报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 商品本周占比变化不大，贵金属和有色板块因子强度企稳回升，黑色和农产品板块受截面轮动影响下降，截面偏强的板块是有色和化工，偏弱的是黑色；甲醇、铁矿、沪铅、玻璃等品种在策略净值、基本面因子等方面有不同表现和信号变化 [3][5][10][12] 根据相关目录分别进行总结 各板块表现 - 贵金属：黄金时序出现动量反转迹象逐步企稳，白银持仓量小幅回升 [3] - 有色板块：短周期动量上升，期限结构分化收窄，铝和镍截面偏强 [3] - 黑色板块：时序动量边际回落，螺纹截面偏弱，动量小幅下降 [2][3] - 能化板块：中短周期动量截面分化扩大，苯乙烯截面偏强，纯碱偏弱 [3] - 农产品板块：短周期动量未明显反转，持仓量维持中性以下 [3] 因子收益情况 |类别|上周收益(%)|当月收益(%)| | ---- | ---- | ---- | |供给|-0.11|0.64| |需求|0.00|-0.45| |库存|-0.17|0.01| |价差|-0.02|0.73| |大类累加|-0.13|0.00| [4] 甲醇情况 - 策略净值：上周供给因子走弱0.11%，库存因子下行0.17%，价差因子走低0.02%，合成因子下行0.13%，本周综合信号多头 [5] - 基本面因子：进口甲醇到港量持续偏低，供给端多头延续；甲醛、冰醋酸装置产能利用率下降，需求端空头；内地生产企业持续去库，库存端多头；山西、河南地区甲醇现货价格释放多头信号，价差端中性偏多 [5] 各板块指标数据 |板块|动量时序|动量截面|期限结构|持仓量| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |黑色板块|0.21|-0.29|0.85|1.25| |有色板块|0.06|0.93|-2.2|-0.64| |能化板块|-0.37|0.57|0.02|0.16| |农产品板块|0.75|-0.67|0.93|1.37| |股指板块|0.31|-0.1|-0.32|0.48| |贵金属板块|0|-|-|-0.15| [6] 其他品种情况 - 铁矿：策略净值上周综合因子走势较前周持平，本周综合信号由空头转为中性；港口到港量环比变动不大，供给端信号空头反馈增强，维持中性；钢企高炉产能利用率和铁水产量小幅回升，港口日均疏港量继续上升，需求端信号由空头转为多头；港口巴西产铁矿库存下降，库存端转为多头反馈，维持中性；现货价格中枢下移，运价下降，价差端信号由中性转为空头 [10] - 沪铅：策略净值上周供给因子上行0.84%，需求因子走强0.81%，库存因子下行0.83%，价差因子上行0.72%，合成因子走强0.39%，本周综合信号维持空头；SMM不含税再生铅亏损较前周基本持平，供给端空头信号强度进一步增强；LME铅注册仓单和库存累积，库存端多头反馈小幅减弱，信号由多头转为中性；LME近远月价差扩大，价差端信号由空头转为中性 [10] - 玻璃：策略净值上周库存因子上行0.11%，利润因子下行0.44%，合成因子走强0.25%，本周综合信号空头延续；基本面因子上，浮法玻璃企业开工负荷小幅下降，供给端中性；一线城市商品房成交套数增多，需求端空头强度走弱，转为中性；中国浮法玻璃企业库存环比基本持平，库存端中性延续；华北浮法工艺动力煤制浮法玻璃税后毛利持续亏损，利润端维持空头 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 商品本周占比变化不大,主要表现为贵金属和有色板块因子强度企稳回升,黑色和农产品板块受截面轮动影响下降;截面偏强的板块是有色和化工,偏弱的是黑色;各品种策略净值和基本面因子情况有差异,如甲醇本周综合信号多头,铁矿本周综合信号由空头转为中性等 [3] 根据相关目录分别进行总结 商品板块情况 - 