热点思考：美债恐慌重演，市场误读了什么？ - 全球债市恐慌再现，美国市场近期上演“股债汇三杀”，触发因素包括美欧格陵兰争端、丹麦养老基金宣布将退出美债投资以及高市早苗提前选举，流动性冲击后市场因特朗普达沃斯论坛表态而阶段性缓和 [2] - 美债短期风险可控，但长期根本矛盾未解决，在2026年美国减税和增加供给侧投资的背景下，财政赤字率或上升至6.8%，关税风险及美国引发的地缘风险长期存在，美债或不再安全 [3] - 在常规政策区间内，不宜期待美联储通过量化宽松或收益率曲线控制来压降美债利率，为缓和债务风险，特朗普或采取“结构性”金融抑制措施来压低实际利率 [4][7] 高频跟踪 - 海外高频数据显示，特朗普表态暂缓关税，日本央行1月按兵不动，美国市场出现股债汇三杀，同时金银价格不断刷新历史新高 [8] - 12月工业企业利润明显回升，但更多源自其他损益项的拉动，其表现与8月利润故事相近 [9] - 对1月FOMC例会的点评认为市场“风平浪静” [9][12] 电话会议 - “周见系列”第67期电话会议主题为《美联储的“沃什时代”》 [14][15] - “速见系列”第21期电话会议主题为《1月FOMC例会解读与展望》 [17][18][19]

热点思考：美债恐慌重演 - 全球债市恐慌再现，美国市场出现“股债汇三杀”，触发因素包括美欧格陵兰争端、丹麦养老基金宣布将退出美债投资以及日本的高市早苗提前选举，流动性冲击后市场因特朗普在达沃斯论坛的表态而阶段性缓和 [2] - 美债短期风险可控，但长期根本矛盾未解决，在2026年美国减税和增加供给侧投资的背景下，财政赤字率可能上升至6.8%，关税风险及美国引发的地缘风险长期存在，美债或不再安全 [3] - 在常规政策区间内，不宜期待美联储实施量化宽松或收益率曲线控制来压降美债利率，为缓和债务风险，特朗普或采取“结构性”金融抑制措施来压低实际利率 [4][7] 高频跟踪与数据点评 - 海外高频数据显示，特朗普表态暂缓关税，日本央行1月按兵不动，美国市场出现“股债汇三杀”，同时金银价格不断刷新历史新高 [8] - 12月工业企业利润明显回升，但更多源自其他损益项的拉动，其表现与8月利润情况相近 [9] 电话会议与研究成果汇总 - 周度研究成果汇总了1月24日至1月30日期间的热点思考、高频跟踪及电话会议等内容 [5] - 电话会议包括“周见系列”第67期主题为《美联储的“沃什时代”》，“速见系列”第21期主题为《1月FOMC例会解读与展望》 [14][15][17][18]

文章核心观点 - 市场对近期美债收益率飙升的解读存在误判 其恐慌情绪主要源于对“大财政”背景下美国财政路径可持续性的过度担忧 而文章认为当前美国财政的“高赤字、高利率”模式有其内在逻辑和支撑 市场可能低估了美国经济的韧性及财政扩张的持续性 [2] 市场恐慌与误读分析 - 近期10年期美债收益率快速攀升并突破4.8% 引发市场对2022年“美债恐慌”重演的担忧 市场普遍将原因归结为美国财政赤字高企和国债供给压力 [2] - 市场误读之一在于 简单将“高赤字”等同于“不可持续” 而忽视了在“大财政”战略下 赤字财政可能成为美国刺激经济增长的长期工具 [2] - 市场误读之二在于 过度关注国债的供给压力 却相对忽略了在“高利率”环境下 国债的需求结构可能发生有利变化 例如国内机构投资者和家庭部门的配置需求增强 [2] “大财政”框架下的财政可持续性分析 - 美国联邦财政赤字占GDP比重在2023财年达到6.3% 显著高于疫情前2019财年的4.6% 显示财政处于扩张轨道 [2] - “大财政”的核心逻辑是通过扩大政府支出 特别是投资性支出 来拉动经济增长和提升长期潜在产出 从而在未来通过更大的经济总量来消化债务 这改变了传统财政可持续性的评估框架 [2] - 当前美国经济展现韧性 强劲的劳动力市场和消费为财政扩张提供了短期支撑 降低了财政危机立即爆发的风险 [2] 美债供需与利率前景 - 国债供给方面 2023财年美国国债净发行额预计约1.7万亿美元 规模确实庞大 但需结合需求面综合判断 [2] - 需求结构出现积极变化 美联储缩表减少国债需求的同时 美国国内私人部门如银行、保险公司、养老金及家庭部门 因利率处于高位而增加了对国债的配置 部分抵消了海外官方投资者的减持 [2] - 文章认为 “高利率”本身是财政可持续新模式的组成部分 它吸引了足够的国内资金来为赤字融资 因此利率虽高但可能阶段性见顶 大幅持续飙升的基础并不牢固 [2]

