投资评级 - 报告对兰花科创维持“谨慎推荐”评级 [4] 核心观点 - 报告认为，考虑煤价进入上行通道且第四季度为旺季，公司盈利有望改善 [4] - 2025年第三季度公司业绩承压，但煤炭业务盈利能力出现环比改善 [1][2] 2025年第三季度及前三季度业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营业收入18.35亿元，同比下降37.6%，环比下降1.2% [1] - 2025年第三季度公司归母净亏损4696.40万元，同比盈转亏 [1] - 2025年第三季度公司扣非归母净亏损4795.03万元，同比盈转亏，但环比减亏1.55亿元 [1] - 2025年前三季度公司实现营业收入58.86亿元，同比下降30.1% [1] - 2025年前三季度公司实现归母净利润1015.39万元，同比下降98.5% [1] - 2025年前三季度公司扣非归母净利润为-2.18亿元，同比盈转亏 [1] 煤炭业务分析 - 2025年第三季度煤炭产量为384.0万吨，同比增长11.6%，环比下降1.3% [2] - 2025年第三季度煤炭销量为299.0万吨，同比下降4.0%，环比下降5.3% [2] - 2025年第三季度吨煤售价为485.4元/吨，同比下降22.6%，但环比上升10.8% [2] - 2025年第三季度吨煤销售成本为332.7元/吨，同比下降8.5%，环比下降3.3% [2] - 2025年第三季度煤炭业务毛利率为31.4%，同比下降10.5个百分点，但环比提升10.0个百分点 [2] - 2025年前三季度煤炭产销量分别为1141.4万吨和903.3万吨，同比分别增长8.7%和1.8% [2] - 2025年前三季度吨煤售价为485.8元/吨，同比下降23.3% [2] - 2025年前三季度吨煤销售成本为336.1元/吨，同比下降6.0% [2] - 2025年前三季度煤炭业务毛利率为30.8%，同比下降12.7个百分点 [2] 尿素业务分析 - 2025年第三季度尿素产量为11.3万吨，同比下降55.8%，环比下降45.9% [3] - 2025年第三季度尿素销量为13.9万吨，同比下降40.5%，环比下降26.2% [3] - 2025年第三季度尿素综合售价为1734.7元/吨，同比下降7.0%，环比上升4.3% [3] - 2025年第三季度尿素销售成本为1465.4元/吨，同比下降10.1%，环比下降0.8% [3] - 2025年第三季度尿素毛利率为15.5%，同比提升2.9个百分点，环比提升4.3个百分点 [3] - 2025年前三季度尿素产销量分别为51.9万吨和53.3万吨，同比分别下降29.3%和24.9% [3] - 2025年前三季度尿素综合售价为1628.0元/吨，同比下降17.1% [3] - 2025年前三季度尿素销售成本为1489.7元/吨，同比下降6.6% [3] - 2025年前三季度尿素毛利率为8.5%，同比下降10.2个百分点 [3] 己内酰胺业务分析 - 2025年第三季度，公司己内酰胺业务因成本同环比降幅大于售价，实现同环比扭亏，毛利率为6.4% [3] - 2025年前三季度，因价格同比大幅下滑，公司己内酰胺业务同比增亏3759万元 [3] 盈利预测与财务指标 - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.34亿元、5.42亿元、8.12亿元 [4] - 报告预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.16元、0.37元、0.55元 [4] - 以2025年10月30日收盘价计算，报告预测公司2025-2027年市盈率（PE）分别为43倍、18倍、12倍 [4] - 报告预测公司2025年营业收入为108.81亿元，同比下降7.0% [5][9][10] - 报告预测公司2026年营业收入为117.31亿元，同比增长7.8% [5][9][10] - 报告预测公司2027年营业收入为125.22亿元，同比增长6.7% [5][9][10] - 报告预测公司2025年净利润增长率为-67.37%，2026年将大幅改善至131.56% [9][10] - 报告预测公司毛利率将从2025年的24.40%提升至2027年的32.07% [9][10] - 报告预测公司净资产收益率（ROE）将从2025年的1.46%提升至2027年的4.73% [9][10]

事件：2025 年10 月30 日，公司发布2025 年三季报。25Q1-3，公司实现营业收入153.32 亿元，同比下 降30.2%；归母净利润10.46 亿元，同比下降49.7%；扣非归母净利润10.88 亿元，同比下降50.2%。 25Q3 营收环比增长，盈利环比稳健。25Q3，公司实现营业收入56.73 亿元，同环比-28.3%/+10.0%；归 母净利润3.91 亿元，同环比-50.5%/-2.2%；扣非归母净利润4.06 亿元，同环比-49.7%/-1.7%。25Q3 公司 四费环比+0.83 亿元， 费率环比+0.5pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费率分别环比+1.1/-0.7/+0.1pct 和 持平。 风险提示：煤炭价格大幅下降；产量恢复不及预期。 25Q3 贸易煤销量环比下降，毛利率环比抬升。1）25Q3：贸易煤销量267.9万吨，同环 比-50.2%/-38.1%；吨煤毛利10.0 元/吨，同环比-49.1%/+85.4%；贸易煤毛利率2.4%，同环 比-0.9/+1.1pct。2）25Q1-3：贸易煤销量1021.7 万吨，同比-28.5%；吨煤毛利8.8 元/吨，同比-5 ...