黄金时序出现动量反转迹象,逐步企稳,白银持仓量小幅回升;有色板块短周期动量上升,期限结构分化收窄,铝和镍截面偏强;黑色板块时序动量边际回落,螺纹偏弱;能化板块中短周期动量截面分化扩大,苯乙烯截面偏强纯碱偏弱;农产品短周期动量未明显反转,持仓量维持中性以下 [3] 各品种策略净值及基本面因子情况 - **甲醇**：上周供给因子走弱0.11%,库存因子下行0.17%,价差因子走低0.02%,合成因子下行0.13%,本周综合信号多头;进口甲醇到港量持续偏低,供给端多头延续;甲醛、冰醋酸装置产能利用率下降,需求端空头;内地生产企业持续去库,库存端多头;山西、河南地区甲醇现货价格释放多头信号,价差端中性偏多 [4][5] - **铁矿**：上周综合因子走势较前周持平,本周综合信号由空头转为中性;港口到港量环比变动不大,供给端信号空头反馈增强,信号维持中性;钢企高炉产能利用率和铁水产量小幅回升,港口日均疏港量继续上升,需求端信号由空头转为多头;港口巴西产铁矿库存下降,库存端转为多头反馈,信号维持中性;现货价格中枢下移,运价下降,价差端信号由中性转为空头 [11] - **沪铅**：上周供给因子上行0.84%,需求因子走强0.81%,库存因子下行0.83%,价差因子上行0.72%,合成因子走强0.39%,本周综合信号维持空头;SMM不含税再生铅亏损较前周基本持平,供给端空头信号强度进一步增强;LME铅注册仓单和库存累积,库存端多头反馈小幅减弱,信号由多头转为中性;LME近远月价差扩大,价差端信号由空头转为中性 [11] - **玻璃**：上周库存因子上行0.11%,利润因子下行0.44%,合成因子走强0.25%,本周综合信号空头延续;浮法玻璃企业开工负荷小幅下降,供给端中性;一线城市商品房成交套数增多,需求端空头强度走弱,转为中性;中国浮法玻璃企业库存环比基本持平,库存端中性延续;华北浮法工艺动力煤制浮法玻璃税后毛利持续亏损,利润端维持空头 [8][12] 各板块指标数据 |板块|动量时序|动量截面|期限结构|持仓量| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |黑色板块|0.21|-0.29|0.85|1.25| |有色板块|0.06|0.93|-2.2|-0.64| |能化板块|-0.37|0.57|0.02|0.16| |农产品板块|0.75|-0.67|0.93|1.37| |股指板块|0.31|-0.1|-0.32|0.48| |贵金属板块|0|-|-|-0.15| [6]

核心观点 报告认为，市场对“沃什交易”的鹰派解读存在误区，预计其上任后降息幅度或超预期，但“沃什交易”的反转需待其正式就任[2]。国内方面，1月PMI的短期波动不影响制造业景气度小幅改善的趋势，但需关注上游涨价对中下游利润的挤压[8][10]。大宗商品市场，白银期货是流动性风险扩散的中心，需警惕其向有色金属板块的传染[5]。权益市场短期可能受海外情绪压制下探，但下行空间有限，随后在春节后有望反弹，成长风格占优[6]。债券市场受益于风险偏好降温和宽松预期，利率存在下行空间[4][7]。 海外宏观观点 - 市场对美联储主席候选人沃什的鹰派解读存在明显误区，预计其就任后仍将在泰勒规则范围内落地比市场预期更多的降息，而其缩表观点在当前美元流动性环境下不具备落地条件[2] - “沃什交易”的市场反转或需等到5月16日沃什正式就任美联储主席之后，届时短端美债利率可能下行，而长端美债利率在交易反转带来的期限溢价推升下中枢上行[2] - 受美联储主席候选人风波、特朗普对美元汇率干预表态及伊朗局势影响，金、银贵金属急涨后暴跌，美元延续弱势，原油领涨全球资产[2] 大宗商品观点 - 爆发于1月30日的黄金和白银崩盘式下跌，主因是动量反转的市场交易，白银自2025年11月接棒黄金和铜成为上涨支柱以来吸引了高杠杆和投机资金，预计将继续是本轮下跌风暴的中心[5] - 截至2月2日午盘，SHFE白银收于跌停板24，832元/千克，而LME白银为79.5美元/盎司，折算国内价格为18，542元/千克，SHFE白银相比外盘仍有高达33%的溢价[5] - 