投资评级与核心观点 - 报告维持对唯品会的“买入”评级 [1][6] - 报告给予唯品会新目标价为23.26美元，较前值22.69美元有所上调，上调主因汇率变动 [4][6][15] - 报告核心观点认为，季节性因素（12月气温偏暖及2026年春节较晚导致置装需求后置）可能使唯品会4Q25收入位于公司指引（持平至同比增长5%）的低端 [1][3] - 报告期待公司通过优化核心SVIP用户服务体验来维护消费心智和钱包份额，并通过适当让利促销吸引用户以巩固收入回升态势 [1] - 报告建议关注公司2026年的股东回报举措方案，认为较好的股东回报水平或对估值提供支撑 [1] 第四季度业绩预测 - 预计4Q25收入为335.2亿元人民币，同比增长0.9% [1][14] - 预计4Q25 GMV为687亿元人民币，同比增长3.8%，GMV增速与收入增速的差距同比或有所收窄 [2] - 预计4Q25毛利率为22.9%，同比下降0.1个百分点，主要反映公司在用户侧适度追加投入的影响 [2][14] - 预计4Q25非GAAP净利率为8.2%，同比下降0.8个百分点 [2] 行业与宏观环境 - 据国家统计局数据，11M25实物商品网上零售额中穿类零售额同比增长3.5%（10M25：+3.6%），社零服装鞋帽品类11月同比增速为3.5%，较10月的同比增长6.3%有所回落 [3] - 报告认为，12月气候较暖及2026年春节较晚带来的置装需求后置，可能使12月穿戴需求较11月进一步边际走弱，对唯品会收入增长带来季节性影响，但春节相关需求后置或有利于公司1Q26的收入增长 [3] - 中央经济工作会议指出2026年将持续扩大内需和扩大优质商品与服务供给，若政策发力下内需改善，作为可选消费品类（服装鞋帽）占比较高的唯品会业绩或得到进一步支撑 [3] 盈利预测与调整 - 微调公司2025-2027年非GAAP净利润预测至86亿、88亿、91亿元人民币，调整幅度分别为-0.1%、-2.6%、-2.5%，主因毛利率预期有所下调 [4][12] - 微调公司2025-2027年收入预测至1，070亿、1，090亿、1，104亿元人民币，调整幅度分别为-0.3%、-1.0%、-1.0% [12] - 非GAAP净利润预期下调主要考虑到公司主动采取促销激励举措，或使毛利率兑现小幅不及此前预期 [12] - 具体预测：2025E/2026E/2027E营业收入分别为1，069.66亿、1，089.72亿、1，104.26亿元人民币，同比增长分别为-1.34%、+1.88%、+1.33% [10][14] - 具体预测：2025E/2026E/2027E非GAAP归母净利润分别为86.33亿、88.36亿、91.14亿元人民币，同比增长分别为-4.42%、+2.34%、+3.14% [10][14] 估值分析 - 基于相对估值法，给予公司2026年非GAAP目标市盈率9倍，该估值较可比公司平均值14.6倍有所折价 [4][15][16] - 估值折价主因公司较缓的营收增长预期（2025-2027年复合年增长率CAGR为0.6%，而可比公司为9.6%） [4][15] - 可比公司包括阿里巴巴、拼多多、京东、美团、亚马逊、eBay等 [16] 公司基本数据 - 截至2026年1月2日，唯品会收盘价为17.71美元 [7] - 公司市值为87.31亿美元 [7] - 52周价格范围为12.04美元至21.08美元 [7]

