投资评级 - 维持"增持"评级，目标价164.30港币 [1][5] - 当前股价139.60港币（截至8月18日），市值3228.88亿港币 [8] 核心观点 - 短期股价回调因美国议员指控引发舆情扰动，但公司澄清指控已被多次驳回且不影响基本面 [1][2] - 长期看好渣打新兴市场布局优势，交易银行与财富管理业务将受益于产业链重构和跨境理财需求增长 [1][3][4] - 2025年预测归母净利润43.31亿美元，25-27年CAGR为8.1% [5][11] 业务优势 - **跨境业务动能**：在40个"一带一路"市场设网点，超20个市场运营超百年，东盟地区产业转移带来金融服务需求 [3] - **财富管理增长**：25H1财富管理收入同比+23.1%，新开户13.5万名，预计24-29年CAGR达双位数 [4][11] - **轻资本模式**：25H1香港商业地产敞口仅占总贷款0.7%，PB（MRQ）0.91倍，综合回报率8.35% [3][8] 财务与估值 - 25年预测BVPS 20.99美元，对应PB 0.85倍，低于可比公司均值0.97倍 [5][13] - 25年ROE预计9.82%，27年提升至11.21%；股息率从25年2.19%增至27年3.13% [11] - 25年EPS 2.08美元，PE 8.58倍，显著低于24年11.46倍 [11] 市场表现 - 52周股价区间75.40-153.00港币，当前接近区间上限 [8] - 6个月日均成交额1.43亿港币，流动性适中 [8]

跨境理财通2.0市场表现 - 跨境理财通2.0优化措施实施后市场反应良好 截至6月底参与个人投资者超过16万人 较1.0阶段增幅超过120% [1] - 南向通投资者持仓市值超过160亿元人民币 较1.0阶段实现两倍增幅 [1] 南向通投资者行为变化 - 南向通投资者产品选择多元化 从初期存款类产品为主转向更多配置基金和债券产品 [2] - 香港市场产品认知度提升 投资者日益重视分散投资 [2]

跨境理财通2.0市场表现 - 截至今年6月底参与个人投资者超过16万人 与1.0版本相比增幅超过120% [1] - 南向通投资者持仓市值超过160亿元人民币 较1.0版本增长两倍 [1] - 南向通产品配置多元化趋势明显 从初期存款类为主转向基金和债券产品 [1] 政策优化措施 - 2.0版本优化措施包括额度提升、产品扩容、投资者门槛放宽、参与机构范围扩大及完善销售推广安排 [1] - 近期推出"一次性同意"、"三方线上会议"及非亲身开户等新措施 提升银行服务效率 [1] - 香港6家银行已落实"一次性同意"安排 10家银行正在推进相关计划 [1] - "三方线上会议"推出一个月内 部分银行已实施或准备实施该措施 [1] 市场参与动态 - 南向通投资者对香港市场产品认知度提升 分散投资需求增长 [1] - 香港银行积极响应政策优化 加速推进服务升级 [1]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，2025年目标PB0.85倍，目标价137.46港币 [1][5][125][127] 报告的核心观点 - 渣打集团兼具业绩成长性、稳健经营能力与优异股东回报，产业链重构与跨境理财需求为交易银行和财富管理业务带来增量空间，存量风险出清，资产质量稳健，股东回报策略有吸引力，中长期有望受益于全球产业链重构实现估值修复 [1][4][16] 根据相关目录分别进行总结 聚焦当下：两大逻辑驱动盈利能力提升 - 关税政策“由急变缓”，全球贸易壁垒上升压力边际缓解，渣打集团股价受关税政策影响波动，近期有所缓和 [23] - 近年来渣打集团ROTE持续稳步提升，预计2026年调整口径ROTE将达到13% [26] 供应链分散化提速，网络银行优势凸显 - 关税政策不确定性加速全球产业链重构，企业“多点布局、绕道生产”策略为渣打创造机遇，其全球化网络布局独特，网点与“一带一路”沿线重合度高，能深度绑定企业需求 [28] - 渣打中美跨境业务占比低，关税影响可控，且有望随供应链区域分散化拥抱增量业务空间，通过工具帮助企业锁定成本、降低风险，2019 - 2024年跨境收入按11%复合年增长率增长，预计中期占比提升至70% [33] 跨境理财需求涌现，财富管理持续扩容 - 全球资产配置与跨境理财需求呈上升趋势，亚洲及中东新兴市场财富规模扩张，中国香港有望成全球最大跨境财富中心，地缘政治紧张将推动跨境财富增长 [43] - 渣打AUM规模亚洲第三，有差异化竞争优势，本地和跨境客户为增长引擎，明确未来五年财富管理增长路径，降息周期将优化收入结构支撑非息收入 [45][46] 全局概览：深耕新兴市场的“百年老店” - 2015年后渣打压降风险，存量风险出清，发展重点转向注重收益和核心业务，采用轻资产模式，降低资本消耗，非息收入占比高，贷款投向风险偏好趋于稳健 [54] - 渣打业务范围布局广泛，亚太地区为主要收入来源，中国香港和新加坡收入贡献大，在香港市占率第三 [59] 模式洞察：业务轻+风险低+空间大 - 2018年以来渣打非息收入对盈利能力贡献高，利息净收入贡献低，成本收入比高，ROE在同业中靠后，但中收和其他非息收入表现出色，2015年后降低对传统存贷业务依赖，ROE企稳回升 [65] - 渣打以轻资产模式见长，非息收入对营收贡献高，2024年金融投资在总资产占比达48%，利息净收入、中收、其他非息在营收中占比分别为33%、19%、48% [73] 交易银行：营收主要贡献，增长动能强劲 - 2018年以来交易业务在渣打营收中占比超20%，利息净收入主要由财富管理及零售银行业务贡献，其他非息收入主要由企业及投资银行业务贡献，交易银行业务以现金管理为主，客户多为大型跨国企业 [76] - 交易服务对营收贡献最高，渣打优化业务结构，交易服务占比超30%，财富方案业务增速快，交易银行业务布局全球，与“一带一路”沿线高度重合，网点优势明显 [79][80] 财富管理：代销范围广泛，产品货架丰富 - 渣打财富管理业务有多元化产品架构和客群分层经营策略，区域布局有先发优势，产品壁垒高，客群结构优，2024年新增资金净流入和国际富裕客群人数增长 [85] - 以代销模式为基础，智能交易赋能，产品货架覆盖全球优质资产，与瑞银相比，客群结构和产品模式有差异化竞争优势 [86][89] 存贷业务：贷款占比偏低，息差压力仍存 - 渣打金融市场业务优，金融投资资产在总资产中占比偏高，2024年末客户贷款、金融投资资产占比分别为33%、48%，加息周期后客户贷款占比下降，金融投资资产占比提升 [90] - 贷款投放集中在亚太地区，风险偏好趋于稳健，预计2025年利息净收入难正增长，利率对冲降低利率敏感度，但受市场利率波动和高基数影响仍有压力 [93][96] 资产质量：风险偏好稳健，香港CRE敞口低 - 2014年后渣打压降周期性行业敞口，资产质量稳中向好，2024年末不良贷款率2.17%，环比改善，拨备覆盖率79%，环比持平 [106] - 分行业看，香港商业地产敞口小，整体风险可控，对公贷款不良率高于零售贷款但边际改善，零售不良率有抬头趋势，已对商业地产风险敞口计提减值 [108] 费用支出：加大管控力度，增强运营效率 - 渣打成本收入比偏高，2024年提出“提效增益”计划，24年成本收入比64.0%，同比下降，预计2025 - 2026年成本收入比下行，计划集中在四方面 [113] 展望未来：挖掘轻资产模式潜在价值 - 渣打股东回报凸显配置价值，PB估值低，24 - 26年股东回报指引80亿美元有望超额完成，资本水平充足，随着关税博弈放缓，估值有望修复 [118] - 渣打轻资本模式有望享受更高估值，后续PB提升有空间 [119] 盈利预测 - 维持预测2025 - 2027年归母净利润为38.3/39.6/43.6亿美元，2025年bvps为20.79美元，对应PB为0.71倍，维持2025年目标PB0.85倍 [5][125][127] - 美联储降息或驱动贷款增速提升，市场利率下行拖累息差，加强管理费用管控，信用成本或抬升，资本回馈与ROE提升双线并进 [125][126]

港股开户热潮驱动因素 - 港股市场回暖带动投资热情，2025年前4个月恒生指数涨幅超12%，恒生科技指数上涨超16% [19] - 香港银行储蓄与理财产品利率优势明显，半年期美元存款利率普遍达3.5%以上，高于内地"2"字头水平 [19] - 香港高端人才通行证计划吸引高学历、高收入内地人群，推动跨境金融需求 [4] 银行开户服务市场动态 - 汇丰香港对私客户数从2024年一季度13万飙升至2025年一季度30万 [18] - 中银香港等银行在五一黄金周保持营业，指定7家分行开放预约开户服务 [5] - 银行开户中介分两类：提供陪同服务的合规中介，以及声称能远程操作的非正规渠道 [5] 开户流程与中介服务模式 - 热门银行网点排队现象严重，中银香港信德中心分行出现"堪比偶像见面会"的排队场景 [8] - 中介提供VIP通道服务，价格从6元到900元不等，包含预约抢号、材料准备及全程指导 [7][11] - 汇丰香港账户代办费用差异显著：赴港办理1200元，内地办理需2500元且需满足50万元存款门槛 [13] 新兴商业服务公司涌现 - 深圳港亦通等公司2025年初成立，专营香港银行开户业务，声称与银行客户经理直接对接 [16] - 深圳多有米孵化新团队拓展港卡业务，渣打银行客户经理要求客户至少存入50万元并保持3个月 [15] - 中介公司集中在深圳、广州，业务范围涵盖公司注册、审计及跨境金融服务 [16] 银行开户技术细节 - 中银香港支持提前7天预约，汇丰卓越理财账户可预约次日时段 [8] - 激活账户存款要求不同：汇丰部分分行仅需100港元，恒生银行和中银香港要求1000港元 [8] - 线上开户需本人身处香港，部分银行允许内地汇丰卓越客户通过律师见证申请香港账户 [21][22]

