核心观点 - 报告构建了跨行业的转债正股估值评分框架，采用纵向（个股相对于自身历史水平）和横向（个股在同行业中的相对位置）两个维度，对正股进行二维定位，以挖掘估值性价比 [1][9] - 横向估值框架通过筛选行业适用的估值指标（PE、PB、PS）和有效的二级财务指标，计算横向评分，低横向估值组（0-20%）较无可用指标组平均最大回撤低15pct，抗回撤能力突出 [1][10][24][25] - 纵向估值框架通过计算PS、PB、PE的历史分位数均值及财务指标调整，低纵向估值正股在上涨行情中弹性更强，例如2025年6月27日-8月1日期间，估值80%以上组平均涨幅仅4.42%，显著低于其他组别 [2][29][33] - 综合横纵向评分（各占50%权重），当前低估转债标的集中在国防军工、基础化工、建筑装饰（横向评分低）及环保、美容护理、汽车、食饮（纵向评分低）等行业，具体包括麒麟转债、岱美转债等20只估值性价比突出的标的 [3][34][44] 横向估值框架 指标适用性筛选 - 通过三个维度筛选行业适用的一级指标：有效数据点不足（如PE要求EPS>0且PE<90）、指标跨期稳定性不足（变异系数超出最低值+0.03范围）、个股估值离散过大（假定价格范围超过2倍均价） [11][12][14][16] - PB覆盖行业最广（申万29个行业中27个适用），PE(3年非负均值)全面优于PE，成为PE的优质替代 [17][18] 二级指标有效性 - 以PE(3年非负均值)、LnPB、PS为因变量，ROE、净利润率等财务指标为自变量，通过固定效应模型回归筛选系数显著且符号符合经济意义的二级指标（如资产负债率系数为负） [20] 评分计算与效果 - 横向评分=一级指标分位数（50%）+二级指标调整（ROE等占30%，两年复合增速占20%），权重根据指标适用性动态调整 [21][23] - 低横向估值组在2025年上半年波动市中表现稳健，0-20%组较无指标组回撤低15pct [24][25] 纵向估值框架 - 数据范围：2021年6月至今，避免未来值干扰，一级指标（PS、PB、PE历史分位数均值）与二级指标（资产负债率、ROE等历史分位数）各占50%权重 [28] - 上涨行情中低分位个股弹性显著，如"反内卷"行情中估值80%以上组涨幅仅4.42%，低于其他组别 [29][33] 低估标的筛选 - 横向低分行业：国防军工（横向评分6%）、基础化工（21%）、建筑装饰（23%） [34][44] - 纵向低分行业：环保（15%）、美容护理（10%）、汽车（13%）、食饮（30%） [34][44] - 综合评分前20标的：麒麟转债（汽车，横纵向评分10%）、岱美转债（汽车，19%）、珀莱转债（美容护理，26%）等，兼具低估值与高弹性 [34][44]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：CRR定价模型** - **构建思路**：通过二叉树模型计算可转债的理论定价，考虑内嵌条款、信用利差等因素，较传统BSM模型更精确[15] - **具体构建过程**： 1. 定义定价偏离度：$$ \text{定价偏离度} = \text{CRR定价} - \text{转债市价} $$，偏离度越高说明转债越便宜[15] 2. 样本初筛条件：债项评级≥AA-、余额≥2亿元、非ST股、无评级下调、大股东质押比例<90%、10日内有成交、强赎进度<5日、未跌破债底[45] 3. 按平价划分风格（股性/平衡/债性），每类选CRR定价与市价比值最高的10只转债，共30只纳入组合[45] - **模型评价**：博弈定价误差回归收益，适合高频交易环境[44] 2. **模型名称：低估值动量组合模型** - **构建思路**：结合低估值与正股动量因子，筛选转股溢价率低位且正股有上行趋势的转债[49] - **具体构建过程**： 1. 同CRR模型的初筛条件[51] 2. 按平价划分风格后，综合打分（估值相对点位+短期动量），每类选得分最高的10只转债[51] 3. 等权配置，月度再平衡[51] - **模型评价**：多因子策略，兼顾估值安全边际与趋势动能[49] --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称：定价偏离度因子** - **构建思路**：衡量转债市场价格与理论价值的偏差[15] - **具体构建过程**： $$ \text{定价偏离度} = \text{CRR定价} - \text{转债市价} $$ 剔除跌破债底样本后计算中位数/余额加权值[16] 2. **因子名称：隐含波动率因子** - **构建思路**：通过BSM模型反推转债隐含的正股波动率预期[35] - **具体构建过程**： 1. 使用BSM模型逆算全市场转债隐含波动率 2. 计算中位数及余额加权值[35] 3. **因子名称：短久期溢价率因子** - **构建思路**：反映市场对正股短期收益的预期[38] - **具体构建过程**： 1. 筛选到期时间最短的1/3转债 2. 按到期日倒数加权转股溢价率，构建隐含预期指数[38] 4. **因子名称：DELTA风格因子** - **构建思路**：跟踪转债基金持仓风格与正股联动性[40] - **具体构建过程**： 1. 回归分析基金持仓风格占比（股性/平衡/债性） 2. 加权各风格DELTA值得出基金整体DELTA值[40] --- 模型的回测效果 1. **CRR定价组合** - 年化收益率：15.56% - 最大回撤：12.08% - 收益回撤比：1.29 - 月度胜率：62.22%[44][48] 2. **低估值动量组合** - 年化收益率：15.39% - 最大回撤：11.26% - 收益回撤比：1.37 - 月度胜率：65.56%[49][55] --- 因子的回测效果 1. **定价偏离度因子** - 当期偏离度中位数：-2.96元（全市场）[16] - 分风格偏离度：股性-2.88元、平衡-3.31元、债性-2.95元[18] 2. **隐含波动率因子** - 当期隐波中位数：35.35%（较上月+3.10%）[35] 3. **短久期溢价率因子** - 隐含预期指数读数：39.46（反映谨慎预期）[38] 4. **DELTA风格因子** - 当期DELTA均值：55.06%（较上月-8.20%）[40]