报告行业投资评级 * 报告对航空行业给出积极展望，认为2026年是“峰回路转，供需真正反转之年”，预计行业将出现供不应求的局面 [6][59][64] 报告的核心观点 * 报告核心观点认为，航空业供给端受产能不足和发动机问题制约，2026年有效供给增速将显著放缓至约2.7%，而需求端韧性依然，潜在增速超过5%，但受供给约束实际增速预计约为5% [5][6][36][53][56] * 供需增速差将导致客座率进一步提升至87%，行业供需缺口真正呈现，票价有望温和上涨并逐渐接近2019年水平 [55][56][64][67] 第一章：供给：产能不足+发动机扰动，有效供给持续紧张 * **飞机制造商产能不足**：波音和空客主力机型交付量均未恢复至疫情前水平，2026年飞机延迟交付仍是常态 [9] * 波音B737MAX机型2026年目标月产能为47架，仍低于2018年的52架 [10] * 空客A320NEO机型2025年前11个月月均交付46架，低于2019年的63架 [10] * **国产飞机补充有限**：预计2025年中国商飞飞机交付量同比将明显下滑，短期内对航空公司运力补充作用有限 [12][13] * **发动机问题困扰**：普惠发动机问题导致航空公司可用飞机减少，截至2025年9月，中国有7%的飞机受影响，其中3%因此停飞 [16][17] * **飞机利用率接近上限**：2025年行业机队利用率已超过2019年水平4.5%，预计2026年进一步提升空间较小，同比仅提升约1% [21] * **供给（ASK）增速预测**：预计2026年行业供给（ASK）同比增速将明显下滑至约2.7%，主要由机队增长贡献 [26][27] * 预计2026年全行业客运机队同比增速约为2.1%，略低于2025-2028年年均2.2%的增速 [30] 第二章：需求：韧性依然，受供给约束2026年增速约5% * **2025年需求增长**：预计2025年民航旅客周转量（RPK）同比增加8%，保持较快增长，其中国内、国际线均表现良好 [37][38] * **对比高铁竞争**：国内航空需求增速持续高于铁路，并通过拉长运距（2024年已超过1500公里）与高铁形成错位竞争 [41][42][44] * **客座率处于高位**：预计2025年客座率将创历史新高，达到约85%，2026年有望继续提升至87% [49][50][55] * 2025年高客座率部分源于“以价换量”和阶段性供需失衡，而2026年则是受运力约束被动提高 [50] * **2026年需求预测**：预计2026年航空实际需求（RPK）增速约为5% [55][56] * 历史上航空需求增速通常为实际GDP增速的1.6倍，假设2026年实际GDP增速为5%，则潜在需求增速超过5%，但受供给压制，实际增速将低于历史弹性 [53][56] 第三章：2026年——峰回路转，供需真正反转之年 * **供需反转判断**：报告认为2025年并非真正的供需反转之年，因高客座率部分由低票价驱动；而2026年行业供需缺口将真正呈现，进入供不应求状态 [59][62][64] * **票价展望**：预计2026年行业票价将同比温和上涨，逐渐接近2019年水平，且淡季票价涨幅可能大于旺季 [67] * **历史盈利中枢参考**：2011-2019年，中国国航的单机利润为1010万元，平均销售归母净利润率为5.7% [68]

行业与公司 * 行业：航空业 [1] * 涉及公司：中国国航、东方航空、华夏航空 [21][23][25] * 涉及制造商：波音、空客、中国商飞（ARJ21, C919）、普惠发动机 [1][5][6][7] 核心观点与论据：行业供需与周期展望 * **核心观点：2026年将成为航空业供需反转之年** [2] * 论据：预计2026年ASK（可用座公里）增速约为2.7%，远低于RPK（收入客公里）预计5%的增速，供给紧张将推动行业进入供不应求状态 [1][3] * 论据：2025年客座率已创历史新高（预计超85%，比2019年高2个百分点），但票价同比下降，表明仍处供给相对过剩；2026年供给增速大幅降低将促成真正反转 [2][15] * **供给端核心制约：飞机产能瓶颈与发动机问题** [1] * **飞机制造商产能不足且提产缓慢**： * 波音MAX疫情后月交付量（32, 22, 36架）显著低于疫情前（52架），计划2026年达每月47架 [5] * 空客A320NEO在2023、2024、2025年前10个月月交付量分别为48、54、46.5架，低于疫情前63架，目标推迟至2027年达每月75架 [5] * 中国商飞交付量有限：2024年ARJ21交付35架，C919交付15架；2025年前10个月ARJ21仅交付15架（同比大幅下滑），C919交付7架（预计全年17-18架），难以弥补波音空客缺口 [6] * **存量飞机发动机问题严峻**： * 普惠发动机问题自2023年召回维修时间显著延长，总维修周期可能长达两年以上 [7] * 截至2025年9月底，中国市场受此影响停飞飞机达284架 [7] * 全球超3000台普惠发动机等待维修，紧张局面可能持续至2031年 [8] * **需求端表现与预期**： * 2025年需求：国内RPK同比增长超5%（因私出行旺盛抵消公商务下降），国际需求增长约20% [11] * 2026年需求预期：国际线增速因基数效应可能降至10%以上，国内线需求可能下滑 [11] * 需求测算逻辑：历史航空需求增速约为GDP增速1.6倍，但2026年5%的增速预测是基于2.7%的供给增速及2个百分点的客座率提升推算，表明实际需求受供给限制 [16] * **竞争格局：高铁替代效应有限** [12][13][14] * 长期看航空需求增速高于铁路，2025年前十个月在消费降级下两者差距缩小，但航空仍高于铁路 [12] * 航空平均运距已提升至1500公里以上（2024年），预计2025/2026年达1600公里，在5小时以上出行范围对高铁形成差异化优势 [13] * 高铁提速将增加成本并可能导致票价上涨，减弱其对航空的边际替代作用 [14] * **行业周期形态变化：从“尖顶”转向“平顶”温和周期** [19] * 过去供给限制解除后飞机制造商能快速交付，导致周期尖顶 * 当前及未来因订单减少且制造商产能受限，供给增速将维持低位（未来三年ASK平均增速不到3%），导致行业周期呈现平顶形态 [10][19] 核心观点与论据：运营指标与票价展望 * **飞机利用率**：2025年提升约3个百分点，主因国际航线运力投放同比增速达20%-25%，拉动显著；全年利用率达每天9.3小时，与2019年持平 [9] * **客座率与票价关系**： * 2025年：客座率创历史新高（预计85.1%-85.2%），但票价同比下降约6%-7%，呈现“低票价因，高客座率果”的反常关系 [2][15] * 2026年：预计客座率继续提升至87%（因供给紧张及行业瓶颈），票价预计温和上涨3-4个百分点，但仍低于2019年水平 [1][15][18] * **淡旺季表现规律变化**： * 2025年呈现淡季表现优于旺季的趋势，因航司对淡季预期低、被动缩减供给及维修安排集中 [17] * 2026年预计延续该规律，因发动机等问题导致飞机数量波动加剧，淡季客座率不逊于旺季，票价表现可能更优 [17][18] * **春运票价展望**：2025年春运平均票价不高，2月返程票价同比跌幅达百分之十几；预计2026年春运因投放更合理、基数低及整体供需紧张，票价表现将优于2025年 [22] 核心观点与论据：公司盈利、估值与投资建议 * **盈利预测与弹性**： * 以中国国航为例，历史平均单机利润为1010万元，净利润率5.7%；按当前机队约950-970架测算，盈利中枢约100亿元 [20][21][24] * 业绩对油价、汇率、票价敏感：国航票价每提升1%，盈利弹性约15亿元；东航约10亿元 [23] * 若实现类似2019年票价水平，国航总盈利可能达150亿元或更高 [24] * **估值水平**： * 当前航空股估值（如港股国航约11倍PE）已反映历史平均稳态盈利水平 [4][21] * 