报告行业投资评级 - 银行行业评级为增持（维持） [7] - 渣打集团投资评级为增持，目标价136.68港币 [9] - 汇丰控股投资评级为买入，目标价98.19港币 [9] - 中银香港投资评级为买入，目标价38.79港币 [9] 报告的核心观点 - 渣打集团、汇丰控股、中银香港25Q1业绩超市场预期，非息收入是核心驱动，财富管理与交易银行外汇业务是关键，息差环比下行且后续有压力，香港本地信贷需求待提振，银行加大拨备计提，关税影响可控，产业链重构和跨境理财需求为业务带来增量空间，推荐渣打、汇丰、中银香港 [1][11] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 渣打集团剔除重大项目后25Q1经营收入/税前利润同比+12%/+12%，经调口径下经营收入同比+4.6%，税前利润同比+7.0% [11][22] - 汇丰控股经调口径下25Q1营收同比+4.2%，税前利润同比+8.9% [11][22] - 中银香港25Q1经营收入/提取减值准备前的经营溢利分别同比+12.9%/+15.6% [11][22] 财富管理业务 - 渣打、汇丰财富管理收入增速20%+，中银香港中收显著回暖，25Q1渣打财富方案业务经营收入同比+26.1%，Q1有7.2万名全新富裕客户开户（同比+14%），公司指引2025 - 2029年财富管理收入或实现CAGR双位数增长 [2] - 25Q1汇丰财富管理业务同比+23%，保险业务表现强劲 [2] - 25Q1中银香港中收同比+34.7%，增速较24A+26.8pct，受益于资本市场回暖，证券经纪、保险、基金分销及管理佣金收入上升 [2] 外汇业务 - 市场震荡下风险对冲需求增加，外汇业务驱动交易银行业务增长，渣打Q1环球市场业务同比+14%，其中宏观交易、信用交易业务分别同比增长11%、33% [3] - 汇丰Q1批发交易银行手续费收入同比+13%，主要由于环球外汇业务增长22% [3] - 中银香港Q1其他非息同比+97.6%，增速较24A+61.8pct，净交易性收入同比上升，主因外汇交易及外汇交易产品的净交易性收益上升 [3] 息差情况 - 渣打、汇丰、中银25Q1经调后净息差分别为2.12%、2.00%、1.55%，环比24Q4下行9bp、7bp、15bp，息差下行受市场利率波动拖累，中银香港息差环比降幅更大 [4] - 香港本地市场信贷需求有待修复，中银香港贷款同比-1.9%，渣打集团贷款规模总体平稳，3月末汇丰总贷款+1.1%，但香港零售贷款仍下滑 [4] 不良与拨备情况 - 3月末渣打、汇丰、中银不良率分别为2.12%、2.46%、1.01%，分别较24A末-5bp、+5bp、-4bp，账面不良率表现略有分化 [5] - 25Q1香港银行普遍加大拨备计提力度，渣打、汇丰年化信用成本同比+2bp、+7bp至0.25%、0.27%，中银香港年化信贷成本为0.32%，同比+0.11pct [5] 关税影响 - 渣打CIB业务与美国相关收入约占总收入5%，汇丰预计集团收入将受到关税政策低单位数百分比的直接影响，整体影响可控 [5][12] 股东回报与配置价值 - 截至2025/5/6，渣打、汇丰现金+回购综合回报率分别为10.1%、13.6%，中银香港24A股息率6.26%，股东回报优异 [13] - 渣打、汇丰、中银PB（MRQ）分别为0.79倍、1.04倍、1.02倍，具备配置性价比 [13] 个股观点 - 渣打集团跨境网络韧性凸显，维持25 - 26年业绩指引不变，鉴于财富业务优异，预测25 - 27年bvps分别为20.73/20.60/20.62美元，对应PB为0.71/0.71/0.71倍，给予25年目标PB0.85倍，目标价136.68港币，维持“增持”评级 [22] - 汇丰控股非息业务优异，财富管理表现强劲，董事会已通过派发25年第一次股息每股0.1美元，拟展开最多达30亿美元的股份回购，鉴于关税扰动，预测2025 - 2027年归母净利润分别为217/226/236亿美元，25 - 27年BVPS11.30/11.87/12.48美元，对应PB分别为1.01/0.96/0.91倍，给予25年目标PB1.12倍，目标价98.19港币，维持“买入”评级 [22] - 中银香港业绩增速向好，宣告将于5月29日派发2025年度第一次中期股息每股0.29港元，预测25 - 27年BVPS分别为33.73、35.44、37.23港币，对应PB分别为0.95、0.91、0.86倍，鉴于公司中收增速回稳，巩固东南亚业务，给予2025年目标PB1.15倍，目标价38.79港币，维持“买入”评级 [22]

跨境理财通3.0版本讨论 - 香港金管局总裁余伟文透露已开始讨论跨境理财通3.0版本，包括配额、产品范围及销售流程，并探讨将大湾区九大试点城市推广到全国其他城市的可能性[1] - 跨境理财通3.0可能在产品范围和参与城市方面有所改变，北向通涵盖内地理财机构销售的固收和权益类投资产品，南向通可投资注册地在香港且主要投资于大中华的股票基金[3] - 当前跨境理财通2.0可参与的个人投资者范围包括香港居民和具有粤港澳大湾区内地9个城市户籍或缴社保或纳税满2年的居民[3] 跨境理财通2.0实施情况 - 自2024年2月26日跨境理财通2.0正式实施已超过一年，大湾区内地九市已报备34家银行、14家证券公司办理资金汇划业务[2] - 跨境理财通2.0最大的变化之一是将证券公司纳入试点，从银行推广到券商[2] - 截至2025年2月末，粤港澳大湾区参与"跨境理财通"个人投资者达14.53万人，包括港澳投资者5.20万人，内地投资者9.33万人[4] 资金汇划规模 - 境内试点机构通过资金闭环汇划管道办理资金跨境汇划金额已达1056.40亿元[1] - 今年2月境内试点机构办理资金跨境汇划金额26.55亿元，其中北向通0.11亿元，南向通26.44亿元[4] - 深圳与港澳间往来跨境理财通业务资金汇划达14.44亿元，占总额的54.4%[4] 机构业务分布 - 今年2月境内银行办理"跨境理财通"资金汇划18.14亿元，占比68.3%；证券公司办理8.41亿元，占比31.7%[4] - 1月银行和券商的占比分别是65.1%和34.9%[4] - 证券公司办理的"跨境理财通"资金汇划规模占比约三分之一，相当于银行办理额度的一半[4] 额度使用情况 - 截至2025年3月26日，跨境理财通南向通净流出154.59亿元，已用额度占比10.31%，剩余额度1345.41亿元[5] - 跨境理财通北向通净流入25043.71万元，已用额度占比0.17%，剩余额度1497.50亿元[5] 投资者账户增长 - 目前跨境理财通内地和香港投资全球产品的账户从25000个增加到95000个[1] - 今年2月粤港澳大湾区参与"跨境理财通"个人投资者新增3832人[4]

跨境理财通3.0版本讨论 - 香港金管局总裁余伟文透露已开始讨论跨境理财通3.0版本，内容包括配额、产品范围及销售流程 [1] - 市场猜想3.0版本可能在产品范围和参与城市方面有所改变 [4] - 正在探讨将大湾区九大试点城市推广到全国其他城市的可能性 [1][4] 跨境理财通2.0实施情况 - 2.0版本自2024年2月26日实施已超过一年，将证券公司纳入试点 [3] - 大湾区内地九市已有34家银行、14家证券公司办理跨境理财通资金汇划业务 [3] - 证券公司办理的"跨境理财通"资金汇划规模占比约三分之一 [5] 投资者及业务数据 - 截至2025年2月末，粤港澳大湾区参与"跨境理财通"个人投资者达14.53万人 [2][5] - 今年2月新增个人投资者3832人 [2][5] - 境内试点机构累计办理资金跨境汇划金额1056.40亿元 [2][5] - 2月资金跨境汇划金额26.55亿元，其中南向通26.44亿元，北向通0.11亿元 [5] 业务分布及额度使用 - 深圳与港澳间往来跨境理财通业务资金汇划达14.44亿元，占总额54.4% [5] - 2月银行办理资金汇划18.14亿元(占比68.3%)，证券公司办理8.41亿元(占比31.7%) [6] - 南向通已用额度154.59亿元(占比10.31%)，北向通已用额度25043.71万元(占比0.17%) [6] 产品范围现状 - 北向通涵盖内地理财机构销售的固收和权益类投资产品，R1至R4风险等级公募基金及人民币存款产品 [4] - 南向通可投资注册地在香港、监管认可、主要投资大中华的股票基金 [4] - 南向通不包括单一新兴市场股票基金、高收益债券基金及注册地不在香港的股票基金 [4]