报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 报告通过复盘马年开局债市观点得失，优化投资逻辑，以实现更高胜率。模拟组合截至4月9日累计收益1.65%，跑赢短债基金指数1.05个百分点、跑赢中长债指数0.72个百分点 [11] 根据相关目录分别进行总结 长端大势研判：变盘渐近，形态突破可期 - 2月13日报告指出10年期国债期货（T）长期处于楔形整理形态，4月是整理终结时间点，4月中上旬长端品种走强，T合约有突破楔形整理形态上沿迹象 [16] - 4月11日报告探讨TL合约技术形态走强后走势，提示关注技术突破有效性，4月8日TL主力合约价格突破下行通道线上轨，若突破有效，波段上行趋势或延续，上方阻力区间或在113 - 113.5，其后价格达到113附近涨势放缓 [17] 周观点复盘：沿曲线布局，博弈利差收窄 - 3月15日建议“把握短端确定性 + 博弈期限利差收窄”，配置“1年期低等级存单 + 3 - 5Y二永债 + 3Y国企地产债”，建议持有期间（3月2日 - 3月27日）3Y二级资本债利率下行6BP，1YAA - 存单利率下行5BP [20] - 3月22日提示若资金利率未进一步下移，短端涨势或放缓，长端调整可控，建议仓位向5年期品种倾斜，其后5年期品种利率下行斜率增大，建议开始持有后（3月1日至今）5Y二级资本债利率下行9BP，加仓后（3月22日至今）下行13BP [24] - 3月27日配置建议转向“5 - 7Y二永债”，把握住4月至今7年期品种利率与期限利差下行机遇，建议持仓期间（3月28日至今）7Y二级资本债利率下行12BP [24] 信用观点复盘：底线思维，把握右侧机遇 - 确认当前市场震荡环境，提出国企产业债、城投标债与稳健金融环境构成信用市场压舱石，票息策略是当前占优选择 [26] - 3月18日判断中航产融信用风险可控且具配置与交易价值，此后其债券收益率最高下行超15% [26] - 3月25日提出央企地产信仰稳固，可把握地产债情绪错杀机会，此后3周，3年期高等级地产债收益率下行9BP，表现优于同期限国债 [29] - 中航产融提前兑付或使央企品种迎来瑕疵个体信用估值修复和品种信用价值重估，部分高收益主体值得关注 [33]

核心观点 - 报告核心观点为：资金面宽裕、收益率曲线陡峭化、降息仍有可能、长端利率下行渐近，建议博弈期限利差收窄，策略上推荐配置5-7年期二永债和3年期国企地产债 [3] - 对后市大势判断为降息仍有可能，债市调整即为机会，短中期均小幅看多，预计10年期国债利率在1.80%-1.85%区间震荡，票息策略占优 [3] 市场表现与交易逻辑 - 本周市场表现为利率债曲线走陡，短端表现偏强，长端与超长端有所调整；信用债曲线走平，7年期二永债利率下行幅度更大；城投债利率全线下行，其中3-5年期低评级城投债利率下行幅度更大 [3] - 本周市场交易主要围绕三条逻辑主线：地缘冲突反复带动风险偏好波动；3月PMI略超预期指向基本面开局平稳；公募基金季末冲量、季后赎回行为扰动债市节奏 [3][10] - 3月PMI数据显示内外需改善与物价回暖并存，但结构上外需拉动特征明显，内需修复基础尚不牢固，经济企稳回升持续性仍有待观察 [10] 市场现象归因分析 - 本周利率走陡、信用走平的核心原因为：配置盘资金充裕、信用票息优势凸显、长端利率债受宏观因素扰动但调整有限 [3][11] - 配置盘资金充裕源于银行负债成本下行、流动性宽松，以及3月信贷需求或边际弱化 [3][11] - 长端利率债受地缘冲突、风险偏好波动及一季度经济平稳开局等因素扰动，交易盘态度审慎，但外生冲击影响有限、内需复苏尚需时日、资金面宽松未改，共同约束了长端利率上行空间 [3][11] - 