报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2月超储率升至1.2%，政府存款降幅高于预期，但央行对其他金融性公司债权下降拖累流动性 [2][15] - 3月现金回流与财政投放对冲央行回笼，跨季资金供大于求维持宽松，超储率升至1.4% [26][28] - 4月预计超储率降至1.1%，月初资金宽松或非自发，关注央行对资金容忍度变化 [54][67] 各部分总结 1、2月超储率升至1.2% 政府存款降幅高于预期但央行其他存款性公司债权再度下降 - 2月超储率较1月上行0.1pct至1.2%，处于非季度末月份中性水平 [2][15] - 政府存款下降6165亿，高于预期的3900亿，或因专项债资金加速使用、地方国库现金定存增加及置换债使用 [15] - 2月现金漏出与央行非金融机构存款多增基本抵消，央行对其他金融性公司债权下降近3000亿拖累流动性 [25] 2、3月现金回流与财政投放对冲央行回笼 跨季资金供大于求维持宽松 - 3月广义财政赤字或达1.72万亿，政府存款或环比下降约9400亿，对流动性带来补充 [26] - 3月货币发行或减少约1.02万亿，缴准规模或上升约3400亿元，外汇占款或环比上行500亿元 [28][29] - 3月央行质押式逆回购净回笼8903亿元，买断式逆回购操作净回笼3000亿元，MLF净投放500亿，PSL净投放为0，其他结构性货币政策工具净投放1728亿元，预计央行对其他存款性公司债权环比上升约9667亿元 [28][39] - 3月超储率约1.4%，较2月上行0.2pct，处于季度末月份中性水平 [28] - 3月央行大规模净回笼，但DR001、R001均值回落且波动减弱，宽松在季末维持 [41] - 3月大行净融出维持高位，中小行融出规模创2022年4月以来新高，流动性供强需弱，资金缺口指数维持低位 [44][48] - 3月机构在历年同期最晚跨季，季末资金仍维持宽松格局 [50] 3、4月初资金宽松或非自发 关注央行对资金容忍度变化 - 4月广义财政赤字或约3700亿，政府债净供给规模或达1.23万亿，政府存款或环比上升约7100亿元，对流动性带来拖累 [54] - 4月货币发行或将减少约1500亿元，新增信贷约2500亿元，同比少增300亿元，缴准规模约下降400亿元，外汇占款预计环比上升约500亿元 [54][57] - 4月央行买断式回购净回笼3000亿，MLF净投放为0，质押式逆回购净回笼约2500亿元，PSL和其他结构性货币政策工具净投放规模为0，央行对其他存款性公司债权环比或将下降约5500亿元，国债净买入规模或仍为500亿元 [54][67] - 4月超储率约1.1%，较3月下降0.3pct，处于往年非季末月份相对中性水平 [54][67] - 4月上旬DR001一度降至1.22%，并非衰退式宽松，而是资金供大于求及央行态度变化所致 [68][71] - 4月初资金宽松受资金供大于求影响，银行整体净融出创新高，非银杠杆意愿平稳，资金缺口维持低位 [72] - 央行强调地量OMO操作全额满足市场预期，避免传递紧缩信号，跨季后宽松时间拉长，容忍度提升，关注中下旬央行对冲操作 [73]

涉及行业与公司 * 该纪要主要分析中国宏观经济中的**财政状况**，特别是**广义财政赤字**的变化[1] * 报告由**高盛（Goldman Sachs）** 的中国经济团队撰写[21][22][23][24] 核心观点与论据 **1 1-2月预算内财政收支同比增速因基数效应反弹** * 1-2月预算内财政收入同比增长**+0.7%**，较12月的**-25.0%** 大幅反弹[1][3] * 1-2月预算内财政支出同比增长**+3.6%**，较12月的**-1.8%** 加速[1][2] * 税收收入增长从12月的**-11.5%** 回升至1-2月的**+0.1%**，主要得益于增值税收入增长加速[7] * 非税收入增长从12月的**-47.9%** 跃升至1-2月的**+3.4%**，反映了不利基数效应（与2024年底部分指定央企一次性利润上缴财政相关）的消退[7] **2 与房地产相关的政府收入持续低迷** * 预算外土地出让收入在1-2月维持大幅收缩，同比下跌**-25.2%**（12月为**-22.8%**）[2][9] * 预算内房地产相关税收收入增长从12月的**+0.1%** 小幅放缓至1-2月的**-1.9%**[3][9] * 综合两项，估算1-2月来自房地产行业的政府总收入同比下降**16.3%**（12月为**-20.7%**）[9] * 