报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 25Q1公司营收增速放缓、盈利波动，调整后净利润短期或承压，但长期具备竞争力 [1][2] - TEMU半托管模式占比提升或影响交易服务收入，北美市场短期增长或放缓，但长期看好其全球扩张 [3] 报告各部分总结 25Q1业绩要点 - 2025Q1公司营业收入同比增长10%至957亿元，营销服务收入487亿元、同比增长15%，交易服务收入同比增长6%至470亿元，调整后净利润同比减少45%至169亿元，Non - GAAP净利率为18% [1] 收入及利润增速放缓原因 - 收入增速放缓因TEMU半托管GMV占比提升、半托管货币化率低及减免商家费用或拖累主站佣金收入 [2] - 调整后净利润短期承压，因3P业务模式国补受益小需加大补贴，销售费用同比增加43%至334亿 [2] TEMU半托管模式影响 - 半托管模式占比提升或转嫁海外监管和政策风险，但temu整体货币化率或下降、影响交易服务收入 [3] 北美市场情况 - 美国“小包免税”政策取消使商家成本提升，北美市场短期增长或放缓 [3] 投资预测调整 - 下调2025 - 2027年营业收入分别至4402/5056/5774亿元，预计2025 - 2027年Non - GAAP净利润至1048/1327/1555亿元，对应6月3日收盘价PE分别为10X/8X/6X [3]

财务表现 - 2025年第一季度总营收为956.722亿元，同比增长10%，但低于市场预期的1016亿元 [1] - 归属于普通股股东的净利润为147.418亿元，同比下降47% [1] - 非美国通用会计准则下净利润为169.16亿元，同比下降45% [1] - 销售和营销费用为334.027亿元，较2024年同期增长43%，主要由于促销和广告活动支出增加 [4] 股价与市值 - 拼多多股价在美股市场跳空低开，重挫13.64%，收盘价格为102.98美元/每股 [1][2] - 总市值为1462亿美元，较前一交易日蒸发了超百亿美元 [4] - 股价大幅波动反映了资本市场对公司未来增长的担忧 [4] 收入结构 - 来自在线营销服务及其他服务的营收为487.222亿元，同比增长15% [4] - 来自交易服务的营收为469.50亿元，同比增长6%，增速放缓 [4] 行业竞争与挑战 - 电商行业竞争加剧，公司在政策激励传导给消费者方面存在局限，在国补政策方面应对不足 [4] - 全球业务面临外部政策压力，公司缺乏快速有效应对的能力 [4] - 收入增长明显放缓，受业务规模扩大、竞争加剧及外部不确定性增多影响 [4] 公司战略 - 推出"千亿扶持"新战略，加大对中小商家的帮扶和补贴力度，降低佣金 [4] - 管理层更关注长期内在价值，未来计划控制成本、提升毛利率，加速海外业务拓展 [5] - 通过技术创新和供应链优化寻找新的增长点，但短期内仍需面对盈利模式转型和业绩回升的挑战 [5]