报告行业投资评级 - 股指期货展望为震荡偏强，股指期权展望为震荡偏弱，国债期货展望为震荡 [6][7] 报告的核心观点 - 商品流动性踩踏向股市传导，短期需避险等待，市场风格或向价值、红利切换，后续关注板块补涨机会 [1][6] - 期权对冲情绪凸显，反弹博弈暂不显著，短期建议保护型看跌对冲继续持有 [2][6] - 债市长端走势偏强，长端利率趋势不明朗或维持震荡，短期以套利为主 [3][7] 根据相关目录分别进行总结 行情观点 股指期货 - 周一沪指低开下行，单边回撤近2.5%，受外盘商品传导，国内商品罕见跌停，期货期权杠杆强平加速负反馈 [6] - 国内中期通胀主线仍成立，但短期需回避波动风险，建议IC多单切换至IH多单或降仓防御，后市考虑切换至IM多单 [1][6] 股指期权 - 周一标的市场缩量跳空调整，金融期权单日总成交额小幅放量至171.4亿元，各品种IV拉升2.5个百分点以上 [2][6] - 成交PCR与偏度上升，买入看跌对冲情绪凸显，比值PCR冲高幅度不及前两轮调整时期，市场博弈反弹情绪一般 [2][6] - 短期建议保护型看跌对冲继续持有，待波动下行再择机减仓或布局卖权类策略 [2][6] 国债期货 - 昨日国债期货走势分化，银行间主要利率债收益率长端下行、短端上行，收益率曲线走平 [3][7] - 资金面整体平稳，但非银与存款类机构拆借成本有温差，流动性传导或有堵点，需观察央行后续动作 [3][7] - 传统逻辑有效性下降，大宗商品对通胀传导效力减弱，分红险带动“存款搬家”形成“股债同温”格局 [3][7] - 长端利率趋势不明朗或维持震荡，短期以套利为主，关注30年与10年期国债利差收敛机会 [3][7] 衍生品市场监测 - 分别对股指期货、股指期权、国债期货数据进行监测，但文档未给出具体数据内容 [8][12][24]

市场行情与表现 - 债市整体呈现盘整格局，在权益市场调整背景下，期现券走势早盘有所修复，午后回归平盘附近，国债期货主力收盘涨跌互现，超长端表现稍强，银行间现券收益率偏强震荡 [1] - 国债期货收盘多数下跌，30年期主力合约涨**0.18%**报**112.06**，10年期主力合约跌**0.03%**报**108.25**，5年期主力合约跌**0.02%**报**105.86**，2年期主力合约持平于**102.39** [2] - 银行间主要利率债表现分化，30年期国债“25超长特别国债06”收益率下行**0.8BP**报**2.252%**，10年期国开债“25国开15”收益率下行**0.55BP**报**1.9565%**，10年期国债“25附息国债16”收益率上行**0.15BP**报**1.8115%** [2] - 中证转债指数收盘跌**2.39%**，**194只**可转债跌幅超**2%**，联瑞转债、浙矿转债等跌幅居前，分别跌**12.54%**、**11.32%**；涨幅方面，**4只**可转债涨幅超**2%**，耐普转02、东时转债等涨幅居前，分别涨**20%**、**14.43%** [2] 海外债市动态 - 欧元区主要国债收益率普遍下行，10年期法债收益率跌**0.9BP**报**3.417%**，10年期德债收益率跌**1.8BP**报**2.838%**，10年期意债收益率跌**1.9BP**报**3.444%**，10年期西债收益率跌**1.6BP**报**3.202%**，10年期英债收益率跌**3.3BPs**报**4.509%** [3] - 亚洲市场方面，日债收益率上行居多，20年期和30年期日债收益率分别上行**1.7BP**和**1.6BP**，报**3.186%**和**3.651%** [3] - 北美市场方面，美债收益率涨跌不一，2年期美债收益率跌**2.85个基点**报**3.522%**，10年期美债收益率涨**0.62个基点**报**4.237%**，30年期美债收益率涨**1.75个基点**报**4.872%** [3] 一级市场发行 - 农发行3期金融债中标收益率均低于中债估值，其中1.0356年、3年、10年期金融债中标收益率分别为**1.4719%**、**1.5418%**、**1.9599%**，全场倍数分别为**3.45**、**2.74**、**3.62**，边际倍数分别为**4.49**、**3.37**、**1.03** [4] 资金面情况 - 央行公开市场单日净回笼资金，当日开展**750亿元**7天期逆回购操作，操作利率**1.40%**，因有**1505亿元**逆回购到期，实现净回笼**755亿元** [5] - 