尽管同比大幅下降，但需注意1-2月土地出让收入仅占近年来年度收入的**11%** 左右[9] * 鉴于房地产行业持续低迷及许多开发商资金状况依然紧张，预计今年土地出让收入将下降**5-10%**，并怀疑财政部在预算报告中对今年政府性基金收入的预测（2026年同比增长**+0.6%**）可能过于乐观[9] **3 广义财政赤字扩大，显示政府年初已加快资金部署** * 综合考虑一般公共预算和政府性基金预算，估算1-2月政府总收入和总支出同比增速均有所上升，分别从12月的**-18.4%** 和**-0.5%** 升至**-1.4%** 和**+6.1%**[10] * 进一步纳入更多预算外融资渠道后，高盛专有的“广义财政赤字”（AFD）指标从12月到2月，无论是基于**3个月移动平均**还是**12个月移动平均**均有所扩大[1][10] * 截至2月，广义财政赤字占GDP比率（3个月移动平均）为**-12.8%**，12个月移动平均为**-11.2%**；而12月时分别为**-10.2%** 和**-10.9%**[3] * 财政“支出转化率”（spend-through ratio）在12个月移动平均基础上，从12月的**98.2%** 升至2月的**99.2%**[10] * 截至2月，财政存款余额较上年同期水平高出**4.3%**（相当于**3090亿元人民币**），而12月时高出**12.6%**（相当于**7010亿元人民币**）[10] * 以上数据表明，政府在今年初已加快了对先前筹集资金的部署[1][10] **4 基础设施相关财政支出增长温和加速** * 估算1-2月与基础设施相关的财政支出同比增长**+2.4%**，较12月的**-1.1%** 温和加速[8] * 该改善幅度小于基础设施投资增长的跃升（从12月的**-16.2%** 跳升至1-2月的**+7.3%**），但需警惕后者可能也反映了国家统计局暂停了对2022-24年期间可能存在的虚报数据进行统计修正（主要在2025年下半年）[8] 其他可能被忽略的内容 * 报告定义了“广义财政赤字”（AFD）的构成，包括有效预算内财政赤字和预算外财政赤字，后者通过估算主要准财政活动融资渠道得出，包括新增地方政府专项债券、土地出让收入、地方政府融资平台债券、政策性银行支持、影子银行贷款等[3] * 报告对“基础设施相关财政支出”的定义包括节能环保、农林水事务、交通运输以及城乡社区事务方面的财政支出[11] * 报告对“房地产相关税收”的定义包括房产税、契税、土地增值税、城镇土地使用税和耕地占用税[11] * 截至2月，有效财政赤字占GDP比率（3个月移动平均）为**-6.2%**，12个月移动平均为**-5.1%**；而12月时分别为**-4.7%** 和**-5.0%**[3]

核心观点 报告认为，当前资金面的内生稳定性正在回升，市场正等待年末政策信号明朗。尽管短期资金利率中枢可能小幅回落，但显著下行仍需等待降息落地，预计降息仍有较大概率在2026年第一季度实施 [1][3][11]。 10月流动性回顾：财政支出偏弱致超储率下降 - **10月超储率降至1.2%**：较9月下降约0.2个百分点，略低于预期的1.3% [1][19] - **政府存款超预期上升是主因**：10月政府存款上升6258亿元，高于预期的3781亿元 [1][19] - **财政支出大幅低于预期**：一般公共预算支出同比减少9.8%至1.78万亿元，导致广义财政盈余达2641亿元，而非预期的赤字 [1][19] - **其他央行资产负债表项目**：央行对其他存款性公司债权上升146亿元，法定存款准备金减少1129亿元，货币发行减少661亿元，外汇占款下降678亿元 [1][20] 11月流动性分析：央行维稳力度下降，但内生稳定性提升 - **预计11月超储率持平于1.2%**：处于非季末月份的中性水平 [2][27] - **政府存款预计环比下降**：预计下降约2500亿元，对流动性形成补充 [2][27] - **央行公开市场操作净投放**：质押式逆回购净回笼5562亿元，MLF净投放1000亿元，买断式逆回购净投放5000亿元，PSL净投放254亿元，其他结构性工具净投放1150亿元，预计央行对其他存款性公司债权环比上升约1800亿元 [2][27][42] - **资金面出现两轮收紧**：受OMO到期、政府债缴款及缴税影响，DR001曾升至1.5%上方，全月均值回到1.35%-1.4%区间 [3][44] - **微观数据显示资金面内生稳定性上升**：大行净融出中枢回落，但股份行与城商行净融出持续恢复，非银刚性融入中枢略有回落，资金分层可控 [5][8][55] - **央行国债购买规模偏低**：11月净买入仅500亿元，反映该工具主要用于配合财政调控利率而非流动性投放 [4][57][61] 政策信号解读：重提“跨周期”与市场预期 - **Q3货政报告重提“跨周期”**：核心是社融与M2增速同名义GDP匹配，当前M2与社融增速明显超过7%的目标，央行容忍其回落 [3][47] - **与2023Q4的异同**：不同于2023Q4央行的主动压降，当前社融回落压力主要来自政府债供给下降；重提“跨周期”也是对人大常委会认为货币总量调控力度不足的回应 [4][48][52] - **总体态度较Q2积极**：报告删除“保持政策连续性稳定性”等表述，为后续放松保留空间，降息较大概率在2026年Q1落地 [4][52] - **回应“收短放长”讨论**：当前宏观环境与2016年金融去杠杆时不同，地产过热风险不复存在；且买断式回购/MLF与7天OMO利差远低于当年，“收短放长”对提升资金成本影响有限，反而可能降低银行负债成本 [10][91][93] - **“构建科学稳健货币政策体系”是长期安排**：该表述源于四中全会要求，已在2025年政策利率调降幅度缩减上体现，不支持2026年货币政策边际收紧 [10][94] 12月流动性展望：超储率预计显著回升 - **预计12月超储率升至2.0%**：较11月上升0.8个百分点，处于年末月份的中性水平 [9][67][84] - **政府存款将大幅下降补充流动性**：预计环比下降约1.80万亿元，降幅明显高于往年同期 [9][67][83] - **主要流动性影响因素**：货币发行预计增加约3000亿元，缴准规模约1300亿元，外汇占款净回笼约700亿元 [9][67] - **央行操作假设**：假设质押式逆回购净投放约4882亿元，买断式逆回购与MLF各净投放3000亿元，PSL等工具净回笼500亿元，央行对其他存款性公司债权环比上升约1.04万亿元，买卖国债净投放1000亿元 [9][67][84] - **资金利率预期**：DR001在12月初已突破1.3%，其中枢可能小幅回落，但大概率仍将在1.35%附近，显著变化取决于整体政策取向 [10][11][87][100]

流动性状况与超储率 - 9月超储率环比上升0.3个百分点至1.4%，与6月持平[2] - 9月政府存款下降7804亿元，降幅创近年同期新高，广义财政赤字规模达2.11万亿元[2] - 预计10月超储率约1.3%，较9月下行0.1个百分点；预计11月超储率维持在1.3%，与10月基本持平[2][3] 资金利率与市场表现 - 10月DR001与DR007均值分别为1.34%和1.46%，与OMO利率利差创下2024年3月和2023年8月以来新低[2] - 10月银行净融出规模创6月以来新高，资金面内在稳定性恢复[2] - 基准预期下，11月DR001中枢在1.3%-1.4%区间，资金利率进一步下行需等待政策利率调降[3] 财政与信贷因素 - 9月政府性基金支出同比维持正增长0.4%至1.23万亿元，明显高于预期[2][6] - 10月广义财政收支可能出现反季节性赤字，政府存款环比上升约3800亿元，对流动性负面影响减弱[2] - 预计11月政府存款环比下降约2200亿元，广义财政赤字规模处于往年同期偏高水平[3] 央行操作与政策展望 - 10月央行通过逆回购、MLF等工具净投放流动性，并恢复国债买卖操作净投放200亿元[2] - 央行重启国债买卖反映基本面仍需货币宽松支撑，降息周期未结束但时点存在不确定性[3] - 前三季度缴准消耗流动性不足1.1万亿元，与5月降准规模相当，后续降准迫切性不强[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月广义财政收入同比再度转负，支出力度明显回落，需观察6月及以后财政发力可持续性，后续或需增加新预算规模扩大赤字，下半年增量财政政策可期 [1][4] 各部分总结 财政收入情况 - 5月广义财政收入同比-1.2%，增速再次转负，1 - 5月累计同比-1.3% [1][8] - 5月一般公共预算收入当月同比0.1%，税收收入同比0.6%，非税收入同比-2.2%，中央同比增长0.4%，地方增长 - 0.1% [1][10] - 5月税收同比0.56%，国内增值税同比6.1%、个人所得税同比12.3%增速突出，企业所得税同比0.02%，盈利增长承压，地产相关税种同比 - 8.6%，跌幅扩大，印花税、证券交易印花税分别同比17.7%、33.0% [2][12] - 5月政府性基金收入当月同比 - 