证券研究报告·固定收益·固收周报 固收周报 20250914 转债建议科技题材高低波切换 2025 年 09 月 14 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪（20250908- 20250912）》 2025-09-13 《二级资本债周度数据跟踪 （20250908-20250912）》 2025-09-13 东吴证券研究所 1 / 17 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 本周（0908－0912）转债市场震荡为主，估值高位徘徊，风格上高价优 于中价优于低价，小盘优于中盘优于大盘。 ◼ 我们认为当前转债市场的机会高度结构化，其根源是来自于本轮权益行 情的高度结构化，目前科技题材（核心是 AI 算力）引领的行情，由于 经济整体基本面边际改善的相对滞后（反应在 PPI、CPI 相对疲软，再 通胀相对乏力上），并未有效带动周期板块轮动补涨。 ...

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年9月12日转债过半行业上涨，估值环比抬升，中证转债指数环比涨0.17%，转债市场成交情绪升温 [1] - 转债中枢提升，高价券占比下降，估值抬升，百元平价拟合转股溢价率环比升0.38pct [2] - 当日正股行业指数下降占比过半，A股中通信、美容护理、银行跌幅居前，转债市场环保、有色金属、通信涨幅居前 [3] 根据相关目录分别进行总结 市场概况 - 指数表现：中证转债指数环比涨0.17%，上证综指环比降0.12%，深证成指环比降0.43%，创业板指环比降1.09%，上证50指数环比降0.49%，中证1000指数环比涨0.31% [1] - 市场风格：小盘成长相对占优，大盘成长环比降0.72%，大盘价值环比降1.26%，中盘成长环比降0.31%，中盘价值环比涨0.26%，小盘成长环比涨0.32%，小盘价值环比涨0.11% [1] - 资金表现：转债市场成交额828.86亿元，环比增7.82%；万得全A总成交额25483.12亿元，环比增3.40%；沪深两市主力净流出372.78亿元，十年国债收益率环比降0.73bp至1.87% [1] 转债价格 - 转债整体收盘价加权平均值为131.41元，环比升0.17%，偏股型转债收盘价172.05元，环比升0.77%，偏债型转债收盘价119.21元，环比升0.07%，平衡型转债收盘价126.90元，环比降0.10% [2] - 130元以上高价券个数占比57.60%，较昨日环比降0.29pct；占比变化最大区间为110 - 120（含120），占比11.75%，较昨日升1.0pct；收盘价在100元以下个券有0只，价格中位数为132.11元，环比降0.21% [2] 转债估值 - 百元平价拟合转股溢价率为29.94%，环比升0.38pct；整体加权平价为102.14元，环比降0.52% [2] - 偏股型转债溢价率为10.20%，环比升0.32pct；偏债型转债溢价率为83.48%，环比升2.26pct；平衡型转债溢价率为22.57%，环比升1.05pct [2] 行业表现 - A股市场中，跌幅前三位行业为通信（-2.13%）、美容护理（-1.52%）、银行（-1.52%）；涨幅前三位行业为有色金属（+1.96%）、房地产（+1.51%）、钢铁（+1.41%） [3] - 转债市场共计18个行业上涨，涨幅前三位行业为环保（+2.86%）、有色金属（+1.51%）、通信（+1.37%）；跌幅前三位行业为机械设备（-2.08%）、传媒（-1.56%）、农林牧渔（-0.48%） [3] - 收盘价方面，大周期环比+0.89%、制造环比-0.22%、科技环比+0.15%、大消费环比+0.04%、大金融环比-0.19% [3] - 转股溢价率方面，大周期环比+0.36pct、制造环比+1.8pct、科技环比+0.5pct、大消费环比+1.7pct、大金融环比+0.91pct [3] - 转换价值方面，大周期环比+0.87%、制造环比-1.60%、科技环比-0.20%、大消费环比-0.34%、大金融环比-1.26% [3] - 纯债溢价率方面，大周期环比+1.2pct、制造环比-0.3pct、科技环比+0.16pct、大消费环比+0.045pct、大金融环比-0.22pct [4] 行业轮动 - 有色金属、房地产、钢铁领涨，有色金属正股日涨跌幅1.96%，转债日涨跌幅1.51%；房地产正股日涨跌幅1.51%，转债日涨跌幅66.62%；钢铁正股日涨跌幅1.41%，转债日涨跌幅0.62% [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年9月11日转债跟随正股上涨，估值环比抬升，各指数大多上涨，市场风格大盘成长相对占优，转债市场成交情绪升温，各行业多数上涨 [1] 根据相关目录分别进行总结 市场主要指数表现 - 中证转债指数环比上涨1.23%，上证综指环比上涨1.65%，深证成指环比上涨3.36%，创业板指环比上涨5.15%，上证50指数环比上涨1.48%，中证1000指数环比上涨2.35% [1] - 大盘成长环比上涨3.28%，大盘价值环比上涨0.75%，中盘成长环比上涨2.11%，中盘价值环比上涨1.19%，小盘成长环比上涨2.70%，小盘价值环比上涨1.33% [1] 市场资金表现 - 可转债市场成交额为768.71亿元，环比增长6.11%；万得全A总成交额为24645.93亿元，环比增长22.99% [1] - 沪深两市主力净流入103.09亿元，十年国债收益率环比降低2.49bp至1.87% [1] 转债价格与估值 - 转债整体收盘价加权平均值为131.22元，环比上升1.22%，130元以上高价券个数占比57.89%，较昨日环比上升5.03pct，价格中位数为132.38元，环比上升1.16% [2] - 百元平价拟合转股溢价率为29.56%，环比上升0.51pct；整体加权平价为102.76元，环比上升1.36% [2] 行业表现 - A股市场中，涨幅前三位行业为通信（+7.39%）、电子（+5.96%）、计算机（+3.71%） [3] - 转债市场共计27个行业上涨，涨幅前三位行业为通信（+4.98%）、电子（+4.23%）、有色金属（+3.00%），唯一下跌的行业为环保（-0.35%） [3] - 收盘价方面，大周期环比+1.03%、制造环比+1.74%、科技环比+2.92%、大消费环比+1.09%、大金融环比+0.94% [3] - 转股溢价率方面，大周期环比+0.072pct、制造环比-0.18pct、科技环比-0.12pct、大消费环比-0.13pct、大金融环比-0.34pct [3] - 转换价值方面，大周期环比+0.90%、制造环比+1.68%、科技环比+2.72%、大消费环比+0.75%、大金融环比+1.64% [3] - 纯债溢价率方面，大周期环比+1.5pct、制造环比+2.5pct、科技环比+4.3pct、大消费环比+1.4pct、大金融环比+1.1pct [3] 行业轮动 通信、电子、计算机领涨，各行业正股和转债有不同涨跌幅及估值分位数情况 [57]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年9月10日转债市场表现偏弱，估值环比压缩，成交情绪减弱，各指数、风格、行业等呈现不同表现[1] 各部分总结 市场概况 - 指数表现：中证转债指数环比降0.63%，上证、深证、创业板等指环比有不同涨幅[1] - 市场风格：大盘成长相对占优，大盘成长环比涨0.49%，部分风格环比下降[1] - 资金表现：转债市场成交额724.47亿元，环比减1.82%；万得全A总成交额20039.52亿元，环比减6.88%；沪深两市主力净流出12.94亿元，十年国债收益率环比升3.51bp至1.90%[1] 转债价格与估值 - 