作为周期股，更合理估值应参考盈利高点（如国航2010年单机利润近3000万美元，净利润率9%） [20] * 从盈利高点角度看，航空股仍有较大上升空间 [4] * **投资建议**： * 推荐大型航空公司股票，因其对油价、汇率、票价变化更敏感 [25] * 相对A股，H股大行股票更具估值优势（AH溢价） [1][25] * A股重点推荐华夏航空：预期2026年盈利约9亿元，对应20倍PE目标市值180亿元，相比当前有30%-40%空间 [25] 其他重要内容 * **未来供给增长预期**：2026年ASK增速预计2.7%，2027年2.9%，2028年1.4%，未来三年平均增速低于3% [1][10] * **估值方法转变**：因疫情导致严重亏损，PB估值已不适用，目前采用PE估值 [20]

核心观点 - 2026年将是航空业供需真正反转之年，行业进入供不应求局面，客座率预计达87%，票价将温和抬升，行业进入向上周期 [1] - 建议关注航空淡季投资机会，因供给扰动可能导致2026年行业淡季供需更为紧张，淡季票价涨幅或更大，上市公司淡季业绩改善幅度可能也更大 [1] 供给分析 - 飞机制造商产能不足，2026年飞机延迟交付仍是常态：波音和空客主力机型（B737MAX和A320NEO）当前产能仅有疫情前约7成，预计2026年飞机大面积延迟交付仍是常态 [2][4] - 中国商飞交付量或同比明显下滑：2025年前10个月，中国商飞产能（交付量）同比明显下滑，预计2025年全年交付量同比大幅减少，短期内对行业运力补充有限 [5] - 发动机问题持续困扰行业：普惠PW1100G和CFM LEAP发动机存在技术质量问题，维修周期延长，预计问题将持续到2028年，2026年停场飞机数量或进一步增加 [7] - 飞机利用率已处高位，2026年提升空间有限：截至2025年11月，行业机队利用率水平较2019年同期提升4.5%，预计2026年飞机利用率同比提升约1% [13] - 预计2026年全行业ASK增速为2.7%，主要由机队增长贡献：预计2025年ASK同比增速约为5.7%，2026年将下滑至约2.7% [18] - 预计2026年全行业客运机队同比增速约2.1%，增速较2025年略有下滑 [22] 需求分析 - 预计2025年民航旅客周转量同比增加8%，保持较快增长：2025年前10个月，行业整体旅客周转量同比增加8.2% [24] - 国内航空需求增速依然高于铁路，航空需求韧性较强 [27] - 国内民航客运运距逐渐拉长以应对高铁竞争，平均运距已达1500公里以上，高铁对航空的替代效应较小 [29] - 高铁对航空的替代效应可能被高估，因高铁提速成本增加及实行浮动票价导致平均价格提升，替代效应边际减弱 [31] - 预计2025年客座率或创历史新高，约为85%：2025年前10个月全行业客座率为85.1% [34] - 高客座率原因包括航空公司“以价补量”策略及阶段性供给紧张 [35] - 预计2026年客座率约为87%，较2025年提升2个百分点，再创新高 [36] - 预计2026年航空实际需求增速约5%，主要受供给（ASK增速2.7%）和客座率提升空间（至87%）约束，潜在需求增速高于5% [43] 票价与供需展望 - 2025年高客座率部分源于“以价换量”，正常票价下的行业真实需求或略低，真实供需结构不一定优于2019年 [44] - 2026年行业供需缺口将真正呈现，进入供不应求局面：预计潜在需求增速超过5%，但行业运力增速仅有2.7% [48] - 预计2026年行业票价同比温和上涨，逐渐接近2019年水平，国内票价将同比个位数温和增长 [49] - 预计2026年票价上涨有季节性，淡季票价涨幅可能大于旺季：行业供需季节性减弱，淡季发动机问题可能导致供给更紧张，且行业“反内卷”或首先限制淡季低价票 [53] - 航空供需表预测：2025年RPK为13948亿客公里（同比增8%），ASK为16391亿客公里（同比增5.7%），客座率85.1%；2026年RPK为14643亿客公里（同比增5%），ASK为16831亿客公里（同比增2.7%），客座率87.0% [55]

