报告投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为37.29元/股 [7][5] 核心观点 - 公司2025年业绩受煤矿计提减值影响，不及预期，但核心业务电解铝盈利稳定，未来有望同时受益于电解铝价格高位和煤炭价格企稳回升 [1][2] - 全球电解铝供给因中东局势及产能天花板受限，需求持续复苏，预计2026年将出现供需缺口，推动铝价上行 [3] - 公司拥有低成本电解铝产能，将充分受益于铝价上行周期；同时，在电力需求增长和供给约束下，煤炭价格或于2026年开启新一轮上涨，进一步增厚公司业绩 [4][5] 公司2025年业绩表现 - 2025年实现营收412.41亿元，同比增长7.47%；归母净利润40.05亿元，同比下降7.00%；扣非净利润40.75亿元，同比下降0.94% [1] - 第四季度营收102.36亿元，同比增长1.76%，环比下降3.22%；归母净利润5.16亿元，同比下降32.89%，环比下降67.47% [1] - 全年毛利率为23.36%，同比提升2.13个百分点；其中电解铝产品毛利率为30.06%，煤炭产品毛利率为7.61% [2] - 全年期间费用率为3.63%，同比下降0.83个百分点 [2] - 资产减值损失达12.56亿元，主要系对下属部分煤矿长期资产计提减值准备 [2] - 2025年公司煤炭业务首次满产，生产煤炭716.53万吨，销售721.68万吨，分别完成年度计划的99.52%和100.23% [2] 行业供需与价格展望 - **供给端**：国内电解铝运行产能已接近天花板，未来增量主要依赖海外。受中东局势升级影响，卡塔尔铝业、巴林铝业已于2025年3月启动减产，叠加莫桑比克South32产能关停，3月单月全球运行产能减量已超100万吨/年；霍尔木兹海峡航运受阻加剧区域原料供应紧张 [3] - **需求端**：全球制造业复苏持续推进，预计2026年全球电解铝需求增速约1.53% [3] - **供需平衡**：预计2026年全球电解铝总供给量为7477.2万吨，同比增速或降至约1.18%；供需缺口或扩大至-65.96万吨 [3] - **价格预测**：LME铝价有望在市场情绪企稳后上探4000美元/吨 [3] - **煤炭价格**：2025年永城无烟煤出矿价均价为1023.6元/吨，同比下降21.6%；河南贫瘦煤市场价均价为1076.1元/吨，同比下降10.5%。在电力需求持续增长及国内煤炭供给约束背景下，煤价或于2026年开启新一轮上行周期 [4] 公司业务与成本优势 - 截至2025年底，公司拥有电解铝年产能170万吨（新疆煤电80万吨/年、云南神火90万吨/年）、装机容量1400MW、阳极炭块产能80万吨/年（新疆炭素40万吨/年、云南炭素40万吨/年） [4] - 新疆基地依托自有煤炭及坑口电价优势，云南基地以水电为主，两大基地综合成本均处于行业较低水平 [4] 盈利预测与估值 - 上调公司2026-2028年归母净利润预测至83.64亿元、91.85亿元、93.00亿元，三年复合增速为32.42% [5] - 对应2026-2028年每股收益(EPS)预测分别为3.72元、4.08元、4.14元 [5] - 预计2026年电解铝板块贡献EPS 3.47元，煤炭及其他板块贡献EPS 0.25元 [5] - 基于审慎原则，分别给予公司电解铝、煤炭及其他板块2026年9.6倍和16.0倍市盈率(PE)，得出目标价37.29元/股 [5] - 截至2026年3月23日，公司收盘价为29.98元，市值为674.25亿元 [8]

印尼动力煤供给收缩预期 - 印尼部分煤企获批的2026年RKAB煤炭产量配额较2025年水平减少40%-70% [1] - 印尼政府计划将2026年煤炭产量削减至6亿吨左右，而2025年实际产量为8.2亿吨 [1] - 印尼是全球最大的动力煤出口国，占全球动力煤出口供给40%-50% [1] - 2025年中国进口印尼动力煤2.09亿吨，占国内动力煤进口总量的56% [1] - 若产量削减落地，海运动力煤供给或明显收紧，对动力煤价格形成较好支撑 [1][2] - 产量削减幅度仍有不确定性，因RKAB最终审批未结束，且政府与市场存在博弈 [2] 