投资评级 - 报告对国投电力维持"买入"评级 [8] - 当前股价为15.83元，总股本800,449万股，流通A股745,418万股，近12月最高价16.30元、最低价12.70元 [8] 核心观点 - 来水改善支撑盈利修复，煤价上行制约业绩表现 [1][6] - 三季度公司水电上网电量同比增长15.70%，较二季度明显修复，其中雅砻江水电上网电量同比增长19.07%，有望对板块盈利形成支撑 [2] - 新能源电量增速较上半年有所提升，但市场化交易带来的电价压力及新增项目成本增长或将限制盈利增量 [2] - 火电方面，新机组投产带动上网电量同比增长7.26%，叠加电价有望同比改善，对板块经营形成支撑，但煤价同环比上涨预计仍将主导火电盈利表现 [2] - 综合来看，水电增发有望成为公司三季度盈利的重要支撑，火电燃料成本上升则将制约整体业绩修复幅度 [2] - 预计公司2026-2028年对应EPS分别为0.87元、1.01元及1.06元，对应PE分别为18.16倍、15.61倍及14.98倍 [11] 事件描述 - 2026年7-9月，公司控股企业累计完成发电量548.57亿千瓦时，上网电量536.22亿千瓦时，与去年同期相比分别增加14.55%和14.56% [6] - 公司控股企业平均上网电价0.317元/千瓦时，与去年同期相比减少5.09% [6] 水电业务 - 2026年三季度，公司完成水电上网电量363.00亿千瓦时，同比增长15.70%，较二季度同比下降28.31%的表现明显改善 [11] - 雅砻江水电完成上网电量335.37亿千瓦时，同比增长19.07%，流域来水改善支撑电量明显修复 [11] - 国投大朝山、国投小三峡上网电量分别同比下降18.65%、4.52%，不同流域表现仍有分化 [11] - 电价方面，三季度公司控股企业平均上网电价0.317元/千瓦时，同比下降1.7分/千瓦时 [11] - 虽然水电电价或有所波动，但雅砻江电量快速增长有望对板块盈利形成支撑 [11] 新能源业务 - 三季度公司新增光伏装机8.92万千瓦，截至季度末风电、光伏装机分别达到420.53万千瓦、847.86万千瓦，同比分别增长5.44%、44.95% [11] - 当季风电、光伏上网电量分别同比增长14.29%、46.93%，增速较上半年均有所提升 [11] - 考虑新能源市场化交易带来的电价压力，以及新增项目投产带来的折旧等成本增长，电量增长对盈利的拉动或将受到一定限制 [11] 火电业务 - 2026年三季度，公司完成火电上网电量132.14亿千瓦时，同比增长7.26%，较二季度同比微降0.45%的表现有所改善，主要得益于新机组投产贡献增量 [11] - 钦州二电4号、3号机组分别于8月、9月投产，带动当季钦州二电上网电量同比增长112.17%；舟山燃机贡献上网电量4.45亿千瓦时 [11] - 泰国新增垃圾发电项目于8月投产，也贡献部分电量增长 [11] - 存量项目方面，国投北疆、国投钦州、华夏电力、国投湄洲湾上网电量分别同比下降0.54%、11.05%、7.21%、3.08%，存量机组电量仍面临一定压力；国投盘江则同比增长28.99%，区域间表现仍有分化 [11] - 电价方面，结合行业表现来看，三季度火电电价有望实现同比改善 [11] - 成本方面，三季度秦皇岛港动力末煤Q5500均价881.94元/吨，同比上涨209.48元/吨、环比上涨61.28元/吨，虽然长协煤能够一定程度平滑市场煤价波动，但煤价持续上行预计仍将推升公司燃料成本；同时，新机组投产也将带来折旧等成本增加 [11] - 新增装机带动电量稳健增长，但煤价上涨预计将主导火电板块盈利表现 [11] 盈利预测与估值 - 根据最新经营数据，调整盈利预测，预计公司2026-2028年对应EPS分别为0.87元、1.01元及1.06元 [11] - 对应PE分别为18.16倍、15.61倍及14.98倍 [11] - 维持"买入"评级 [11] 财务报表及预测指标 - 营业总收入：2025A为53014百万元，2026E为53834百万元，2027E为57520百万元，2028E为60965百万元 [16] - 营业成本：2025A为31206百万元，2026E为33491百万元，2027E为34848百万元，2028E为37508百万元 [16] - 归属于母公司所有者的净利润：2025A为7393百万元，2026E为6977百万元，2027E为8115百万元，2028E为8459百万元 [16] - 每股收益：2025A为0.92元，2026E为0.87元，2027E为1.01元，2028E为1.06元 [16] - 市盈率：2025A为17.27倍，2026E为18.16倍，2027E为15.61倍，2028E为14.98倍 [16] - 市净率：2025A为1.74倍，2026E为1.68倍，2027E为1.58倍，2028E为1.51倍 [16] - 净资产收益率：2025A为10.2%，2026E为9.2%，2027E为10.1%，2028E为10.1% [16] - 资产负债率：2025A为60.5%，2026E为57.8%，2027E为55.2%，2028E为54.6% [16] - 经营活动现金流净额：2025A为31570百万元，2026E为28025百万元，2027E为24474百万元，2028E为31414百万元 [16]