转债价格：转债中枢下降，高价券占比下降，整体收盘价加权平均值129.71元，环比降0.64%，不同类型转债收盘价均下降，价格中位数130.86元，环比降0.56%[2] - 转债估值：估值压缩，百元平价拟合转股溢价率29.05%，环比降0.29pct，不同类型转债溢价率有不同变化[2] 行业表现 - A股市场：17个行业下跌，跌幅前三为电力设备、基础化工、有色金属，涨幅前三为通信、电子、传媒[3] - 转债市场：27个行业下跌，跌幅前三为美容护理、汽车、机械设备，唯一逆势上涨行业为通信[3] - 各板块表现：大周期、制造、科技、大消费、大金融在收盘价、转股溢价率、转换价值、纯债溢价率方面有不同环比变化[3] 行业轮动 通信、电子、传媒领涨，各行业正股和转债在日、周、月及年初至今涨跌幅，以及估值分位数等方面表现各异[56]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025H1超半数转债主体营收同比增长，农林牧渔归母净利润同比增速最高，轻工制造最低，建议关注中报符合预期且估值合理标的，规避中报低于预期且价格、溢价率双高标的，关注“反内卷”行业个券修复行情，跟踪政策催化方向 [1][2] - 本周A股市场震荡上行，转债市场收跌，百元溢价率下降，建议关注下修博弈空间、警惕强赎风险，关注临期转债短期博弈机会 [17][18][27] 根据相关目录分别进行总结 转债周度专题与展望 转债主体上半年业绩如何 - 2025H1 269、218只主体营业收入、归母净利润同比增长，占比61.14%、49.55%，归母净利润增速在50%以上的转债75只，-50%以下90只，营收增速在50%以上的转债12只，-50%以下5只 [1][10] - 29个申万一级行业中，农林牧渔归母净利润同比增速最高，轻工制造最低，6个行业营收及利润增速中位数为正，6个为负，上半年亏损主体集中在电力设备等行业 [1][12] - 2025H1实现营收与归母净利润均同比增长的转债发行主体169家，11只转债主体归母净利润大于2亿元且同比增速超100%，3只主体营收同比增长超100%；均同比下滑的主体122家，4个主体亏损大且同比下滑超100%，5只主体营收同比下降超50% [2][16] 周度回顾与市场展望 - 本周A股市场震荡上行，各交易日板块题材涨跌不一 [17] - 股市风险溢价比显示A股有配置性价比，8月国内PMI窄幅提升，经济基本面与资金面弱共振有望开启；转债供给收缩需求有支撑，机会成本低，但估值处于不低区间，警惕回调风险；关注热门主题、内需方向、中国特色估值体系相关行业 [18][19] 转债市场周度跟踪 权益市场收涨 - 本周权益市场主要指数收涨，市场风格偏向大盘成长，15个申万行业指数上涨，通信、有色金属、电子行业领涨 [22][25] 转债市场收跌，百元溢价率下降 - 本周转债市场收跌，日均成交额增加，29个行业收跌，汽车、社会服务和非银金融领跌，对应正股18个行业收涨，电子、农林牧渔和电力设备涨幅居前 [27][32] - 多数个券下跌，周涨幅前五、跌幅前五、成交额前五的转债各有不同 [34] - 转债价格中位数下降，全市场加权转股价值增加，溢价率下降，隐含波动率中位数和偏债型转债纯债溢价率均下降 [37][39] 不同类型转债高频跟踪 分类估值变化 - 本周110 - 120平价转债估值上行，其余平价、各评级、各规模分档转债估值多下行；2024年初至今，偏股型、平衡型转债转股溢价率触底反弹 [49] 市场指数表现 - 本周各评级、各规模转债均下跌，2023年以来不同评级、规模转债收益不同 [61][63] 转债供给与条款跟踪 本周一级预案发行 - 本周新上市转债1只，已发行待上市3只，一级审批数量11只，金诚信经证监会同意注册 [68] 下修&赎回条款 - 本周7只转债公告预计触发下修，7只公告不下修，1只提议下修，欧22转债公告下修结果 [73] - 本周7只转债公告预计触发赎回，4只公告不赎回，9只公告提前赎回 [76] - 截至本周末，3只转债在回售申报期，16只在公司减资清偿申报期 [79]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周中证转债指数涨幅加大 2025 年开年以来转债市场表现稍低于权益市场 当前转债各项估值分位数接近或超历史最高水平 但权益市场方兴未艾 转债后续表现仍值得期待 [1][4] 各部分总结 市场行情 - 本周（2025 年 8 月 18 日至 22 日）中证转债指数涨跌幅为+2.8% 涨幅加大 中证全指变动为+3.9% 2025 年开年以来 中证转债涨跌幅为+17.9% 中证全指数涨跌幅为+18.3% 转债市场表现稍低于权益市场 [1] - 分评级看 高、中、低评级券本周涨跌幅分别为+3.2%、+3.3%、+2.8% 低评级券涨幅最少 [1] - 分转债规模看 大、中、小规模转债本周涨跌幅分别为+2.5%、+3.2%和+3.3% 小规模转债涨幅最多 [1] - 分平价看 超高、高、中、低、超低平价券本周涨跌幅分别为+4.0%、+2.9%、+2.6%、+2.4%、+4.2% 超低平价券涨幅最多 [2] 转债价格、平价和转股溢价率 - 截至 2025 年 8 月 22 日 存量可转债共 450 只 余额为 6238.36 亿元 [3] - 转债价格均值为 134.42 元 分位值为 100% 平价均值为 106.74 元 分位值为 96.9% 转股溢价率均值为 27.8% 分位值为 56.0% [3] - 中平价可转债转股溢价率为 32.2% 高于 2018 年以来中平价转债转股溢价率的中位数 20.2% [3] 可转债表现和配置方向 - 本周中证转债指数涨幅加大 2025 年开年以来转债市场表现稍低于权益市场 虽当前转债估值分位数接近或超历史最高水平 但权益市场向好 转债后续表现值得期待 [4] 转债涨幅情况 - 本周涨幅排名前 15 的转债中 东时转债涨幅最高达 90.12% 正股 ST 东时涨幅 21.69% [24]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 2025年8月20日转债缩量上涨，估值环比抬升，正股行业普涨，不同风格和行业表现有差异 [1] 根据相关目录分别进行总结 市场概况 - 指数表现：中证转债指数环比涨0.36%，上证综指涨1.04%，深证成指涨0.89%，创业板指涨0.23%，上证50指数涨1.23%，中证1000指数涨0.86% [1] - 市场风格：中盘成长相对占优，大盘成长涨1.06%，大盘价值涨0.82%，中盘成长涨1.72%，中盘价值涨1.04%，小盘成长涨1.37%，小盘价值涨0.96% [1] - 资金表现：转债市场成交情绪减弱，可转债成交额815.47亿元，环比降16.74%；万得全A总成交额24484.14亿元，环比降7.28%；沪深两市主力净流出335.70亿元，十年国债收益率环比升0.95bp至1.78% [1] 转债价格与估值 - 转债价格：中枢提升，高价券占比提升，整体收盘价加权平均值132.22元，环比升0.37%；偏股型转债收盘价174.00元，环比降0.01%；偏债型转债收盘价120.12元，环比升0.33%；平衡型转债收盘价127.95元，环比升0.21%；130元以上高价券个数占比60.22%，较昨日升0.13pct；110 - 120（含120）占比9.33%，较昨日降0.64pct；收盘价在100元以下的个券有1只；价格中位数133.94元，环比升0.42% [2] - 转债估值：估值抬升，百元平价拟合转股溢价率31.69%，环比升0.89pct；整体加权平价101.21元，环比升0.87%；偏股型转债溢价率9.61%，环比降0.50pct；偏债型转债溢价率92.23%，环比升0.67pct；平衡型转债溢价率24.52%，环比降0.32pct [2] 行业表现 - A股市场：29个行业上涨，涨幅前三为美容护理（+2.42%）、石油石化（+2.36%）、电子（+2.32%），唯一下跌行业为医药生物（-0.07%） [3] - 