机构认为长端利率预计震荡，等待是否出现下行因素。短端利率有价值，但参与空间不大。目前建议优 先关注超长债利差压缩机会。择券思路上，从曲线静态及持有性价比来看，国债关注7Y；国开关注 3Y，7Y；农发关注5Y；口行关注3Y，5Y；二级资本债关注4-6Y；中票关注4-6Y，8-9Y。 综合来说，在长端利率债方面，可以关注利率稍高的30年老券和50年国债：25T5，24T1，250002， 25T3等。如果对于流动性有很强的诉求，超短期交易可以关注25T6。 财通固收孙彬彬博士研究团队的研究成果发现，平安0-3国开债券ETF（159651）作为追踪短久期政金 债ETF的被动指数型基金，国开债券ETF定位为"货币+"短期现金管理工具，兼具收益率、流动性和灵 活性优势，可较好平衡流动性管理和杠杆套息诉求，特别适合近期债市的震荡行情，建议广大投资者重 点关注。 回撤方面，截至2025年10月24日，国开债券ETF近半年最大回撤0.12%，相对基准回撤0.19%，在可比基 金中回撤最小。回撤后修复天数为8天。 费率方面，国开债券ETF管理费率为0.15%，托管费率为0.05%，费率在可比基金中最低。 跟踪精度方面，截至20 ...

债券市场整体行情 - 债券市场持续多年的强势行情于今年放慢脚步，进入宽幅震荡阶段 [1] - 三季度以来市场风险偏好整体提升，在大类资产价值重估逻辑下债券资产成为偏弱势的一方 [1] 主动型债券基金表现 - 主动型债券基金的市场热度显著降温 [1] - 公募费率改革新规出台一定程度上影响了机构资金的参与 [1] - 主动管理面临更大考验 [1] 债券ETF表现 - 债券ETF凭借自身优势成为债市资金新的承接力量 [1] - 与主动型债券基金热度降温形成对比 [1] - 反映出债券投资生态变化，被动配置正加速崛起 [1]

债券市场整体环境 - 债券市场持续多年的强势行情于今年放慢脚步，进入宽幅震荡阶段 [1] - 三季度以来市场风险偏好整体提升，在大类资产价值重估逻辑下债券资产偏弱势 [1] - 公募费率改革新规的出台一定程度上影响了机构资金的参与 [1] 主动型债券基金遇冷 - 主动型债券基金市场热度显著降温，销售受阻 [1][2] - 债券基金面临三方面被动局面：收益率缺乏吸引力、净值存在波动甚至亏损风险、对渠道中收贡献有限 [2] - 10月以来债券基金发行端遇冷，月内成立数量仅3只，发行总规模为2.61亿元，在同期新成立基金总规模中占比仅为1.12% [2] - 截至10月24日，10月以来已有至少26只债券基金因发生大额赎回而发布提高净值精度的公告 [2] - 有公司多只债券基金正在申报中但迟迟未获审批，考虑在年底前主动撤销申请 [3] 债券ETF崛起 - 债券ETF凭借自身优势，成为债市资金新的承接力量，下半年被动管理的债券ETF承接了数千亿元资金 [1][4] - 自7月以来共有24只科创债ETF入市，截至10月23日总规模达2449.42亿元，较发行时总规模增加1751.69亿元 [4] - 科创债ETF嘉实规模达202.36亿元，科创债ETF鹏华和科创债ETF招商规模分别为192.57亿元和190.03亿元 [4] - 机构投资者成为认购主力，例如兴业银行持有科创债ETF嘉实30.08%，招商银行持有科创债ETF天弘和科创债ETF华泰柏瑞比例均超过50% [4] - 信托计划、银行固收类理财产品也较多出现在前五大持有人名单中 [5] - 债券ETF凭借低费率及赎回优势，叠加投资选择逐渐变多，未来几年规模预计将迎来进一步发展 [6] 债市前景与策略 - 机构对债市前景并不算悲观，当前债券供需结构相较往年或更加友好，四季度供给压力整体有限 [7] - 临近年末在机构提前配置来年行情的推动下，债市需求有望逐步修复，央行重启买债仍可期待 [7] - 债市后续或呈震荡格局，短期内大概率在"下有底，上有顶"的区间震荡，建议保持波段思维，把握交易机会 [7] - 多数投资者认为债市尚未对公募基金费率新规影响进行完全定价，银行自营、理财等主流投资者暂未因新规大规模赎回基金，仍持观望态度 [7]

