文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：高拓 （13705969808） 事项 11月广义财政收入同比-5.2%，10月同比-0.6%；11月广义财政支出同比-1.7%，10月同比-19.1%。 报告摘要 本月，税收收入在高基数上仍同比增长2.8%、7月份以来同比增幅高达6.3%； 明年，我们判断财政收入端有三大逻辑支撑—— 牛市的税收效应、企业反内卷、政 府反内卷 ，或仍将成为财政"跨周期"的重要底气： 一、财政"跨周期"的底气 （一）背景：中央经济工作会议重提"跨周期"，财政部明确对标对表 12 月 12 日，蓝部长表示 " 要对标、对表这次会议的要求，编制好明年的预算盘子，抓好政策的实施，确保党中央的方针政策落地见效 " ；财政部党组会议提出 " 按照中 央经济工作会议部署安排，明年政策取向上，要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应， 加大逆周期和 跨周期 调节力度 ，提升宏观经济治理 效能。 " （二）理解：财政"跨周期"，收入端或是重要的底气来源 不考虑结转结余等沉淀资金， 财政支出=财政收入+债务； 参考中央经济工作 ...

财政“跨周期”背景与逻辑 - 中央经济工作会议重提“跨周期”调节，财政部要求对标对表编制明年预算[3] - 财政政策表述从去年“提高赤字率、增加特别国债”转为今年“保持赤字、债务和支出总量”，显示收入端重要性提升[3][10] - 资本市场需从关注债务指标转向更多关注财政收入（尤其是税收）[3][11] 当前财政收支现状 - 11月广义财政收入同比-5.2%，支出同比-1.7%；10月分别为-0.6%和-19.1%[2] - 1-11月税收收入超16万亿元，同比增长3.1%（2024年同期为-2%）；社保费收入超8万亿元，同比增长4.9%[4][12] - 按1-11月增速外推，2025年以税收为主的一本账或出现约1600亿元预算盈余，为2022年来首次；以卖地收入为主的二本账预算缺口或收窄至约3500亿元，为2022年来最小[4][12] 未来财政收入支撑与风险 - 牛市税收效应：预计2025年可通过证券业税收（约2700亿元）和个人资本市场税收（约400亿元）贡献约3100亿元增量，相当于2024年税收收入的2%[5][13] - 企业反内卷：80%税收为PPI相关税，重点行业反内卷有望提升PPI，修复税收经济剪刀差（2024年税收增速低于名义GDP增速7个百分点，2025年或收窄至2-3个百分点）[5][15][18] - 政府反内卷：规范税收优惠，税收竞争指数接近30年高位，有望提升实际税率[6][19] - 下行风险：卖地收入11月同比-26.8%，受城投退平台（10-11月城投拿地同比降幅约50%）和土地出让金向TOP10城市高度集中等因素影响[7][19][48] 11月财政数据详情 - 收入端：11月税收收入在高基数上同比增长2.8%，主要受价格相关税（拉动1.3个百分点）和个人所得税（拉动1.2个百分点）驱动；计算机通信设备税收延续双位数增长[7][24][25] - 支出端：11月公共财政支出同比-3.7%，基建类支出（城乡社区、交通运输、农林水）合计拖累4.4个百分点；1-11月支出进度83.7%，落后于过去三年平均，全年或短支约6000-9000亿元[7][42] - 广义财政：11月政府性基金收入同比-15.8%，主要受卖地收入（-26.8%）拖累；支出同比2.8%，因加快债券资金使用（含专项债、特别国债等共支出5.15万亿元）[48]

