中信证券研报认为，2007年以来的8段极致抱团期，当前持续时间排第二，抱团行情结束后，超额往往 出现在非热门但有基本面逻辑的行业，而非跟热门行业"对立"的板块，当前如果一个行业被AI硬件严重 虹吸，大概率是自身也存在瑕疵。对于市场而言，接下来要警惕的是商品波动率降下来后，基本面定价 资金的回归以及能化商品价格的持续上涨，届时市场会开始定价断航造成的真实经济影响，供需缺口引 发的持续涨价和超预期利润将成为核心线索，国内的供给侧政策也不容忽视，"节能降碳"和"碳达峰考 评办法"是近期两个关键文件，其推出的时间也反映了在复杂全球地缘环境下加速推进节能降碳的迫切 性。配置上，继续坚守中国优势制造，积极寻找出现供需缺口的品种。 ...

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 来源：中信证券研究 文|裘翔 高玉森 陈泽平 张铭楷 陈峰 2007年以来的8段极致抱团期，当前持续时间排第二，抱团行情结束后，超额往往出现在非热门但有基 本面逻辑的行业，而非跟热门行业"对立"的板块，当前如果一个行业被AI硬件严重虹吸，大概率是自身 也存在瑕疵。对于市场而言，接下来要警惕的是商品波动率降下来后，基本面定价资金的回归以及能化 商品价格的持续上涨，届时市场会开始定价断航造成的真实经济影响，供需缺口引发的持续涨价和超预 期利润将成为核心线索，国内的供给侧政策也不容忽视，"节能降碳"和"碳达峰考评办法"是近期两个关 键文件，其推出的时间也反映了在复杂全球地缘环境下加速推进节能降碳的迫切性。配置上，继续坚守 中国优势制造，积极寻找出现供需缺口的品种。 抱团行情结束后， 超额往往出现在非热门行业 而非跟热门行业"对立"的板块 1）2007年以来8段极致抱团期，当前持续时间排第二。通过拥挤度指标，我们识别了2007年以来的8段 极致抱团期，从持续的时间来看，当前这一轮行情高度集中的状态已维持8个月，仅次于2020年12月 ~2021 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当日股指期货低开高走，日成交量小幅放量，市场流动性处于边际改善周期，早盘涨幅明显，午盘表现平平、波动收敛，最终小幅收阳；IC、IM等中小盘指数和成长性资产表现较强，市场信心总体乐观，与上周表现类似 [2] - 短期内，股指期货逐渐脱敏地缘扰动，回归基本面定价，市场流动性处于边际改善周期，债市吸筹能力虽强但有改善迹象，后市或继续小幅反弹，上涨驱动力持续改善 [2] - 中长期来看，国内股市价格在全球仍相对便宜，长期流动性有改善预期，上涨驱动力有望加强，人民币汇率维持偏强，经济基本面持续恢复，远期偏强逻辑未变 [2] 根据相关目录分别进行总结 股指期货表现及市场情况 - 当日股指期货低开高走，早盘亮眼、午盘平淡，IC、IM等中小盘指数和成长性资产表现强，市场信心乐观 [2] - 在霍尔木兹海峡扰动下，股指低开后脱敏地缘扰动，震荡上涨，当前处于交易和谈预期逻辑，流动性边际改善加强上涨驱动力，抛压减弱，但从边际改善到实质改善需时间，反弹空间有限 [9] 各指数期货数据 - IF2606最新4496.6，IH2606最新2918.0，IC2606最新8146.2，IM2606最新8159.2等，各指数期货有不同幅度涨跌 [3] 中证1000期权数据 - 展示了不同行权价格下的期权相关数据，如时间价值、仓差、成交量、持仓量等，标的最新8357.81，涨跌50.38，幅度0.61%，成交金额5596.65亿 [4] 国债期货数据 - 展示了五年、十年、二年、三十年国债不同合约的最新价格、利率、成交量、持仓量等数据及涨跌情况 [6] LPR报价 - 2026年4月20日，1年期LPR报3.0%，5年期以上报3.5%，与上月持平，短期和长期利率不变，年初出口超预期，一季度经济增长5%，政策利率维持不变 [6] 中长期展望 - 