30年国债ETF市场表现 - 2026年2月27日早盘09:32，30年国债ETF(511090)上涨0.05%，最新价报115.05元 [1] - 该ETF盘中换手率为0.21%，成交额为4866.75万元 [1] - 截至2026年2月26日，该ETF近1年日均成交额达81.08亿元 [1] - 其紧密跟踪中债-30年期国债指数(总值)财富指数，该指数由待偿期25-30年的记账式国债组成 [2] 债市整体行情与资金面 - 2026年2月26日，债市延续承压，银行间中长端现券收益率普遍上行超过2个基点 [2] - 国债期货主力合约全线收跌，其中30年期主力合约跌0.53%，10年期跌0.10%，5年期跌0.08%，2年期跌0.03% [2] - 资金面整体转松，税期临近尾声，主要回购利率回落，DR001加权平均利率下行近2个基点至1.36%附近 [2] - 机构观点认为，假期后现金陆续回流，加上央行呵护，短端流动性边际趋稳，资金面有望保持均衡 [2] 政府债券发行与政策背景 - 近期政府债券发行提速，包括国债和地方政府新增专项债 [1] - 2026年已发行的国债和新增专项债总规模同比分别提升12%和60% [1] - 2026年一季度政府债券发行节奏提前，体现财政前置发力的趋势，旨在实现稳增长、稳投资、稳预期的政策目标 [1] - 为更好发挥国债定价功能，有观点认为应完善国债期限结构，优化国债买卖机制，发挥好调节货币供应量的作用 [1]

政府债券发行情况 - 2026年已发行的国债总规模同比提升12% [1] - 2026年已发行的新增专项债总规模同比提升60% [1] 发行节奏与政策意图 - 2026年一季度政府债券发行节奏提前，体现财政前置发力的趋势 [1] - 此举有利于实现稳增长、稳投资、稳预期的政策目标 [1] 国债市场发展建议 - 为更好发挥国债定价功能，应完善国债期限结构 [1] - 应优化国债买卖机制，发挥好调节货币供应量的作用 [1]

政府债券发行节奏前置 - 2026年一季度政府债券发行节奏提前，体现财政前置发力的趋势，有利于实现稳增长、稳投资、稳预期的政策目标 [1] - 截至2月26日，2026年已发行的国债总规模达到22390亿元，较2025年同期的19960.6亿元提升12% [2] - 截至2月26日，2026年已发行地方政府新增专项债8076.86亿元，较2025年同期的5040.75亿元提升60% [5] 国债发行具体操作与规模 - 2月24日，财政部发行10年期和3年期记账式附息国债，面值总额分别为1350亿元和1300亿元 [2] - 2月25日，财政部发行1200亿元的5年期记账式附息国债和400亿元的记账式贴现国债 [2] - 近期国债发行量拉升，以更好稳增长，满足到期规模较高带来的再融资需求，并为后续的特别国债发行腾挪空间 [2] 国债期限结构与市场功能 - 2026年1月发行的1年期、2年期、7年期、10年期国债单只规模分别为1350亿元、1750亿元、1600亿元、1800亿元，较2025年1月同期限品种规模显著扩大 [3] - 适当增加10年期国债的发行规模，有利于增强其流动性，充分发挥国债的定价功能 [3] - 2年期等短期国债发行增多，则有利于降低国债融资成本 [3] - 应完善国债期限结构，尤其是10年期国债规模应适当扩大，以更好发挥国债调节货币供应量、形成市场基准利率等金融功能 [3] 超长期特别国债展望 - 考虑到扩内需、稳增长的需要，预计2026年超长期特别国债发行量将会继续增加 [2] - 2026年超长期特别国债发行量或较2025年适度扩容，匹配“十五五”开局重大项目资金需求，发行节奏将延续前置发力 [2] 新增专项债发行与投向 - 新增专项债早发行、早使用、早见效，有利于促进基础设施投资，改善民生，化解债务风险 [5] - 预计2026年新增专项债额度较2025年会有提升 [5] - 目前已发行的新增专项债的前三大投向分别为市政和产业园区基础设施、交通基础设施和保障性安居工程 [6] - 随着科技创新和建设现代化产业体系等发展诉求提升，专项债投向和用作项目资本金范围有望继续拓宽 [6] 未来发行节奏预测 - 3月两会期间将公布政府债务安排，此后，政府债券供给往往会迎来上升期 [6] - 3月或为一季度国债和地方债的供给高峰 [6] - 国债单只规模扩张或与到期量相关，后续单只发行规模会随到期规模的变化相应地收缩和扩张 [4]