资金价格方面，Shibor短端品种多数下行，隔夜品种上行**3.7BPs**报**1.365%**，7天期下行**9.5BPs**报**1.485%**，14天期下行**8.9BPs**报**1.509%**，1个月期下行**0.1BP**报**1.55%** [5] 宏观经济基本面 - 国家统计局数据显示，1月份制造业PMI、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为**49.3%**、**49.4%**和**49.8%**，分别比上月下降**0.8个**、**0.8个**和**0.9个**百分点，经济景气水平有所回落 [6] 机构核心观点 - 华泰固收认为，传统“看股或商品做债”策略失效，原因在于大宗商品价格剧烈波动的通胀效应与经济影响背离，以及分红险需求膨胀带动资金流入股债形成“股债同温”格局，债市短期修复后转为震荡为主，十年国债**1.8%**之下空间有限 [8] - 华创证券指出，1月PMI超预期走弱显示基本面“弱现实”尚未扭转，价格修复动力主要来自成本端而非需求改善，需警惕上游持续涨价抑制下游需求的风险，但春节季节性因素对PMI存在一定影响，年初经济形势或仍需后续硬数据确认 [8] - 江海证券认为，债市利率追低需谨慎，但上行风险不大，年初市场担心的基本面、股市和政府债供给三大利空中，两大利空近期有所缓解，股市接连受到降温，基本面目前也存在分歧，因此近期市场表现较强 [8]

报告核心观点 - 传统“看股或商品做债”策略近期失效，源于两大核心力量交织：一是大宗商品价格剧烈波动，其通胀效应与经济影响背离，对债市压制有限；二是分红险需求膨胀，驱动居民“存款搬家”资金流入股债市场，形成“股债同温”格局 [2] - 债市短期修复后预计转为震荡为主，十年期国债收益率在1.8%之下空间有限，建议谨慎追涨，可继续持有分红险资金青睐的银行二级资本债和永续债，以及具备安全边际的中短端品种 [2] 关注点一：大宗商品的通胀效应与经济影响背离 - 大宗商品价格上涨分为两阶段：前期集中于贵金属、工业金属等，后期向能源、农产品扩散，且波动加剧，近日贵金属大幅回调 [3] - 大宗涨价对PPI拉动更直接，预计二季度PPI转正，对CPI拉动间接且温和 [3] - 当前涨价偏成本性与输入性，“价”对“量”的影响略偏负面，可能抑制需求并带来库存压力，同时挤压中下游利润 [3] - 大宗涨价虽推升通胀读数，但成本性、输入性通胀对实际增长略偏不利，预计经济呈“价抬升、量反复”组合，货币政策降准降息概率有所降低 [33] 关注点二：分红险等驱动资金流入股债 - 居民资产结构深度调整，“存款搬家”向长期理财转移，今年1年以上定期存款到期规模约50万亿元，形成增量资金池 [4] - 分红险凭借“保底+浮动分红”结构成为居民优选，头部险企保底收益1.75%、演示利率3.5-3.75%，需求持续膨胀 [4] - 分红险资金配置以债券为核心、股票为辅助，其规模扩张持续支撑股债市场，是核心长期资金 [4] - 分红险负债久期较短、权益占比较高，且可通过VFA模型平滑报表波动，推动保险机构增配银行二级资本债和永续债 [43] “看股或商品做债”策略的本质与失效原因 - 传统策略依赖两种逻辑：经济增长预期改善时呈现“股强债弱”；存量资金在股债间再分配时引发跷跷板效应 [5] - 当前策略失效因逻辑基础改变：基本面端，大宗涨价驱动与内需无关，通胀与经济效应背离，对债市压制有限；资金端，分红险等长期资金兼具股债配置需求，推动“股债同温”，打破传统反向联动格局 [5] 操作建议：债市短期修复后转入震荡格局 - 近期海外市场波动主因美联储主席换届引发“降息+缩表”预期调整，对国内债市直接影响有限 [6] - 展望后市，地产高频数据改善、信贷“开门红”预期升温、PPI有望二季度转正，央行短期难有降息降准，叠加十年期国债收益率接近1.8%阻力位，债市将转入震荡格局 [6] - 品种上，建议谨慎追涨长端及超长端利率债，可关注分红险资金支撑下的银行二级资本债和永续债，以及具备安全边际的中短端品种并可适度杠杆操作 [6] - 权益暴露策略前期表现较好，但上周已建议兑现可转债浮盈 [6] 本周市场回顾与展望 - 上周债市走势分化，10年期国债活跃券收益率下行2个基点至1.81%，10年期国开债活跃券收益率上行2个基点至1.96% [11] - 债市对A股、商品的反应趋于钝化，“看股做债”策略失效 [12] - 后续需关注五大传导路径：风险偏好下降对债市小幅利好、大宗涨价遇阻暂缓通胀隐忧、美债利率变动、美联储新主席政策影响、美元与人民币汇率变动对流动性的间接影响 [54]