震荡市背景下票息策略占优，资金更青睐信用债并适度拉长久期，驱动信用债曲线走平 [3][11] 后市展望与策略建议 - 4月长端利率存在向下突破机遇，可博弈期限利差收窄，因季节性来看二季度基本面环比走弱、触发降息的概率提升 [3][12] - 当前长端期限利差仍处于近三年中性偏高水平，曲线走平仍有空间 [3][12] - 策略上建议适度拉长久期，博弈曲线走平机会 [3][12] - 信用策略具体推荐5-7年期二永债，因3年期品种距止盈点位已近，而5-7年期利率仍有下行空间；地产债的高票息可防御债市波动，建议关注3年期高评级品种价值 [3][12] 具体品种与组合建议 - 利率策略方面，5年期国债、2年及7年期国开债存在凸点，具备配置价值 [3] - 信用策略方面，4年期二级资本债凸点较为明显，适合骑乘策略；同时关注地产债修复的右侧机会 [3] - 高风险偏好策略可关注7年期高等级二级资本债，其距离止盈点位仍有26个基点的空间 [3] - 周度策略建议配比显示，近期组合持续增配7年期AAA-银行二级资本债和3年期AAA地产债，相应调减了3年期AAA-二级资本债的仓位 [14] 技术分析与市场结构 - 30年期国债期货（TL）长期交易逻辑或已生变，技术形态显示已进入中长期下行通道，处于技术性熊市周期，交易逻辑由债牛思维转向“宏观预期好转+权益牛市信心增强” [32] - 10年期国债期货（T）合约进入典型的楔形整理阶段，预期整理结束后价格更大概率会沿着此前的上行趋势运行，关注4月中下旬的突破时点 [36][38] - 从比价效应看，当前二永债比价优势凸显，其收益率自2023年下半年以来多数时间低于城投债，当前偏高主要源于去年三季度赎回费率新规的扰动，目前利空已基本出尽，估值修复仍不充分，利差大概率将迎来趋势性压缩 [46] - 近一年来看，国债期限利差普遍处于高位，曲线整体明显走陡，其中10Y-5Y和30Y-10Y利差分别处于近三年82%和99%的高分位，显示曲线陡峭化更多集中在中长端和超长端 [49][53] 策略收益测算 - 2025年初至今，周观点策略累计收益为4.16%，跑赢短债基金指数收益率1.90%，以及中长债指数收益率0.78% [15][17] - 本周各策略模拟组合显示，城投债以拉久期下沉以及超长期策略占优，产业债超长期策略相对表现较好，二永债久期中性下沉策略具有相对优势，高波动组合相对占优 [57][60] - 以持券1年综合收益测算，3~5年期AA+银行二级债、3年期AA+永续债性价比占优，其下滑回报可以适当对冲小幅利率上行 [62]

核心观点与市场判断 - 核心观点：同业存款自律升级+曲线陡峭化+货币政策拐点未至+长端调整可控=把握短端确定性+博弈期限利差收窄[4] - 大势判断：降息仍有可能+债市调整即为机会=短中期均小幅看多[4] - 1-2月经济数据结构性回暖，但消费偏弱、地产筑底，内需不足格局未扭转，对债市利空有限[4][10] - 地缘冲突推升油价导致长端调整，但输入性通胀对国内基本面和货币政策实质影响有限，长债调整风险整体可控[4][10] 市场表现与交易逻辑 - 本周债市曲线整体走陡，中短端表现强势，3Y低评级城投与二永利率下行幅度更高，长端与超长端出现调整，资金利率小幅下行[4][11] - 本周主要交易逻辑：地缘冲突下油价上涨、经济数据超预期、同业活期存款自律影响持续显现[4] - 同业存款自律升级强化短端利率下行逻辑，存单利率与R007利差已明显收窄[4][9] 具体策略建议 - 策略建议：继续配置1年期AA-存单；信用方面配置3-5Y二永债，仓位向5Y品种倾斜；适当配置3Y高评级地产债[4][11] - 利率策略：2年地方政府债存在凸点，与国债利差10.9bp，具备配置价值[4][32] - 高风偏策略：关注7年高等级二级资本债，有34bp止盈空间[4][32] - 