中长期地缘政治扰动消退后，资金风险偏好回归，市场情绪走强或人民币升值、宏观流动性改善，股指期货有望突破走强，当前市场涨幅未充分兑现国际资金流入利好，经济基本面改善和上市公司业绩提振需时间 [10] - 国内上市公司总市值增长速度高于指数，市场规模与指数上涨曲线缺口大，指数价格未处高位，中长期股指期货上涨逻辑未变 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周铜价震荡上行，宏观情绪改善与基本面支撑形成共振 市场将从“宏观驱动”逐步切换至“基本面定价”阶段 预计铜价短期进入高位震荡格局，重心或小幅上移 [2] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾与展望 - 宏观层面，美伊谈判预期虽有反复，但市场对极端冲突的担忧降温，美元指数回落至100以下，铜价压力缓解 [2] - 供应端，矿紧格局持续深化，艾芬豪大幅下调2026年产量指引，多家矿企生产扰动频发，铜精矿加工费深度负值且定价机制失灵，矿端议价能力空前强势 非洲矿企面临硫酸短缺问题，叠加国内集中检修期到来，精铜供应边际收紧预期增强，但实质性大规模减产尚未出现 [2] - 需求端，部分下游加工企业订单环比减弱，开工率小幅回落，但电网投资加速、新能源及储能领域需求稳健，刚需支撑仍在，国内社会库存连续多周去化，现货维持升水 [2] 关注因素 - 美国最新经济数据、地缘政治变动、库存去化情况 [3] 本周基本面数据周度变化 |指标|单位|本周最新|上周同期|周度环比变化量|周度环比变化率|频率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |电解铜价格（≥99.95%）：上海|元/吨|102030|98325|3705|3.77%|周度| |电解铜升贴水（≥99.95%）：上海|元/吨|30|35|-5|-14.29%|周度| |干净铜精矿远期现货综合指数（TC计）|美元/干吨|-79.67|-78|-1.67|-2.14%|周度| |无氧铜杆价格|元/吨|102890|99170|3720|3.75%|周度| |LME铜库存|吨|400225|392750|7475|1.90%|周度| |SHFE铜库存|吨|240456|266484|-26028|-9.77%|周度| |COMEX铜库存|短吨|594503|586507|7996|1.36%|周度| [3] 期货市场回顾 - 展示沪铜行情走势、伦铜电3行情走势、沪伦比（未剔除汇率）相关图表 [5][7][9] 供应情况分析 - 展示铜精矿远期现货价格、粗铜现货加工均价、铜精矿港口库存、国内电解铜产量、电解铜及废铜价格变化趋势、主要市场精废价差相关图表 [13] 需求情况分析 - 展示1电解铜升贴水(≥99.95%)_上海、铜材价格、铜材产能利用率、精铜杆成交量、洋山铜保税溢价、电解铜仓单提单溢价（火法）相关图表 [16][19] 库存情况分析 - 展示电解铜现货库存、三大期货交易所库存相关图表 [21]

文章核心观点 - 2026年以来A股市场呈现“高波动”特征，核心原因在于资金供需变化导致的市场特征变化：中小投资者通过行业主题ETF积极参与权益市场并成为边际定价资金，使得赚钱效应对市场的影响权重显著提升 [2] 一、中小投资者流入后，行业主题ETF影响力正在快速扩大 - 市场对ETF的固有印象被打破，中小投资者持有ETF占比已与机构投资者持平，占据ETF市场半壁江山 [3] - ETF市场结构分化明显：宽基ETF以机构投资者为主（持有占比约70%），行业主题ETF以个人投资者为主（持有占比也约70%） [3] - 从流量视角看，行业主题ETF对短期动量行情定价能力强：2026年其成交额占全A比重的周度均值为3%，显著高于其1.4%的A股流通市值存量占比 [5] - 在高波动行情结构中，行业主题ETF成交额占比高点接近或超过4%（如石油石化8.3%、军工5.0%、有色5.0%） [5] - 