国内煤炭产量收缩预期 - 2021年9月核增产能的置换期限临近，多数要求在2025年底前完成 [3] - 部分未达标或证照不全的核增产能可能面临批复撤销风险 [3] - 此类核增产能退出规模可能超过1亿吨/年 [3] - 若政策严格执行，将明显对冲新建矿井的有限增量 [3] - 2026年全年国内原煤产量增速可能走负 [3] 焦煤市场动态与展望 - 截至2月3日，澳洲峰景矿北方港到岸价较年初上升35美元/吨（或+15%）至265.4美元/吨 [4] - 价格上涨主因年初澳洲受热带气旋暴雨影响，部分煤矿产运销受限 [4] - 印度政府近期正式将炼焦煤列为“关键战略矿产”，旨在强化国内钢铁供应链安全 [4] - 长远看，印度此举或加剧全球优质主焦煤的资源竞逐 [4] - 短期焦煤具备反弹空间，但蒙古国计划继续上调2026年出口量目标至9000万吨，对全年焦煤价格上限形成掣肘 [4] - 中长期继续看好优质主焦煤的资源价值，主、配焦煤价差可能持续走阔 [4] 进口与价差影响 - 测算显示，中国国产和印尼动力煤价差已经出现倒挂 [2] - 若后续国际动力煤价格进一步上行，中国动力煤进口积极性或继续削弱 [2]

投资评级 - 报告对兰花科创维持“谨慎推荐”评级 [4] 核心观点 - 报告认为，考虑煤价进入上行通道且第四季度为旺季，公司盈利有望改善 [4] - 2025年第三季度公司业绩承压，但煤炭业务盈利能力出现环比改善 [1][2] 2025年第三季度及前三季度业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营业收入18.35亿元，同比下降37.6%，环比下降1.2% [1] - 2025年第三季度公司归母净亏损4696.40万元，同比盈转亏 [1] - 2025年第三季度公司扣非归母净亏损4795.03万元，同比盈转亏，但环比减亏1.55亿元 [1] - 2025年前三季度公司实现营业收入58.86亿元，同比下降30.1% [1] - 2025年前三季度公司实现归母净利润1015.39万元，同比下降98.5% [1] - 2025年前三季度公司扣非归母净利润为-2.18亿元，同比盈转亏 [1] 煤炭业务分析 - 2025年第三季度煤炭产量为384.0万吨，同比增长11.6%，环比下降1.3% [2] - 2025年第三季度煤炭销量为299.0万吨，同比下降4.0%，环比下降5.3% [2] - 2025年第三季度吨煤售价为485.4元/吨，同比下降22.6%，但环比上升10.8% [2] - 2025年第三季度吨煤销售成本为332.7元/吨，同比下降8.5%，环比下降3.3% [2] - 2025年第三季度煤炭业务毛利率为31.4%，同比下降10.5个百分点，但环比提升10.0个百分点 [2] - 2025年前三季度煤炭产销量分别为1141.4万吨和903.3万吨，同比分别增长8.7%和1.8% [2] - 2025年前三季度吨煤售价为485.8元/吨，同比下降23.3% [2] - 2025年前三季度吨煤销售成本为336.1元/吨，同比下降6.0% [2] - 2025年前三季度煤炭业务毛利率为30.8%，同比下降12.7个百分点 [2] 尿素业务分析 - 2025年第三季度尿素产量为11.3万吨，同比下降55.8%，环比下降45.9% [3] - 2025年第三季度尿素销量为13.9万吨，同比下降40.5%，环比下降26.2% [3] - 2025年第三季度尿素综合售价为1734.7元/吨，同比下降7.0%，环比上升4.3% [3] - 2025年第三季度尿素销售成本为1465.4元/吨，同比下降10.1%，环比下降0.8% [3] - 2025年第三季度尿素毛利率为15.5%，同比提升2.9个百分点，环比提升4.3个百分点 [3] - 2025年前三季度尿素产销量分别为51.9万吨和53.3万吨，同比分别下降29.3%和24.9% [3] - 2025年前三季度尿素综合售价为1628.0元/吨，同比下降17.1% [3] - 2025年前三季度尿素销售成本为1489.7元/吨，同比下降6.6% [3] - 2025年前三季度尿素毛利率为8.5%，同比下降10.2个百分点 [3] 己内酰胺业务分析 - 