周策略建议配比（2026/3/23）：5Y AAA-银行永续债40%，1Y AA-存单30%，3Y AAA地产债20%，3Y AAA-二级资本债10%[13] 业绩与数据支撑 - 2025年初至今，周观点策略累计收益3.91%，跑赢短债基金指数收益率1.80%，以及中长债指数收益率0.65%[14] - 截至2026年3月20日，10年与30年国债活跃券利率分别上行至1.85%与2.3%附近[10] - 3-5Y二级资本债比价效应突出，存在系统性低估；4年AAA-二级资本债凸点明显，适合骑乘策略[30][32]

核心观点 - 报告核心观点为：同业存款自律升级叠加曲线陡峭化，而货币政策拐点未至且长端调整可控，因此策略上应把握短端确定性并博弈期限利差收窄[5] - 具体策略建议：配置1年期低等级（AA-）同业存单、3-5年期二永债（仓位向5年期倾斜）以及3年期高评级国企地产债[5] - 大势判断：降息仍有可能，债市调整即为机会，对债市短中期均小幅看多[5] 一、本周核心观点与债市策略 - **市场交易逻辑**：本周市场主要围绕三条逻辑主线交易：地缘冲突推升油价、1-2月经济数据偏强、同业活期存款自律升级影响持续显现[11] - **短端利率**：同业存款自律升级影响持续释放，强化短端利率下行逻辑。银行负债成本下行预期带动同业存单发行利率走低，非银对存单等替代资产配置需求增强。目前存单利率与R007利差已明显收窄，若资金利率未能进一步下移，短端涨势或放缓，但存单仍具相对确定性，可做防御性配置[11] - **长端利率**：地缘冲突推升油价导致输入性通胀预期升温，对长端形成扰动，本周10年和30年国债活跃券利率分别上行至1.85%和2.3%附近。但输入性通胀对国内基本面与货币政策实质影响有限，央行政策“以我为主”，长债调整风险整体可控，预计维持高位震荡[12] - **经济数据影响**：1-2月经济数据结构性回暖，基建投资亮眼，但消费复苏偏弱、地产仍处筑底区间，内需不足格局未扭转。叠加春节错位因素，3月经济同比增速或有边际回落，对债市利空有限[12] - **后市策略**：曲线维持陡峭格局，短端有支撑、长端波动但风险可控，可适当拉长久期博弈曲线走平机会。具体配置：1年期AA-存单；信用方面继续配置3-5Y二永债，因3Y品种接近止盈点位，仓位向5Y倾斜；地产债高票息可防御波动，可配置3Y高评级品种[13] - **本周市场表现总结**：债市曲线整体走陡，中短端表现强势，3Y低评级城投与二永利率下行幅度更高，长端与超长端出现调整，资金利率小幅下行[13] - **组合建议**： - 利率策略：2年期地方政府债存在凸点，具备配置价值[5] - 信用策略：1.4年期二级资本债凸点明显，适合骑乘；关注地产债修复右侧机会[5] - 高风偏策略：关注7年期高等级二级资本债，有34bp止盈空间[5] - **策略表现**：2025年初至今，周观点策略累计收益3.91%，跑赢短债基金指数收益率1.80%，以及中长债指数收益率0.65%[16] 二、典型策略测算与个券图谱 - **策略收益测算**：本周截至3月19日，城投债以拉久期下沉策略占优，产业债以久期中性下沉和拉久期下沉表现较好，二永债高等级拉久期策略具有相对优势。