文章核心观点 - 7、8月税收收入逆经济放缓趋势而显著回升，主要受价格相关税和个人所得税拉动，背后反映企业反内卷、政府反内卷及资本市场活跃三大非经济因素变化 [4][15] - 税收收入韧性或降低年内通过人大增发债务进行预算调整的迫切性，准财政工具加码的概率提升，因其具备快、准、灵的优势 [5][16][17][18] - PPI同比或已进入回升周期，有望修复税收经济剪刀差，同时政府反内卷规范税收竞争及资本市场交易活跃为税收增长提供额外支撑 [9][10][11][23][27][31] 现象：7、8月税收逆经济而上 - 7、8月多项经济数据增速放缓，但税收收入增幅均超过5%，呈现与经济走势背离的现象 [4][15] - 税收增长主要贡献来自国内增值税、企业所得税等价格相关税（7、8月分别拉动税收增速3.9、4.4个百分点）和个人所得税（7、8月分别拉动0.9、1.1个百分点） [4][15] 政策启示：准财政加码概率提升 - 税收收入有韧性使得全年一般公共预算收入缺口或不大，直接进行预算调整增发债务的急切性尚未触发 [5][16] - 准财政工具加码空间充足，今年1-8月政策性银行负债端扩张仅4745亿元，为近10年同期次低值，远低于1.2万亿元的同期均值 [5][17] - 准财政具备快（无需等待人大审议）、准（可补充基建资本金缺口）、灵（优化供需格局事半功倍）三大优势，当前或已进入落地窗口 [6][7][18][19] 成因：价格“被动压税”修复 - 我国80%税收为价格相关税，PPI同比下行期税收经济剪刀差扩大，2024年剪刀差超过7个百分点，为2003年以来最大值 [9][23] - PPI同比长期下行后的向上拐点往往伴随剪刀差修复，PPI同比或从8月开启回升周期，为税收提供独立于经济的向上动能 [9][23] 成因：政府反内卷提升实际税率 - 地方保护通过税收竞争降低企业税负导致实际税率偏低，7月政治局会议提出规范地方招商引资行为以建设全国统一大市场 [10][27] - 税收竞争指数接近过去30年最大值，湖南、山东、福建等“优惠型”省份落实统一大市场要求或较迫切 [10][27] 成因：资本市场交易活跃带动税收 - 7、8月证券业税收增长均超过70%，保险业税收增长超过10%，资本市场活跃直接带动相关行业税收及个人所得税增长 [11][31] - 个人所得税8月单月增速9.7%，1-8月增速8.9%，其中资本市场直接相关分项占比超20%，交易活跃对其提振较大 [11][31] 8月财政数据点评：收入端 - 8月公共财政收入同比2%，税收收入连续5个月正增长，增幅为3.4% [32][33] - 外贸相关税拖累加深（拖累税收增速2.7个百分点），地产相关税拖累加深（拖累1个百分点），对应卖地收入增速再次转负至-5.8% [33][34] - 制造业税收占全部税收比重超30%且增幅在5%以上，部分高端制造业如铁路、船舶等行业税收增幅在30%以上 [34] 8月财政数据点评：支出端 - 8月公共财政支出同比增幅收窄至0.8%，基建类支出持续受挤压，合计拖累支出增速2.6个百分点 [43][44] - 1-8月基建类支出增速为-6.1%（预算目标1.4%），而三项代表性民生类支出增速为6.8%（预算目标5.3%） [6][44] 8月财政数据点评：广义财政 - 8月政府性基金收入增速转负至-5.7%，主要受卖地收入增速转负（-5.8%）拖累，广义财政收入增幅收窄至0.3% [52] - 广义财政支出增幅收窄至6%，由于政府债供给高峰已过，后续支出或进入增速回落期，亟待准财政接力 [52][53]

税收收入表现 - 8月广义财政收入同比增速0.3%，较7月的3.6%放缓[2] - 税收收入7月和8月增幅均超过5%，主要受价格相关税和个人所得税拉动[3][11] - 国内增值税和企业所得税7月拉动税收增速3.9个百分点，8月拉动4.4个百分点[3][11] - 个人所得税7月拉动税收增速0.9个百分点，8月拉动1.1个百分点[3][11] 非经济驱动因素 - 价格相关税占比达80%，PPI同比拐点有望修复税收经济剪刀差（2024年达7个百分点）[6][20] - 税收竞争指数接近30年最大值，湖南、山东等7省地方保护倾向较高[6][26] - 资本市场交易活跃带动证券业税收增长超70%，保险业税收增长超10%[7][31] 财政政策动向 - 1-8月基建类支出增速-6.1%，显著低于1.4%的预算目标[4][14] - 民生类支出增速6.8%，高于5.3%的预算目标[4][14] - 政策行负债端扩张1-8月仅4745亿元，低于近10年均值1.2万亿元[4][13] - 2022年农发行900亿基础设施基金拉动总投资过万亿，撬动约4-5倍[5][14]