核心观点 - 2026年将是航空业供需真正反转之年，行业将进入供不应求的局面，客座率预计达到87%的历史新高，票价将温和抬升，行业进入向上周期 [2] - 投资机会可能出现在传统淡季，因供给扰动可能导致淡季供需更为紧张，淡季票价涨幅和上市公司业绩改善幅度可能大于旺季 [2] 供给分析 - **飞机制造商产能不足**：波音和空客主力机型（B737MAX和A320NEO）产能恢复缓慢，2025年前9个月产能仅为疫情前高峰时期的约7成，预计2026年飞机延迟交付仍是常态 [4][5] - B737MAX疫情前（2018年）月产能为52架，2025年前9个月为36架 [6] - A320NEO疫情前（2019年）月产能为63架，2025年前9个月为44架 [6] - **国产飞机补充有限**：受全球供应链及中美关系影响，中国商飞2025年交付量预计同比大幅下滑，短期内对行业运力补充有限 [7] - **发动机问题持续困扰**：普惠PW1100G和CFM LEAP发动机存在技术质量问题，导致维修需求增加、周期延长，预计问题将持续至2028年，2026年停场飞机数量或进一步增加 [9] - 截至2025年9月，中国7%的飞机受普惠发动机问题影响，其中3%因此停飞 [9][11] - **飞机利用率接近上限**：2025年行业机队利用率已较2019年同期提升4.5%，处于很高水平，预计2026年进一步提升空间有限，同比仅提升约1% [13][16] - **供给增速预测**：预计2026年全行业可用座位公里（ASK）同比增速将明显下滑至2.7%，主要贡献来自机队增长 [18] - 预计2026年全行业客运机队同比增速约2.1%，较2025年略有下滑 [20] 需求分析 - **需求增长保持韧性**：预计2025年民航旅客周转量同比增加8%，2026年实际需求同比增速受供给约束约为5%，但潜在需求增速高于5% [4][23][39] - **高铁替代效应边际减弱**：国内航空旅客周转量增速持续高于铁路，航空需求展现较强韧性 [25] - 国内航空平均运距已拉长至1500公里以上，与高铁形成错位竞争 [27] - 高铁提速伴随成本上升及票价逐渐实行浮动机制，平均价格可能提升，导致其对航空的替代效应边际减弱 [30] - **公商务旅客逐渐回归**：公商务旅客的逐渐回暖进一步助力航空需求增长 [4] 客座率分析 - **客座率持续攀升**：2025年前10个月全行业客座率达85.1%，预计全年客座率约85%，创历史新高 [32] - **2026年客座率预测**：预计2026年客座率将进一步提升至87%，较2025年提升2个百分点，再创新高 [35] - **高客座率驱动因素变化**：2025年高客座率部分源于“以价换量”的主动策略，而2026年将是运力约束下的被动提高，反映真实的供需紧张 [35] 票价展望 - **票价温和上涨**：预计2026年行业票价将同比温和上涨，逐渐接近2019年水平 [4][45] - 2025年国内航空票价同比下降7% [45] - **淡季票价涨幅可能更大**：由于行业供需季节性减弱、淡季供给受发动机问题影响可能更紧张，以及行业“反内卷”可能首先限制淡季低价票，预计2026年淡季票价同比涨幅可能大于旺季 [48] 供需平衡与行业周期 - **2026年为供需反转之年**：预计2026年航空潜在需求增速超过5%，但行业运力（ASK）增速仅2.7%，明显低于需求增速，行业将呈现真正的供不应求局面 [44] - **历史数据对比**： - 2019年：旅客周转量（RPK）11705亿客公里，可用座位公里（ASK）14072亿客公里，客座率83.2% [50] - 2025年预计：RPK 13948亿客公里（同比+8%），ASK 16391亿客公里（同比+5.7%），客座率85.1% [50] - 2026年预计：RPK 14643亿客公里（同比+5%），ASK 16831亿客公里（同比+2.7%），客座率87.0% [50]