在高股息行业（如非银9.8%，银行9.0%，煤炭7.0%），由于配置类机构交易频率低且其他机构参与少，行业主题ETF更容易在短期动量行情中获取边际定价权 [5] 二、中小投资者通过行业主题ETF触发高波动行情的规律 - 以年初AI应用行情为例，行情演变分为三阶段：1) 赚钱效应扩散，资金快速涌入；2) 行情受扰动后先走弱后震荡，投资者先减仓后加仓，但浮盈持续回落；3) 行情明显走弱，投资者集中流出 [10][11] - 行业主题ETF集中流出的冲击会向其他行业和其他资金传导，例如26年3月中旬有色与化工ETF几乎同步出现大幅净流出 [14] - 行业ETF引发的行情波动越大，赚钱效应定价对基本面定价的挤出程度也越大，例如石油石化行情因波动更剧烈，其指数收盘价甚至低于行情启动前，与油价走势不符 [18] - 总结行业主题ETF引发高波动行情的基本规律：1) 市场特征变为基本面权重降低，赚钱效应权重提升；2) 行情顺序遵循资金涌入正循环、尝试加仓、小幅减仓、大幅减仓加速回调的模式；3) 行情特点包括高波动、基本面定价被挤出、冲击会传导、企稳时浮盈收益率通常低于起点 [21] 三、中小投资者为何倾向于选择行业主题ETF - 居民投资权益市场的渠道分为直接参与（如买股票、ETF）和通过委托机构间接参与（如买主动权益公募基金） [22] - 居民参与方式的分化取决于对主动权益公募的信任度，而信任度受上一轮行情后基金表现影响：2015年发行的基金解套时间短（15个季度）、最大回撤小（净值最低点0.82），因此2020-2021年居民倾向于买基金；而2007年和2020-2021年发行的基金解套时间长、回撤深，导致2025年至今居民更愿意自己直接交易 [25] - 行业主题ETF因覆盖广、交易便利，恰好契合了当前居民偏好直接交易的趋势，但其本质只是一种投资工具 [25] 四、我们的思考：局部高波动可能还会出现，机构投资者更要坚持基本面投资 - 居民更倾向直接交易对市场的影响：1) 26Q1行业主题ETF净流出较多的结构，其资金出清可能需要月度或季度级别的时间；2) 机构投资者的定价能力可能强于2014-2015年但弱于2020-2021年；3) 局部高波动、基本面定价被挤出的现象可能会再次出现 [28][29] - 面对市场变化，机构投资者应坚持基本面投资：1) 避免过度抢跑宏大叙事和短期情绪；2) 回归基本面、估值、流动性、市场特征的综合分析框架，避免线性外推；3) 优化资金和性价比跟踪体系，需区分宽基与行业主题ETF的交易特征，并在流动性主导行情中采用“量价结合”的性价比指标（如平均浮盈收益率） [30]

核心观点 - 2026年A股市场指数整体波动有限，但热门结构出现短期高波动的频率明显增加，核心原因是中小投资者通过行业主题ETF积极参与市场并成为边际定价资金，导致市场特征发生变化，赚钱效应对定价的影响权重提升[4][7] 一、中小投资者与行业主题ETF的市场影响力 - 中小投资者持有ETF的占比已与机构投资者持平，其中宽基ETF以机构投资者为主（持有占比约70%），行业主题ETF以个人投资者为主（持有占比也约70%）[8][10] - 从存量看，行业主题ETF持有的A股流通市值占比仅为1.4%，但从流量看，2026年其成交额占全A比重的周度均值达到3%，显著高于其存量占比[11][12][16] - 在短期动量行情中，行业主题ETF对热门行业的定价能力较强，例如在26Q1高波动行情中，石油石化、军工、有色、计算机、传媒等行业的ETF成交额占比高点接近或超过4%[12] - 在高股息行业（如非银、银行、煤炭），由于其他机构投资者参与较少且配置类机构交易频率低，行业主题ETF在短期动量行情中更容易获得边际定价权[12] 二、行业主题ETF引发高波动行情的规律 - **市场特征核心变化**：基本面定价权重降低，赚钱效应定价权重提升，中小投资者的投资框架以赚钱效应主导，便利的投资工具和传播平台放大了其边际定价权[4][31] - **典型行情顺序**：1) 动量行情与ETF资金快速涌入形成正循环；2) 行情初步走弱，投资者尝试加仓但效果不佳；3) 行情再走弱，投资者小幅减仓；4) 浮盈回到行情起点，投资者减仓力度加大，驱动行情回调加快[4][31] - **行情特点**：1) 短期行情高波动；2) 波动越大，基本面定价被挤出的程度越大；3) ETF集中流出的冲击会向其他行业、其他资金传导；4) 行情企稳时，资产价格可能高于起点，但浮盈收益率通常低于起点[4][31] - **案例实证**：以2026年初AI应用行情为例，经历了赚钱效应扩散资金涌入、行情扰动后浮盈回落、以及行情走弱后资金集中流出三个阶段[18][19][21] - **冲击传导**：行业主题ETF集中流出的冲击具有传导性，例如26年3月中旬有色ETF的流出同步引发了化工ETF的流出，并影响了“固收+”等绝对收益资金的权益仓位[23][25] - **波动与定价挤出**：行情波动越剧烈，赚钱效应对基本面定价的挤出程度越大，例如石油石化行情因时间窗口短、波动更剧烈（4个交易日内2次高振幅），其指数收盘价甚至低于行情起点，与油价走势出现背离[27][30] 三、居民投资行为与工具选择 - 居民投资权益市场的渠道偏好呈现周期性变化，2006-2007年、2020-2021年居民更倾向于通过主动权益公募等间接参与，而2014-2015年、2024年至今则更倾向于直接参与交易（如购买股票、ETF）[32] - 这种选择分化的核心原因在于居民对主动权益公募的信任度，其基于上一轮行情调整周期的投资体验[36] - 历史数据显示，2015年发行的主动权益基金解套时间短（需15个季度）、最大回撤相对小（净值最低点0.82），因此2020-2021年居民倾向于买基金；而2007年及2020-2021年发行的基金解套时间长（分别需26和17个季度）、最大回撤深（净值最低点分别为0.63和0.70），导致居民体验感不佳，从而转向直接交易[35][36][39] - 行业主题ETF的兴起，恰好在市场上行前覆盖度提高，并契合了居民偏好直接交易的趋势，但其本质是一种投资工具，并非问题的核心[4][36] 四、市场影响与机构投资者应对 - **对市场的影响**： - 26Q1行业主题ETF净流出较多的结构，其出清可能需要月度或季度级别的时间[4][37] - 机构投资者的定价能力，可能会强于2014-2015年但弱于2020-2021年[4][37] - 局部高波动、基本面定价被挤出的现象可能会再次出现，因A股交易性资金力量仍强且中小投资者直接交易意愿增加[4][40] - **对机构投资者的建议**： - 应坚持基本面投资，避免过度抢跑宏大叙事或追逐短期情绪[4][41] - 需回归“基本面+估值+流动性+市场特征”的完整分析框架，避免线性外推（例如不能简单认为油价涨石油股票就一定涨）[4][41] - 应优化资金和性价比跟踪体系，将宽基ETF和行业主题ETF分开研究跟踪，并在流动性主导的行情中选用“量价结合”的性价比指标（如平均浮盈收益率）[4][42]

报告基本信息 - 报告行业：豆粕 [1] - 报告日期：2026 年 4 月 17 日 [2] - 农产品研究团队研究员：余兰兰、林贞磊、王海峰、洪辰亮、刘悠然 [4] 行情回顾与操作建议 行情回顾 - 豆粕 2605 合约前结算价 2845，收盘价 2842，跌 3，跌幅 0.11%，成交量 185103，持仓量 610559，持仓量变化 -51346 [6] - 豆粕 2607 合约前结算价 2830，收盘价 2828，跌 2，跌幅 0.07%，成交量 47782，持仓量 577442，持仓量变化 3196 [6] - 豆粕 2609 合约前结算价 2977，收盘价 2977，涨 0，涨幅 0.00%，成交量 751851，持仓量 2025559，持仓量变化 