深度专题 - 市场对"反内卷"重视度上升但理解存在分歧 多数观点误用供给侧改革思维解读 [4] - "反内卷"政策手段除产量调控与自律约谈外 还包括多种隐藏措施 [4] 热点思考 - 全球贸易格局变化下 "战略资源"重要性凸显 中国部分资源对海外进口依赖度极高 如六泉联苯(100%)、全氟辛烷磺酸锂(100%)等 相关商品年进口规模达1.48亿美元 [10][11] - 6月经济数据存在五大异常现象 暗示经济结构潜在变化 [21] 高频跟踪 - 出口结构转变：新兴市场"抢出口"接近尾声 对美"抢出口"开始显现 [13][14] - 6月信贷改善主要驱动因素为企业短期贷款 [17] - 美国6月CPI同比2.67%(前值2.38%) 核心CPI同比2.91% 能源商品价格同比降幅收窄至-7.94%(前值-11.57%) [24][25] - 国内基建开工率连续回升 但地产成交仍处磨底阶段 [26] - 海外发达市场普遍下跌 主因关税豁免到期影响 [29] 电话会议 - "大财政"政策方向引发市场激辩 [31] - 关税效应进入实证验证阶段 需关注后续数据变化 [33][34]

深度专题 - 市场对"反内卷"重视度上升但理解存在分歧 多数观点以供给侧改革思维理解存在偏差 [4] - "反内卷"除产量调控与自律约谈外 还包含多种隐藏调控手段 [4] 热点思考 - 海外"金发女郎"交易再现 国内情绪升温 需关注关税效应下数据超预期可能及市场主线切换 [8] - 全球贸易格局变化凸显战略资源重要性 中国六泉联苯等12类商品对美进口依赖度超90% 年进口规模达1.48亿美元 [10][11] - 6月经济数据存在五大异常现象 暗示经济新变化 [21] 高频跟踪 - 出口结构转变：新兴市场"抢出口"接近尾声 对美"抢出口"开始发酵 [13][14] - 6月信贷改善主要源于企业短期贷款增长 [17] - 美国6月CPI同比2.67% 核心CPI同比2.91% 能源商品价格同比降7.94% 能源服务价格同比涨7.65% [24][25] - 国内基建开工连续回升 工业生产平稳 地产成交磨底 [26] - 发达市场因关税豁免到期普遍下跌 [29] 电话会议 - "大财政"政策成为激辩焦点 [31] - 关税效应进入数据验证阶段 需关注实际影响 [33][34]

特朗普与美联储的矛盾 - 特朗普威胁解雇美联储主席鲍威尔，但随后否认，显示其对美联储未能配合其"大财政"计划的不满[1][2] - "大美丽法案"通过后，预计未来10年将增加联邦债务4.1万亿美元，若减税条款永久化则增加5.5万亿美元，特朗普2.0任期内赤字率或维持在6.5%-7%[2] - 美国财政部三季度预计净发行1.2万亿美元美债，可能引发流动性紧张，高利率下美债利息支出持续增长，特朗普希望货币政策宽松以减轻债务负担[2] 美联储主席解雇机制 - 美联储主席由总统提名并经参议院确认，任期4年，但理事任期为14年，法律未明确总统是否有权解雇主席[4] - 美联储理事会成员可被总统"因故免职"，但"因故"定义模糊，历史上未有主席被直接解雇案例[4] - 2025年美国最高法院裁定美联储独立性受特别保护，总统无权因政策分歧解雇主席[4] 美联储独立性受挑战的历史 - 1933年罗斯福暂停金本位制，美元贬值超40%，美联储独立性首次系统性削弱[6] - 1971年尼克松施压美联储降息并宣布美元与黄金脱钩，终结布雷顿森林体系[6] - 1980年代沃尔克和格林斯潘重塑美联储可信度，通胀预期锚定，推动美国经济进入"大缓和"时代[6] 美联储主席提前离职的资产影响 - 若主席提前离职，利空美元，利好黄金，美债短端牛陡、中长端熊陡，股市估值短期受益[8] - 1933年和1971年事件后，标普500在1年和2年内累计收益分别为72%/14%和35%/7%，黄金价格在1971年后1年上涨57%，2年上涨150%，美元指数2年累计下跌18%[8] - 若主席正常完成任期，美国财政部三季度发行1.2万亿美元美债可能引发流动性紧张，最终或倒逼美联储重启扩表，利好美股和黄金[8] 财政主导下的货币政策趋势 - 特朗普2.0任期内财政主导和金融抑制或成常态，货币政策将配合财政政策，美元流动性趋势性充裕[6][8] - 政治压力较大时，美联储倾向于容忍更高通胀中枢，历史上财政主导时期货币政策独立性显著削弱[4][6]