热点思考：美债恐慌重演与市场误读 - 1月20日海外市场再现“股债汇三杀” 美欧日国债遭集体抛售 风险资产普跌 美元走弱 避险资产走强 具体表现为日本40年国债利率突破4.0% 10年美债利率升至4.3% 30年英债利率升至5.2% 美元指数跌至98.54 纳斯达克指数下跌2.39% 黄金价格升至4748美元[2] - 市场恐慌的触发因素有三点 一是美欧格陵兰争端引发关税担忧 二是丹麦养老基金宣布将退出美债投资 引发欧洲或将美债武器化的担忧 三是日本政治事件（高市早苗宣布解散议会）及国债拍卖走弱加剧了抛售[2] - 短期冲击因特朗普表态而缓和 1月21日特朗普在达沃斯论坛上排除武力夺取格陵兰岛 称已与欧洲形成协议框架 并宣布2月1日不会征收关税 市场担忧暂缓 美国股债汇市场暂时回温[2] 美国长期根本矛盾与政策趋势 - 美国财政赤字预计将持续上升 以2025年《美丽大法案》为标志 财政扩张不再仅以衰退为触发条件 2026年减税规模或上升40% 赤字率或上升至6.8% 同时国防支出将上升10% 移民驱逐及边境支出将上升60% 美债风险或更趋常态化[3] - 美国两党主动收紧财政的政治动力已减弱 原因包括国防、AI产业等供给侧投资具有长期性难以退坡 政治周期影响下选举年平均赤字率高出非选举年10.2% 以及两党对扩张财政已形成共识 仅方向存在分歧 这意味着即使特朗普中选失利 美国赤字仍可能上涨[3] - 关税及地缘风险或长期存在 特朗普可能使用232条款等其他关税措施替代已被判违法的对等关税 以委内瑞拉事件等为标志 其对二战后国际秩序的破坏趋势可能持续 地缘风险正从宏观变量转变为宏观常量 美债安全性下降[3] 债务本质与潜在政策应对 - 市场误认为美日等国的债务扩张将导致债务崩盘和违约 但对拥有主权货币的发达国家而言 央行拥有近乎无限的本币发行能力 实质性违约可能性较低 其债务危机更多表现为货币贬值和通胀预期上升 而非新兴市场式的信用风险[1][4] - 为缓和债务风险 特朗普政府可能采取“结构性”金融抑制措施来压低实际利率 潜在措施包括政府参与利率预期指引 扩大财政部流动性回购工具 调整债务发行久期结构以降低长端冲击 放松SLR（补充杠杆率）以及改革贷款利率定价等[4] - 在非战争或非零利率状态下 美联储极不可能通过量化宽松（QE）或收益率曲线控制（YCC）来压低美债利率 历史经验表明 零利率（或负利率）是实施QE或YCC的前置条件 因为实现降低长端利率目标最有效的方式是首先将利率降至零[4]

《美丽大法案》分析 - 法案扩张总赤字约4.1万亿美元，减税约83%是延长原有TCJA措施，增量减税占比17%[12] - 2025 - 2034年或使美国实际GDP增速年均提高0.1个百分点，2026 - 2028年效果最大可达0.8%[2] - 收入最低10%家庭收入下降3.9%，最高10%家庭收入平均增长2.3%，呈向高收入群体倾斜趋势[2] - 传统及资本密集行业受益，新能源及电动汽车行业受损[2] 美债流动性 - 下半年美债供给压力及利率上行风险相对可控，但需警惕“股债汇三杀”风险[3] - 明年赤字增量或为2238亿美元，赤字率或增加0.7%，扩大至7%上下，关税长期可对冲54%赤字增量[3] 大类资产表现 - 当周美国三大股指集体上涨，美债利率快速回升，美元指数下跌，大宗商品多数上涨[4] 海外事件 - 7月9日美国进口商品90天“关税暂停”到期，约20个谈判慢的国家或恢复初始对等关税税率[4] 经济数据 - 美国6月非农新增就业14.7万人，失业率回落至4.1%，联储7月降息概率下降[4] 风险提示 - 存在地缘政治冲突升级、美国经济放缓超预期、美联储超预期转“鹰”风险[5]