文章核心观点 - 纺织制造与品牌服饰行业在2025年经历外部压力测试后展现出经营韧性 展望2026年 制造板块关税扰动有望消退 品牌端存在复苏机遇 户外运动等高景气细分赛道增长提速 [1] 2025年行业复盘 - 纺织制造板块受4月关税冲击 短期订单波动导致产能利用率承压 并通过经营负杠杆传导至利润端 但龙头OEM长期优势不改 部分龙头公司25Q3已出现环比经营改善 [2] - 品牌服饰板块受宏观压力影响销售端持续承压 25Q3秋冬装换季受天气因素影响导致短期流水压力加深 部分大众运动品牌三季度流水下滑 户外赛道则延续高增长 [2] 2026年纺织制造展望 - 关税扰动逐渐消退 长期增长趋势不改 部分龙头代工厂给予客户的关税折扣预计于2025年年底前结束 因2026年下游客户已完成价格上调及产品设计调整 [3] - 美国服装业库销比处于健康状态 在4~5月品牌针对关税调整价格后 美国服装市场需求保持良好 2026年龙头代工厂订单展望积极 盈利能力有望触底回升 部分公司存在较大估值回升弹性 [3] - 纺织制造板块正逐渐渡过美国对等关税政策带来的短期低谷 预计2026年逐渐实现盈利能力修复 OEM龙头利润率有望于2025年底起改善 中长期将受益于新订单、新产能及智能制造水平提升 [6] 2026年品牌服饰展望 - 参考2008年金融危机后海外龙头品牌经验 受危机影响公司自4Q08后收入增速显著放缓 直至2010~2011年初才逐步恢复 危机期间估值普遍回调至10倍PE以下 经营修复阶段龙头公司估值具备翻倍以上空间 [4] - 低谷期头部公司通过加大产品创新、严格管控库存、进行供应链整合与费用管控来修炼内功 目前国产品牌现金流情况良好 估值处于低位 看好经营改善带动盈利修复的公司 [4][6] - 国内运动品牌已具备走出低谷期的储备 包括产品端修炼内功 经营端维持库存及现金流健康 估值已回到历史偏低位置 2026年看好大众品牌复苏机遇及户外等高景气度细分赛道 [6][7] 户外运动主线展望 - 户外鞋服是鞋服行业中景气度最高的赛道之一 2024年中国内地高性能户外服饰行业市场规模为1027亿元 同比增长16.6% 2019年至2024年复合年增长率为13.8% [5] - 预计中国高性能户外服饰市场规模将于2029年达到2157亿元 对应2024年至2029年复合年增长率为16.0% 行业增长呈现提速趋势 [5] - 除户外鞋服外 部分户外装备赛道同样处于高景气周期 包括自行车、智能手表等 伴随户外运动场景及需求持续细分化 建议积极把握细分高景气装备领域投资机遇 [5]

公司财务表现 - 上半年收入64.07亿港元同比减少1.45% [1] - 股东应占亏损24.06亿港元同比扩大128.71% [1] - 撇除投资物业重估减值后基础净盈利31.19亿港元较上年同期31.23亿港元基本持平 [1] 经营状况与展望 - 第二季度起零售市况出现正面信息但持续性有待第三季度验证 [1] - 商户信心与投资扩张取决于零售市道能否持续好转 [1] - 管理层对下半年零售市道能否出现突破性发展持保守态度 [1] 租金收入与资本开支 - 上半年租金收入实现环比改善 [1] - 预计下半年零售续租租金将出现低单位数跌幅 [1] - 马哥孛罗酒店资产提升计划需资本开支约20亿港元最早2026年底启动 [1] - 翻新期间预计对租金收入造成5%至6%暂时性影响 [1]