投资评级 - 维持"推荐"评级 [3] 核心观点 - 报告认为煤价进入上行通道，中枢有望持续抬升 [3] - 预计2025-2027年公司归母净利润为13.32/23.19/26.04亿元，对应EPS分别为0.67/1.17/1.31元/股 [3] - 基于2025年10月30日收盘价，对应PE分别为16/9/8倍 [3] 2025年三季度业绩表现 - 25Q1-3实现营业收入153.32亿元，同比下降30.2%；归母净利润10.46亿元，同比下降49.7% [1] - 25Q3单季度实现营业收入56.73亿元，环比增长10.0%；归母净利润3.91亿元，环比微降2.2% [1] - 25Q3公司四费环比增加0.83亿元，费率环比上升0.5个百分点 [1] 煤炭产销量与盈利能力 - 25Q3原煤产量882.0万吨，环比增长1.0%；商品煤销量1215.3万吨，环比增长18.5% [2] - 25Q3自产煤销量947.4万吨，环比大幅增长59.8%；自产煤吨煤成本230.7元/吨，环比下降16.9% [2] - 25Q3煤炭业务毛利率39.9%，环比提升9.8个百分点；其中自产煤业务毛利率49.6%，环比提升2.2个百分点 [2] - 25Q1-3自产煤销量1982.0万吨，同比增长5.3%；自产煤业务毛利率50.2%，同比下降6.6个百分点 [2] 贸易煤业务 - 25Q3贸易煤销量267.9万吨，环比下降38.1%；吨煤毛利10.0元/吨，环比增长85.4% [3] - 25Q3贸易煤毛利率2.4%，环比提升1.1个百分点 [3] - 25Q1-3贸易煤销量1021.7万吨，同比下降28.5%；贸易煤毛利率1.9%，同比下降1.1个百分点 [3] 财务预测与估值 - 预计2025年营业收入258.21亿元，同比下降12.7%；2026年预计增长13.9%至293.98亿元 [4] - 预计2025年毛利率26.95%，2026年回升至32.42% [9] - 预计2025年净资产收益率7.99%，2026年回升至12.76% [9] - 预计每股经营现金流从2025年的1.79元提升至2026年的3.21元 [10]

核心观点 - 看好煤炭板块四季度反弹 因煤价具备向上弹性 煤企利润有望改善 且板块当前处于周期性低谷 表现弱于其他板块但底部明确 [1] - 节后煤价迅速止跌反弹 反映供应收紧预期增强 抬高煤价底部 旺季需求释放或打开煤价上行空间 [1][5] 行业估值与周期 - 煤炭行业PE和PB震荡下行 当前呈现高PE低PB特征 处于周期性低谷 煤价上行或打开板块反弹空间 [1] - PE与PB历史上有两次明显分化 第二次自2024年中至今 因煤价下行和煤企利润不佳导致 但2025年下半年利润有望改善 [1] 供给分析 - 7月全国原煤产量3.8亿吨 环比减少4000万吨(-9.5%) 同比减少900万吨(-3.8%) 8月产量3.9亿吨 同比减量600万吨(-3.2%) 环比增加900万吨(+2.5%) [2] - 2025年1-6月月均产量4.01亿吨 7-8月月均产量3.86亿吨 若维持此水平 预计全年产量约47.1亿吨 同比-1.1% [2] - 减量主要来自内蒙古和新疆 预计全年产量分别同比-3.7%和-4.6% [2] - 7月进口煤及褐煤3561万吨 同比-22.9% 环比+7.8% 8月进口4274万吨 同比-6.7% 环比+20% [2] - 1-6月月均进口量约3700万吨 7-8月月均进口量约3918万吨 预计全年进口量4.6亿吨 同比-15.8% 减量主要来自印尼煤 [2] 需求分析 - 7、8月需求旺季全社会用电量两破万亿度 火电分别同比+4.3%和+1.7% 8月增速放缓主要系去年同期高基数 [3] - 中电联预计2025年下半年用电量增速高于上半年 全年全社会用电量同比增长5%-6% [3] - 2025年秋冬或有双重拉尼娜天气 我国冷冬概率增加 利于11、12月冬季需求释放 [3] - 截至10月10日 煤制PVC、煤制乙二醇、煤制甲醇产量分别同比增加2.6%、12.9%和13.1% [3] - 1-9月合成氨累计产量同比+9.0% 9月产量同比+2.7% [3] - 2025年周度日均铁水产量长时间维持240万吨以上高位 截至10月10日日均产量同比+3.9% [3] 库存分析 - 中国主流港口库存为6043万吨 相比5月中旬高点下降1800多万吨 低于去年同期5.8% [4] - 8月国内六大区域国有重点煤矿库存2423万吨 月环比-8.25% 年同比+0.48% 降至去年同期水平 [4] - 电厂库存相比同期略高 铁水产量维持高位 下游需求较好 炼焦煤库存高于去年同期 [4] - 供需格局改善 港口库存明显低于去年同期 [4] 价格展望 - 动力煤方面 查超产实质性推进及安检趋严 供应收缩预期抬高煤价底部 四季度煤价中枢有望看向750元/吨 [5] - 焦煤方面 查超产扰动供给 关税及政策扰动需求 多空博弈 价格震荡运行 [5]