债市行情特征 - 四季度债市多空博弈加剧，与去年单边牛市相比，今年呈现宽幅震荡特征，年初至今震荡区间约30个基点 [1] - 9月各期限品种债券收益率震荡上行，股份行、城商行和农商行现券买卖到期收益率均站上1.8%上方，分别为1.8093%、1.8058%、1.8437%，较上月1.7%-1.8%区间抬升，创今年3月以来次高 [1] - 十年期国债收益率震荡上行，截至10月14日报1.8591%，已逼近机构预测的1.5%至1.9%震荡区间上限 [2] 机构交易数据 - 9月银行间市场现券成交金额为146,366.88亿元，证券公司到期收益率最高，达2.0275% [2] - 按机构类型分类，9月现券买卖总成交额为654,070.22亿元，证券公司成交笔数最多（580,329笔），成交金额最大（192,693.55亿元） [3] - 大型商业银行、股份制银行、城商行、农商行9月到期收益率分别为1.7215%、1.8093%、1.8058%、1.8437%，均仅次于3月高点 [2][3] 市场驱动因素 - 股债跷跷板效应、监管反内卷态度、增值税政策调整等因素共同导致债市宽幅震荡 [2] - 华西证券指出9月债市三大交易逻辑：风险偏好变化、“宽货币”猜想、债基赎回费及公募免税优惠改革 [4] - 10月债市关注点包括央行买债与基金费率调整、“十五五”规划、财政节奏、国内基本面及海外变数，利率高位高波状态可能延续 [5] 银行投资收益表现 - 今年上半年42家A股上市银行中，35家银行投资收益实现同比正增长，平均增幅超过45% [5] - 中信证券研报指出，不少上市银行投资收益对营收的贡献集中在一季度，二季度浮盈“老债”库存明显吃紧 [5] - 在宽幅震荡行情下，三、四季度债市能否支撑银行下半年投资收益有待观察 [5] 机构操作策略 - 银行提高波段交易能力的同时，适度增加衍生品对冲和类固收资产成为行业共识 [6] - 招商银行策略包括保持约30%的债券投资占比、逢高配置、把握波段操作、保持合理久期并运用衍生工具对冲 [6] - 建设银行建议加强市场趋势研判，灵活调整仓位，并运用国债期货、利率互换等衍生品工具构建对冲组合 [6]

债市整体环境与银行投资难度 - 2025年债市由2024年的单边牛市转为宽幅震荡格局，十年期国债收益率震荡区间接近40个基点，投资难度显著加大[1][6] - 市场普遍认为短期内债市将维持宽幅震荡，十年期国债收益率震荡区间预计在1.5%至1.9%之间，近期已上行至1.85%-1.9%区间[5] - 股债跷跷板效应、监管"反内卷"、国债利息收入增值税恢复征收等多重因素交织，导致市场陷入多空博弈[2][5] 银行上半年投资收益表现 - 2025年上半年，超八成（35家）A股上市银行实现投资收益同比正增长，平均增幅超过45%，对营收产生重要正向支撑[1][7] - 国有大行通过债市获益显著，除交通银行和中国银行外，其余四家大行上半年投资收益同比增速均超过50%，占营收比重均上升至少2个百分点[7] - 建设银行上半年投资收益达279.12亿元，同比增长超过200%，增幅为A股上市银行之最，对营收贡献度由去年同期的2.28%升至7.08%[7] - 邮储银行上半年投资收益为197.50亿元，同比增长64.64%，占营收比重从6.79%上升至11.01%，是国有大行中唯一占比超10%的银行[8] 投资收益的可持续性与结构变化 - 银行投资收益对营收的贡献集中在一季度，二季度"卖债"力度有减弱迹象，存量浮盈债券属于一次性消耗，配置盘支撑减弱[9][10] - 一季度共计10家银行投资收益同比增速超100%，但至上半年仅剩建设银行、长沙银行和郑州银行3家银行增速超100%[9] - 公允价值变动收益随债市波动，一季度上市银行公允价值变动损益下降420亿元，二季度市场回暖后上半年整体增长439亿元[10] - 超一半A股上市银行公允价值变动损益为浮亏，一定程度上抵消了投资收益的增长，拖累了营收数据[10] 国债利息征税新规的影响 - 8月8日后国债等债券利息收入增值税恢复，据测算短期可带来337亿元财政收入，后续约千亿元左右，政策目标之一或是引导资金分流[2] - 免税优惠政策取消后，投资国债、地方债与金融债的税后收益下降，权益等资产的吸引力相对提升[2] - 新规后现券交易规模回调，8月份大行与股份行现券买卖合计金额为14.8万亿元，城商行与农商行合计为15.288万亿元，均低于7月的16.49万亿元和17.24万亿元[2][3] 银行投资策略调整 - 银行策略转向重视波段交易和增加对冲，在宽幅震荡市中捕捉市场波动机会，并适度增加衍生品对冲和类固收资产[12][13] - 邮储银行上半年加大高RAROC地方债投放力度，投放量同比翻番，实现价差超过20个基点[12] - 招商银行策略包括保持约30%的合理债券投资占比、逢高配置、做好波段操作获取交易性收入、保持合理久期并适当加大衍生工具操作以对冲风险[13] - 重庆银行主动减少债券浮盈收益兑现近4亿元，占营收比例下降近4个百分点，以平衡短期业绩与中长期发展[12]