日本国债收益率曲线 - 在缺乏日本央行支持的情况下，日本国债收益率曲线可能继续变陡，近期不利因素可能使曲线在更长时间内保持陡峭 [1] - 7月日本参议院选举前，执政联盟可能公布财政措施如生活费用补贴，可能恶化日本财政状况 [1] - 部分日本寿险公司计划减持日本国债，未来几周日本财政政策轨迹和央行债券购买计划对恢复长期收益率曲线稳定至关重要 [1] 基本金属市场 - 美元走弱和市场供应紧张推动基本金属价格上涨，伦敦金属交易所三个月期铜收涨1.2%至每吨9,614美元，铝收涨0.4%至每吨2,466美元 [1] - 美元走弱降低国际买家购买成本，尤其提振铜需求，但经济担忧限制其他基本金属涨幅 [1] - 铝市场供应增长放缓可能使整体市场保持紧张 [1] 美元/日元汇率 - 美元/日元的看跌形态可能在6月持续，美国征收额外行业关税的可能性仍高，美元买盘面临挑战 [2] - 美国和欧盟紧张关系持续，关税对欧元区经济的负面影响可能导致投资者抛售美元时青睐日元 [2] 加拿大旅游业 - 贸易紧张局势重塑加拿大人旅行计划，推动国内消费增长，2025年从美国返回加拿大人数持续下降 [3] - 4月乘飞机从美国返回加拿大人数同比减少20%，驾车返回人数暴跌26%，可能利好加拿大旅游业 [3] - 加拿大人在美国的平均消费高于美国游客在加拿大的支出，类似趋势也出现在加拿大和墨西哥以外国家赴美旅游人数 [3] 美国财政政策 - 美国众议院通过"大美丽法案"，参议院可能在6月投票，最终版本或于7月4日前完成立法，可能大幅增加未来10年财政赤字 [3] - 美国中长期不具备有效削减赤字的客观条件，短期债务上限提高后，美债发行潮可能在7-9月到来，或迫使美国加快货币与金融政策调整 [3] 金属价格与市场情绪 - 特朗普全面减税法案和关税威胁存在不确定性，金价或呈现震荡，国内宏观利好或对冲部分海外影响 [4] - 需关注淡季下游需求反馈，工业品价格预计震荡运行 [4] 股票市场投资机会 - 短期市场预计稳步震荡上行，建议关注电源设备、电网设备、文化传媒及游戏等行业 [5] - 2025年4月关税贸易战调整全球资本配置，金融与科技行业仍是核心动力 [5] - MSCI发达市场指数中美国权重由74.35%降至71.04%，新兴市场中国大陆权重由27.52%升至29.57%，印度由18.14%增至19.21% [5] - 发达市场信息技术板块占比23.86%，金融占17.25%，新兴市场金融板块权重24.72%首次超过信息技术的21.74% [5] 可控核聚变行业 - 政策信号明确、融资规模提升、装置建设加速、技术进展明显，多重利好短期有望促进行业加速上涨 [6] - 国际装置加速建设下，国内或有潜在行业顶层设计或支持资金预期 [6] 核电行业 - 天然铀价格从65$/lbs回升至71$/lbs，全球核能政策表述加强，有望推动现货铀情绪修复和长协铀价高位企稳 [7] - 看好全球核电新建加速带来的设备端机会 [7] 债券市场 - 债市收益率震荡上行，预计以震荡为主，DR001在1.5%附近震荡，中枢仍在1.4%附近 [7] - 建议把握信用利差压缩机会，关注3年以上高等级信用债 [7]