宏观经济背景与资产表现 - 当前宏观经济处于新旧动能转换时期，结构变化重要性超过宏观总量变化，表现为整体物价下行与AI蓬勃发展并存[1] - 红利类资产在通缩和不确定环境中受到青睐，成长板块受新科技革命驱动，黄金则受国际局势“去全球化”推动[1] - 美林时钟框架不适用当前环境，分析应基于驱动增长和通胀的原动力“信用扩张”，其分为政府信用扩张（财政赤字脉冲）和内生信用扩张（私人部门社融脉冲）两部分[1] - 由于去年四季度高基数效应及私人信用未能有效修复，信用周期可能走向震荡甚至偏弱状态，若四季度信用偏弱，债券或占优[1] 债券市场基本面分析 - 十年国债ETF（511260）10月22日上涨0.015，近5日涨幅0.06%，十债活跃券利率在1.76左右徘徊[3] - 债市对基本面的钝化明显，尤其反映在7月金融数据较差时债市反而逐步回调，但随着反内卷预期计入，债市与基本面相关性有望提升[3] - 四季度财政退坡及内生动能不足，债券存在机会，建议关注十年国债ETF（511260）和国债ETF（511010）[3][11] - 债券长期定价经济，其收益率衡量社会总回报水平，变动对整个金融体系投资收益率及社会融资情况均会产生反馈[5] - 2024年底利率对基本面指标的偏离达到峰值，利率水平显著低于当时基本面水平，投资者对经济的过度悲观预期催生了债券抢跑式牛市行情[6] 货币政策与市场信号 - 央行保持流动性宽松的政策方向明确，且近期宽松力度有所加大，国庆后短期FR007利率与中期同业存单利率均出现阶段性回落[9] - 对央行重启国债买卖的预期持谨慎看法，即便操作主要目的也在于投放长期流动性，属于对数量型工具的补充，政策本意并非引导或扭曲利率曲线[10] - 国有大行和政策性银行持续净买入三年以下期限国债的行为，可能出于自身久期管理需求以平衡风险、满足监管考核要求，与央行是否购债无直接关联[10]

界面荐书 每周为您提供一份好书单 留言互动中随机选取读者送出赠书 随着金价今年逾60%的惊人涨幅，黄金已彻底完成形象蜕变，从被年轻人视为"土气俗套"的旧物，一跃成为备受追捧的潮流符号。这股"淘金热"正以多元 形态渗透进年轻人的生活：每月攒一颗"小克重金豆"被视作最踏实的储蓄仪式，在谈婚论嫁时"可以不买钻戒，但必买五金"也成为越来越多人的共识。 这种将消费、储蓄、投资三位一体的独特属性，让黄金在人们心中占据了特殊位置——它既是可佩戴的资产，更是触手可及的安全感。 然而，在这轮势如破竹的涨势中，投资者的心态却远比市场行情更为复杂。那些早早布局的人，虽然账户浮盈可观，却总在扼腕叹息"当初怎么不再大胆 一些"。持币观望者则深陷矛盾漩涡——每涨一次，内心的焦虑就加深一分，既恐高畏险，又怕错失良机。每一次大涨都引发"该不该入场"的激烈争论， 而下一次破新高又强化着"早该买入"的悔恨。 这种"一路涨一路怕，越怕越涨"的矛盾心绪，投射出在财富投资路上的普遍困境：既渴望抓住机遇，又畏惧潜在风险；既为过去的谨慎懊悔，又为当下的 选择不安。在金店内外，有人疯狂买入，有人套现离场，每一个决策背后，都是投资者在"恐高"与"惧空"之间的 ...

