核心结论 - 2026年第一季度政府债增量预计同比增长不低于3%，体现财政适度前置发力，但增速低于2025年Q1的104%[1][32] - 乐观预期下，2026年Q1政府债增量预计为31340.85亿元，同比增长16%；谨慎预期下为27780.86亿元，同比增长3%[8][33] 国债分析 - 2026年Q1国债净融资规模预计同比变化不大，非储蓄国债计划首发26批次，较上年增加1个批次[1][16] 地方债分析：总体规模 - 乐观预期下，2026年Q1新增地方债发行规模预计为16660.55亿元，同比增长34%；谨慎预期下为13100.56亿元，同比增长6%[8][33] - 2026年Q1到期地方债为6586.27亿元，同比增长214%[5][19] - 用于置换隐性债务的特殊再融资债额度与上年持平，仍为2万亿元，Q1发行规模预计与上年同期相仿，为13372.75亿元[2][21] 地方债分析：结构细分 - 用于项目建设（贡献实物工作量）的新增地方债发行规模预计同比下降：乐观预期下为10650.40亿元（降1%），谨慎预期下为9720.28亿元（降10%）[8][28] - 用于置换隐债、拖欠款及土地储备等非实物用途的新增地方债，乐观预期下Q1合计约6010.14亿元，谨慎预期下约3380.28亿元[6][24] - 用于偿还到期地方债的再融资债，乐观预期下Q1发行7828.14亿元（按历史平均接续比例118.86%），谨慎预期下发行7056.04亿元（按近三年最低比例107.13%）[5][19][20] 历史背景与风险 - 近年一季度全国财政收支缺口基本依靠发行政府债弥补，2023-2025年Q1政府债增量对缺口的覆盖率分别为124%、111%、117%[1][13] - 报告提示风险包括对地方债新增限额、国债发行计划及测算方法的估算可能不准确[7][36]

核心观点 - 报告认为“十五五”开局之年财政政策与流动性有望形成共振，叠加地产预期改善，将增强经济延续回暖的信心 [2] - 报告判断外部需关注美元阶段性走强风险，随后可能出现美元、美债、美股“三杀”，中国市场有望在此过程中完成长期风格切换，并伴随人民币大幅升值 [2] - 报告建议短期以科技成长为进攻方向，关注恒生科技、商业航天、机器人；长期看好保险、央国企红利、反内卷行业、中概互联网、军贸 [2] 中国经济景气度改善 - 2025年12月中国三大PMI指数同步升至扩张区间：制造业PMI为50.1%（环比+0.9个百分点），非制造业商务活动指数为50.2%（环比+0.7个百分点），综合PMI产出指数为50.7%（环比+1.0个百分点）[8] - 制造业PMI重返扩张，产需两端显著改善：生产指数为51.7%（环比+1.7个百分点），新订单指数为50.8%（环比+1.6个百分点）[8] - 政策定调转向系统性强力措施，旨在终结市场与政策博弈，2026年财政前置发力可期，流动性宽松延续 [8] 港股复盘 - 2025年12月港股主要指数收跌：恒生指数跌-0.88%，恒生中国企业指数跌-2.37%，恒生科技指数跌-1.48% [15] - 当月港股军工细分方向超额领先，军工股、商业航天和稀土永磁领涨 [16] A股市场复盘 - 2025年12月A股宽基指数普涨：上证指数涨2.06%，创业板指大幅收涨4.93% [22] - 远月股指期货预期改善：IH升水走阔，IC、IM和IF贴水收敛 [23] - 因子表现显示机构持股方向占优：高贝塔值大幅领涨，基金重仓股、回购计划和社保重仓股涨幅居前 [30] - 产业层面涨跌分化：先进制造、周期和科技涨幅领先，医药医疗跌幅较深 [31] - 细分行业层面，军工相关行业超额收益领先：航天装备、军工电子和工业金属相对上证指数超额收益领涨 [36] 外资与汇率 - 报告期内外资期指持仓走弱：IC、IF和IM净空仓扩大，IH净持仓维持在0 [42] - 在岸与离岸人民币掉期收益率下行，中债加掉期收益率低于美债收益率 [45] 下周关注热点 - 下周（2026年1月5日至9日）重点关注美国ADP就业、ISM非制造业PMI及季调后非农就业人口变动数据，同时关注中国CPI和PPI数据 [47][48]