在白银期货跌停风险下，市场流动性风险可能以“银、铜、锂”三个核心品种扩散，冲击有色金属权益板块和相关大宗商品[5] - 黄金期货需关注COMEX/LME金在60日均线的支撑，当前60日均线已抬升至4400美元/盎司[5] 国内宏观观点 - 1月制造业PMI环比下降0.8个点至49.3%，但报告认为这种波动不代表经济转弱，制造业PMI景气度低点是2025年10月的49%，此后便逐步回升，12月的异常波动导致1月看似下降[10] - 1月制造业PMI主要原材料购进价格指数环比上升3个点至56.1%，出厂价格指数环比上升1.7个点至50.6%，这种不对称涨价反映大宗商品价格上涨带来的成本压力开始向中下游传导，但中下游受制于需求无法对等提价，面临更大的利润压力[10] 权益市场观点 - 受海外市场“沃什交易”影响，小幅的流动性危机冲击美股、贵金属、有色市场，在此过程中国内情绪可能仍受压制，市场短期有再次下探的可能性，但指数层面下行风险不高，下行空间偏小，持续时间可能较短[6] - 短期情绪释放后，在春节期间热点发酵和业绩预告释放利好的影响下，A股市场将反弹上行，反弹过程中成长大风格依然受益[6] - 相对表现较好的板块可能集中于春节期间有较多新看点的AI应用、短期调整逐步到位的商业航天、业绩较好的CPO、持续涨价的存储、国产可控的半导体设备等，但反弹轮动受春节前资金撤出影响，轮动速度较快，赚钱效应可能较为分散[6] 债券市场观点 - 风险偏好调整和宽松预期带来交易性机会：受“降温”政策影响，股票市场风险偏好回落，买入国债对冲股市回调风险的防御性需求增大，长期和超长期债券出现买盘[4] - 1月份人民银行新闻发布会及央行行长采访连续提及今年仍有降息和降准空间，激发市场对春节假期后宽松的期待[7] - 在市场避险需求和宽松预期升温推动下，债券市场迎来调整及买入的交易性做多窗口，预计2月份春节前后，债券买需或持续活跃，10年期利率或下行至1.80%中枢、30年期利率或下行至2.20%中枢[7] 量化配置建议 - 根据行情研判，后续一周大类资产配置观点如下：中国权益市场可能会略有波动，但整体表现依旧稳健（得分1）；国债市场，震荡偏上行（得分2）；黄金剧烈波动，可以短期观察，等待企稳（得分0）；美股市场持续震荡（得分1）[10] - 策略对各资产观点的得分范围为-3~+3，>0表示看多，<0表示看空，0表示均衡[10] - 国内权益方面，结构上建议进行均衡型的ETF配置[10] - 报告给出了具体的ETF配置建议及重仓股，涉及化工、电网设备、传媒、港股非银、石油、工业母机、有色金属、创业板、通信、半导体等多个行业ETF[11]

市场指数与板块轮动前景 - 市场指数若继续上攻，冲关引领板块预计为算力设备，其次是电力设备 [3] - 电力设备板块的回调时间点晚于算力板块，其调整可能尚不充分 [3] - 平均股价指数近两周表现已探明回撤空间的下限，但调整结构未必结束，箱体向右侧扩展的可能性很大 [5] - 市场可能采取以时间换空间的方式，使平均股价指数接近200日成交量加权均线 [5] 板块动量与突破条件 - 市场成交量在昨日已突破21日均量，初步满足了动量反转的条件 [5] - 价格箱体未必能立即实现突破 [5] - 依靠小盘垃圾股炒作来推动市场冲关是不可能的 [5] - 市场冲关需要依靠硬科技、创新药等板块，以及保险和银行板块的水平支撑 [5] - 券商板块昨日表现软弱，预计难成大器，虽是散户偏好但机构关注度低 [5] 算力产业链投资机会 - 光连接与PCB作为算力的最强分支，已经形成VCP结构 [1] - 光连接板块已经实现突破 [1]