模拟组合中，高波动组合相对占优[42] - **个券综合收益分析（持有1年）**： - **城投债**：津城建3-5年期收益率曲线陡峭，骑乘收益较高，可重点关注[46] - **煤炭债**：冀中能源3-4年期债券票息和骑乘收益较高，可予以关注[46] - **钢铁债**：河钢集团2年期债券可关注[46] - **地产债**：建发股份2-3年期票息和骑乘收益较高，可适当关注[47] - **银行二永债**：渤海银行4-5年期永续债骑乘收益可观；民生银行5年期永续债具有一定骑乘性价比[49] - **比价与期限结构**： - 本周城投债-二级资本债利差有所回升，但3-5年期二级资本债比价效应仍较突出，存在系统性低估[32] - 从曲线形态看，2年期地方政府债存在凸点，与国债利差10.9bp；4年期AAA-二级资本债凸点明显，适合骑乘策略，与同期限国开利差34bp[34] - 7年期高等级二级资本债距离止盈点位仍有34bp空间，适合风险偏好较高的投资人[34] 三、长端大势研判 - **技术面与情绪**：本周10年与30年国债活跃券利率上行至关键点位后阻力显现，技术指标显示空头情绪有所缓和[12] - **多空环境判断**：历史经验表明，二永债急跌多伴随超预期外部事件，而当前长周期视角下的多空因素未有明显变化，二永债估值仍会相继修复。当前二级资本债收益率水平反映了其投资价值被系统性低估[32] 四、基本面数据跟踪 - **广谱利率变化**：根据截至2026年3月20日的数据，与2024年初相比，各券种利率普遍下行。例如，1年期AAA存单利率下降89bp，3年期AAA-二级资本债利率下降106bp，5年期AA-城投债利率下降133bp[27] - **信用利差分位数**：截至2026年3月20日，部分品种信用利差分位数处于较低水平。例如，1年期AAA城投债利差分位数为26%，3年期AAA-二级资本债利差分位数为46%[31]

债市近期表现与关键点位 - 2月9日，10年期国债收益率下破1.8%关口，最低触及1.793%，为2025年11月以来首次[1] - 自1月7日1.9%附近的高点以来，10年期国债收益率已累计下行约10BP（基点）[1][2] - 国债期货全线上涨，30年期主力合约涨0.14%，10年期主力合约涨0.06%，5年期主力合约涨0.08%，2年期主力合约涨0.04%[2] 期限利差变化与超长债动态 - 近期30年期国债收益率下行加快，与10年期国债的背离态势减弱，期限利差收窄[1] - 上周“25超长特别国债06”收益率累计下行2.6BP，10年期与30年期国债的期限利差已收窄至43BP以内[2] 债市回暖的驱动因素 - 基本面偏弱构成支撑，今年1月中国制造业PMI降至49.3%，再次落入荣枯线以下[3] - 权益、商品等资产市场波动较大，赚钱效应减弱，凸显债市配置价值与避险属性[1][3] - 央行持续释放暖意，市场对宽货币（降准降息）的博弈升温[1][3] - 从机构行为看，国有大行持续买入是助推行情的重要力量，截至2月6日，国有大行累计净买入10年期国债活跃券“25附息国债16”规模达993亿元[3] 机构观点与节前市场预期 - 多数机构对节前债市表现持乐观态度，认为央行将呵护资金面平稳，且机构持券过节意愿较强[1][6] - 主要干扰因素或转向基本面和股债跷跷板效应[1] - 节前债市表现预计整体偏强，但股市节前躁动和通胀担忧可能构成收益率下行的阻力[5][8] 对宽货币政策的预期与博弈 - 市场关注7天逆回购利率，有观点认为3个月期买断式逆回购边际中标利率降至1.4%，可能倒逼7天逆回购降息[6] - 中信证券明明指出，1年再贷款利率下调至1.25%，是2024年7月以来首次低于7天逆回购利率，结构性降息领先于总量降息，随着银行息差压力缓释，逆回购利率调降窗口将打开[7] - 光大证券张旭认为，未来2～3个月内政策利率降息可以期待，但买断式逆回购中标利率下降与7天逆回购降息之间并无必然联系[7] 未来关注焦点与潜在风险 - 本周即将披露的1月CPI和PPI数据成为市场关注的焦点[1][8] - 债市空方逻辑包括债券供给担忧，从已披露计划看，2月地方债合计发行规模接近7700亿元，专项债发行计划高于1月，因春节因素交易日平均供给压力可能更高[8] - 超长债相对估值走高也是空方关注点[8]