债市环境变化 - 2025年债市呈现宽幅震荡格局 十年期国债收益率震荡区间接近40BPs 与2024年单边牛市形成对比 [1] - 债市多空博弈激烈 十年期国债收益率震荡上行至1.85%-1.9%区间 多家机构预测震荡区间为1.5%-1.9% [5] - 国债利息增值税新规于8月8日实施 短期可带来337亿元财政收入 后续约千亿元 政策目标包括引导资金分流至权益等资产 [3] 银行现券交易动态 - 8月大行现券成交金额3.568万亿元 股份行11.232万亿元 合计14.8万亿元 较7月16.49万亿元和6月15.51万亿元下降 [4] - 8月城商行现券成交金额10.2万亿元 农商行5.088万亿元 合计15.288万亿元 较7月17.24万亿元和6月16.3万亿元下降 [4] - 现券交易规模在1-3月及6-7月呈连升态势 7月创年内新高 8月出现回调 [3] 银行投资收益表现 - 上半年35家A股上市银行投资收益实现同比正增长 平均增幅超过45% [8] - 超八成A股上市银行投资收益对营收贡献度正向提升 [10] - 建设银行上半年投资收益279.12亿元 同比增长超200% 对营收贡献度从2.28%升至7.08% [10] - 邮储银行上半年投资收益197.5亿元 同比增长64.64% 占营收比重从6.79%升至11.01% [10] 投资收益结构变化 - 一季度10家银行投资收益同比增速超100% 上半年仅建设银行、长沙银行和郑州银行3家增幅超100% [11] - 光大银行一季度投资收益同比增303% 上半年增速放缓至33.41% [11] - 上市银行公允价值变动损益一季度下降420亿元 上半年增长439亿元 二季度债市回暖推动转正 [11] - 超一半A股上市银行公允价值变动损益为浮亏 抵消投资收益增长 [12] 银行投资策略调整 - 银行配置盘浮盈储备空间有限 OCI账户积累浮亏限制配债空间 [5] - 波段交易难度加大 银行加强市场研判和时机把握 灵活调整仓位 [5][14] - 招商银行采取四项措施：保持30%债券投资占比、逢高配置、波段操作、运用衍生品对冲 [14] - 邮储银行加大高RAROC地方债投放力度 投放量同比翻番 实现价差超20BPs [13] - 重庆银行主动减少债券浮盈收益兑现近4亿元 占营收比例下降近4个百分点 [13]

核心观点 - 今年上半年港股和A股爆发个股机会，成为国内公私募股票投资的"大风口"，但热炒之下存在风险 [1][2] - 宁泉资产对过热港股持冷静态度，强调风险控制和能力圈范围，不追逐市场热点 [2][8][9] - 宁泉资产二季度净值创历史新高，超额沪深300近5个百分点，成立以来超额55个百分点以上 [4][6] - 港股强于A股的趋势预计持续较长时间，A/H股价格倒挂现象增多 [9][13][15] - 中国股票市场长期将震荡上升，但需警惕斜率过陡导致的大回调风险 [14][15] 业绩表现 - 截至6月末净值创历史新高，今年以来超额沪深300近5个百分点，成立以来超额55个百分点以上 [4] - 二季度初市场大幅下挫后逐步修复，宁泉净值创年内新高，增长略显平庸但基于低风险控制 [6] 港股与A股对比 - 二季度港股强于A股，A/H股价格倒挂现象从罕见变为增多，预计港股强于A股趋势持续较长时间 [9][13][15] - 港股繁荣吸引大量A股公司赴港二次上市 [15] 投资策略 - 宁泉资产港股配置较多，但未参与上半年港股新消费股热潮，认为这些股票超出能力圈范围 [8][9][10] - 不追逐港股"诡异凶险"的风口，保持必要谨慎 [8][9] - 使用衍生品对冲工具（如股指期货、雪球、气囊）对冲市场风险 [16][17] 行业配置 - 代表产品重仓房地产、基础化工、电力设备、通信和公用事业板块，未配置新消费品种 [18][19] - 举牌房地产业务管理龙头公司，增持物业服务和长租公寓等轻资产赛道，看好稳定收益型地产细分领域 [19][20]