（华夏航空供图） 目前，华夏航空已陆续开通阿勒泰、库尔勒、阿克苏、喀什等多条疆内航线，并新增西安航线、加密重 庆班次，进一步完善"干支通、全网联"航空网络。此举不仅便利边疆居民出行，更通过航空物流助力当 地能源、特色农产品"走出去"。例如，新疆兵团特色鲜果依托"航空+汽运"网络畅销全国，而巴里坤作 为新疆重要能源基地，航空运输将加速能源产业与外界的资源对接。 《中国民航报》、中国民航网 记者郝蒙 通讯员陈芏霖 报道：7月15日，华夏航空G54215航班搭载旅客 平稳降落在新疆哈密市巴里坤大河机场，标志着重庆至巴里坤首条直飞航线正式开通，同时见证新疆第 28个运输机场、第2个高原机场的投运。机场以"水门仪式"迎接首航航班，开启边疆地区航空发展新篇 章。 据了解，该航线由空客A320执飞，单程飞行时间约3小时，7月15日和17日各执飞一班，7月29日起每周 二、四、六常态化运营，去程时刻为06时40分从重庆江北机场起飞，09时55分抵达巴里坤；返程时刻为 10时40分从巴里坤起飞，13时50分抵达重庆。该航线的开通，将重庆至巴里坤的时空距离大幅缩短，为 两地旅客提供高效便捷的出行选择，同时打通新疆东疆地区与西南腹 ...

行业发展前景 - 航空装备支出持续增长，2022-2024年中央国防预算年均增速7.2%，增量主要用于科研和高新技术装备发展 [3] - 国内民航运输恢复迅速，2024年运输总周转量和旅客运输量同比分别增长25.0%和17.9%，接近2019年水平 [3] - 第三方维修市场受益于机队规模扩大（2024年末达4,394架）和中小航空公司外包需求，未来有望增长 [3] 公司业务运营 - 2024年营业收入17.03亿元（+7.87%），航空维修及服务收入13.42亿元（+13.6%），设备研制及保障收入3.58亿元（-9.14%） [3] - 子公司MMRO公司2024年收入8.83亿元，MRO业务收入4.52亿元（+6.6%），航空资产管理业务收入4.31亿元（-8.49%） [3] - 综合毛利率27.67%（-2.31pct），设备研制及保障业务毛利率32.97%（-15.02pct） [3] 竞争地位 - 国内维修能力覆盖40多种机型，具备2,300+电子项目和3,000+机械项目维修能力，市场占有率居民营第三方前列 [3] - MMRO公司在欧洲塔林机场市占率约90%，拥有CAAC/EASA/FAA认证，可同时维修5架窄体飞机 [3] - 机载设备研制领域，公司是首家直升机HUMS系统供应商，44个项目获PMA资质，进入商飞C919供应链 [3] 财务风险 - 2024年净利润亏损0.88亿元，主要因信用减值损失1.72亿元（特殊机构应收账款坏账计提增加） [3] - 资产负债率67.03%，刚性债务8.74亿元，短期债务占比50%，现金类资产仅2.58亿元 [3] - 应收账款8.04亿元（特殊机构客户占比80%），存货4.89亿元，原材料中库龄3年以上占比29% [3] 经营效率 - 应收账款周转天数144.54天，存货周转天数143.97天，营业周期长达288.51天 [3] - 研发投入占比5.18%，2022-2024年累计研发支出2.7亿元，资本化率约30% [3] - 前五大客户集中度37.44%，在手订单12.93亿元，新签订单9.31亿元 [3] 海外业务 - 境外收入占比52%，主要来自MMRO公司，面临汇率波动和地缘政治风险 [3] - DMH公司在欧洲/非洲拥有10个维护站点，2024年收入2,179万欧元（+15%），净利润107万欧元 [3] - 拟发行1,200万欧元债券（利率9%-10%）拓展发动机托架租赁业务 [3]

