核心观点 - 报告构建了跨行业的转债正股估值评分框架，采用纵向（个股相对于自身历史水平）和横向（个股在同行业中的相对位置）两个维度，对正股进行二维定位，以挖掘估值性价比 [1][9] - 横向估值框架通过筛选行业适用的估值指标（PE、PB、PS）和有效的二级财务指标，计算横向评分，低横向估值组（0-20%）较无可用指标组平均最大回撤低15pct，抗回撤能力突出 [1][10][24][25] - 纵向估值框架通过计算PS、PB、PE的历史分位数均值及财务指标调整，低纵向估值正股在上涨行情中弹性更强，例如2025年6月27日-8月1日期间，估值80%以上组平均涨幅仅4.42%，显著低于其他组别 [2][29][33] - 综合横纵向评分（各占50%权重），当前低估转债标的集中在国防军工、基础化工、建筑装饰（横向评分低）及环保、美容护理、汽车、食饮（纵向评分低）等行业，具体包括麒麟转债、岱美转债等20只估值性价比突出的标的 [3][34][44] 横向估值框架 指标适用性筛选 - 通过三个维度筛选行业适用的一级指标：有效数据点不足（如PE要求EPS>0且PE<90）、指标跨期稳定性不足（变异系数超出最低值+0.03范围）、个股估值离散过大（假定价格范围超过2倍均价） [11][12][14][16] - PB覆盖行业最广（申万29个行业中27个适用），PE(3年非负均值)全面优于PE，成为PE的优质替代 [17][18] 二级指标有效性 - 以PE(3年非负均值)、LnPB、PS为因变量，ROE、净利润率等财务指标为自变量，通过固定效应模型回归筛选系数显著且符号符合经济意义的二级指标（如资产负债率系数为负） [20] 评分计算与效果 - 横向评分=一级指标分位数（50%）+二级指标调整（ROE等占30%，两年复合增速占20%），权重根据指标适用性动态调整 [21][23] - 低横向估值组在2025年上半年波动市中表现稳健，0-20%组较无指标组回撤低15pct [24][25] 纵向估值框架 - 数据范围：2021年6月至今，避免未来值干扰，一级指标（PS、PB、PE历史分位数均值）与二级指标（资产负债率、ROE等历史分位数）各占50%权重 [28] - 上涨行情中低分位个股弹性显著，如"反内卷"行情中估值80%以上组涨幅仅4.42%，低于其他组别 [29][33] 低估标的筛选 - 横向低分行业：国防军工（横向评分6%）、基础化工（21%）、建筑装饰（23%） [34][44] - 纵向低分行业：环保（15%）、美容护理（10%）、汽车（13%）、食饮（30%） [34][44] - 综合评分前20标的：麒麟转债（汽车，横纵向评分10%）、岱美转债（汽车，19%）、珀莱转债（美容护理，26%）等，兼具低估值与高弹性 [34][44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年上半年可转债市场呈现“BETA稳健性凸显、优质标的稀缺性加剧、投资者结构分层、策略分化升级”特征，后续布局需聚焦四大主线，包括延续“债性为盾、股性为矛”的BETA逻辑、锚定“正股优、条款优、债底优”稀缺标的、推动策略向“复合工具化”迭代、管控风险，以实现收益风险最优平衡 [1] 根据相关目录分别进行总结 2025年上半年可转债市场走势回顾 数据揭示下的BETA稳健性 - A股市场波动加剧，稳健型资产稀缺，中证转债指数具有“债性为盾、股性为矛”双重属性，能攻守兼备为资产配置注入价值 [4] - 近一年中证转债最大回撤仅 -8.87%，下跌日占比最低为 46.47%，市场表现最差月亏损幅度 -2.68%，涨幅 9.72%，凸显其Beta值小于 1且相对稳定，是稳健型资产典型代表 [5][6] - 近一年中证转债市场成交活跃度回升，估值稳步回升，吸引资金涌入，为后续行情奠定基础 [9] 可转债市场：波动率与价格分布的动态分析 隐含波动率分布的时间序列分析 - 2023年6月到2025年6月初，可转债市场隐含波动率先降后升，24年年初市值风格转换致隐含波动率跳高，24年年中股市走弱和转债信用风险使隐含波动率下滑，8月触底反弹 [11] - 波动率下降阶段，10%分位数曲线下行，低波动率占比增加，投资者风险偏好下降；上升阶段，90%分位数曲线上升显著，高波动率可转债数量占比上升 [11][12] 不同价格区间可转债数量占比分析 - 2024年1 - 8月，80 - 100元价格区间可转债数量占比高，市场估值低和信用风险使投资者观望；8月后，100元以上区间占比上升，80元以下占比减少，投资者风险偏好上升 [16][18] - 市场不同阶段对可转债偏好不同，平稳时倾向接近面值可转债，上涨时青睐中高价可转债，隐含波动率变化与不同价格区间可转债数量占比变动有关 [18] 私募转债策略回顾 可转债私募管理人：数量与规模的最新变化 - 可转债交易策略私募管理人以0 - 5亿规模为主，管理人数量23家，产品数量159只，中等及以上规模管理人数量和产品数量较少 [20] - 2020 - 2025年，核心策略为可转债的管理人数量稳步增长，2025年达30家，反映可转债市场对私募管理人吸引力增强 [22] - 可转债私募管理人市场集中度低，小型管理人凭借灵活决策和细分市场挖掘寻找机会，策略类型向转债多头转型和利用股指期货对冲转变 [23][24] 可转债策略表现情况 - 量化转债策略在收益获取、风险控制和风险调整后收益方面优势显著，区间收益中位数4.35%，年化收益中位数10.48%，最大回撤中位数2.41%，夏普比率2.31 [26][27][31] - 主观转债策略依赖基金经理研究分析，在市场平稳时能把握机会，出现趋势性行情后收益弹性大于量化转债策略 [31] 结论与投资展望 风险集中释放后的估值提升 - 24年可转债市场信用风险集中释放，正股市场回暖使转债错误定价修复，双低策略从24年9月至25年3月强势，后虽受关税扰动回撤但修复快 [32] - 偏债型、平衡型、偏股型转债定价逻辑差异显著，市场近一年呈现“错误定价→定价修正”规律，转股价值锚定长期价值，债底提供短期安全垫 [33][36] 存量收缩，投资者结构分化 存量格局 - 2024年6月至2025年6月，转债市场债券余额从7998.18亿元降至6765.46亿元，余额占比从88.44%降至84.73%，优质转债稀缺性增强 [40] 投资者结构 - 基金和个人投资者被动减持，加速劣质标的出清；QFII机构和阳光私募逆向增持，聚焦优质转债；保险公司等细分机构调仓分层，强化优质转债定价溢价 [42][45][46] 稀缺性本质 - 转债市场存量缩水和投资者结构分化源于供需错配，优质转债有效需求大于有效供给，稀缺性催生估值溢价 [47] 可转债策略展望：锚定稀缺价值，拥抱结构分化下的多元机遇 Beta稳健性延续 - 中证转债双重属性使其仍是核心选择，未来策略进攻端聚焦中小盘成长和政策催化赛道筛选股性占优标的，防守端配置纯债价值高、下修条款灵活的转债 [48] 优质标的稀缺性 - 转债存量收缩使优质转债稀缺性长期化，策略需聚焦正股优、条款优、债底优的“三优”标的深挖Alpha [50] 投资者结构与策略迭代 - 私募管理人数量增长和策略分化推动可转债策略向“复合策略”进化，套利、多头策略有不同迭代方向 [51] 量化与主观的差异化机遇 - 量化与主观转债策略分化为策略组合提供空间，二者可通过“核心 + 卫星”组合适配不同市场阶段 [51][52]

根据提供的量化研报内容，以下是详细的模型与因子总结： 量化模型与构建方式 1. **CCBA定价模型** - 构建思路：用于衡量转债市场估值水平，通过计算定价偏离度评估配置价值[6] - 构建过程： $$定价偏离度 = \frac{转债价格}{CCBA模型定价} - 1$$ 统计不同偏离度区间下未来N日中证转债的平均收益率与胜率[6][7] - 评价：有效识别转债市场估值合理区间，历史数据显示当前偏离度0.35%处于62.1%分位数（2018年以来）[6] 2. **CCB_out定价模型** - 构建思路：在CCB模型基础上加入退市风险调整，用于低估值策略选券[24] - 构建过程： $$定价偏离度 = \frac{转债价格}{CCB\_out模型定价} - 1$$ 分域（偏债/平衡/偏股）选取偏离度最低的15只转债，结合分域择时配置[24] 3. **收益分解模型** - 构建思路：拆解转债收益来源为债底收益、股票拉动收益、转债估值收益[17][20] - 构建过程：通过CCB模型计算各成分贡献，例如近1个月中证转债收益中正股拉动0.38%、估值贡献0.17%[17][21] 量化因子与构建方式 1. **定价偏离度因子** - 构建过程：基于CCB_out模型计算，用于筛选低估转债池[24][32] - 评价：稳定性强，2018年以来年化超额收益12.2%[27] 2. **正股动量因子** - 构建过程：等权合成正股过去1/3/6个月动量得分，用于低估值+强动量策略[27][31] - 评价：增强策略弹性，2018年组合年化收益达24.5%[31] 3. **高换手因子** - 构建过程：结合5日/21日转债换手率及转债-股票换手比率，筛选低估池中成交活跃券[32][35] - 评价：2023年实现9.6%超额收益，抗回撤能力突出[35] 4. **信用替代因子** - 构建过程：筛选转债YTM+1%>3年期AA信用债YTM的个券，叠加正股动量排名[39][43] - 评价：绝对收益策略波动率<3%，适合低风险配置[43] 模型与因子的回测效果 | 名称 | 年化收益 | 年化波动 | 最大回撤 | IR | 测试区间 | |---------------------|----------|----------|----------|-------|----------------| | 低估值策略 | 21.8% | 13.6% | 15.6% | 2.10 | 2018-2025[27] | | 低估值+强动量策略 | 24.5% | 14.3% | 11.9% | 2.39 | 2018-2025[31] | | 低估值+高换手策略 | 23.4% | 15.4% | 15.9% | 2.15 | 2018-2025[35] | | 平衡偏债增强策略 | 22.9% | 12.3% | 13.4% | - | 2018-2025[39] | | 信用债替代策略 | 7.3% | 2.1% | 2.8% | - | 2018-2025[43] | | 波动率控制策略 | 10.0% | 4.4% | 4.2% | - | 2018-2025[45] | 注：所有策略均基于余额>3亿且评级≥AA-的转债池[24][27][32]