政府债券发行节奏与规模 - 2026年政府债券发行节奏显著前置，体现财政靠前发力以支持稳增长、稳投资、稳预期的政策目标 [1] - 截至2月26日，2026年已发行国债总规模达22,390亿元，较2025年同期的19,960.6亿元提升12% [1] - 截至2月26日，2026年已发行地方政府新增专项债8,076.86亿元，较2025年同期的5,040.75亿元大幅提升60% [3] 国债发行特征与功能 - 2026年初国债单只发行规模扩大，例如1月发行的1年期、2年期、7年期、10年期国债单只规模分别为1,350亿元、1,750亿元、1,600亿元、1,800亿元，均高于2025年同期 [2] - 国债发行前置旨在加快形成实物工作量，满足较高到期规模的再融资需求，并为后续特别国债发行腾挪空间 [1] - 10年期国债作为重要定价基准，其发行规模适当增加有利于增强流动性并充分发挥定价功能 [2] - 2年期等短期国债发行增多有利于降低国债融资成本 [2] 超长期特别国债展望 - 2026年超长期特别国债资金已提前下达，反映财政靠前发力特点 [2] - 预计2026年超长期特别国债发行量将继续增加，以匹配扩内需、稳增长需要及“十五五”开局重大项目资金需求 [2] 国债市场发展与结构优化 - 为更好发挥国债调节货币供应量、形成市场基准利率等金融功能，应完善国债期限结构，尤其是适当扩大10年期国债规模 [2] - 国债单只规模扩张有利于通过规模效应吸引机构配置，配合央行流动性调节，从而稳定市场预期 [3] - 后续国债单只发行规模可能随到期规模的变化而相应收缩或扩张 [3] 新增专项债投向与展望 - 2026年新增专项债发行加速，预计全年额度较2025年会有提升 [3] - 目前已发行新增专项债的前三大投向为市政和产业园区基础设施、交通基础设施和保障性安居工程 [4] - 在“负面清单”管理机制下，随着科技创新和建设现代化产业体系等诉求提升，专项债投向和用作项目资本金范围有望继续拓宽 [4] 未来发行节奏预测 - 3月全国两会期间将公布政府债务安排，此后政府债券供给往往迎来上升期 [4] - 3月可能成为一季度国债和地方债的供给高峰 [4]

货币政策与市场利率 - 2026年2月24日，1年期贷款市场报价利率（LPR）为3.00%，5年期以上LPR为3.50%，均与上月持平 [1] - LPR报价已连续9个月维持不变，显示货币政策在观察期内保持稳定 [1] 国际贸易与出口管制 - 商务部于2月24日发布公告，将斯巴鲁株式会社等20家日本实体列入出口管制关注名单 [2] - 列入原因为这些实体无法核实两用物项的最终用户和最终用途，公告自公布之日起实施 [2] 司法与公司法规 - 最高人民法院表示，2026年将加快出台与新《公司法》相配套的司法解释 [3]