信贷总体情况 - 一季度新增贷款9.7万亿元，同比多增0.3万亿元，体现央行"加大货币信贷投放力度"的政策导向 [1] - 居民贷款仅占新增贷款的11%，同比少增0.3万亿元，为近10年最低水平，反映居民加杠杆购房和消费意愿谨慎 [1] - 短期对公贷款和票据贴现合计新增3.0万亿元，为近3年最高值，大型银行同比多增1.4万亿元，显示大行"冲量"意愿更强 [1] 贷款结构分析 - 制造业中长期贷款增速9.3%，普惠小微贷款增速12.2%，分别较年初下降2.6和2.4个百分点，均为2020年以来最低水平 [1] - 企业中长期贷款同比少增0.6万亿元，部分受1.6万亿元特殊再融资专项债置换存量贷款影响 [1] - 3月企业新发放贷款平均利率3.3%，一季度下行13bp，反映信贷供给充裕而需求不足 [1] 财政与货币政策 - 一季度政府债券净融资3.9万亿元，同比多增2.5万亿元，占社融增量主要部分，其中约30%用于隐性债务置换 [1] - 财政净支出同比增加约1.2万亿元，显示财政前置发力效果 [1] - 央行一季度扩表1.5万亿元，主要因逆回购、MLF等工具超额投放，实际流动性投放同比多扩张约1万亿元 [1] 存款与市场流动性 - 居民和企业定期存款增速分别为12.1%和7.1%，高于活期存款增速（5.6%和-11.2%），定期化趋势延续 [1] - 银行同业融出规模下降0.6万亿元，同比多降2.5万亿元，导致货币市场利率中枢高于政策利率 [1] - 理财产品规模同比多下降约6.6万亿元，反映债市利率上行引发的理财赎回负反馈 [1] 银行资产负债表现 - 大行境内存款同比减少8070亿元，中小行增加3890亿元，显示揽储压力分化 [16] - 大行短期贷款+票据融资同比多增1994亿元，显著高于中小行的-1026亿元，印证大行信贷冲量更积极 [16] - 3月央行外汇占款减少660亿元，黄金储备增加20亿元，延续增持趋势 [17]

财政预算报告核心观点 - 2025年财政一、二本账收入增速目标较低，反映国内外环境变化带来的压力，支出保持较高强度，财政逆周期调节加码 [1][5] - 测算2025年广义财政赤字约为11.4万亿，对应约8.0%的广义赤字率，分别为历史最高及第二高水平 [1][3][5] - 2025年1-2月财政支出进度快于收入，财政前置发力特征明显，对民生保障及科技创新支持力度较大，有望推动经济温和回升 [1][4][5] 财政一、二本账收支目标 - **第一本账（一般公共预算）**：2025年收入预算增速仅0.1%，反映财政收支矛盾突出；支出预算增速4.4%，体现逆周期调节 [2] - 民生领域支出占比提升至37.1%，科技支出占比升至4.2%的历史最高水平 [2] - **第二本账（政府性基金）**：收入预算增速0.7%，延续低增长预期；支出预算增速大幅提高至23.1%，显示积极发力 [2] 2025年广义财政赤字测算 - 基于4%赤字率对应的5.66万亿赤字规模，隐含2025年名义GDP为141.5万亿，名义增速约4.9% [3] - 广义赤字规模11.4万亿（未纳入特别国债及隐债置换额度），广义赤字率8.0%，规模为历史最高，赤字率仅次于2020年 [3] 2025年1-2月财政收支情况 - **收入端**：一般公共预算收入下降，主因企业所得税同比负增（反映企业经营压力）及个人所得税高增（春节错位影响） [4] - **支出端**：一般公共预算支出同比增长3.4%，科技（10.6%）、教育（7.7%）、社保与就业（6.7%）等领域支出增速领先 [4] - 财政支出进度快于收入，结构上持续向民生及科技倾斜，与全年预算方向一致 [4]