大飞机战略意义 - 研制大飞机是国家综合实力的重要体现，能提升国家在全球产业链中的地位 [2] - 国产大飞机问世前，中国每年进口波音、空客飞机超200架，价值约200亿美元 [2] - 未来20年中国民航市场需要增加9000多架大飞机 [2] - 大飞机产业具有经济和科技乘数效应，能带动材料、电子、制造等数十个领域的技术突破 [2] - C919零部件数量达100多万个，1000多家企业、73所高校、111家科研单位近30万人参与研制 [2] - 技术自主是国家安全的核心保障，大飞机技术受制于人将威胁国家战略安全 [3] C919发展现状 - C919已累计交付20架，开通20余条航线，承运旅客超200万人次 [1] - 从立项到首飞，从适航取证到商业运营，C919已实现全面突破 [1] - C919是中国首款按照国际通行适航标准自主研制的150座级大型客机 [1] 核心技术突破 - 攻克大型客机超临界机翼设计与分析验证技术等100多项关键技术 [6] - 在技术应用方面开创66项国内"首次" [6] - 全时全权限电传飞控系统控制律算法历经10年攻关，完成上千小时飞行测试 [6] - 完成极端气候环境试飞，包括43℃高温、-67℃低温、30节大侧风等严苛条件 [7] - 首次由中国机组驾驶中国设计的大飞机完成满足全球标准的自然结冰试飞 [7] 产业发展经验 - 采取"主制造商—供应商"研制模式，带动产业整体发展 [8] - 构建以中国商飞为核心，辐射全国、面向全球的商用飞机产业体系 [8] - 坚持举国体制，70多所高校参与技术攻关，建立协同创新平台 [9] - 注重人才培养，建成超过万人的技术和技能人才队伍 [9] 未来发展规划 - 中国民用飞机发展战略为"支线飞机—单通道干线飞机—双通道大型干线飞机"三步走 [10] - 大型远程宽体飞机正在开展初步设计 [10] - 未来20年宽体客机和窄体客机在全球市场的价值占比分别为59%和41% [10] - C929远程宽体客机将面临更大推力发动机、更高等级电力系统等技术挑战 [11] - C929将采用大比例复合材料结构以提高经济性 [11]

波音737MAX交付动态 - 一架喷涂厦门航空涂装的波音737MAX从美国西雅图飞往中国舟山交付中心 这是自4月美国加征关税后时隔两个月波音公司再次向中国交付737MAX客机 [1] 飞机退役与拆解现状 - 中国南方航空一架服役近20年的波音737-700飞机被拆解为1007个可再利用零部件 拆解工程耗时20余天 动用4台大型吊装设备和708人次人力 [2][6] - 全球商用飞机平均退役年限为25年 国内航司机队平均年龄为10-15年 未来10年中国将面临机队老龄化问题 空客预测中国每年有超100架飞机进入中老龄阶段 [2][3] - 飞机拆解后零部件销售可让收入增长30%-50%甚至更高 中国飞机租赁集团2024年飞机部件贸易资产销售金额为190万港元 溢利158.9万港元 飞机交易及部件贸易净收入约2.13亿港元 [7] 飞机处置方式与市场表现 - 退役飞机处置方式包括：转交航空院校用于教学 封存翻新后出售/租赁给中小航司 "客转货"改装 完全拆解零部件再利用 拍卖等 [3] - 阿里资产平台显示多架飞机正以400万-700万元起拍价拍卖 但大型飞机拍卖市场"围观多成交少" 3月两架估价上亿元的波音747因无人出价流拍 [3][4] - 飞机拍卖遇冷原因：价格高昂且后期维护成本高 交易涉及复杂手续和法规 市场需求有限且实力买家稀少 [4] 飞机拆解行业挑战 - 飞机拆解是专业化系统工程 涉及航空工程/供应链管理/法规合规 南航贵州公司拆解第三方产权飞机耗时30天 腾用200余平方米库房存放部件 [6] - 拆解后零部件销售面临市场波动/政策法规/环境变化/技术换代等盈利影响因素 [6] 金融在飞机处置中的作用 - 金融租赁公司通过创新模式为飞机全生命周期提供融资 交银金租2021年完成全国首单保税"客改货"飞机租赁业务 招银金租2022年实现C909飞机首次二手市场流通 [9] - 信达金租与南航/中飞租合作完成波音737-800退租处置 浦银金租完成C909飞机资产交易转让 [10] - 天津东疆保税港区升级飞机资产管理体系 完成多种飞机资产处置模式 厦门自贸委拟出台二手飞机交易奖励政策 最高每架支持20万元 [10][11] 行业合作与政策支持 - 中国航空器材/南方航空/南航国际融资租赁签署框架协议 将在航材供应/资源共享/运营优化等领域合作 [7] - 金融机构需整合资源创新合作机制 政府部门需优化税收/海关政策促进飞机资产交易 [10]

