纪要涉及的行业或公司 * 行业：全球宏观经济、中美经济、新能源产业、人工智能(AI)产业、半导体行业、互联网行业、保险行业、大宗商品与贵金属、汽车供应链、钢铁与水泥等基础产业 [1][6][12][14][19][28][30] * 公司：未提及具体上市公司名称，但提及台积电、联电等作为半导体行业代表 [19] 核心观点与论据 * **全球化模式与中美角色**：过去30年，美国通过债务扩张创造需求，中国通过高效、低成本供给满足需求，共同构建全球化繁荣，但本质是基于债务扩张 [1][3] * **美国经济面临的核心挑战**：美国当前最大挑战是债务问题，过去的科技繁荣由债务扩张驱动，而非真实需求扩张 [1][7] 美国国家收入增速低于成本增速，经营现金流恶化 [13] 全球化逆转削弱了美国通过超额利润分配和财政赤字转移支付缓解国内矛盾的能力 [1][17][18] * **中国发展模式转变**：新能源革命是中国制造业升级的关键，使其掌握更多高端制造环节，重塑全球利润分配格局 [1][6] 中国未来将通过科技产品降价驱动经济增长，推动全球科技通缩，实现可持续发展，与美国的债务扩张模式形成对比 [1][8][9] * **AI技术的影响**：AI技术可能加剧美国社会的K型衰退（富人愈富，穷人愈穷）和贫富分化 [1][14][15] 美国试图通过推动AI产业爆发来解决债务问题，但该策略充满风险，若AI投资泡沫破裂，可能引发严重经济冲击 [15][16][20] * **金融市场脆弱性**：美国金融市场依赖快速流动的金融资本，更为脆弱 [24] 代理人悖论导致金融市场定价机制脆弱，长期风险无法有效定价 [25] * **投资观点与策略**：看好中国市场，人民币升值是明确趋势 [1][28] 重点关注保险公司、互联网、新能源、央国企等领域的长期投资机会 [1][28][29] 对大宗商品和贵金属持谨慎态度，已大幅降低仓位 [1][30] 认为黄金价格与美元债务扩张密切相关，其本身不稳定 [31] 其他重要但可能被忽略的内容 * **美国2010-2020黄金时期**：该时期美国国家现金流显著增长，收入上升而成本（尤其是利率）下降，通过垄断和新技术推高利润，并将制造环节外包 [4][5] * **中国供给扩张的影响**：2000年至2015年，中国钢铁产量从几千万吨增长到15亿吨，供给增长快于需求，导致价格未显著上涨，影响了基础产业的盈利能力 [10] * **中美非银信贷差异**：2025年，美国非银信贷扩展迅速，散户资金权重上升；中国则是保险等长久期资金增加，拉长了整体市场久期 [26] * **危险信号**：人民币和美元同时升值被视为危险信号，可能预示全球资本流向中国以及潜在的全球流动性危机 [32][33] * **摩尔定律失效**：摩尔定律失效意味着半导体制造业难以维持垄断地位，除非出现新的技术突破 [19] * **未来全球经济趋势**：未来十年、二十年全球经济发展可能类似中国过去的模式，即供给侧改革引导需求侧改革，制造业通胀可能持续时间更长 [27]

文章核心观点 - 2025年是全球宏观叙事范式转变的“断裂之年”，传统投资时钟和“风险-避险”资产二元体系瓦解，投资者需要在不确定性中寻找确定性溢价 [1] - 诺亚控股的CIO报告长期强调构建“反脆弱”的资产配置体系以应对不确定性，其“安全垫、基本盘、增长点”三层金字塔框架是这一思想的核心体现 [2][3][26] - 人工智能是2025年最核心的投资主题，已成为全新的生产要素并深刻改变资产定价逻辑，同时AI发展带来的“科技通缩”是未来重要趋势 [18][19][20][29] - 地缘政治已从尾部风险转变为主驱动因素，冲击资产价格并推动全球金融体系重构，黄金的定价逻辑也因此转向信用对冲 [22][23][15] 2025年大类资产回顾 - **A股/港股**：市场呈现信心重建与估值修复，沪深300指数全年涨幅约15%，恒生指数涨幅约30% [6] - **A股/港股**：市场结构呈哑铃型，低估值红利资产（股息率超4%）与高成长硬科技（如AI产业链）成为赢家 [7] - **A股/港股**：主动权益基金表现强势，万得偏股基金指数涨幅超28%，跑赢宽基指数 [6] - **美股**：在AI引领下继续上涨，标普500指数涨幅约17%，纳斯达克指数涨幅超22% [10] - **美股**：市场内部分化加剧，“科技七巨头”表现不一，英伟达、微软领跑，特斯拉、苹果掉队，博通崛起（年内涨幅超60%）跻身“精英八强” [10][12] - **黄金**：出现罕见大涨，年内涨幅超60%，为1979年以来最大单年涨幅，定价逻辑从抗通胀转向信用对冲和地缘避险 [15] 人工智能的核心地位与影响 - **产业趋势**：AI是移动互联网后最大的科技创新，已成为一种全新的生产要素，并改变企业估值体系 [19] - **市场表现**：AI是2025年全球市场的胜负手，英伟达市值突破4.3万亿美元成为全球最大企业，A股/港股相关板块也领涨市场 [19] - **未来展望**：AI相关资本开支至2030年或达5-8万亿美元，AI进步将带来“科技通缩”现象 [14][29] - **公司实践**：诺亚控股自身应用AI赋能业务，如AI智能客服“诺娅Noya”可提供个性化资产配置建议 [21] 诺亚CIO报告的配置理念演进 - **理念核心**：报告不提供年度答案，而是打磨一套应对不确定性的认知方法和配置逻辑 [2] - **演进过程**：从2022年“先保护，再增长”、2023年“底线思维”和“接受不确定性”，到2024年“把握小确幸，投资大趋势”，始终强调防守与确定性 [2][3] - **当前框架**：提出“反脆弱资产配置”作为新时代核心能力，通过地域、类别、特征的分散构建具备自我修复能力的组合 [25][26] - **具体策略**：开创性提出“桥梁型资产”概念，并用“科技+红利”的哑铃型策略配置中国资产 [23][27] 地缘政治与宏观范式转变 - **影响升级**：地缘政治冲突在2025年常态化，从背景噪音变为直接冲击资产价格的主旋律 [22][23] - **具体事件**：特朗普“解放日”关税计划曾引发严重贸易恐慌，导致VIX指数飙升至45以上 [8] - **体系重构**：地缘政治打破了过去三十年高增长低通胀的组合，以美元为核心的金融体系成为历史，未来将进入以地缘政治为对冲的新秩序 [23][29] 2026年展望与配置建议 - **货币政策**：全球央行政策割裂，美联储进入降息周期，日本央行加息，欧央行与中国央行可能按兵不动 [29] - **中国资产**：估值重估仍在继续，全球资金从高估的印度市场转向港股，沪深300与恒生指数有望维持向上趋势 [6][29] - **配置框架**：摩根资产管理等机构也建议用更平衡的哑铃策略（如政府债+高收益企业债）应对波动性上升 [27] - **科技通缩**：AI渗透将在相关领域带来科技进步导致的通缩，与非AI领域的通胀并存 [29]

核心观点 - 美国居民部门加杠杆迹象显现，但其持续性存疑，可能深化长期风险 [4] - 美国AI泡沫一旦破灭，可能同步释放全球美元债务风险 [2] - 需关注美元可能阶段性走强所指引的风险信号，随后可能出现美元、美债、美股三杀 [3] - 中国市场有望在海外风险释放过程中进行长期风格切换，并伴随人民币持续大幅升值 [3] - 长期看好保险、央国企红利、反内卷行业、中概互联网、军贸等方向 [3] 美国宏观经济与就业市场分析 - 11月美国新增非农就业6.4万人，超出预期的5万人，前值为-10.5万人 [8] - 私人部门新增就业6.9万人，超出预期的5万人，前值为5.2万人 [8] - 就业增长结构高度集中，教育和保健服务（+6.5万人）与建筑业（+2.8万人）是主要支撑，而运输仓储业（-1.8万人）和制造业（-0.5万人）持续疲软 [8] - 私人部门时薪增速下行0.24个百分点，服务业生产时薪增速下行0.27个百分点，信息业时薪增长与新增就业同步走弱 [8] - 劳动力市场数据确认了降温趋势，但受政府停摆干扰，尚未恶化到失速地步，为美联储“边走边看”提供了理由 [9] - 降息落地后，伴随美联储扩表，美国商业银行调整资产结构，反而卖出美债 [4][9] - 美国地产能否持续改善取决于居民收入预期和利率下行幅度 [9] 港股市场复盘 - 本周港股收跌，恒生指数收跌-1.1%，恒生中国企业指数收跌-1.96%，恒生科技指数收跌-2.82% [14] - 