报告投资评级 - **首次覆盖，给予“推荐”评级**，目标价为7.43元 [1][6][10] 报告核心观点 - **核心驱动：资本与资管双轮驱动**。2025年60亿元定增落地，为发展投资交易等业务注入关键动力；并入万家基金后，资管业务市占率跃升至5.4%，收入贡献超20%，成为业绩增长新引擎，优化了盈利结构 [8][27][52] - **独特优势：区域龙头地位稳固**。公司在山东省内股基交易份额占据近37%的主导地位，稳固的渠道与客户基础为各项业务提供了低成本的获客与拓展支撑，构成可持续的核心竞争优势 [8][53] - **估值处于历史低位，具备修复空间**。公司PB估值处于近三年约32%分位水平，自2024年9月以来低于行业平均水平。随着60亿元定增落地，若资本补充能有效转化为ROE改善与业务扩张能力，估值有望逐步向行业均值靠拢 [6][111][120] 根据相关目录分别总结 一、公司概况与业务能力 - **深耕山东的国资综合金融服务平台**。公司是山东省首家上市券商，实控人为山东省国资委，拥有全牌照综合金融服务体系，并通过控股万家基金显著增强了资产管理能力 [6][14][18] - **股权结构集中，集团资源深度赋能**。截至2025年三季度末，前三大股东合计持股超50%，实际控制人仍为山东省国资委。依托控股股东资源，公司深化“同开发、同营销、同服务”的集团协同机制 [19][21] - **全牌照布局与科技赋能**。公司业务涵盖经纪、投行、资管、信用、期货及国际业务，并自主研发XTP极致交易平台深耕量化私募领域，带动机构交易与托管业务增长 [18][24] 二、财务表现与业务结构 - **盈利结构趋于多元，资管贡献凸显**。自2023年并表万家基金后，2025年前三季度资管业务收入占比提升至20.8%；重资本业务收入占比为36.0%，低于行业平均的54.5% [6][27] - **盈利从高波动转向修复改善**。2024年归母净利润为9.37亿元，同比-48%。2025年前三季度，在市场回暖驱动下，营业总收入达90.1亿元，归母净利润同比大增158.6%至13.0亿元 [2][36] - **ROE相对低于行业，资产端效率有待改善**。截至2025Q1-3，公司年化ROA为1.0%，低于行业1.1个百分点；杠杆倍数3.94X，接近行业均值，资产端的整体盈利效率仍需提升 [39][49] 三、轻资本业务分析 - **经纪与财富管理：区域龙头地位稳固，财富管理转型推进**。公司在山东省内营业部数量及股基交易份额均居首位，2024年省内份额高达36.95%。2025年前三季度经纪业务收入32.5亿元，同比+64.79%。客户资金规模在2025年三季度攀升至668.6亿元，市占率达3.4% [53][55][60] - **投行业务：周期承压但区域优势与项目储备提供复苏基础**。受市场与监管环境影响，投行业务收入近年有所回调。但公司在债券承销领域持续深化山东区域优势，服务多家省属企业。截至2026年2月，拥有3家IPO在审项目储备 [6][66][70] - **资管业务：公募驱动高速增长，已成为增长新引擎**。并入万家基金后，资管业务市占率升至5.4%，反超经纪业务。截至2025年末，万家基金公募基金管理规模达5,955亿元，较2024年末增长19.17%。2025Q1-3资管业务收入17.68亿元，同比+17.32% [6][52][79] 四、重资本业务分析 - **信用业务：规模扩张与利率下行并存，资产质量优化**。两融业务规模从2022年的309.6亿元增长至2025年三季度的429.3亿元，但利率从2021年的7.02%降至2024年的5.28%。期末总体维持担保比例从2023年的248.72%升至2025H1的278.21% [85][87][89] - **投资交易业务：稳健配置，积极向客需化转型**。2025Q1-3自营业务收入17.6亿元，同比+46.2%。资产配置以固收为主，2023年起增配权益OCI。公司金融投资杠杆维持在1.7-1.8X低位，显著低于行业平均2.5X，正积极推进向科创板做市、ETF期权做市等客需型业务转型 [90][93][96] 五、估值分析与盈利预测 - **盈利预测**：报告预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为14.13亿元、17.25亿元、18.97亿元，同比增速为51%、22%、10%。对应每股盈利（EPS）分别为0.18元、0.22元、0.24元 [2][6][119] - **估值与目标价**：基于2026年预测BPS 5.72元，给予1.3倍目标PB估值，对应目标价7.43元。当前股价对应2026年预测PB为1.09倍 [6][119][120] - **可比公司估值**：选取方正证券、浙商证券、东吴证券作为可比公司，其2026年预测PB平均为1.1倍。中泰证券当前PB估值低于可比公司平均水平 [120]

公司获奖情况 - 上海光大证券资产管理有限公司于2025年11月8日获得“2025年度金牛券商集合资产管理人”奖项 [1] - 公司旗下两只产品分别获得“三年期混合债券型（二级）金牛资管计划”和“五年期混合债券型（一级）金牛资管计划”奖项 [1] 公司背景与业务 - 光证资管成立于2012年5月9日，前身为光大证券资产管理总部，是国内上市券商旗下首家资产管理公司，注册资本2亿元，由光大证券全资控股 [3] - 公司依托光大集团全金融牌照与综合金融服务优势，为不同风险偏好的客户提供多元化、全周期的资产配置解决方案 [3] - 公司以多元化产品策略为核心，构建覆盖全风险收益特征的产品谱系，服务于机构、零售及高净值客户的差异化需求 [4] 行业背景与公司战略 - 资管新规下，证券公司资管产品面临结构调整，主动资产管理能力成为业务转型的主要方向 [3] - 公司致力于锻造主动管理核心能力，提升投研专业水平，并加快推进科技创新与数字化转型 [4] - 公司秉持“专业、稳健、创新、负责”的投资文化，以长期价值投资为引领，完善投研体系和产品布局 [5]