报告核心观点 - 2025年为“十四五”收官之年，国防军工行业中短期拐点来临，中长期聚焦新质战斗力和新质生产力，行业景气有望持续上行，看好2025年军工投资机会 [3] - 内需有望触底反转，军贸打开增长及估值空间，推荐关注航空装备、发动机装备、海军装备、陆军装备等领域龙头 [4] 复盘2025上半年 国防军工指数表现 - 2025年初至5月30日，国防军工指数上涨1.89%，跑赢上证指数2.02pcts，跑赢创业板指8.82pcts，在31个申万一级行业中排第13名 [12] 一季度营收利润情况 - 2025年一季度，军工板块（剔除船舶）营收760亿元，同比减少5%，归母净利润41.1亿元，同比减少32%，整体净利率约为5.4%，同比减少2.2pcts [15][18] 机构持仓情况 - 2025年一季度，主动型基金军工板块持股占比为2.35%，低配比例为0.21%，持仓占比创2023Q1以来阶段新低 [22] 板块估值情况 - 预计国防军工板块2025年PE为38倍（剔除船舶），2025年PEG为0.9，当前申万国防军工指数PE - TTM（截至2025年6月3日）为75.6倍，处过去十年历史71%分位 [25][27] 历史复盘情况 - 2025年进入“十四五”末期，部分扰动因素逐步消除，国防军工行业有望迈入武器装备现代化建设的加速期，随着产业链上游及部分板块订单开始复苏，看好全年复苏趋势 [31] 展望2025下半年 政策方面 - 2024年以来，国家多次强调聚焦备战打仗、百年强军目标，2025年国防预算1.81万亿元，增长7.2%，重点发展新域新质作战力量等 [36] 经营端情况 - 2025年前一季度，军工板块（剔除船舶）合同负债显著增加至778亿元，各细分领域存货均呈向上趋势，反映军工企业对2025年需求端的信心 [38] 投资端情况 军贸主线 - 随着我国装备技术进步和在俄乌战争、印巴冲突中表现优异，预计军贸将迎来新一轮高峰，有望获得法国和俄罗斯份额 [41] 重组主线 - 2025年以来，兵装集团、泰豪科技、长盈通分别发布了资产重组进展、收并购方案公告，资产重组、大额订单是行情启动的重要催化剂 [43][44] 新域新质主线 - 新域新质可分为新质战斗力和新质生产力两大方向，2025年看好以无人机为代表的新质战斗力装备建设加速，以大飞机、低空经济、商业航天、可控核聚变为代表的新质生产力带来1 - 10变化 [50] 其他方面 中国武器装备竞争力 - 中国武器迭代创新快，体系化能力强，得到实战检验，未来出口潜力巨大，但飞机、导弹出口占比相比全球或美国仍有较大差距 [52] 俄乌战争和巴以冲突 - 俄乌战争和谈陷入僵局，战争长期化预期不变；巴以冲突进入白热化，交战对象不断扩大化，战争结束遥遥无期 [56] 全球军备竞赛 - 2025年地缘政治紧张态势催化各国国防预算显著增长，全球军备竞赛加剧，内需和军贸双轮驱动 [58] 各细分领域情况 - 船舶：供给出清背景下，中国市占率提升，行业龙头引领发展，订单进入上行周期，国内船舶企业业绩有望持续释放 [60] - 航空装备：军机受益新型航空装备放量和军贸出口；航发内需和外贸双驱动；大飞机C919批产提速，EASA取证将取得突破；无人机军民品双轮驱动 [66][70] - 商业航天：我国低轨星座进入实质组网阶段，火箭回收预计今年实现，高轨高通量卫星现阶段仍为商用主力 [74] - 低空经济：政策与技术同频共振，2025年看好场景驱动产业落地，关注低空整机、无人机等领域细分龙头 [77] - 可控核聚变：从实现“聚变反应”向“工程化”转化，聚变路径清晰，关注核心供应商 [78] - 3D打印：受军工、3C、人形机器人共同驱动，军工渗透率不断提升，关注设备及服务厂商 [84] - 陆军装备：远程火箭弹内需向战略威慑发展，外贸竞争力强；军用机器人市场规模增长，关注相关企业 [89] - 