核心业绩概览 - 京东营收2990.59亿元，同比增长14.9%，连续四个季度保持两位数增长 [1][3] - 阿里巴巴营收2477.95亿元，同比增长4.77%，剔除已出售业务影响后增长15% [2] - 拼多多营收1082.77亿元，同比增长8.98% [3] - 阿里巴巴归母净利润210.2亿元，同比下降52% [1][4] - 京东归母净利润52.76亿元，同比下降55.03% [1][4] - 拼多多归母净利润293.3亿元，同比增长17.4% [6] 阿里巴巴业务表现 - 阿里云季度收入同比加速增长34%，再创新高 [2] - 电商客户管理收入（CMR）同比增长10% [4] - 即时零售业务收入同比增长60%，单位经济效益自9月以来显著改善 [4] - 截至10月31日，约3500个天猫品牌将其线下门店接入即时零售 [4] - 天猫双11期间，淘宝App实现消费者同比双位数增长，近600个品牌成交破亿，天猫品牌即时零售日均订单环比9月增长198% [4] 京东业务表现 - 京东零售作为核心业务收入2506亿元，占总营收的83.78% [3] - 服务收入成为亮点，同比增长30.8%，占比提升至24.4%的历史新高 [3] - 物流业务收入551亿元，同比增长24.1%，经调整净利润20.2亿元 [3] - 新业务（含外卖、京喜等）收入156亿元，同比大增213.7%，但经营亏损扩大至157亿元 [3] - 截至今年10月，京东年度活跃用户数突破7亿大关，季度活跃用户数同比增长超40%，用户购物频次同步提升40%以上 [5] 拼多多业务表现 - 在线营销服务及其他业务收入为533.5亿元，同比增长8% [3] - 交易服务收入为549.3亿元，同比增长10%，增速相比上季度的0.7%大幅回升 [3] - 研发费用同比增长41.42%至43.32亿元，主要用于提升技术设施能力 [6] - 经营利润同比微增3%至250.3亿元，增长低于净利润主要受“千亿扶持”计划投入影响 [6] 战略投入与行业趋势 - 阿里巴巴对即时零售、用户体验以及科技的投入导致经营利润同比下降85% [4] - 京东为新业务发展，三季度履约开支同比增长35.2%至220亿元，营销开支同比增长110.5%至210.5亿元 [5] - 京东外卖业务投入已实现环比收窄，单位经济模型持续改善，早期外卖用户向其他业务的转化率接近50% [5] - 拼多多通过“百亿减免”“千亿扶持”等惠商举措反哺商家，管理层承诺相关举措长期持续 [6] - 行业竞争从流量争夺迈入硬核能力比拼阶段，技术研发、供应链掌控力、生态协同效应成为核心变量 [7]

全球电商市场竞争格局 - 中国电商市场规模位居全球第一位，其次是美国、英国、韩国等国家 [1] - 过去5年，东欧、拉美、中东、非洲及亚太区域的电商规模复合增长率高于世界平均水平，而北美和西欧则低于平均水平 [1] - 电商业务本地化属性强，呈现不同区域有不同领先玩家的模式，暂未出现一家独大或全球整合趋势 [1] 2026年行业趋势展望 - 全球电商行业竞争在2026年将进一步加剧，各主要平台同步加大投入导致短期利润承压 [1] - 新进入玩家选择在高速增长的东南亚及拉美市场加大投入，预计巴西和东南亚电商竞争持续加剧 [2] - 随着物流、支付等基础设施条件提升，此前发展缓慢的东南亚及拉美市场电商增速提升，区域内竞争加剧 [2] 中国出海电商动态 - 中国出海电商在2025年进行模式调整和迭代，阶段性克服海外监管挑战，2026年需用增长弥补2025年空白 [1] - 自2022年起中国跨境电商迎来新一轮出海窗口，但面临美国关税、欧洲监管加强等挑战 [3] - 中国出海电商商业模式经历跨境、全托管、半托管、本对多次迭代，以拓展增长天花板并应对海外监管挑战 [3] 主要市场品类策略 - 美国本土电商平台纷纷加大投入生鲜杂货品类，寻求新的增长点 [4] - 巨头投入生鲜电商赛道体现传统电商渗透率接近饱和、增速放缓，平台转向有难度的品类追求增长 [4] 长期投资核心与建议 - 长期看，围绕用户体验、提高复购、强化生态黏性以及夯实本地供应链与物流履约基础能力的投入是电商生意的核心 [1] - 当前阶段的加码投入有助于平台在下一轮竞争中站稳主导位置，建议对海外电商巨头平台保持长期乐观 [1]