2025年第三季度，公司己内酰胺业务因成本同环比降幅大于售价，实现同环比扭亏，毛利率为6.4% [3] - 2025年前三季度，因价格同比大幅下滑，公司己内酰胺业务同比增亏3759万元 [3] 盈利预测与财务指标 - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.34亿元、5.42亿元、8.12亿元 [4] - 报告预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.16元、0.37元、0.55元 [4] - 以2025年10月30日收盘价计算，报告预测公司2025-2027年市盈率（PE）分别为43倍、18倍、12倍 [4] - 报告预测公司2025年营业收入为108.81亿元，同比下降7.0% [5][9][10] - 报告预测公司2026年营业收入为117.31亿元，同比增长7.8% [5][9][10] - 报告预测公司2027年营业收入为125.22亿元，同比增长6.7% [5][9][10] - 报告预测公司2025年净利润增长率为-67.37%，2026年将大幅改善至131.56% [9][10] - 报告预测公司毛利率将从2025年的24.40%提升至2027年的32.07% [9][10] - 报告预测公司净资产收益率（ROE）将从2025年的1.46%提升至2027年的4.73% [9][10]

核心财务表现 - 2025年前三季度公司营业收入153.32亿元，同比下降30.2% [1] - 2025年前三季度归母净利润10.46亿元，同比下降49.7% [1] - 2025年第三季度营业收入56.73亿元，同比下降28.3%，但环比增长10.0% [1] - 2025年第三季度归母净利润3.91亿元，同比下降50.5%，环比小幅下降2.2% [1] - 2025年第三季度四费总额环比增加0.83亿元，费率环比上升0.5个百分点 [1] 煤炭生产业务 - 2025年第三季度原煤产量882.0万吨，同比下降3.3%，环比增长1.0% [2] - 2025年第三季度自产煤销量947.4万吨，同比大幅增长37.2%，环比大幅增长59.8% [2] - 2025年第三季度自产煤吨煤售价458.0元/吨，同比下降30.6%，环比下降13.3% [2] - 2025年第三季度自产煤吨煤成本230.7元/吨，同比下降14.0%，环比下降16.9% [2] - 2025年第三季度自产煤业务毛利率49.6%，同比下降9.7个百分点，但环比提升2.2个百分点 [2] 煤炭贸易业务 - 2025年第三季度贸易煤销量267.9万吨，同比下降50.2%，环比下降38.1% [3] - 2025年第三季度贸易煤吨煤毛利10.0元/吨，同比下降49.1%，但环比大幅增长85.4% [3] - 2025年第三季度贸易煤毛利率2.4%，同比下降0.9个百分点，环比上升1.1个百分点 [3] 累计业绩与展望 - 2025年前三季度原煤产量2664.1万吨，同比增长8.7% [2] - 2025年前三季度商品煤总销量3003.6万吨，同比下降9.3% [2] - 2025年前三季度自产煤销量1982.0万吨，同比增长5.3% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为13.32亿元、23.19亿元、26.04亿元 [3]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [3] 核心观点 - 报告认为煤价进入上行通道，中枢有望持续抬升 [3] - 预计2025-2027年公司归母净利润为13.32/23.19/26.04亿元，对应EPS分别为0.67/1.17/1.31元/股 [3] - 基于2025年10月30日收盘价，对应PE分别为16/9/8倍 [3] 2025年三季度业绩表现 - 25Q1-3实现营业收入153.32亿元，同比下降30.2%；归母净利润10.46亿元，同比下降49.7% [1] - 25Q3单季度实现营业收入56.73亿元，环比增长10.0%；归母净利润3.91亿元，环比微降2.2% [1] - 