供给资源库存，强化自有供应链资源，截至 2024 年底，覆盖超 740 家航司及代理运营商的约 46 万条航线等丰富资源 [97] - 同程与携程供给和需求两端差异化构成合作共赢基础，同程以低成本丰富库存供给，2021 - 2024 年向携程支付系统维护费，获得佣金收入 [102] 微信生态贡献流量基本盘，拓展多元获客渠道 - 大股东腾讯生态赋能，微信小程序贡献公司流量基本盘，2023 年约 80%的月活用户来源于微信小程序 [108] - 公司布局多元流量获客渠道，包括与支付宝合作、手机厂商预装、线下渠道获客等，自有 App 日活用户持续增长 [116] 低线城市贡献用户基本盘，受益于下沉市场渗透率提升 - 同程深耕下沉市场，2024 年微信新付费用户中非一线城市占比达 70%，非一线城市注册用户占比达 87% [11][127] - 下沉市场用户增量空间大，在线旅游渗透率仍有提升空间，同程有望受益 [131] 成长看点 布局酒管，向产业链上游延伸 - 公司自 2021 年成立艺龙酒店科技平台，形成多元化酒管品牌矩阵和后端支持平台，截至 2025 年 3 月 31 日，在营酒店超 2500 家 [143] - 2025 年 4 月收购万达酒管，补全高端豪华酒店品牌短板，形成全梯度酒店品牌布局 [146] - 我国酒店连锁化率较低，连锁酒店管理市场空间大，收购万达酒管后有望提升运营效率和用户价值 [148] 收购旅业，享出境游恢复红利 - 2023 年 10 月完成对同程旅业的收购，同程旅业布局全国旅行社营销网络，公司可享出入境游业务恢复红利 [156] - 公司收购多家旅行社覆盖全旅游产业链业务，丰富度假产品供应有望提升客户粘性和用户 ARPU [156] 盈利能力优化、利润率进入上行期 - 2023 年以来公司业务快速恢复，2024 年营收 142 亿元，同比增长 22%，盈利端利润率明显提升 [160] - 公司销售费用率自 2024 年三季度以来大幅改善，盈利能力进入上行通道，后续销售费用率及 take rate 有提升空间，有望支撑利润率持续改善 [163][164]