导弹及军工电子：板块拐点已现，关注季度营收/利润持续改善、毛利率筑底至合理区间的产业链核心公司 [90][91] 选股思路 三大主线选股 - 军贸方向推荐中航沈飞等，关注航天电子等；重组方向推荐洪都航空等，关注中航电测等；新域新质推荐铂力特等 [98] 各子领域景气度与预期差 - 边际景气度高的领域有无人机、船舶等；预期差大的领域有商业航天、大飞机等；边际景气和预期匹配的领域有机机、军工电子 [101] 八大领域核心逻辑 - 2025年国防装备现代化建设将步入加速期，船舶、航空装备等八大领域有望发力，国防军工多轮驱动，看好军品新质战斗力和民品新质生产力方向 [103] 重点推荐标的 中航西飞 - 预计2025 - 2027年归母净利润约11.6、13.8、16.0亿元，维持“买入”评级，公司及其产品战略意义和稀缺性被低估，具有高成长性 [107][108] 洪都航空 - 预计2025 - 2026年归母净利润0.8、1.2亿元，维持“买入”评级，公司产品持续迭代，营收有望保持增长 [112][113] 中国船舶 - 预计2025 - 2027年归母净利润约71.3、107.0、133.1亿元，维持“买入”评级，船舶行业进入中期景气上升期，南北船旗下船舶制造资产有望整合 [116][118] 中航沈飞 - 预计2025 - 2027年归母净利润37.2、44.0、51.6亿元，维持“买入”评级，公司营收有望持续增长，业绩有望继续提升 [120][121] 航发动力 - 预计2025 - 2027年归母净利润6.1、9.3、11.9亿元，维持“买入”评级，航发与其他航空主机有显著区别，公司长期增收不增利情况将逐步改善 [125][126] 航发控制 - 预计2025 - 2026年归母净利润9.6、11.6亿元，维持“买入”评级，“十四五”国防装备放量增长，公司推进国企改革，经营管理持续改善 [129][130]

航空发展历史 - 中国古代已有飞天梦想，敦煌壁画《飞天》和明代万户的火箭实验体现早期探索[2][4][6] - 1903年莱特兄弟发明首架动力飞行器，开创现代航空史[7][9] - 中国飞行家冯如同期研制冯如1号、2号飞机，1912年因试飞事故遇难[11][12] 飞机结构安全演进 - 早期通过沙袋模拟分布载荷测试强度（结构抗破坏能力）[15][16][17] - 升力机制研究：机翼上下翼面压差产生升力，迎角过大会导致气流分离[19][20][22] - 刚度问题引发关注：DC-3和英国彗星号因颤振、金属疲劳导致解体[26][28][31][33][35][37] - 损伤容限设计理念：承认出厂缺陷，设定检查间隔（1975年纳入适航规范）[59][60][61][62] 航空材料与技术革新 - 复合材料广泛应用：碳纤维强度达钢材5-10倍，A380采用铝蜂窝夹芯等复材减重[75][78][79][80][82][85] - 计算机辅助设计缩短研发周期：从20年降至5-6年，实现气动/结构可视化模拟[64][66][68][69][70] - 试验手段升级：787完成3倍寿命疲劳试验，777机翼破坏试验验证极限载荷[45][88][89][90] 现代航空安全体系 - 人为因素占事故70%-80%，电传操纵系统通过计算机过滤错误指令降低风险[93][95][97][98] - 适航标准覆盖鸟撞、雷暴等外部风险，A380最大起飞重量达560吨[105][106][108][110][112] - 空天一体化趋势：临近空间高马赫飞行将重塑交通格局[128][130] 航空文化及未来方向 - 无人机普及推动航空教育，民用飞行学院自制太阳能飞机、飞艇等[122][124][126][127] - 行业需加强公众科普，解决航路天气等认知盲区[115][116][118][120]