25Q3公司四费环比增加0.83亿元，费率环比上升0.5个百分点 [1] 煤炭产销量与盈利能力 - 25Q3原煤产量882.0万吨，环比增长1.0%；商品煤销量1215.3万吨，环比增长18.5% [2] - 25Q3自产煤销量947.4万吨，环比大幅增长59.8%；自产煤吨煤成本230.7元/吨，环比下降16.9% [2] - 25Q3煤炭业务毛利率39.9%，环比提升9.8个百分点；其中自产煤业务毛利率49.6%，环比提升2.2个百分点 [2] - 25Q1-3自产煤销量1982.0万吨，同比增长5.3%；自产煤业务毛利率50.2%，同比下降6.6个百分点 [2] 贸易煤业务 - 25Q3贸易煤销量267.9万吨，环比下降38.1%；吨煤毛利10.0元/吨，环比增长85.4% [3] - 25Q3贸易煤毛利率2.4%，环比提升1.1个百分点 [3] - 25Q1-3贸易煤销量1021.7万吨，同比下降28.5%；贸易煤毛利率1.9%，同比下降1.1个百分点 [3] 财务预测与估值 - 预计2025年营业收入258.21亿元，同比下降12.7%；2026年预计增长13.9%至293.98亿元 [4] - 预计2025年毛利率26.95%，2026年回升至32.42% [9] - 预计2025年净资产收益率7.99%，2026年回升至12.76% [9] - 预计每股经营现金流从2025年的1.79元提升至2026年的3.21元 [10]

核心观点 - 看好煤炭板块四季度反弹 因煤价具备向上弹性 煤企利润有望改善 且板块当前处于周期性低谷 表现弱于其他板块但底部明确 [1] - 节后煤价迅速止跌反弹 反映供应收紧预期增强 抬高煤价底部 旺季需求释放或打开煤价上行空间 [1][5] 行业估值与周期 - 煤炭行业PE和PB震荡下行 当前呈现高PE低PB特征 处于周期性低谷 煤价上行或打开板块反弹空间 [1] - PE与PB历史上有两次明显分化 第二次自2024年中至今 因煤价下行和煤企利润不佳导致 但2025年下半年利润有望改善 [1] 供给分析 - 7月全国原煤产量3.8亿吨 环比减少4000万吨(-9.5%) 同比减少900万吨(-3.8%) 8月产量3.9亿吨 同比减量600万吨(-3.2%) 环比增加900万吨(+2.5%) [2] - 2025年1-6月月均产量4.01亿吨 7-8月月均产量3.86亿吨 若维持此水平 预计全年产量约47.1亿吨 同比-1.1% [2] - 减量主要来自内蒙古和新疆 预计全年产量分别同比-3.7%和-4.6% [2] - 7月进口煤及褐煤3561万吨 同比-22.9% 环比+7.8% 8月进口4274万吨 同比-6.7% 环比+20% [2] - 1-6月月均进口量约3700万吨 7-8月月均进口量约3918万吨 预计全年进口量4.6亿吨 同比-15.8% 减量主要来自印尼煤 [2] 需求分析 - 7、8月需求旺季全社会用电量两破万亿度 火电分别同比+4.3%和+1.7% 8月增速放缓主要系去年同期高基数 [3] - 中电联预计2025年下半年用电量增速高于上半年 全年全社会用电量同比增长5%-6% [3] - 2025年秋冬或有双重拉尼娜天气 我国冷冬概率增加 利于11、12月冬季需求释放 [3] - 截至10月10日 煤制PVC、煤制乙二醇、煤制甲醇产量分别同比增加2.6%、12.9%和13.1% [3] - 1-9月合成氨累计产量同比+9.0% 9月产量同比+2.7% [3] - 2025年周度日均铁水产量长时间维持240万吨以上高位 截至10月10日日均产量同比+3.9% [3] 库存分析 - 中国主流港口库存为6043万吨 相比5月中旬高点下降1800多万吨 低于去年同期5.8% [4] - 8月国内六大区域国有重点煤矿库存2423万吨 月环比-8.25% 年同比+0.48% 降至去年同期水平 [4] - 电厂库存相比同期略高 铁水产量维持高位 下游需求较好 炼焦煤库存高于去年同期 [4] - 供需格局改善 港口库存明显低于去年同期 [4] 价格展望 - 动力煤方面 查超产实质性推进及安检趋严 供应收缩预期抬高煤价底部 四季度煤价中枢有望看向750元/吨 [5] - 焦煤方面 查超产扰动供给 关税及政策扰动需求 多空博弈 价格震荡运行 [5]