2025年全年财政收支回顾 - 全年广义财政收入增速为-2.9%，支出增速为3.7%，未达目标 [2] - 全年一般公共预算收入21.6万亿元，同比增长-1.7%，低于0.1%的目标增速，完成进度为98.3%，不及过去5年同期99.7%的平均水平 [3] - 全年全国财政支出28.7万亿元，同比增速1%，不及目标增速的4.4%，支出进度为96.8%，略低于过去5年98.9%的平均水平 [6] - 全年政府性基金收入增速为-7%，远不及预算目标的0.7%，支出增速为11.3%，低于目标增速的23.1% [11] 2025年12月财政数据表现 - 12月当月广义财政收入增速较上月回落13.3个百分点至-18.5%，广义支出增速回升1个百分点至-0.7% [2] - 12月当月全国一般公共预算收入增速转负至-25%，其中中央收入同比增速降幅显著扩大至-50.3%，地方收入同比增速稳定在4.1% [3] - 12月当月税收收入增速由正转负至-11.5%，非税收入增速降幅走扩至-47.9% [3] - 12月当月财政支出增速降幅收窄至-1.8%，其中中央支出增速放缓至1.7%，地方支出增速降幅缩小至-2.3% [6] - 12月当月政府性基金收入增速降幅收窄至-11.7%，其中中央收入增速回升至36.5%，地方收入增速为-13.8%，国有土地使用权出让收入增速降幅收窄至-22.9% [11] - 12月当月政府性基金支出增速放缓至1.5%，较11月回落1.2个百分点 [11] 财政收入结构分析 - 税收收入明显改善，增值税、个人所得税和企业所得税是公共财政收入端的重心 [2] - 商品销售类税收走弱：12月增值税、消费税收入增速较上月回落，车辆购置税收入增速降幅走扩 [4] - 所得税层面：12月企业所得税和个人所得税增速双双回落，企业所得税增速大幅回落13.1个百分点 [4] - 地产相关税收层面：12月房产税和契税增速均小幅下行，而土地增值税增速显著反弹并由负转正 [4] - 土地财政持续低迷且波动较大，对广义财政收入构成拖累，12月土地出让收入对广义财政持续构成制约 [2] 财政支出结构分析 - 财政支出侧重民生领域，基建类支出占比趋降，但12月基建领域支出比例显著抬升 [2][8] - 12月主要支出分项增速涨少跌多，仅城乡社区、农林水、文旅体娱和债务付息领域的支出增速较11月有所回升 [8] - 12月基建领域支出方面，农林水和城乡社区领域的支出增速分别显著回升17和29.4个百分点，交运相关支出增速小幅回落 [8] - 科技、卫健领域的支出增速回落超20个百分点 [8] - 支出节奏前置，年末进度落后，全年预算短支，融资前置导致年底后劲略显不足 [2] 政府性基金收支情况 - 2025年政府性基金预算收入累计进度为92.3%，低于过去五年同期均值95.1% [11] - 2025年政府性基金预算支出进度为90.4%，高于过去五年同期均值86% [11] - 相较于年初预算数，政府性基金预算收入缺口预计为4795.1亿元，支出缺口预计为1.2万亿元 [11] 2026年财政政策展望 - 一般公共预算赤字率或保持稳定，全国财政工作会议指出要“扩大财政支出盘子，确保必要支出力度” [2] - 随着物价有望企稳回升，财政收入对于支出端的制约减弱，财政“增支”的效果或更为显著 [2] - 财政依旧前置发力：1月政府债发行规模显著高于2025年同期 [2] - 叠加2025年5000亿政策性金融工具以及5000亿专项债结存限额，有望对一季度投资形成一定的支撑 [2]