转债市场：20个行业上涨，涨幅前三为美容护理（+1.68%）、有色金属（+1.40%）、石油石化（+1.38%）；跌幅前三为建筑材料（-1.57%）、环保（-1.09%）、计算机（-0.94%） [3] - 各板块表现：收盘价方面，大周期环比-0.03%、制造环比+0.38%、科技环比+0.09%、大消费环比+0.48%、大金融环比+0.15%；转股溢价率方面，大周期环比-0.62pct、制造环比+0.023pct、科技环比-0.91pct、大消费环比-0.18pct、大金融环比-0.54pct；转换价值方面，大周期环比+0.14%、制造环比+0.17%、科技环比+0.72%、大消费环比+5.27%、大金融环比+0.73%；纯债溢价率方面，大周期环比+0.0079pct、制造环比+0.49pct、科技环比+0.11pct、大消费环比-0.12pct、大金融环比+0.18pct [3] 行业轮动 - 部分行业表现：美容护理正股涨2.42%，转债涨1.68%；石油石化正股涨2.36%，转债涨1.38%；电子正股涨2.32%，转债涨0.42%等，各行业正股和转债在日涨跌幅、周涨跌幅、月涨跌幅、年初至今涨跌幅以及估值分位数等方面有不同表现 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年下半年经济有望保持稳定，通胀有望回升，转债有望延续上涨行情，风格或切换至核心资产，核心资产和红利资产或共振上涨 [3][4][6] 根据相关目录分别进行总结 经济的三种可能性 - 经济保持稳定、通胀回升情况下，各行业权重股即核心资产有望上涨，资金充裕时核心资产和小盘股共振上涨，资金有限时资金从小盘股轮动至核心资产，如2016 - 2017年 [7] - 经济增速回落、通胀未回升时，小盘股先领涨后补跌，权重股虽可能下跌但优于小盘股，如2022 - 2024年9月 [8] - 经济增速回落、通胀继续回落但市场预期修复时，核心资产有望跟随补涨，如2014年下半年 [2] 红利和核心资产的跷跷板效应 - 2019 - 2025年4月，核心资产和红利资产有明显跷跷板效应，2019 - 2021年1月核心资产涨、红利资产震荡，2021年2月 - 2025年4月红利资产涨、核心资产跌 [3] - 2025年下半年两者跷跷板效应或切换，有望共振上涨，红利资产驱动逻辑或从高股息率确定性转为盈利因素 [4] 小盘股行情 - 小盘股行情或主要在于产业趋势，如2021 - 2022年新能源产业，产业趋势好时上涨，供需格局切换后回调 [5] 转债观点 - 2025年下半年经济稳定有利于核心资产上涨，红利资产逻辑切换后有望成为广义核心资产，两类资产或共振上涨，转债有望延续上涨行情 [6]

债市要闻国内政策 - 增值税法实施条例公开征求意见 2024年增值税收入约6.57万亿元占全部税收收入38% [2] - 境外央行类机构投资银行间债市流程简化 取消合规承诺函要求 [3] - 财政部教育部印发《支持学前教育发展资金管理办法》 严禁资金用于偿还债务或对外投资 [4] 国际经贸动态 - 美国财长贝森特预计绝大部分贸易谈判将在10月底前完成 涉及加拿大墨西哥瑞士等主要贸易伙伴 [5] - 美国国税局局长比利·朗卸任 财长贝森特暂代其职 [5] 大宗商品市场 - WTI 9月原油期货收涨0.12%至63.96美元/桶 布伦特10月原油期货收涨0.06%至66.63美元/桶 [6] - COMEX 12月黄金期货收跌2.48%至3404.7美元/盎司 NYMEX天然气价格收跌0.40%至2.984美元/盎司 [6] 资金面状况 - 央行开展1120亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 单日净回笼资金4328亿元 [7] - DR001上行0.28bp至1.314% DR007上行1.53bp至1.440% 资金面保持均衡偏松 [9] 利率债市场 - 10年期国债活跃券250011收益率上行2.65bp至1.7175% 10年期国开债活跃券250210收益率上行3.20bp至1.8220% [10] - 