根据研报内容，本报告主要对国泰上证10年期国债ETF基金进行投资价值分析，其中涉及的量化模型和因子内容有限。报告的核心是展示该ETF产品的历史表现和跟踪效果，而非构建新的量化模型或因子。以下是根据报告内容进行的总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：国泰上证10年期国债ETF跟踪模型 **模型构建思路**：作为被动型指数基金，该模型旨在通过投资标的指数（上证10年期国债指数）的成分券和备选成分券，以最小化跟踪误差为目标，紧密复制指数的表现[50] **模型具体构建过程**： * 确定标的指数：上证10年期国债指数（代码：H11077.SH）[45] * 确定投资范围：基金资产净值的不低于90%投资于标的指数的成分国债和备选成分国债[51] * 采用抽样复制策略：基金管理人并非完全复制指数所有成分券（指数成分券为17只），而是精选一篮子具有代表性的成分券（ETF实际持仓为8只）来跟踪指数表现，以降低交易成本和管理复杂度[54][57] * 持仓透明：每日公布PCF清单，披露其持仓结构[7] 模型的回测效果 1. **国泰上证10年期国债ETF跟踪模型**（回测区间：2017年9月1日至2025年9月30日）[59][63] * 年化收益率：3.81% * 年化波动率：2.65% * 信息比率（IR）：1.44 * 月度胜率：71.13% * 历史最大回撤：3.79% 2. **国泰上证10年期国债ETF超额表现**（相对其业绩比较基准——上证10年期国债指数收益率）[59][63] * 超额年化收益率：2.20% * 超额年化波动率：0.59% * 超额信息比率（IR）：3.72 * 超额月度胜率：93.81% * 超额历史最大回撤：0.73% 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：卡玛比率（Calmar Ratio） **因子构建思路**：用于评估投资组合的风险调整后收益，特别是考量下行风险，计算方式为年化收益率与历史最大回撤的比值[30] **因子具体构建过程**：卡玛比率 = 年化收益率 / 绝对值的最大回撤[30] **因子评价**：报告通过比较10年期和30年期国债指数的卡玛比率，指出10年期国债指数单位风险回撤下的收益更高，具有更高的性价比[30] 因子的回测效果 1. **卡玛比率**（统计区间：2021年至2025年9月）[30][33] * 10年期国债指数卡玛比率：2021年: [具体数值缺失]，2022年: [具体数值缺失]，2023年: [具体数值缺失]，2024年: [具体数值缺失]，2025年（截至9月24日）: [具体数值缺失] （报告中仅展示趋势图，未给出具体年度数值） * 30年期国债指数卡玛比率：2021年: [具体数值缺失]，2022年: [具体数值缺失]，2023年: [具体数值缺失]，2024年: [具体数值缺失]，2025年（截至9月24日）: [具体数值缺失] （报告中仅展示趋势图，未给出具体年度数值） （注：报告图9显示2021年以来10年期国债指数的卡玛比率均高于30年期国债指数，但未提供各年具体数值[33]）