税收经济剪刀差现象 - 2023年以来税收收入增速明显弱于名义GDP增速，2024年税收经济剪刀差达到7.6% [2][10] - 2025年1-5月税收收入增速-1.6%，上半年名义GDP增速4.3%，剪刀差未明显收敛 [2][10] - 我国80%税收为价格相关税，PPI下行期税收减收效果更明显，如钢铁价格下跌50%可能导致增值税下跌95% [2][10] - 中观产业层面四条传导路径导致年减税约1.06万亿，相当于2024年全国税收收入(17.5万亿元)的6% [2][10] 能源结构转换影响 - 新能源车与传统燃油车税收体系差异显著，燃油车作为奢侈品管理有巨额税收压力 [3][19] - 车辆购置税年减收约2650亿，其中新能源车减免1300亿，燃油车+成品油消费税减收1350亿 [3][23][24] - 新能源渗透率提升导致燃油车消费税年减收约711亿，2024年乘用车市场均价17.7万元 [23] - 成品油消费下降导致消费税年减收637亿，2025年新能源替代汽油3458万吨、柴油930万吨 [24] - 新能源车企多数未盈利，2025年一季度"蔚小理零"中仅理想汽车净利润为正(6.47亿) [25] 房地产税收政策调整 - 2024年11月出台房地产交易环节减税政策，加大契税优惠力度并降低土地增值税预征率 [28][29] - 土地增值税年减收约1623亿，预征率从1.5%降至1% [29][30] - 契税年减收约687亿，调整后90-140平方米购房者统一按1%税率缴纳 [30][32] - 海南作为典型地产依赖省受影响最大，湖南、四川等受影响大于其他区域 [35] 金融业税收变化 - 银行服务贡献我国68%金融业企业所得税，近年受息差收窄影响盈利能力承压 [37] - 按上市银行利润增速测算，2025年企业所得税或减收270亿 [38] - 北京受影响最大(剔除四大行后银行企业所得税占税收比重仍超13%)，深圳、福建其次 [41] 科技创新税收优惠 - 2023年起研发费用加计扣除比例由75%提高到100%作为制度性安排长期实施 [44] - 2024年全国研发费用税前加计扣除减免企业税额超5000亿，2025年预计达5366亿 [45] - 2024年我国全社会R&D经费超3.6万亿，企业投入占比超77% [45]

税收经济剪刀差 - 2024年税收经济剪刀差达7.6%，2025年1 - 5月税收收入增速 - 1.6%，上半年名义GDP增速4.3%[2][7] - 我国80%税收为价格相关税，PPI下行期税收收入减收更明显，如钢铁生产价格跌50%，增值税或跌95%[2][7] - 中观产业层面四条传导路径一年减收约1.06万亿，相当于2024年全国税收收入17.5万亿的6%[2][7] 能源结构转换 - 新能源汽车阶段性减免车辆购置税，2024 - 2027年免税5200亿，年均约1300亿[13] - 新能源渗透率提升使燃油车消费税年减收约711亿，成品油消费下降使消费税年减收约637亿[21][22] 稳住楼市 - 2024年11月发布房地产相关税收政策，土地增值税一年减收约1623亿，契税一年减收约687亿[25][26][27] - 海南、湖南、四川等地房产交易环节税受影响较大[32] 金融降成本 - 银行息差收窄致盈利能力承压，应税利润减少，企业所得税一年减收约270亿[34][39] - 北京、深圳、福建等地银行服务企业所得税受影响较大[40][42] 鼓励科技创新 - 2023年将符合条件行业企业加计扣除比例由75%提至100%并长期实施[3] - 2025年全国减免企业税额约5400亿[45]