量化模型与构建方式 1. **复合行业轮动模型** - 模型构建思路：通过多因子加权组合进行行业轮动配置，聚焦资金流、景气预期和财报质量等核心因子[2] - 模型具体构建过程： 1. 权重分配：主力资金流（25%）、长端景气（20%）、短端预期（30%）、新高个股占比（10%）、财报质量因子（15%）[2] 2. 因子信号合成：对各因子标准化后加权求和，按总分排序选择行业[3] 3. 行业选择：非银行金融、消费者服务、农林牧渔等[3] - 模型评价：当前市场环境下偏向防御性和内需板块，兼顾资金流主导与短期景气修复[12] 2. **月频调仓模型** - 模型构建思路：基于月频因子表现筛选行业，侧重资金流和技术面反转效应[28] - 模型具体构建过程： 1. 因子池：主力资金净流入、短期预期ROE均值差分、动量反转等[28] 2. 行业筛选：非银行金融、传媒、银行等[29] --- 量化因子与构建方式 1. **主力资金因子** - 因子构建思路：跟踪主力资金净流入数据，捕捉资金动向[13] - 因子具体构建过程： - 计算周频/月频主力资金净流入额标准化值 - 多头选择农林牧渔、医药、非银行金融等行业[13] - 因子评价：近期小幅回调但仍是市场热点匮乏期的主导因子[12] 2. **长端景气预期因子** - 因子构建思路：通过分析师预期ROE、营收等指标代理长期景气度[17] - 因子具体构建过程： - 计算公式： $$ \text{长端景气得分} = \sum_{i=1}^{n} w_i \cdot \text{标准化}(\Delta \text{ROE}_{长期,i}) $$ - 多头行业：非银行金融、交通运输、建材等[17] - 因子评价：有效性近期回升，需关注持续性[17] 3. **短端景气预期因子** - 因子构建思路：结合短期分析师评级和目标价调整捕捉事件驱动机会[21] - 因子具体构建过程： - 计算公式： $$ \text{短端得分} = \sum_{j=1}^{m} w_j \cdot \left( \frac{\text{上调评级占比}}{\sigma_{\text{评级}}} + \Delta \text{目标价} \right) $$ - 多头行业：非银行金融、消费者服务、钢铁等[21] 4. **动量反转因子** - 因子构建思路：通过不同时间窗口（1-12个月）的动量/反转效应筛选行业[25] - 因子具体构建过程： - 计算行业指数过去N个月收益率并排序[25] - 当前有效窗口：近一个月动量（汽车、家电等）[24] - 因子评价：市场转向动量前需左侧布局[24] 5. **财报质量因子** - 因子构建思路：基于净利润、EBIT等财务指标评估企业质量[28] - 因子具体构建过程： - 标准化TTM口径财务指标（如净利润、经营活动净收益）[28] - 多头行业：偏向成长性高的板块[12] 6. **风格因子（价值/质量/成长）** - 因子构建思路：通过财务比率和估值指标划分风格[34] - 因子具体构建过程： - **价值因子**：股利支付率、市盈率等[56] - **质量盈利因子**：ROE、总资产毛利率等[52] - **成长因子**：营收/净利润同环比等[42] - 因子评价：当前市场更偏好质量盈利和价值风格[35] --- 模型回测效果 1. **复合行业轮动模型** - 近一周多头超额收益：非银行金融（-1.60%）、消费者服务（-1.84%）[33] - 近一月多空收益：主力资金因子（3.65%）、长端景气（4.33%）[28] 2. **风格复合因子** - 近一周多空收益：价值（1.12%）、质量盈利（-0.88%）[35] - 近一月多头超额收益：质量安全（-0.63%）、成长（-0.11%）[35] --- 因子回测效果 1. **主力资金因子** - 近一周超额收益：1.33%（多头）[35] - 近一月IR：1.26[28] 2. **长端景气因子** - 近一月多空收益：2.34%[17] 3. **价值细分因子** - 股利支付率：近一月多头超额0.44%[56] - 市盈率PE：近一月多空收益-1.11%[56] 4. **成长细分因子** - 营收单季度环比：近一月多空收益2.93%[42] - 归母净利润ttm同比：近一月超额-0.51%[42] 5. **质量盈利细分因子** - 净资产收益率：近一月多空收益-2.13%[52] - 总资产毛利率：近一周多头超额1.59%[35]

