行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 运动鞋服板块在波动环境下经营韧性强，长期增长性被看好[19] - 品牌服饰领域建议关注稳健成长或具备业绩反转逻辑的优质个股[7][20] - 行业库存基本健康，期待下游稳健补库带动上游订单增长[8] - 黄金珠宝行业2025年个股表现分化，2026年建议关注具备强产品差异性和品牌力的公司[9] 专题一：adidas披露2025年度业绩预告 - 2025年第四季度，adidas品牌在货币中性基础上营收同比增长11%，若考虑同期Yeezy产品销售收入，营收增长10%，毛利率同比提升1个百分点至50.8%[1][15] - 2025年全年，adidas品牌在货币中性基础上营收增长13%，所有渠道及地区均实现双位数增长，若考虑Yeezy产品销售收入，全年营收增长10%，毛利率同比提升0.8个百分点至51.6%，经营利润率同比提升2.6个百分点至8.3%[1][15] - 基于强劲的基本面和管理层信心，公司宣布启动股票回购，计划从2026年2月初开始，回购价值高达10亿欧元的股票[1][15] 专题二：VF公司披露FY2026Q3季报 - VF公司FY2026Q3（截至2025年12月末）报表层面营收为28.8亿美元，剔除已剥离的Dickies业务后营收为28.2亿美元，在货币中性基础上营收同比增长2%[2][16] - 第三季度毛利率同比提升0.1个百分点至57%，经营利润率同比提升0.3个百分点至12.1%，表现优于公司此前指引[2][16] - 展望FY2026Q4，公司预计营收同比持平至增长2%，并预计FY2026全年自由现金流同比增长[2][16] - 分品牌看，The North Face在货币中性基础上Q3营收增长5%，所有产品类别均有增长[3][18]；Vans在货币中性基础上Q3营收同比下降10%，但新品销售动能保持[3][18]；Timberland在货币中性基础上Q3营收增长5%[3][18] 本周观点：推荐运动鞋服优质标的，关注制造板块投资机会 - 推荐李宁，预计其2025年归母净利润下降9%至27.4亿元，2026年增长5.8%至29.01亿元，当前股价对应2026年市盈率为17倍[4][19] - 推荐安踏体育，预计其2025年归母净利润下降15%至132亿元，2026年增长6.4%至140亿元，当前股价对应2026年市盈率为14倍[4][19] - 关注具备反转逻辑的Nike大中华区零售商滔搏，当前股价对应FY2026市盈率为13倍[4][19] - 推荐海澜之家，预计其2025年归母净利润平稳略增，2026年拓店有望带动收入提速，当前股价对应2026年市盈率为12倍[7][20] - 关注罗莱生活，若不考虑家具业务潜在的商誉减值风险，预计其2025年归母净利润增长21%至5.2亿元，当前股价对应2026年市盈率为15倍[7][20] - 推荐申洲国际，对应2026年市盈率为11倍[8]；推荐华利集团，对应2026年市盈率为15倍[8] - 推荐周大福，其FY2026Q3集团零售值同比增长17.8%，增速较Q2显著加速，当前股价对应FY2026市盈率为18倍[9][21] - 推荐潮宏基，其2025年业绩预告预计归母净利润同比大幅增长125%~175%至4.4~5.3亿元[9][24] 近期报告：安踏体育拟收购PUMA - 安踏体育拟收购PUMA SE 29.06%的股份，现金对价为35欧元/股，较PUMA前收盘价溢价62%，交易总额15.06亿欧元（约122.78亿元人民币），预计于2026年底前完成[10][34] - 此次收购将深化安踏体育“单聚焦、全球化、多品牌”战略，弥补其在足球、跑步等运动细分品类品牌影响力的薄弱环节，并提升在欧洲、拉丁美洲等国际市场的布局[35] - PUMA短期经营承压，2025年前三季度货币中性基础上营收下降4.3%至约59.74亿欧元，并出现净亏损[36] - 安踏体育自身经营稳健，2025Q4安踏主品牌流水同比下降低单位数，Fila品牌增长中单位数，其他品牌增长35%-40%[36] - 不考虑PUMA影响，预计安踏体育2025年归母净利润为132亿元，2026年增长6.4%至140亿元[37] 本周行情 - 报告期内（2026年2月2日至2月6日），纺织服饰板块跑赢大盘，其中纺织制造板块上涨2.76%，品牌服饰板块上涨1.74%，同期沪深300指数下跌1.33%[28] - A股周涨幅前三为菜百股份(+30.39%)、ST起步(+18.22%)、三夫户外(+16.49%)[28] - H股周涨幅前三为天虹国际集团(+6.81%)、维珍妮(+6.47%)、李宁(+4.31%)[28] 本周原材料走势 - 截至2026年2月3日，国棉237价格同比上涨16%至24930元/吨[42] - 截至2026年2月6日，长绒棉328价格同比上涨8%至16025元/吨[42] - 同期，国内棉花价格高于人民币计价的外棉价格3682元/吨[42]