市场情绪与展望 - 机构观点认为特朗普TACO影响下债券利率上行回吐部分涨幅，但四季度看空情绪较三季度减弱，建议短期按震荡偏强思路操作并参与利差压缩策略 [1] - 进入四季度长债行情可能启动，国债ETF换手率排名靠前，显示现券客户正增加使用国债ETF工具进行交易 [1] 平安国债ETF5至10年近期表现 - 截至2025年10月13日，该ETF上涨0.06%，实现4连涨，最新价报116.99元，近2周累计上涨0.32% [2] - 该ETF盘中换手率达54.91%，成交8.46亿元，市场交投活跃，近1年日均成交额为4.50亿元 [2] - 该ETF最新规模达15.40亿元，最新份额达1315.75万份，均创近半年新高 [2] - 该ETF最新资金净流入3161.04万元，近4个交易日合计资金净流入3161.04万元 [2] 平安国债ETF5至10年历史业绩 - 该ETF近5年净值上涨21.60%，在指数债券型基金中排名33/179，居于前18.44% [3] - 自成立以来，最高单月回报为2.58%，最长连涨月数为10个月，最长连涨涨幅为5.81% [3] - 历史月盈利概率为70.64%，年盈利百分比为100.00%，持有3年盈利概率为100.00% [3] 平安国债ETF5至10年风险与成本 - 该ETF近半年最大回撤为1.09%，相对基准回撤为0.40% [4] - 该ETF管理费率为0.15%，托管费率为0.05% [5] 平安国债ETF5至10年产品特性 - 该ETF近1月跟踪误差为0.033%，紧密跟踪中证5-10年期国债活跃券指数(净价) [6] - 其跟踪指数选取发行期限为5年、7年和10年的记账式附息国债作为样本券，采用非市值加权计算 [6]

在个券选择上，团队倾向于采取"精挑细选"的策略。他们更青睐那些所处行业景气度较高、企业治理结 构完善、现金流稳定的发行人。同时，他们也会关注一些被市场错杀但基本面良好的债券，通过专业研 判发掘其投资价值。这种策略既考虑了收益性，也重视了安全性。 值得一提的是，中邮基金固收团队在信用债投资中特别注重组合管理。他们会根据不同信用债的流动 性、久期、信用评级等特征，构建多元化的投资组合。通过科学的资产配置，在控制风险的前提下追求 回报。这种精细化的管理方式，体现了团队对投资者资金安全的高度重视。 中邮基金固收团队表示，将一如既往地坚持稳健投资理念，通过专业的研判和严谨的风控，努力为投资 者把握债市投资机会。他们将继续密切关注宏观经济走势和政策动向，及时调整投资策略，以适应市场 变化。 中邮基金固收团队认为，短期内利率或将维持区间震荡格局。一方面，经济复苏的持续推进为利率上行 提供了一定支撑；另一方面，市场流动性保持合理充裕，又对利率下行形成制约。在这种环境下，大幅 上行或下行的空间都相对有限。投资者需要更多关注市场结构性变化，把握细分领域的投资机会。 在利率走势相对平稳的背景下，信用债市场的投资机会更值得深度挖掘。 ...