营收表现 - 总营收1040亿人民币 同比增长7% 与市场预期完全一致 结束连续两个季度不及预期的情况[1][10] - 核心广告收入同比增长13.4% 符合市场预期 增速较上季度平稳放缓[1][11] - 交易佣金收入483亿人民币 同比增长不足1% 主要受Temu业务模式转型影响[2][12] 成本与费用控制 - 营销费用支出272亿人民币 较预期低80亿 同比增幅不足5%[2][20] - 主站营销投放环比减少约30% 显示国补渠道劣势正在缩小[2][20] - 管理费用同比下降17% 研发费用同比增长23% 体现公司极高人效比[2][20] 盈利能力 - 经营利润率回升至25%（上季度为17%） 经营利润258亿人民币 超市场预期43亿[3][23] - 净利润308亿人民币 其中包含超过100亿的投资收益贡献[3][24] - 毛利率出现意外下滑 环比下降1.3个百分点至55.9% 可能因Temu降低加价率所致[17] 国内业务 - 主站GMV增速和广告变现率趋于平稳 同比收窄趋势基本结束[1][11] - 相比京东20%的增速表现 公司增长仍显乏力 反映国补政策下的相对劣势[5][12] - 电商行业竞争持续激烈 但外卖大战分散了阿里京东的注意力 为公司提供时间窗口[6] 海外业务(Temu) - 受美国关税政策冲击 全托管业务一度停滞 被迫加速转向半托管模式[2][12] - 通过开拓欧洲、中东等新市场 Temu整体GMV增速仍保持在40%以上[2][12] - 开始小幅上调欧美商品价格 广告变现率约6%-8% 业务已回归常态化运营[7] - 商业模式向本地化转型 长期看有助于减少对单一市场依赖 但增加运营复杂度[7] 估值视角 - 国内主站估值约13倍PE 基于全年1000亿净利润预期[8] - Temu业务按0.5倍P/GMV估算 潜在估值增量约500亿美元[9] - 公司账上现金及短期投资超500亿美元 估值体现取决于未来回购或分红政策[9]

财务表现 - 2025年第一季度总营收为956.722亿元，同比增长10%，但低于市场预期的1016亿元 [1] - 归属于普通股股东的净利润为147.418亿元，同比下降47% [1] - 非美国通用会计准则下净利润为169.16亿元，同比下降45% [1] - 销售和营销费用为334.027亿元，较2024年同期增长43%，主要由于促销和广告活动支出增加 [4] 股价与市值 - 拼多多股价在美股市场跳空低开，重挫13.64%，收盘价格为102.98美元/每股 [1][2] - 总市值为1462亿美元，较前一交易日蒸发了超百亿美元 [4] - 股价大幅波动反映了资本市场对公司未来增长的担忧 [4] 收入结构 - 来自在线营销服务及其他服务的营收为487.222亿元，同比增长15% [4] - 来自交易服务的营收为469.50亿元，同比增长6%，增速放缓 [4] 行业竞争与挑战 - 电商行业竞争加剧，公司在政策激励传导给消费者方面存在局限，在国补政策方面应对不足 [4] - 全球业务面临外部政策压力，公司缺乏快速有效应对的能力 [4] - 收入增长明显放缓，受业务规模扩大、竞争加剧及外部不确定性增多影响 [4] 公司战略 - 推出"千亿扶持"新战略，加大对中小商家的帮扶和补贴力度，降低佣金 [4] - 管理层更关注长期内在价值，未来计划控制成本、提升毛利率，加速海外业务拓展 [5] - 通过技术创新和供应链优化寻找新的增长点，但短期内仍需面对盈利模式转型和业绩回升的挑战 [5]