28333 [6] - 今日外盘美豆期货合约震荡，主力接近 1180 美分 [6] 市场分析 - 外部宏观方面，美伊谈判不顺利，美国封锁伊朗原油出口，但对美豆影响逐步减少，后续或回归基本面定价 [6] - 4 月 USDA 月度供需报告对出口和压榨数据调整，期末库存不变，对市场基本无影响，当前市场驱动不足，南美丰产压力与种植成本抬升使价格上下两难 [6] - 美豆刚开始播种，进度尚可且快于去年，暂不影响价格，关注新季美豆播种题材 [6] - 市场认为特朗普可能五月中旬访华，届时或有贸易利多，关注五月前期时间窗口 [6] - 短期 CBOT 大豆缺乏驱动，或继续窄幅震荡 [6] - 国内 05 合约偏弱因南美大豆大量到港预期，下游饲料生猪体量虽大，但养殖利润亏损致豆粕添加量降低，当前价格受外部种植成本抬升有较强支撑 [6] 操作建议 - 豆粕回归基本面定价，上下波动幅度预计缩窄，区间内操作 [6] - 期权上前期双卖虚值期权做空波动率的策略可逐步转换到 07 合约系列期权上 [6] 行业要闻 - 2026 年 3 月进口大豆 401.90 万吨，为今年最低，较上年同期增加 14.73%，较上月同期减少 195.70 万吨 [9] - 2026 年 1 - 3 月进口大豆累计 1656.60 万吨，较上年同期减少 3.20% [9] - 2025/26 年度(10 - 3 月)累计进口 4219.90 万吨，较上年度增加 4.72% [10] - 截至 4 月 12 日当周，美国大豆种植率为 6%，高于市场预期 2%，去年同期为 2%，五年均值为 2% [10] 数据概览 - 包含豆粕出厂价格、05 合约基差、1 - 5 价差、5 - 9 价差等数据图表，数据来源为 Wind 和建信期货研究发展部 [12]

报告基本信息 - 报告行业：豆粕 [1] - 报告日期：2026年4月14日 [2] - 农产品研究团队研究员：余兰兰、林贞磊、王海峰、洪辰亮、刘悠然 [4] 行情回顾与操作建议 行情回顾 - 豆粕2605合约前结算价2853，开盘价2840，最高价2868，最低价2840，收盘价2850，跌3，跌幅0.11%，成交量287456，持仓量710608，持仓量变化-57805 [6] - 豆粕2607合约前结算价2838，开盘价2836，最高价2851，最低价2826，收盘价2834，跌4，跌幅0.14%，成交量54474，持仓量572357，持仓量变化3887 [6] - 豆粕2509合约前结算价2982，开盘价2981，最高价2998，最低价2971，收盘价2980，跌2，跌幅0.07%，成交量923012，持仓量1989260，持仓量变化44542 [6] 市场分析 - 外盘美豆期货合约震荡偏强，主力接近1190美分；外部宏观方面美伊局势反复，但对美豆影响减少，后续或回归基本面定价 [6] - 4月USDA月度供需报告对出口和压榨数据调整，期末库存不变，市场驱动不足，南美丰产压力与种植成本抬升使价格上下两难 [6] - 关注新季美豆播种题材，美豆未开始播种且预报降雨偏多，可能播种延迟，但目前时间窗口长，暂不影响价格 [6] - 市场认为特朗普可能五月中旬访华，届时或传出贸易利多，关注五月前期窗口期，短期CBOT大豆缺乏驱动，或继续窄幅震荡 [6] - 国内05合约偏弱因南美大豆大量到港预期，下游饲料方面生猪体量虽大，但养殖利润亏损大，豆粕添加量降低；外部种植成本抬升，当前价格有较强支撑 [6] 操作建议 - 豆粕逐步回归基本面定价，上下波动幅度预计缩窄，区间内操作 [6] - 期权上前期双卖虚值期权做空波动率的策略可逐步转换到07合约的系列期权上 [6] 行业要闻 - 2026年3月巴西大豆出口量1580万吨，略高于2025年3月的1573万吨；今年头三个月出口量2710万吨，高于去年同期的2658万吨 [9] - 4月巴西大豆出口量预计达1665.6万吨，高于3月的1586万吨，比去年4月高出23.6% [9] - 2026年5月大豆出口量约140.7万吨，1 - 5月出口量将达4524.3万吨 [10] - 巴西马托格罗索州2025/26年度大豆产量预测调高106万吨，从5050万吨上调到5156万吨，创历史最高纪录，比上年增长1.31% [10] 数据概览 - 报告展示了豆粕出厂价格、豆粕05合约基差、豆粕1 - 5价差、豆粕5 - 9价差、美元兑人民币中间价、美元兑雷亚尔汇率等数据图表，数据来源为Wind和建信期货研究发展部 [12][14][15]