法案进展 - 众议院版本"大美丽法案"于美东时间5月22日获得通过 参议院可能在6月进行投票 [1] - 最终糅合版或有望在7月4日美国国庆日前完成立法 [1] 法案内容 - 法案集减税 减支 抬高美债上限 国防和移民政策于一体 [1] - 可能大幅增加未来10年美国财政赤字规模 [1] 中长期影响 - 美国面临国内贫富分化 再工业化等结构性问题和全球地缘竞争 [1] - 美国大概率不具备有效削减赤字的客观条件 [1] 短期影响 - 债务上限提高后 美债发行潮可能在7-9月到来 [1] - 或迫使美国加快货币与金融政策调整 如开启QE 加速SLR豁免及其他金融改革 [1] - 为美债市场提供流动性 [1]

"大美丽法案"核心内容 - 法案包含减税、减支、国防移民政策及债务上限调整四大核心内容[3] - 众议院版本预计未来10年静态基本赤字增加2.8万亿美元，动态调整后达3.2万亿美元[3] - 债务上限将提高4万亿美元，为美债发行潮铺平道路[6] 税收政策影响 - 永久延长2017年特朗普税改(TCJA)条款，新增SALT扣除上限提高至4万美元等优惠[3] - 静态测算显示税收减免政策将减少未来10年财政收入4.3万亿美元[3] - 筹款委员会税改政策中，延长TCJA个人税和遗产税影响最大(3.67万亿美元)[5] 支出削减计划 - 医疗补助(Medicaid)将削减约1万亿美元，食品券计划削减2300亿美元[5] - 学生贷款改革及清洁能源补贴取消将削减支出1.8万亿美元[5] - 教育与劳工委员会支出削减力度最大(3490亿美元)[3] 财政赤字预测 - 2026-2028年赤字率可能分别达到6.9%、6.9%和7.2%[6] - 2025财年赤字预计1.9万亿美元，赤字率6.4%[9] - 特朗普关税或带来1.3万亿美元收入，但难以对冲法案造成的赤字[9] 财政扩张深层原因 - 美国贫富分化加剧要求财政发力解决分配问题[15] - 再工业化需要持续财政支持基础设施和工业设备更新[21][23] - 国际科技竞争压力促使政府加大产业补贴力度[23] 流动性风险与政策应对 - 7-9月美债净融资量可能达1.25万亿美元，推高利率[25] - 美联储可能重启QE或加速SLR豁免政策应对流动性冲击[26] - GENIUS法案或为美债市场引入2313亿美元稳定币资金[26][27]

美债利率上行驱动因素 - 5月1 - 9日美债利率上行由降息预期降温推动，4月30日市场预期2025年末美联储降息约100bp，5月2日回撤至74bp，5月10 - 11日后进一步回撤至56bp，后收敛至48bp，约85%的回撤发生在5月12日前[1] - 5月14日以来美债长债利率上行由期限溢价推动，如10年期美债利率5月14日相对4月30日总计上行36bp，中性利率部分22bp，期限溢价部分14bp；5月21日高点相对5月14日总计变化7bp，中性利率 - 9bp、期限溢价 + 16bp[2] 美债利差与市场怀疑 - 5月9日以来美债超长债上行幅度更大，5月23日相对9日，30年美债利率上行21bp，10年和2年分别上行14、10bp[2] - 今年一季度30年与10年美债利差平均值25.8bp，4月初后逐渐扩大至40bp左右，5月23日达53bp，反映投资者对美元体系长期稳固性的怀疑[3] 汇率与投资者行为 - 5月12 - 23日美元指数从101.81跌至99.12，回调2.6%，外国投资者担忧弱美元带来汇兑风险损失，倾向“卖出美国”交易[4] - 5月23日相对12日黄金涨3.8%，外国投资者从美元资产转向黄金等避险品种，美债因回报率低、对汇率波动敏感更易受影响[4] 日债利率上行原因 - 日本央行自2024年夏启动量化紧缩，每季度减少国债购买规模4000亿日元，市场预期日本政府可能推出财政刺激方案，推动日债利率上行[7] - 4月末至5月15日，30年日债从2.71%上行至2.97%，上行26bp；5月19日日本首相言论引发担忧，20日20年期国债拍卖惨淡，30年日债收益率进一步上行[8] 市场担忧与投资建议 - “大财政”框架使投资者反思发达经济体债务体系可持续性，美债30年与10年利差扩大反映超长债安全性下降[9] - 短期内美国长债利率上行可能未结束，后续如10年美债利率上行至4.7%乃至5% + ，持有美元投资者可考虑适度增配[10][11]