公司IPO进展与股权结构 - 东莞证券更新招股说明书，十年IPO之路仍在推进 [1] - 东莞市国资委控制的三家国资股东合计持股比例提升至75.4%，成为绝对控股股东 [2] 公司财务业绩表现 - 公司2025年上半年营业收入为14.47亿元，同比增长约40.9%；净利润为4.88亿元，同比增长约66.6% [2] - 公司预计2025年前三季度营业总收入同比增长44.93%至60.18%；扣非后归母净利润同比增长78.26%至97.02% [3] - 公司资产总额从2022年末的526.30亿元增长至2025年6月末的716.20亿元 [3] 业务结构分析 - 经纪业务占据营收半壁江山，2025年中期手续费净收入为7.15亿元，营收占比高达49.43% [4] - 投行业务极度萎缩，2025年上半年IPO及再融资保荐承销收入均为零，整体投行收入仅0.55亿元 [4] - 投资银行业务净收入从2022年的2.65亿元下降至2025年上半年的0.54亿元 [4][5] - 截至2025年8月末，公司有5个IPO保荐协议和12个债券承销协议正在履行 [5] 行业佣金率趋势 - 证券行业平均佣金率持续下降，从2022年前三季度的0.231‰降至2025年上半年的0.182‰ [7] - 东莞证券平均佣金率略高于行业水平，同期从0.234‰降至0.215‰，但同样呈下降趋势 [8] - 公司预计佣金率将进一步下降至全国水平，竞争加剧可能对盈利能力产生不利影响 [8][9] 资产管理业务与转型 - 公司资管业务承压，因债券市场收益率较低，2025年上半年业绩报酬收入较去年同期下降90.16% [9] - 公司拟择机设立公募基金子公司，积极拓展公募基金业务，与行业资管业务转型路径一致 [10] - 新总裁杨阳加入，其在招商资管任职期间推动主动管理规模占比显著提升至82.87%，并助力公司获得公募业务资格 [11]

行业整体业绩 - 全行业2025年上半年实现营业收入2510.36亿元 同比增长23.47% [2][4] - 全行业实现净利润1122.80亿元 同比增长40.37% [2][4] - 128家券商实现盈利 盈利机构占比达85% [3][4] 业务结构分析 - 自营业务稳居第一大收入来源 贡献营业收入39.93% [2][4] - 经纪业务收入764.13亿元 同比增长46.02% 占比30.44% [4] - 利息净收入 投行业务 资管业务分别占比10.45% 6.62% 4.52% [2][4] - 代理买卖证券平均净佣金率降至万分之2.15 [5] 财富管理与资管业务 - 资管业务总规模9.35万亿元 同比上升0.93% [7] - 集合资管与公募基金规模合计增长3.74% 占比提升1.2个百分点 [7] - 单一资管规模降至3.08万亿元 同比减少8.33% [7] - 代销金融产品保有规模3.8万亿元 同比增长23.88% [7] - 投资咨询业务净收入32.41亿元 同比增长25.11% [7] 投行业务与融资服务 - 股权融资规模7350.81亿元 同比增加4.6倍 [9] - 服务33家企业通过IPO融资197亿元 [8][9] - 科创板 创业板 北交所IPO家数占比64.71% 融资金额占比52.63% [9] - 债券融资规模2.84万亿元 同比增长17.65% [9] - 承销科技创新债券3813.91亿元 同比增长56.48% [9] 国际化发展 - 内地券商设立36家境外子公司 总资产1.64万亿港元 同比增长20.45% [11] - 服务40家企业登陆港交所 融资金额1081亿港元 [11] - 跨境业务存量9481亿元 同比增长21.37% [11] - 代理港股通交易金额12.76万亿港元 服务沪深股通交易金额19.7万亿元 [11] - 外资参控股券商达16家 外资控股11家 外资券商总资产532.8亿元 同比增长10% [11]

高管变动 - 海通资管总经理王岗因工作变动离任 由左秀海代任总经理职务 [1][3][4] - 王岗任职海通资管总经理仅14个月 此前曾任海通证券风险管理部总经理 [4] - 代任总经理左秀海在海通体系任职15年 2021年加入海通资管历任投资总监、副总经理 [5] - 王岗下一站或赴任某大型国资公司分管金融板块 [2][5] 投资团队调整 - 海通资管任命董山青为投资总监 其拥有23年金融从业经验 管理规模曾超百亿 [6] - 董山青2024年7月加入海通资管 历任总经理助理、投资总监 [6] 业务发展 - 海通资管2024年资管规模达935亿元 较2023年末增长32% 其中集合资管占比49% 专项资管占比31% [9] - 公司布局公募与私募双轮驱动 产品覆盖货币型、债券型、量化型等多元类型 [9] - 截至2024年6月累计服务客户147万人 机构2500家 为客户赚取回报1118亿元 [10] - 公司拥有证券资管、QDII境外投资、现金管理产品试点三项证监会资质 [10] 行业整合动态 - 海通证券与国泰君安吸收合并推进中 海通A股将于2025年3月4日终止上市 [7] - 海通资管与国泰君安资管未来整合受市场关注 [8] 战略举措 - 2024年9月联合万得发布全市场首批金融"五篇大文章"主题系列指数 [10]