量化模型与构建方式 1. **复合行业轮动模型** - 构建思路：通过多因子加权组合进行行业轮动配置，聚焦资金流、景气预期和财报质量等核心驱动因素[3] - 具体构建过程： - 权重分配：主力资金流（25%）、长端景气（20%）、短端预期（30%）、新高个股占比（10%）、财报质量因子（15%）[3] - 行业筛选：根据因子信号选择多头行业（如消费者服务、非银行金融、机械等）[3] - 模型评价：当前市场环境下更偏向内需成长板块，兼顾短期景气修复与资金驱动逻辑[3] 2. **动量反转模型** - 构建思路：捕捉行业动量与反转效应，通过不同时间窗口的收益率排序筛选标的[13] - 具体构建过程： - 计算单周、近1/2/3/6/12个月动量及反转因子值[13] - 当前配置：暂未启用（权重0%），但建议关注近1个月动量行业（汽车、通信等）[13] --- 量化因子与构建方式 1. **主力资金流因子** - 构建思路：跟踪主力资金净流入数据，捕捉资金驱动的行业机会[14] - 具体构建过程： - 计算近1周/1个月主力资金净流入标准化值 - 多头行业：电子、电力设备及新能源、医药等[14] - 因子评价：近期有效性显著回升，与市场放量行情同步[14] 2. **长端景气预期因子** - 构建思路：通过分析师长期预期指标（如ROE、EPS调升比例）代理景气投资逻辑[18] - 具体构建过程： - 公式：$$ \text{长端景气得分} = \sum_{i=1}^{n} w_i \cdot \text{标准化}( \text{EPS调升比例同比} + \text{营收加总环比} ) $$[18] - 多头行业：非银行金融、建材、交通运输等[18] 3. **短端景气预期因子** - 构建思路：聚焦短期分析师预期变动（如ROE环比、目标价上调幅度）[22] - 具体构建过程： - 公式：$$ \text{短端得分} = \text{标准化}(\text{ROE均值环比} + 0.5 \cdot \text{目标价上调幅度同比}) $$[22] - 多头行业：农林牧渔、消费者服务、非银行金融等[22] 4. **财报质量因子** - 构建思路：筛选营业利润、净利润等财务指标健康的行业[29] - 具体构建过程： - 指标包括：营业利润TTM、归属于母公司净利润TTM、资产负债率等[29] - 加权方式：市值加权或标准化排序[29] 5. **风格因子（价值/成长/质量安全）** - 价值因子：股息率TTM、市盈率PE（TTM）[35] - 成长因子：归母净利润同比/环比、营收单季度环比等16个细分指标[41] - 质量安全因子：产权比率、资产负债率、速动比率[46] - 质量盈利因子：净资产收益率、总资产毛利率、自由现金流市值比[50] --- 模型与因子的回测效果 1. **复合行业轮动模型** - 周频多头超额收益：非银行业单周收益2.67%（基准0.04%）[33] - 月频多空收益：长端景气因子近1个月多空收益1.07%[29] 2. **主力资金流因子** - 近1周多头超额收益：1.20%（基准-0.04%）[35] 3. **风格因子表现（近1个月）** - 质量安全因子：多空收益-2.10%，多头超额-0.48%[35] - 价值因子：多空收益0.74%，IR 1.70[35] - 波动率因子：多空收益-3.45%，最大回撤2.20%[35] 4. **细分成长因子** - 归母净利润单季度环比：多空收益-0.31%，多头超额-0.66%[41] - 营收ttm同比：多空收益-1.85%，IR -2.09[41] --- 关键图表引用 - 因子周频调仓总览：展示主力资金、景气因子权重分布[15] - 长端景气超额收益曲线：2017-2025年多空收益趋势[20] - 风格因子股票池：价值因子选股列表（含平安银行、格力电器等）[57]