核心观点 - 报告认为年底市场可能进入震荡暂歇期，配置上应重视日历效应，银行和红利风格是观望期的首选[4][5] - 长期视角下，受益于产业趋势和政策支持，中美股市特别是科技板块仍预计向上，但短期因利好催化有限，A股可能偏震荡，待来年再启动[6] - 配置策略上应积极应对，结构上围绕景气预期向好的性价比方向，短期关注政策窗口期和低拥挤度板块，中期持续看好高景气品种[6] 市场回顾与展望 - 回顾2025年，报告在3月提示向大金融+消费切换，5月强调"红5月"积极可为，半年度策略《蓄力新高》提示长期机会，至今上证指数涨超15%至3900点以上[9] - 海外市场方面，美国景气走弱、就业担忧增加，联储对通胀关切削弱降息预期，叠加美股科技高估值，资金避险止盈情绪可能传导至A股[6][9] - A股市场在三季报和中美协议后短期新增催化有限，成交未启动且板块轮动加速，呈现观望姿态，除非强势放量创新高，否则年内预计偏震荡[6][9][10] 配置方向 - 短期配置应关注政策窗口期、低拥挤度及增量险资方向，包括地产链（家电、银行、消费建材、房地产等）、受益涨价的资源品（电解铝、煤炭、黄金等）以及情绪消费（出行链、教育、人服等）[6][11] - 中期高景气方向仍具牛市弹性，需等待产业逻辑与业绩共识凝聚，优先布局景气拐点难证伪品种（存储、国产算力、AI端侧、液冷电源、创新药等），随后关注连续高景气细分（光、PCB等）[6][12] 资金面分析 - 基金方面，历史经验显示当年市场向好且基金未过度乐观时，年底可能减仓修正，当前行情向好且基金已开始减仓，符合这一特征[6][12] - 杠杆资金流入动能已较之前减弱，融资余额流入时小盘占优，但融资市值占比持续创新高，需关注后续流入放缓[6][13] - 红利风格在景气弱复苏下与TMT相互摆动，当前TMT止盈动力下红利阶段占优，其相对表现已回到2023年初水平，胜率赔率向好[6][13] 日历效应与行业轮动 - 行情走势上，11月初市场大多上涨，至经济工作会议后可能调整；市值视角上，11月初小盘占优，会前大盘相对占优，会后大盘显著占优[14][15] - 风格视角上，11月初成长占优，会前红利低波占优，会后红利/质量占优；板块行业上，11月初TMT占优，会前稳定占优，会后银行家电显著占优[16] - 对应策略为会前1月开始配置上证50/红利偏稳定，会后转为偏银行；行业层面，11月初计算机/电子胜率较高（60%-67%），会前食饮/银行胜率67%，会后银行胜率达93%[16][33]

年末行情驱动逻辑 - 年末行情本质是市场基于来年景气预期对行业进行重新定价的过程，核心在于“股价-景气预期匹配度”而非单纯的股价高低[1][5] - 行情由投资者在数据空窗期将视角切换至来年，进行估值调整所驱动，当期景气对股价影响减弱，下一年业绩增速预期成为关键[2] - 复盘2016年以来年末行情，各行业11-12月表现排名与其下一年业绩增速呈较强正相关，而与当期业绩增速相关性较弱甚至为负[2] 主线风格延续情景 - 若市场预期主线风格的景气优势在明年持续或加速，则年末行情中主线将保持定力，并向主线内部低位方向扩散[1][5] - 2006年经济加速上行，市场定价从制造向周期扩散，顺周期风格延续[6] - 2016-2017年ROE回升驱动估值体系切换，低估值价值及白马蓝筹主线延续，传统顺周期行业格局未明显切换[6] - 2019年末TMT景气主线延续，新能源产业趋势崛起成为阶段性主线[6] - 2020年跨年行情延续“高端制造+消费”景气主线，上游资源品轮动上涨[6] 行情反转情景 - 若有因素导致主线景气预期证伪或推动低位方向景气预期向好，市场会系统性转向低位方向，引发年末“反转”行情[1][5][7] - 2007年四季度紧缩政策压制经济预期，市场结构由“制造+周期”转向低位的“TMT+消费”[7] - 2014年11月央行意外降息点燃顺周期情绪，市场结构由“制造+TMT”全面切换至“金融地产+周期”[7] 历史行情结构复盘 - 2006年前10月涨幅前10行业如国防军工（排名30）、非银金融（排名1）在11-12月表现排名分化，银行、房地产等行业进入涨幅前列[8] - 2007年行情切换，前10月强势的有色金属（排名28）、煤炭等行业在11-12月表现排名落后，农林牧渔、计算机等行业排名靠前[8] - 2014年行情反转，前10月涨幅居前的国防军工（排名17）、计算机（排名18）在11-12月表现排名下降，非银金融、银行等行业排名显著提升[8] - 2016-2017年主线延续，食品饮料、家用电器等行业在前后期均保持排名前列[8] - 2019年部分切换，前10月涨幅前10的食品饮料（排名24）在11-12月排名下降，建筑材料、有色金属等行业新进排名前列[8] - 2020年部分切换，电力设备（排名3）、社会服务（排名2）等主线行业保持强势，同时有色金属、社会服务等行业排名提升[8]