波音飞机对华交付重启 - 中国航司重启接收波音飞机，一架波音737MAX从美国西雅图飞往中国交付给厦航，此前因中美关税问题被迫返回美国 [1] - 中美谈判后飞机及部分发动机零部件加征关税被豁免，窄体机税率恢复至5%，宽体机1%，降低航司成本压力 [2] - 除厦航737MAX外，另外两架波音飞机及吉祥航空的787宽体客机、东航物流的全货机计划6月陆续交付 [2] - 中国是波音最大海外市场，2018年其25%新飞机交付中国，2024年已交付20架，原计划年底前再交付29架 [3] C919国产客机及发动机供应 - 国航近期接收1架C919，2024年商飞已向南航、国航累计交付3架，中航西飞确认C919生产未受美国发动机限制影响 [5][6] - C919当前使用美国GE与法国赛峰合资的LEAP-1C发动机，需美出口许可，但库存暂未影响交付 [4][6] - 美国暂停部分企业对商飞技术出口许可，外交部批评美方泛化国家安全概念 [4] 航空发动机国产化进展 - 中国民航发动机市场被GE、普惠、罗罗垄断，但"十三五"规划明确加快航空发动机自主发展 [6][7] - 长江-1000A作为C919国产动力装置，已完成试飞且表现"远超预期"，正等待适航审定 [9] - 业内人士认为美限制措施或加速中国国产发动机研发进程 [9] 行业供应链动态 - 中航西飞承担C919外翼翼盒、缝翼等5个关键部件研制，供应链稳定性受关注 [6] - 航空发动机技术壁垒高，国产化突破对产业链自主可控具战略意义 [6][7][9]

报告行业投资评级 - 国防军工行业投资评级为领先大市 - A（维持）[1] - 中航西飞评级为增持 - A [2] - 中航沈飞评级为买入 - A [2] - 中航高科评级为增持 - A [2] 报告的核心观点 - 中国大飞机发展历经波折，C919 研制成功标志基本走过大飞机研制全过程，中国商飞构建完整研发体系和产品谱系 [3] - 大飞机需求重心向以中国为中心的亚太地区转移，中国航空市场未来二十年将成全球最大，中国航空公司将接收 9323 架新机，占全球新机交付 21.3%，市场价值约 1.4 万亿美元 [4][50] - 大飞机市场呈波音和空客双寡头格局，但波音事故多、空客产能不足，供给缺口大，中国商飞最有可能破局 [5] - C919 是全球产业链合作产物，国产化率超 60%，未来将进一步提升 [6][8] - 推荐关注中航西飞、中航沈飞、中航高科，它们分别在机体结构件、原材料方面有望受益于大飞机产业发展 [8] 根据相关目录分别进行总结 大飞机发展历程——永不放弃 - 始于运 - 10，1980 年首飞，后因多种问题 1985 年终止研制 [21][24] - “三步走”计划陷入停滞，与麦道合作生产飞机后因麦道被兼并终止，联合设计研制 100 座级飞机项目也失败 [25][30] - C919 研制成功，2009 年发布，2015 年下线，2017 年首飞，2022 年交付，2023 年商业首飞，中国商飞还通过研制 ARJ21、C929 形成全系列产品三部曲 [36][39] 全球大飞机市场规模及格局 大飞机需求格局的变化——重心向以中国为中心的亚太地区转移 - 中国商业航空客运周转量强劲增长，未来二十年中国航空市场将成全球最大，中国客机机队年均增速 4.40%高于全球 3.60%，到 2043 年中国机队占比将从 17.7%提至 20.6% [47][50] - 未来二十年全球需新机交付约 43863 架，中国接收 9323 架占 21.3%，市场价值约 1.4 万亿美元，新飞机需求最大推动力来自单通道窄体飞机领域 [50][56] 全球大飞机供应结构演变——中国商飞是最有希望的破局者 - 大型民用飞机市场形成波音和空客双寡头格局，C919 和 MC - 21 进入市场带来新威胁，中国商飞最有可能破局 [58][59] - 波音近年问题多，空客供应链紧张产能不足，两者储备订单创新高，供给缺口大 [65][66] - 大型民机产业全球分工深化，我国沿供应链低端进入并提升层级，随着 ARJ21 和 C919 运营，已在各层级获能力 [69][73] 国产大飞机产业链及推荐标的 国产大飞机产业链构成 - C919 采用“主制造商 - 供应商”模式，外资、中国、中外合资企业构成庞大供应商体系，国产化率超 60%，未来将提升 [6][81] - C919 在手订单 1061 架，2025 年产能 75 架/年，2029 年将跃升至 200 架/年，目前正推进国际适航认证 [78][79] 推荐标的 - 中航西飞是主要军用航空产品制造商，是 C919 最大机体结构供应商，随国产飞机批量化交付，民机业绩有望提升 [88] - 中航沈飞是重要战斗机研制基地，承担 C919 部分机体结构件研制，将受益于军机和 C919 需求 [89] - 中航高科聚焦碳纤维预浸料，处于产业链核心，将受益于军民航空航天装备需求上升和复合材料应用比例提高 [90][91]

报告行业投资评级 - 增持 [2] 报告的核心观点 - 美国“关税战”使全球民机产业承压，波音受影响大，空客机遇与风险并存，我国民机产业“危中有机”，产业链国产替代和转包生产情况各异，相关企业涉及多领域 [1][2][7] 根据相关目录分别进行总结 “关税战”下全球民机产业承压，波音、空客受到“关税战”影响的程度有所不同 - 飞机零部件供应链高度全球化，“关税战”使全球民机供应链问题更凸显 [1][2] - 波音受“关税战”影响大，面临供应链成本增加和丢失潜在市场份额风险，其供应链或恶化，长期在中国市场或“零订单” [2][6] - 空客“关税战”风险与机遇并存，供应链受影响相对小，在华市场份额有望提高，与中国供应商合作或深化扩大 [6] 美国关税战对我国民机产业而言“危中有机” - 短期国产大飞机供应链面临成本压力和断供风险，但整体交付进度稳定 [53][54] - 中长期“关税战”或成国产替代进程催化剂，提升国产化率，材料等领域有望受益 [55][57] - “关税战”使国产民机出口提速，竞争对手出口受限，全球民机格局变革更顺畅 [58][60] “关税战”下，国产大飞机产业链的“国产替代”和转包生产情况 - 我国大飞机产业链不同环节国产替代程度不同，金属零部件加工基本自主，复材等部分依赖进口 [13] - 转包生产业务集中在机体和发动机零部件制造领域，涉美企业受“关税战”影响大，涉欧企业有拓展空间，转包业务利润或承压 [13][70][80] - 我国采用全球化 + 自主可控的独特供应链体系，可避免产业空心化，传统“全球化分工模式”或受冲击 [81][82][84] 国产大飞机产业链相关企业 - 大飞机制造涉及材料、结构件、机载和动力系统等领域，列出部分相关国内上市公司和央国企 [16][85][86]

C919商业运营进展 - 国产大型客机C919于2023年5月28日完成首次商业飞行后，近期新增深圳和厦门航线，航线网络覆盖中国16座城市，包括四大一线城市（北京、上海、广州、深圳）及重庆、成都等热门旅游枢纽 [1][3] - 东航C919于2025年5月18日开通上海虹桥—深圳航线，为第13条定期商业航线 5月25日新增上海虹桥—厦门航线 [3] - 自2023年5月首航以来，中国国际航空和中国南方航空已接收C919交付 东航计划2024年再接收10架C919，机队规模将达20架 [3] 市场拓展与订单情况 - 中国商飞已在国内获得超360架C919订单，逐步打破波音737和空客A320在国内单通道客机市场的主导地位 [4] - 中国商飞目标2026年让C919进入东南亚市场，并计划最早2024年获得欧洲认证 公司强调需先通过国内运营充分验证飞机性能 [6] - ARJ21支线客机已在印尼翎亚航空运营两年，日均部署时间达8小时 该机型为商飞首个海外客户项目 [6] 国际竞争动态 - 瑞安航空警告可能因美国关税政策取消330架波音737 MAX订单（标价超300亿美元），并考虑转向中国商飞等替代供应商 [6][7] - 瑞安航空表示若中国商飞飞机价格比空客低10%-20%，将积极评估采购可能性 目前尚未与商飞展开正式谈判 [7] 运营表现与行业评价 - 分析师指出C919在京沪、沪深等高收益航线的稳定运营验证了其可靠性和盈利潜力 海外航空公司和监管机构正密切关注其表现 [1] - C919通过覆盖一线城市和旅游枢纽的航线网络扩大，展现中国在高科技领域的竞争力 [1][3]