公司上市进展 - 公司于10月28日再次向港交所递交上市申请，此前曾于4月28日递表[1] 公司财务业绩 - 2025年上半年零售额（GMV）约为411亿元，同比增长86.9%[1] - 2022年至2025年上半年营业收入分别为42.86亿元、102.95亿元、393.44亿元和281.24亿元[2] - 2022年至2025年上半年经调整利润净额分别为8149.5万元、2.35亿元、9.13亿元和10.34亿元[2] 公司业务规模与门店网络 - 截至2025年6月30日，公司在全国拥有16783家门店，覆盖28个省份[2] - 约58%的门店位于县城及乡镇[2] - 2024年9月3日成为国内休闲食品饮料连锁行业首个门店突破2万家的企业[3] - 公司是2024年中国前十大连锁商之一，也是其中增长最快的连锁商[3] 行业市场规模与增长 - 国内休闲食品饮料零售市场规模从2019年2.9万亿元增长至2024年3.7万亿元，复合年增长率为5.5%[1] - 2024年下沉市场GMV达2.3万亿元，2019至2024年复合年增长率为6.5%[3] - 2024年高线市场GMV达1.4万亿元，2019至2024年复合年增长率为4.0%[3] - 预计2024至2029年下沉市场GMV复合年增长率为6.8%，高线市场为4.1%[3] 公司商业模式与竞争优势 - 公司通过创新产品开发、打造逛店体验及供应链重构解决行业痛点[2] - 公司拥有零食很忙和赵一鸣零食两个品牌，于2023年11月完成合并进行集团化运营[4] - 双品牌整合实现了信息共享、标准化经营及统一供应渠道[4] - 公司内部管理及外部展示已建立统一的组织架构[5] 供应链与运营效率 - 公司拥有40座数智化现代供应链仓配中心，存货周转期为11.7天[5] - 基于重构的供应链和规模效应，公司产品平均价格比线下超市渠道同类产品便宜约25%[5] - 供应链整合提升了议价能力，网络密度翻倍带来履约成本下降[5] 增长战略与未来展望 - 公司锚定下沉市场寻求可持续增长[3] - 行业从速度竞争转向体系竞争，头部企业进入加速整合阶段[1] - 公司在下沉市场建立的销售体系为其拓展至其他产品领域提供了渠道力[3]

财务业绩表现 - 截至2025年6月30日止六个月，公司实现零售额（GMV）411亿元人民币，收入281.2亿元人民币，经调整净利润10.34亿元人民币 [1] - 2024年全年公司GMV为555亿元人民币 [1] - 截至2025年6月30日，公司期末现金余额超23.94亿元人民币，流动资产净值增至28.27亿元人民币 [1] - 2025年上半年经营现金流净额13.95亿元人民币 [1] 运营规模与增长 - 截至2025年6月30日，公司门店总数已达16783家，覆盖全国28个省份、1327个县和所有线级城市 [1] - 2024年公司门店数为14394家 [1] - 2025年9月，公司成为行业首家突破2万店的企业 [1] 运营效率与行业地位 - 2025年上半年存货周转天数仅11.7天，显著优于行业平均水平 [1] - 公司通过“零食很忙”“赵一鸣零食”双品牌深度融合，整合经营体系与统一组织架构，以集团化运营提升供应链与运营效率 [2] - 据中国连锁经营协会资料，公司跻身2024年中国连锁行业前10，是其中唯一来自量贩零食赛道的企业 [2]

行业趋势与战略转型 - 头部美妆企业从追求GMV转向重视消费者触达人数增长，目标包括高潜力细分人群挖掘和核心用户净推荐值提升[1] - 线上线下融合加速，线上品牌渗透线下网点，成熟品牌推动销售网点(POS)向体验网点(POE)转型[1] - 集团化运营和跨品类、跨价格带操盘成为外资与国货头部品牌共识[1] 欧莱雅中国市场策略 - 欧莱雅中国计划将触达消费者人数从1亿提升至1.5亿(2025-2030年)，增量来自Z世代(15-20岁)、熟龄女性(45-55岁)和男性客群[2][3] - 兰蔻小黑瓶系列男性用户占比20%，理肤泉拥有大量男性粉丝，碧欧泉将推出玻色因男士面霜[3] - 线上渠道已渗透中国2200个城市，线下重点转向服务体验，推动POS向POE转型[4][5] - 公司直接或间接创造就业岗位超33万，每个岗位带动其他领域新增20个岗位[6] 渠道与运营数据 - 兰蔻宁波柜员1月指标71万提前完成，当月业绩破百万，哈尔滨柜员3月完成率106%，杭州修丽可柜员完成率175%[5] - 大众化妆品部门将加强三四线城市扩张，覆盖全国5000个shopping mall及高端诊所/发廊[6] - 线下采用团购拼单+自提模式时面临代购风险，存在业绩总额与价盘稳定的矛盾[5] 产品与品牌矩阵 - 欧莱雅推出小蜜罐第三代面霜(重组胶原蛋白)、理肤泉紫秒精华(麦色净TM)、卡诗鱼子头皮精华等新品[7] - 引入Miu Miu、DrG等新品牌，为32个品牌打造差异化定位[7] - 国货品牌林清轩拓展头皮护理品类，橘宜集团收入同比增长36%至35亿元，旗下馥绿德雅下半年增长72%[8] 国货品牌发展动态 - 橘宜旗下酵色服务消费者超700万，唇部产品年销1600万支，新推小银盖粉底液[9] - 方里孵化第二品牌Found In Ation并推出染眉膏，突破底妆边界[9] - 方里敏感肌粉底液上市5个月亏损超8位数，月销售额从160万降至60-70万，团队计划投入1万用户触达测试复购率[10][11] 市场前景与投资 - 欧莱雅中国2024年目标增长5%，强调长期主义深耕中国市场[11] - 国货与外资品牌均通过多品类布局应对市场变化，如橘宜从彩妆拓展至洗护发品类[8][9]