8.1%，增速由正转负，若无增量政策，短期内难以大幅改善 [2][14] 财政支出情况 - 5月广义财政支出同比增速4.0%，较前值明显回落，1 - 5月累计同比6.6% [1][8] - 5月一般公共预算支出同比增长2.6%，政府性基金支出同比8.8%，增速均下滑 [3][16] - 5月基建类财政支出整体收缩，同比增速 - 7.69%，节能环保、城乡社区、农林水、交通运输支出有不同程度变化，社会保障、科学技术、文化旅游等社科文教支出增速较高 [3][16] 财政赤字情况 - 截止5月，累计广义财政赤字为3.30万亿，假设今年名义GDP增速为4%，目前累计广义赤字率为2.4%，高于过去五年多数同期水平，与2022年接近 [4][21] - 进入6月后广义财政赤字往往变陡，需观察6月财政支出能否延续较高强度 [4][21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 4月广义财政收入小幅转正、支出力度提升，年内税收增速首次转正、非税增速回落，政府性基金收入增速近一年首次回正；支出端靠前发力，社科文教支出增长较高；广义赤字体现财政发力加码且靠前；往后看内外需均承压，增量财政政策值得期待 [1][4][25] 根据相关目录分别进行总结 财政收支总体情况 - 4月广义财政收入同比2.7%、支出同比增速12.9%，1 - 4月广义财政收入同比 - 1.3%、支出累计同比7.2% [1][8] 收入端情况 - 4月一般公共预算收入当月同比1.9%，税收收入同比1.9%，非税收入同比1.7%；1 - 4月中央一般公共预算收入同比下降3.8%，地方同比增长2.2% [1][10] - 4月税收同比1.9%，企业所得税同比4.0%贡献1.4个百分点，个人所得税同比9.0%，国内增值税同比0.9%，国内消费税同比0.5%；出口退税规模同比下降5.7%、关税同比 - 5.1%，地产相关税种同比 - 0.9%，4月印花税、证券交易印花税分别同比14.7%、49.4% [2][12][14] - 4月政府性基金收入当月同比8.1%，为2024年3月以来首次增速回正，或与年初土地成交改善、收入滞后有关，可持续性待观察 [2][14] 支出端情况 - 4月一般公共预算支出同比增长5.8%，政府性基金支出同比大增至44.7%；1 - 4月，一般公共预算支出同比4.6%，政府债基金支出同比17.7% [3][16] - 4月基建类财政支出整体力度较弱，同比增速2.15%；教育、社会保障、科学技术、卫生健康等社科文教支出增速较高 [3][16] 财政赤字情况 - 截止4月，累计广义财政赤字为2.65万亿，假设今年名义GDP增速为4%，目前累计广义赤字率为1.9%，高于2021 - 2024年同期，与2020年接近 [4][22] 后续展望 - 关税政策反复下内外需均承压，4月25日中央政治局会议提及相关政策，增量财政政策值得期待 [4][25]

财政预算报告核心观点 - 2025年财政一、二本账收入增速目标较低，反映国内外环境变化带来的压力，支出保持较高强度，财政逆周期调节加码 [1][5] - 测算2025年广义财政赤字约为11.4万亿，对应约8.0%的广义赤字率，分别为历史最高及第二高水平 [1][3][5] - 2025年1-2月财政支出进度快于收入，财政前置发力特征明显，对民生保障及科技创新支持力度较大，有望推动经济温和回升 [1][4][5] 财政一、二本账收支目标 - **第一本账（一般公共预算）**：2025年收入预算增速仅0.1%，反映财政收支矛盾突出；支出预算增速4.4%，体现逆周期调节 [2] - 民生领域支出占比提升至37.1%，科技支出占比升至4.2%的历史最高水平 [2] - **第二本账（政府性基金）**：收入预算增速0.7%，延续低增长预期；支出预算增速大幅提高至23.1%，显示积极发力 [2] 2025年广义财政赤字测算 - 基于4%赤字率对应的5.66万亿赤字规模，隐含2025年名义GDP为141.5万亿，名义增速约4.9% [3] - 广义赤字规模11.4万亿（未纳入特别国债及隐债置换额度），广义赤字率8.0%，规模为历史最高，赤字率仅次于2020年 [3] 2025年1-2月财政收支情况 - **收入端**：一般公共预算收入下降，主因企业所得税同比负增（反映企业经营压力）及个人所得税高增（春节错位影响） [4] - **支出端**：一般公共预算支出同比增长3.4%，科技（10.6%）、教育（7.7%）、社保与就业（6.7%）等领域支出增速领先 [4] - 财政支出进度快于收入，结构上持续向民生及科技倾斜，与全年预算方向一致 [4]