量化模型与构建方式 1. **复合行业轮动模型** - 构建思路：通过多因子加权组合进行行业轮动配置，聚焦资金流、景气预期和财报质量等核心驱动因素[3] - 具体构建过程： - 权重分配：主力资金流（25%）、长端景气（20%）、短端预期（30%）、新高个股占比（10%）、财报质量因子（15%）[3] - 行业筛选：根据因子信号选择多头行业（如消费者服务、非银行金融、机械等）[3] - 模型评价：当前市场环境下更偏向内需成长板块，兼顾短期景气修复与资金驱动逻辑[3] 2. **动量反转模型** - 构建思路：捕捉行业动量与反转效应，通过不同时间窗口的收益率排序筛选标的[13] - 具体构建过程： - 计算单周、近1/2/3/6/12个月动量及反转因子值[13] - 当前配置：暂未启用（权重0%），但建议关注近1个月动量行业（汽车、通信等）[13] --- 量化因子与构建方式 1. **主力资金流因子** - 构建思路：跟踪主力资金净流入数据，捕捉资金驱动的行业机会[14] - 具体构建过程： - 计算近1周/1个月主力资金净流入标准化值 - 多头行业：电子、电力设备及新能源、医药等[14] - 因子评价：近期有效性显著回升，与市场放量行情同步[14] 2. **长端景气预期因子** - 构建思路：通过分析师长期预期指标（如ROE、EPS调升比例）代理景气投资逻辑[18] - 具体构建过程： - 公式：$$ \text{长端景气得分} = \sum_{i=1}^{n} w_i \cdot \text{标准化}( \text{EPS调升比例同比} + \text{营收加总环比} ) $$[18] - 多头行业：非银行金融、建材、交通运输等[18] 3. **短端景气预期因子** - 构建思路：聚焦短期分析师预期变动（如ROE环比、目标价上调幅度）[22] - 具体构建过程： - 公式：$$ \text{短端得分} = \text{标准化}(\text{ROE均值环比} + 0.5 \cdot \text{目标价上调幅度同比}) $$[22] - 多头行业：农林牧渔、消费者服务、非银行金融等[22] 4. **财报质量因子** - 构建思路：筛选营业利润、净利润等财务指标健康的行业[29] - 具体构建过程： - 指标包括：营业利润TTM、归属于母公司净利润TTM、资产负债率等[29] - 加权方式：市值加权或标准化排序[29] 5. **风格因子（价值/成长/质量安全）** - 价值因子：股息率TTM、市盈率PE（TTM）[35] - 成长因子：归母净利润同比/环比、营收单季度环比等16个细分指标[41] - 质量安全因子：产权比率、资产负债率、速动比率[46] - 质量盈利因子：净资产收益率、总资产毛利率、自由现金流市值比[50] --- 模型与因子的回测效果 1. **复合行业轮动模型** - 周频多头超额收益：非银行业单周收益2.67%（基准0.04%）[33] - 月频多空收益：长端景气因子近1个月多空收益1.07%[29] 2. **主力资金流因子** - 近1周多头超额收益：1.20%（基准-0.04%）[35] 3. **风格因子表现（近1个月）** - 质量安全因子：多空收益-2.10%，多头超额-0.48%[35] - 价值因子：多空收益0.74%，IR 1.70[35] - 波动率因子：多空收益-3.45%，最大回撤2.20%[35] 4. **细分成长因子** - 归母净利润单季度环比：多空收益-0.31%，多头超额-0.66%[41] - 营收ttm同比：多空收益-1.85%，IR -2.09[41] --- 关键图表引用 - 因子周频调仓总览：展示主力资金、景气因子权重分布[15] - 长端景气超额收益曲线：2017-2025年多空收益趋势[20] - 风格因子股票池：价值因子选股列表（含平安银行、格力电器等）[57]