报告行业投资评级 - 烧碱维持偏空观点，值得长期逢高空配 [6] 报告的核心观点 - 中东紧张局势有所松动，原油供应收紧预期缓和，烧碱正在挤出风险溢价，行情回归基本面定价 [5] - 国内烧碱基本面呈现“高供给、弱需求”格局，生产端利润周期使产能投放和开工维持高位，下游氧化铝开工走弱，需求待复苏 [5] 相关目录总结 事件&行情 - G7计划释放储备缓解原油供应短缺，特朗普称伊朗战争结束，伊朗革命卫队给出霍尔木兹海峡自由通行条件，布伦特原油大幅回落，近月 - 连一月差从上周高点5.57回落至4附近，SH2605合约录得8%跌幅逼近跌停板 [5] 基本面 - 近期（50% - 32%）液碱价差处于中性水平，烧碱依靠长距离运输的需求增长有限，出口预期或降温 [5] - 国内烧碱生产端处于利润周期，产能投放维持高增速，开工短期维持高位，下游氧化铝开工走弱，需求有待复苏 [5] 操作建议 - 短期回归基本面行情，需警惕中东局势反复，关注实际通航情况、原油价格和月差动向 [6] - 基本面上烧碱维持偏空观点，值得长期逢高空配，短期情绪反复下建议谨慎操作，合理控制仓位，理性交易 [6] 成本收益追踪 - 山东地区氯碱联产 - 外购网电烧碱综合成本1934.73元，现货价格2046.88元，生产利润112.15元，盘面主力收盘价格2442.00元，盘面利润507.27元 [4]

行业与公司 * 行业：A股市场、全球大宗商品市场（特别是原油）[1] * 公司：未提及具体上市公司 核心观点与论据 * 市场对地缘政治风险的定价不足，短期建议保持谨慎[2][4][12] * 论据1：A股市场将战争仅定价为脉冲式事件，恐慌情绪在周三后缓解，风险偏好敏感的计算机电子行业收益率靠前[5] * 论据2：截至上周五，原油期货市场呈现远月合约深度贴水的结构，表明市场定价长期通胀中枢不会大幅上移[6][7] * 论据3：当前市场以非常乐观的方式定价，导致下行风险大于上行风险[10][11] * 当前市场主要矛盾是战争对风险偏好和基本面的影响，两会和AI主题暂时退居次要[8] * 行业配置应围绕油价影响展开，首推能源与电力链[3][14] * 受损行业：物流、化工、租赁、采矿[13] * 受益行业： * 直接受益：石油、天然气[13] * 替代效应受益：煤炭、新能源[14] * 向下游传导能力强：油服工程、水泥、化学原料、个护等[14] * 防御板块：养殖、零售[14] * 具体关注：能源金属、电网设备、电力运营商[14] * 若市场短期快速调整，可捕捉高景气行业的错杀机会[15] * 关注领域：小金属、化工、元件、存储、军工、工程机械、农业[15] 其他重要内容 * 事件背景：上周全球市场在交易伊朗战争及引发的通胀预期，导致股、债、黄金同跌[1][3] * 市场动态观察： * A股上周二大跌，周三午后开始反弹[5] * ETF期权隐含波动率在周三盘中达到高点后连续下行[5] * 油价（布伦特原油）今早突破100美元，达到107美元/桶[6] * 原油ETF隐含波动率大幅跳升[6] * 原油期货期限结构变化：2605近月合约107美元；2609合约从上周五78美元涨至85美元；2612远月合约从上周五74美元涨至79美元[6] * 原油期货期限结构极度陡峭，暗示市场认为供给中断可能在几个月内结束[7] * 今早日原油期货市场的定价特征已发生变化[7]