细分行业中，化妆美容股、环保和人民币升值方向超额领先 [17] A股市场复盘 宽基指数与因子表现 - 本周宽基指数多数收跌，上证指数收涨0.03%，上证50收涨+0.32%，科创50收跌-2.99% [18] - 远月股指期货预期全线改善，贴水震荡收敛，例如中证1000隔季合约（IM03）周涨0.27%，年化基差率为12.16% [23] - 因子表现呈现两极化，业绩预亏和高贝塔因子大幅领涨，同时基金重仓股和机构重仓股维持涨势 [25] 产业与行业表现 - 从产业层面看，金融地产和消费涨幅领先，科技和先进制造跌幅较深 [28] - 细分行业中，航天装备、一般零售和酒店餐饮相对上证指数超额收益领涨，影视院线、其他电子和其他电源设备相对较弱 [29] 外资持仓与汇率 - 本周外资期指持仓分化，IC、IF净空仓改善，IH净多仓提升，IM净空仓扩张 [34] - 在岸人民币掉期收益率下行，10年期美债收益率高过中债加掉期收益率 [40][42] 下周关注热点 - 下周（12月22日至12月27日）重点关注美国PCE物价指数和中国工业企业利润数据 [43] - 具体包括12月23日的美国核心PCE物价指数同比、GDP平减指数当季环比、工业产出同比，以及12月27日的中国规模以上工业企业利润累计同比 [46] 长期结构性观点 - 中美算力芯片博弈被视为全球科技长期通缩的重要标志 [4] - 报告长期看好保险、央国企红利、反内卷行业、中概互联网、军贸等投资方向 [3]

核心观点 - 报告认为中美算力芯片博弈是全球科技长期通缩的重要标志，美国AI泡沫一旦破灭，可能同步引发全球美元债务风险释放[2] - 报告提示需关注美元可能阶段性走强所指引的风险信号，随后可能出现美元、美债、美股三杀的局面[2] - 报告展望中国市场有望在海外风险释放过程中进行风格上的长期大切换，同时伴随人民币持续大幅升值[2] - 报告长期看好保险、央国企红利、反内卷行业、中概互联网、军贸等方向[3] 美联储政策与宏观经济分析 - 12月FOMC会议如期降息25个基点，美联储政策立场转向中性，不再预设降息路径，未来政策将取决于经济数据表现[8] - 美联储官方承认劳动力市场降温，删除了失业率“维持在低位”的描述，鲍威尔指出经调整后就业增长可能已转为负值[8] - 美联储将当前通胀主要驱动力归因于关税带来的商品价格上涨，并判断其影响可能是“一次性”的，预期在2026年一季度见顶后消退[8] - 美联储上调了GDP增长预期，承认消费和AI相关投资的韧性，经济呈现“高增长，弱就业”的复杂情景[8] - 经过三次降息后，美联储认为政策利率已进入“各种中性利率估计区间之内”，货币政策不再具有限制性[9] - 美联储面临“通胀风险偏上行”与“就业风险偏下行”的罕见局面，选择移至“中性”立场被视为最平衡的做法[9] 全球市场与风险研判 - 报告认为降息无法解决美国经济和产业的困境，若无其他新兴技术路径迸发，科技通缩或长期持续[10] - 美国AI泡沫一旦破灭，全球美元债务风险有望同步释放[10] 港股市场复盘 - 本周港股收跌，恒生指数收跌-0.42%，恒生中国企业指数收跌-1.29%，恒生科技指数收跌-0.43%[13] - 港股细分行业分化，核电核能、房地产服务和重型机械股方向超额领先[15] A股市场复盘 - 本周A股宽基指数多数收跌，上证指数收跌-0.34%，创业板指收涨+2.74%[20] - 远月股指期货分化，IH和IF贴水震荡走阔，IC和IM贴水收敛[23] - 从因子表现看，风格两极化，业绩预亏和高贝塔因子大幅领涨，同时基金重仓股和机构重仓股维持涨势[26] - 从产业层面看，科技和先进制造领涨，科技涨幅明显，而周期、消费和医药医疗跌幅明显[27] - 细分行业层面，航天装备、通信设备和电子化学品相对上证指数超额收益居前，焦炭、渔业和汽车服务相对较弱[31] - 本周外资期指持仓分化，IH维持净多但小幅收敛，IC、IF净空仓改善[39] - 在岸人民币掉期收益率震荡走平，离岸人民币掉期收益率下行，10年期美债收益率高过中债加掉期收益率[42] 下周关注热点 - 下周（12月15日至12月19日）需重点关注美国物价和非农就业数据[44]