零售销售表现 - 新加坡5月零售销售同比增长1.4%，环比增长1.0%，为今年以来最强月度表现之一，连续第三个月同比正增长 [1] - 汽车销售同比大增10.4%，显著好于4月同比下降2.9%的表现，成为零售增长核心引擎 [1] - 剔除汽车后，零售销售在5月同比持平，较4月0.8%的增长进一步回落，创下今年2月以来最低水平 [1] 非汽车零售细分领域 - 服装与鞋类销售连续第四个月下降，同比跌幅达5.3% [1] - 百货商店销售连跌四个月，同比下降3.9% [1] - 食品与酒类销售重回下行通道，同比下滑4.5% [1] - 手表珠宝环比下降11.5%，电脑通讯设备环比下降4.1% [2] 环比表现 - 5月零售环比增长的1.0%几乎全部来自汽车销售的拉动，剔除汽车后整体零售环比下滑0.6% [2] - 环比表现较好的项目包括超市与大卖场（+4.1%）、娱乐用品（+3.5%）、服装鞋类（+3.8%）和百货商店（+3.3%） [2] 全年趋势 - 2025年前五个月零售销售同比增长1.0%，低于2024年（1.4%）与2023年（2.3%）的全年增速 [2] - 2025年前五个月访客总量为2019年同期的91%，旅游业恢复缓慢 [2] - 新元对美元年初至今升值7.2%，促使部分本地消费转移至境外 [2] 就业市场影响 - 2025年第一季度新加坡净新增就业岗位仅为2400个，远低于去年第四季度的7700个 [2] - 失业率从2024年12月的1.9%升至2025年3月的2.1% [2] 政策与外部因素 - 仅21.2%的企业计划在未来加薪，低于3月的21.7%，显示企业信心减弱 [3] - 政府发放的500新元社区发展理事会消费券及最高达800新元的新加坡60周年特别消费券有望短期内刺激内需 [3] - 美国可能在8月起对新加坡征收10%单边关税，区域出口成本上升或将波及本地制造和消费信心 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - Q1收入符合预期，业绩表现超预期，收入预计主因床垫、保温箱及水上用品各业务订单表现较优拉动，净利润显著表现较优主因收入高增下费用率显著优化所致，投资收益及其他收益波动主因理财产品收益变化所致 [7] - 新业务稳健增长，关税短期压制床垫订单，当前东南亚水上用品及保温箱业务生产交货仍正常，预计国内床垫发货至美国业务暂时停发，部分越南床垫产能替代生产，后续东南亚工厂有望加大床垫产能以应对美国关税影响 [7] - 展望未来，短期国内床垫订单预计仍将承压，但后续伴随关税逐渐落地以及东南亚产能迁移，预计床垫主业逐步恢复稳健增长，越南及柬埔寨产能陆续爬坡，保温箱及水上用品新业务延续高增，因此预计2025 - 2027年公司分别实现归母净利润2.7、3.4、4.1亿元，对应估值分别为13、11、9X，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 浙江自然发布2024A&2025Q1财报，2024年实现营收10.0亿元，同比+21.7%，归母净利润1.9亿元，同比+41.7%，扣非归母净利润1.7亿元，同比+25.0%，其中Q4实现营收2.1亿元，同比+39.4%，归母净利润0.2亿元，同比扭亏0.3亿元，扣非归母净利润0.2亿元，同比+420%，2025Q1实现营收3.6亿元，同比+30.4%，归母净利润1.0亿元，同比+148.3%，扣非归母净利润0.9亿元，同比+53.8%，业绩表现超预期 [1][3] 公司基础数据 - 当前股价25.90元（2025年4月30日收盘价），总股本14,157万股，流通A股14,035万股，每股净资产15.06元，近12月最高/最低价34.88/13.18元 [5] 财务报表及预测指标 - 利润表预测2025 - 2027年营业总收入分别为13.89亿、17.83亿、21.33亿元，归母净利润分别为2.74亿、3.43亿、4.11亿元等 [12] - 资产负债表预测2025 - 2027年资产总计分别为26.29亿、30.32亿、34.73亿元，负债合计分别为3.65亿、4.73亿、5.61亿元等 [12] - 现金流量表预测2025 - 2027年经营活动现金流净额分别为2.46亿、3.06亿、3.81亿元等 [12] - 基本指标预测2025 - 2027年每股收益分别为1.94元、2.42元、2.90元，市盈率分别为13.37、10.69、8.92等 [12]