金油与美元指数关系 金价与美元指数长期负相关，按照1986-2000, 2000-2020, 2021-2025分段回归，都显示负相关。油价和美元指数关系2020之后出现变化：回归显示，1988- 2000年油价和美元指数正相关；2000-2020年，变成负相关；2021年及之后，再度变成正相关。 智通财经APP获悉，天风证券发布研报称，当前金油比价是历史次高，仅次于2020年疫情原油胀库负价格阶段。该行认为定价因素差异在于原油是基本面定 价，黄金是宏观定价。 第三，极值回归之后，金价之后4-5个月见顶（2016年3月比价极值回归，当月油价见底，到2016年8月金价见顶。2020年4月金油比价极值回归，当月油价见 底，2020年8月金价见顶。油价反弹代表实体复苏，实体复苏之后宽松预期会受到压制。） 黄金兼具金融属性，油价则是实物属性较强。 金油比价历次回归原因 首先，2000年以后和以前情况不同。2000年以后，油价vs.金价在某种程度上呈现反相关（USDX弱，油价弱而金价强），因而2000年之后的金油比价会表现 更极端有一定合理性。 其次，历史上每次金油比价极高值出现，都是油价大跌导致的。极值回归都是以实体 ...

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市，且维持此评级 [5] 报告核心观点 - 当前金油比价处于历史次高水平，仅次于2020年疫情原油胀库负价格阶段 [1][11] - 金油比价分化的核心原因在于原油由基本面定价，而黄金由宏观因素定价 [1][11] - 历史上金油比价的极值回归均以实体改善、油价触底反弹为标志，且回归后金价通常在4-5个月内见顶 [4][28] 金油比价分化解释 - 当前金油比价是历史次高，仅次于2020年疫情阶段 [1][11] - 原油定价紧跟基本面（如OECD原油库存），尽管当前OECD库存处于中等偏低水平，但油价因市场预期2026年基本面持续宽松而率先下跌 [11] - 黄金定价主要受宏观因素影响 [1][11] 金价、油价与美元指数关系 - 金价与美元指数在1986-2000、2000-2020、2021-2025等多个时间段均呈现长期负相关关系 [2][17] - 油价与美元指数的关系在2020年后发生变化：1988-2000年为正相关，2000-2020年为负相关，2021年及之后再度变为正相关 [2][20] - 黄金具有较强的金融属性，而油价则实物属性较强 [3][21] - 油价与美元指数关系的变迁与全球原油需求拉动因素变化有关：2000年前由美国拉动（同向变动），2000-2020年由中国拉动（反向变动），2021年后美国主导属性回归（同向变动）[25] - 2000-2020年全球原油需求累计增长1463万桶/天，中国拉动975万桶/天，占比67% [25] - 2020-2025年全球原油需求累计增加1211万桶/天，中国拉动212万桶/天，占比降至18%，美国和欧洲占比28%，其他非OECD国家占比47% [25] 金油比价历次回归原因 - 2000年以后，油价与金价在一定程度上呈现反相关关系（美元指数弱时，油价弱而金价强），这使得2000年后的金油比价表现更为极端具有合理性 [4][28] - 历史上每次金油比价极高值的出现均由油价大跌导致，其极值回归均以实体改善、油价触底反弹为标志 [4][28] - 极值回归后，金价倾向于在4-5个月后见顶，例如2016年3月比价回归、油价见底，金价于2016年8月见顶；2020年4月比价回归、油价见底，金价于2020年8月见顶 [4][28]

金油比价分化现象 - 当前金油比价处于历史次高水平，仅次于2020年疫情原油胀库负价格阶段[1][2] - 定价因素差异在于原油是基本面定价，黄金是宏观定价[1][2] 原油定价因素分析 - 过去十年油价紧跟基本面，主要跟踪OECD原油库存水平[1][3] - 当下OECD原油库存处于中等偏低水平，但油价率先下跌[1][3] - 市场预期2026年原油基本面持续宽松会加剧累库[1][3] - 过去十年油价和US10Y呈现略微领先的正向关系：原油累库预期→油价下跌预期→通胀压力缓解预期→降息预期[3] 黄金定价因素分析 - 过去十年金价与美国10年期国债收益率几乎呈负相关[4] - 黄金作为无息资产，其机会成本和实际利率水平相关，当实际利率下降时黄金吸引力提升[4] - 美国从2025年9月开始降息25个基点，市场普遍预期美国进入降息周期[4] - 债券市场对降息预期最为敏感，市场主流预期美国10年期国债收益率下降[4] - 本轮金价和新兴国家央行需求相关，自俄乌战争后新兴市场央行加大购买黄金力度[4] - 相较于发达市场央行，新兴市场央行持有的黄金比例较低，央行需求增长推动金价[4]

投资评级 - 行业评级为“强于大市”，并维持此评级 [4] 核心观点 - 当前金油比价处于历史次高水平，仅次于2020年疫情原油胀库负价格阶段 [1][10] - 金油比价分化的核心原因在于原油由基本面定价，而黄金由宏观因素定价 [1][16] 油价分析 - 过去十年，油价紧跟基本面，具体表现为与OECD原油库存水平密切相关 [2][12] - 当前OECD原油库存处于中等偏低水平，但油价已率先下跌，原因是市场预期2026年原油基本面持续宽松将加剧累库 [2][12] - 过去十年，油价与美国10年期国债收益率呈现略微领先的正向关系，传导路径为：原油累库预期→油价下跌预期→通胀压力缓解预期→降息预期 [2][13] 黄金分析 - 过去十年，金价与美国10年期国债收益率几乎呈负相关，黄金作为无息资产，其机会成本与实际利率水平相关，当实际利率下降时，黄金吸引力提升 [3][17] - 美国从2025年9月开始降息25个基点，市场普遍预期美国进入降息周期，债券市场对降息预期定价敏感，市场主流预期美国10年期国债收益率下降 [3][17] - 自俄乌战争发生之后，新兴市场央行加大购买黄金力度，相较于发达市场央行持有的黄金比例较低，央行需求的增长也是推动金价的因素之一 [3][18]