9月债市复盘 - 9月债市呈现高位偏弱波动 收益率曲线呈现熊陡态势 [1][2] - 月初财政部与央行会议引发货币财政协同及国债买卖工具重启猜想 利率短暂下行 随后证监会发布基金销售费用管理规定征求意见稿 利率快速回升 [2] - 8月基本面数据低于预期 尤其是投资增速回落 令债市边际企稳 下旬监管消息频出市场持续走跌 临近月末大行买债力度加大市场企稳反弹 [2] 基本面与市场情绪 - 9月公布的各项基本面数据整体偏弱 但债市维持熊陡走势 显示市场关注点并非基本面数据 而是监管及货币政策表述 [3] - 10月市场关注点预计仍将集中在二十届四中全会未来政策方向及“十五五”规划对经济发展方向的确立 基本面数据钝化可能延续 [1][3] 债券供给 - 预计10月一般国债发行规模约1万亿元 超长期特别国债发行规模约2240亿元 [4] - 预计10月地方债发行总量约9800亿元 净融资规模约7000亿元 结合国债发行 预计政府债总发行约2万亿元 净融资约8000亿元 [4] 流动性状况 - 10月财政性存款可能环比多增约1万亿元 叠加假期现金需求季节性抬升 预计10月流动性缺口将走阔 [5] - 参考央行对流动性宽松的支持力度及配合财政发力必要性 预计OMO、MLF及买断式逆回购等工具力度延续 资金利率与政策利率利差或保持稳定 [5] 货币政策动向 - 9月央行MLF与买断式逆回购均净投放3000亿元 规模与8月持平 并对14天逆回购操作模式进行改革 [6] - 三季度货币政策委员会例会新增“抓好货币政策措施执行 释放政策效应”表述 更关注存量工具使用 后续或侧重存量而非增量工具 政策维持中性偏松格局 [6] 债券型基金表现 - 截至2025年9月末 债券型基金份额为96613亿份 较8月末增加218亿份 资产净值为110577亿元 较8月末增加614亿元 [7] - 2025年9月提前结束募集的债券型基金有21只 数量与上月一致 [7] 信用利差与期限结构 - 9月信用债收益率均上行 中高等级信用债上行幅度最高达16个基点 5年期信用债信用利差上行幅度较大 在10至15个基点 [8] - 中票5Y-3Y和5Y-1Y期限利差走阔幅度大 信用债收益率曲线变陡 城投债利差上涨较多 3年期和5年期中低等级城投债利差走阔幅度最高达14个基点 [8] 骑乘收益策略分析 - 3个月持仓维度下 选择6至10年期限AA+至AAA-隐含评级信用债可获取更高骑乘收益 约0.70%至0.90% 可关注永续债和私募债 [9] - 6个月维度下 6至10年中高等级信用债仍有优势 剩余期限5年左右产业永续AA、AA+债骑乘收益有机会达1.80% [9] - 9个月维度下 选择剩余期限6至10年左右中高等级公司债、永续债和私募债 获取2.5%以上骑乘收益机会较大 [9]

宏观策略 - 9月以来基建实物工作量边际回暖，9月24日石油沥青装置开工率录得40.10%的年内高点，较去年同比增长11.9个百分点 [1][12] - 货币政策预计延续"滴灌呵护"基调，9月26日二次操作14天期逆回购，公开市场操作合计净投放8,223亿元，MLF超量续作3,000亿元 [1][12] - 美国经济数据强劲令降息预期降温，25Q2美国GDP环比年率终值从3.3%大幅上修至3.8%，分析师预期10月、12月美联储连续降息，2026年降息2次 [1][13][14] 固收市场 - 本周二级资本债周成交量合计约2,299亿元，较上周增加521亿元，绿色债券新发行23只，合计发行规模约309.74亿元，周成交额合计703亿元，较上周增加99亿元 [2][3][20] - 2025年上半年42家上市银行债券投资实际收益合计约1.42万亿元，较2024年同期增长3.82%，但票息收入面临下行压力，投资收益成为增长主要动力 [4][6][23] - 10年期国债收益率从7月初的1.65%左右上行至9月中旬的1.8%，银行债券投资盈利模式承压，国有大行压力相对可控，中小银行更显脆弱 [4][6][23] 可转债动态 - 新能源转债配置窗口显现，建议关注平衡性风光储转债标的，储能、风电领域机会优于光伏，建议关注亿纬、科利等标的 [2][17] - 金25转债总发行规模20.00亿元，债底估值115.5元，YTM为2.46%，转换平价99.78元，预计上市首日价格在122.92~136.69元之间 [7][25] 个股研究 - 优优绿能作为充电模块龙头企业，预计2025-2027年归母净利润2.04/3.15/5.07亿元，同比-21%/+55%/+61%，给予2026年40倍PE，目标价299.8元/股 [8][26][27] - 九丰能源拟投资建设新疆煤制气项目，持有年产20亿方天然气权益，项目总投资230.33亿元，维持2025-2027年归母净利润预测15.6/18.0/21.3亿元 [9][28][29] - 安迪苏作为全球蛋氨酸龙头，预计2025-2027年归母净利润16/17/21亿元，同比增速29%/11%/20%，当前估值存在低估，特种产品业务毛利率约41% [9][30][31]