30年期国债收益率上行3.50bp至1.9560% 5年期国开债收益率上行3.50bp至1.6900% [11] 信用债市场 - 产业债"H0中南02"涨超60% 城投债"19玉山控股债02"跌超49% [12][13] - 泛海控股未能偿还债务本金余额328.68亿元 皇庭国际核心资产被司法拍卖起拍价30.53亿元 [14] - 湖北联投取消发行25鄂联投MTN007B 济南天桥城更集团被撤销BBB+评级 [14][15] 可转债市场 - 中证转债指数收涨0.67% 上证转债涨0.58% 深证转债涨0.83% 成交额841.24亿元 [17] - 海泰转债涨停20% 荣泰转债涨超15% 信测转债跌逾9% [17] - 泰坦转债公告6个月内不提前赎回 远信转债即将触发赎回条件 [18] 海外债券市场 - 2年期美债收益率保持在3.76% 10年期美债收益率保持在4.27% 收益率曲线保持稳定 [19] - 10年期TIPS损益平衡通胀率上行1bp至2.40% [21] - 德国10年期国债收益率上行1bp至2.70% 英国10年期国债收益率下行4bp [22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周权益市场总体上涨沪指重返3600点之上，债市总体震荡，转债个券多数收涨 [1][2][8][9] - 经极短期调整后权益市场再度上涨，转债市场表现更佳、估值进一步抬升，短期大幅调整概率不大但需注重择券 [3][19] - 建议从算力等板块寻找绩优标的，关注红利板块配置价值和优质新券及次新券机会 [4][20] 各部分总结 市场焦点（2025/8/4 - 2025/8/8） 股市 - 权益市场总体上涨，沪指重返3600点之上，军工板块情绪高，有色金属板块受金价和稀土出口数据拉动表现好，医药板块情绪回落 [1][8] - 周一至周三A股上涨，周四指数分化，周五集体下跌，申万一级行业多数收涨，国防军工、有色金属等涨幅居前，医药生物等表现靠后 [8][9] 债市 - 债市总体震荡，增值税新规未造成显著影响，资金环境宽松，股债跷跷板效应弱，周五10年期国债利率收于1.69%，较前周下行1.68bp [1][9] 转债市场 - 转债个券多数收涨，中证转债指数全周+2.31%，价格中位数+2.23%，算术平均平价全周+2.86%，全市场转股溢价率+0.09% [2][9] - 美容护理、有色金属等行业表现居前，医药生物等表现靠后，交建、聚隆等转债涨幅靠前，奇正、豪鹏等转债跌幅靠前 [2][12][13] - 上周转债市场总成交额4223.76亿元，日均成交额844.75亿元，较前周有所提升 [17] 观点及策略（2025/8/11 - 2025/8/15） - 权益市场短期暂无明显利空因素，转债市场表现佳、估值抬升，当前转债债底保护下降但估值略低、债市利率低，供需格局支撑转债，短期大幅调整概率不大但需注重择券 [3][19] - 建议从算力等板块找绩优标的，关注银行等红利板块配置价值和优质新券及次新券机会 [4][20] 估值一览 - 截至2025/08/08，偏股型转债不同平价区间平均转股溢价率处于较高分位值，偏债型转债中平价70元以下平均YTM为 - 2.72%处于0%分位值 [21] - 全部转债平均隐含波动率为37.94%，隐含波动率与正股长期实际波动率差额为 - 9.09% [21] 一级市场跟踪 上周（2025/8/4 - 2025/8/8） - 微导转债发行，正股微导纳米市值153.15亿元，公司是半导体、泛半导体高端微纳装备制造商，本次发行可转债规模11.7亿元，扣除费用后用于项目建设和补充流动资金 [29] - 董事会预案企业有三鑫医疗1家，无交易所同意注册等情况，待发可转债74只，合计规模1166.2亿，其中已同意注册4只、规模35.6亿，已获上市委通过4只、规模89.8亿 [30] 未来一周（2025/8/11 - 2025/8/15） - 暂无转债公告发行/上市 [30]