核心结论 - 2026年第一季度政府债增量预计同比增长不低于3%，体现财政适度前置发力，但增速低于2025年Q1的104%[1][32] - 乐观预期下，2026年Q1政府债增量预计为31340.85亿元，同比增长16%；谨慎预期下为27780.86亿元，同比增长3%[8][33] 国债分析 - 2026年Q1国债净融资规模预计同比变化不大，非储蓄国债计划首发26批次，较上年增加1个批次[1][16] 地方债分析：总体规模 - 乐观预期下，2026年Q1新增地方债发行规模预计为16660.55亿元，同比增长34%；谨慎预期下为13100.56亿元，同比增长6%[8][33] - 2026年Q1到期地方债为6586.27亿元，同比增长214%[5][19] - 用于置换隐性债务的特殊再融资债额度与上年持平，仍为2万亿元，Q1发行规模预计与上年同期相仿，为13372.75亿元[2][21] 地方债分析：结构细分 - 用于项目建设（贡献实物工作量）的新增地方债发行规模预计同比下降：乐观预期下为10650.40亿元（降1%），谨慎预期下为9720.28亿元（降10%）[8][28] - 用于置换隐债、拖欠款及土地储备等非实物用途的新增地方债，乐观预期下Q1合计约6010.14亿元，谨慎预期下约3380.28亿元[6][24] - 用于偿还到期地方债的再融资债，乐观预期下Q1发行7828.14亿元（按历史平均接续比例118.86%），谨慎预期下发行7056.04亿元（按近三年最低比例107.13%）[5][19][20] 历史背景与风险 - 近年一季度全国财政收支缺口基本依靠发行政府债弥补，2023-2025年Q1政府债增量对缺口的覆盖率分别为124%、111%、117%[1][13] - 报告提示风险包括对地方债新增限额、国债发行计划及测算方法的估算可能不准确[7][36]

核心观点 - 报告认为“十五五”开局之年财政政策与流动性有望形成共振，叠加地产预期改善，将增强经济延续回暖的信心 [2] - 报告判断外部需关注美元阶段性走强风险，随后可能出现美元、美债、美股“三杀”，中国市场有望在此过程中完成长期风格切换，并伴随人民币大幅升值 [2] - 报告建议短期以科技成长为进攻方向，关注恒生科技、商业航天、机器人；长期看好保险、央国企红利、反内卷行业、中概互联网、军贸 [2] 中国经济景气度改善 - 2025年12月中国三大PMI指数同步升至扩张区间：制造业PMI为50.1%（环比+0.9个百分点），非制造业商务活动指数为50.2%（环比+0.7个百分点），综合PMI产出指数为50.7%（环比+1.0个百分点）[8] - 制造业PMI重返扩张，产需两端显著改善：生产指数为51.7%（环比+1.7个百分点），新订单指数为50.8%（环比+1.6个百分点）[8] - 政策定调转向系统性强力措施，旨在终结市场与政策博弈，2026年财政前置发力可期，流动性宽松延续 [8] 港股复盘 - 2025年12月港股主要指数收跌：恒生指数跌-0.88%，恒生中国企业指数跌-2.37%，恒生科技指数跌-1.48% [15] - 当月港股军工细分方向超额领先，军工股、商业航天和稀土永磁领涨 [16] A股市场复盘 - 2025年12月A股宽基指数普涨：上证指数涨2.06%，创业板指大幅收涨4.93% [22] - 远月股指期货预期改善：IH升水走阔，IC、IM和IF贴水收敛 [23] - 因子表现显示机构持股方向占优：高贝塔值大幅领涨，基金重仓股、回购计划和社保重仓股涨幅居前 [30] - 产业层面涨跌分化：先进制造、周期和科技涨幅领先，医药医疗跌幅较深 [31] - 细分行业层面，军工相关行业超额收益领先：航天装备、军工电子和工业金属相对上证指数超额收益领涨 [36] 外资与汇率 - 报告期内外资期指持仓走弱：IC、IF和IM净空仓扩大，IH净持仓维持在0 [42] - 在岸与离岸人民币掉期收益率下行，中债加掉期收益率低于美债收益率 [45] 下周关注热点 - 下周（2026年1月5日至9日）重点关注美国ADP就业、ISM非制造业PMI及季调后非农就业人口变动数据，同时关注中国CPI和PPI数据 [47][48]