文章核心观点 - 2026年将是航空业供需真正反转之年 行业进入供不应求局面 客座率预计达87% 票价将温和抬升 行业进入向上周期 [1] - 关注航空淡季投资机会 因供给扰动可能导致2026年行业淡季供需更为紧张 淡季票价涨幅或更大 淡季上市公司业绩改善幅度可能也更大 [1] 供给分析 - 产能不足叠加发动机扰动 预计2026年全行业ASK增速仅2.7% 有效供给依然紧张 [2] - 波音和空客产能恢复较慢 当前产能仅有疫情前约7成 全球航空供应链问题特别是发动机质量问题持续时间较久 [2] - 预计2026年中国航空公司客运机队同比增速约2.1% 当前飞机利用率已处于高位 2026年进一步提升空间有限 [2] 需求分析 - 需求韧性依然 但受供给约束 预计2026年实际需求同比增速约5% 潜在需求同比增速高于5% [3] - 高铁提价和航空运距拉长 使得高铁对航空的替代效应边际减弱 [3] - 公商务旅客的逐渐回归进一步助力航空需求增长 [3] 票价展望 - 随着供需反转 预计2026年票价将温和增长 逐渐接近2019年水平 [4] - 票价涨幅可能随季节波动 淡季票价涨幅可能大于旺季 因为淡季行业供需可能优于旺季 [4] 投资建议 - 航空供给低增速奠定周期扎实基础 油价下跌大幅改善成本 需求若明显反弹将带来高利润弹性 [5] - 推荐中国东航H/A、华夏航空、吉祥航空、春秋航空 [5]

核心观点 - 社会服务行业线下大周期将至，OTA 成长性和盈利性持续兑现，酒店进入周期底部，看好战略调整和存量调改提升效率 [4] - 债券市场可关注长债及超长债非活跃券等利差挖掘机会，待活跃券有效向下突破后行情或加速 [5] - A 股市场近期将继续震荡，中线视角下权重指数走势良好，快速回调是机会，配置上守住大金融持仓结构 [6][7] - 能源金属行业锂行业“底部”明显，建议关注增量大且成本低的企业，钴行业关注政策催化下的投资机会 [8] - 航空机场行业供需反转在即，暑运旺季来临，看多板块，建议逢低布局 [9][10] - 涛涛车业与美国人形公司 K - Scale 签订战略合作，切入人形机器人赛道 [11] 各行业报告总结 社会服务行业 - 市场看法：线下弱于线上，本地及电商持续承压 [4] - 观点变化：认为线下调改后迎来新周期，电商竞争格局缓和 [4] - 驱动因素：消费意愿复苏，行业渗透率提升 [4] - 与市场差异：线下与线上有结构性机会，电商竞争格局缓释 [4] 债券市场 - 市场看法：6 月抢跑行情下，投资者做多长债及超长债，不局限于活跃券 [5] - 观点变化：看多 [5] - 驱动因素：债市抢跑 [5] - 与市场差异：观点及时更新 [5] A 股市场 - 市场看法：近期市场震荡，需整理化解内外压力 [7] - 观点变化：中线视角下权重指数走势好，快速回调是机会 [7] - 驱动因素：受中东地缘冲突和新消费、创新药回调影响，宽基指数下跌 [7] - 与市场差异：紧盯券商指数动向，关注前期反弹小的品种，回调中适当增配 [7] 能源金属行业 - 市场看法：锂钴镍行业处于调整阶段 [8] - 观点变化：锂行业 2026 年供需有望改善，给出关注企业名单，钴行业关注政策催化机会 [8] - 驱动因素：2025 年 3 月以来锂精矿价格下跌，锂价探底，锂行业公司 PB 跌至低位 [8] - 与市场差异：认为商品价格性价比凸显，权益调整幅度有限 [8] 航空机场行业 - 市场看法：油价上涨，暑运航司盈利有压力 [9] - 观点变化：中长期供给趋紧，需求稳健增长，测算 25/26 年供需差，2025 年供需逆转，2026 年兑现票价弹性，短期高频数据拐点，建议逢低布局 [9][10] - 驱动因素：供给约束强化，高频数据改善，油价下跌，汇率升值 [10] - 与市场差异：认为行业今年跨越供需拐点，未来 3 年供需向好，建议逢低布局 [10] 涛涛车业 - 主要事件：全资子公司与美国 K - Scale 达成战略合作 [11] - 简要点评：整合双方核心资源，共拓发展机遇 [11] - 投资机会：切入人形机器人赛道 [11] - 催化剂：订单落地超预期，竞争格局优化 [11]