信贷总体情况 - 一季度新增贷款9.7万亿元，同比多增0.3万亿元，体现央行"加大货币信贷投放力度"的政策导向 [1] - 居民贷款仅占新增贷款的11%，同比少增0.3万亿元，为近10年最低水平，反映居民加杠杆购房和消费意愿谨慎 [1] - 短期对公贷款和票据贴现合计新增3.0万亿元，为近3年最高值，大型银行同比多增1.4万亿元，显示大行"冲量"意愿更强 [1] 贷款结构分析 - 制造业中长期贷款增速9.3%，普惠小微贷款增速12.2%，分别较年初下降2.6和2.4个百分点，均为2020年以来最低水平 [1] - 企业中长期贷款同比少增0.6万亿元，部分受1.6万亿元特殊再融资专项债置换存量贷款影响 [1] - 3月企业新发放贷款平均利率3.3%，一季度下行13bp，反映信贷供给充裕而需求不足 [1] 财政与货币政策 - 一季度政府债券净融资3.9万亿元，同比多增2.5万亿元，占社融增量主要部分，其中约30%用于隐性债务置换 [1] - 财政净支出同比增加约1.2万亿元，显示财政前置发力效果 [1] - 央行一季度扩表1.5万亿元，主要因逆回购、MLF等工具超额投放，实际流动性投放同比多扩张约1万亿元 [1] 存款与市场流动性 - 居民和企业定期存款增速分别为12.1%和7.1%，高于活期存款增速（5.6%和-11.2%），定期化趋势延续 [1] - 银行同业融出规模下降0.6万亿元，同比多降2.5万亿元，导致货币市场利率中枢高于政策利率 [1] - 理财产品规模同比多下降约6.6万亿元，反映债市利率上行引发的理财赎回负反馈 [1] 银行资产负债表现 - 大行境内存款同比减少8070亿元，中小行增加3890亿元，显示揽储压力分化 [16] - 大行短期贷款+票据融资同比多增1994亿元，显著高于中小行的-1026亿元，印证大行信贷冲量更积极 [16] - 3月央行外汇占款减少660亿元，黄金储备增加20亿元，延续增持趋势 [17]

财政预算报告核心观点 - 2025年财政一、二本账收入增速目标较低，反映国内外环境变化带来的压力，支出保持较高强度，财政逆周期调节加码 [1][5] - 测算2025年广义财政赤字约为11.4万亿，对应约8.0%的广义赤字率，分别为历史最高及第二高水平 [1][3][5] - 2025年1-2月财政支出进度快于收入，财政前置发力特征明显，对民生保障及科技创新支持力度较大，有望推动经济温和回升 [1][4][5] 财政一、二本账收支目标 - **第一本账（一般公共预算）**：2025年收入预算增速仅0.1%，反映财政收支矛盾突出；支出预算增速4.4%，体现逆周期调节 [2] - 民生领域支出占比提升至37.1%，科技支出占比升至4.2%的历史最高水平 [2] - **第二本账（政府性基金）**：收入预算增速0.7%，延续低增长预期；支出预算增速大幅提高至23.1%，显示积极发力 [2] 2025年广义财政赤字测算 - 基于4%赤字率对应的5.66万亿赤字规模，隐含2025年名义GDP为141.5万亿，名义增速约4.9% [3] - 广义赤字规模11.4万亿（未纳入特别国债及隐债置换额度），广义赤字率8.0%，规模为历史最高，赤字率仅次于2020年 [3] 2025年1-2月财政收支情况 - **收入端**：一般公共预算收入下降，主因企业所得税同比负增（反映企业经营压力）及个人所得税高增（春节错位影响） [4] - **支出端**：一般公共预算支出同比增长3.4%，科技（10.6%）、教育（7.7%）、社保与就业（6.7%）等领域支出增速领先 [4] - 财政支出进度快于收入，结构上持续向民生及科技倾斜，与全年预算方向一致 [4]