投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [1][10] 核心观点 - 公司是中国最大的高端茶供应商，品牌护城河深厚，线下渠道加速扩张，业绩稳健增长，盈利预测向好 [2][3][9][10] 公司概况与市场地位 - 公司是中国知名全品类茶叶供应商，产品覆盖六大品类茶叶及茶具、茶食等非茶产品 [2] - 旗下“八马”品牌为中国驰名商标，“信记号”为中华老字号 [2] - 按2024年高端茶叶销售收入和茶叶连锁专卖店数量计，公司均位列全国第一 [2] - 公司于2025年10月28日在港交所主板上市，发行定价50港元，共发行900万股，募集资金约4.5亿港元，获2680.04倍超额认购，申购资金逾1200亿港元 [1] 财务业绩分析 - 2022-2024年营收从18.18亿元增长至21.43亿元，净利润从1.66亿元增长至2.24亿元 [3] - 2025年上半年营收同比减少4%至10.63亿元，主要因线下自营店减少导致茶叶销售下滑 [3] - 2025年上半年净利润同比减少18%至1.20亿元，主要受专业服务费、员工成本增加及0.54亿元上市开支影响 [3] - 剔除上市开支后，2025年上半年净利润为1.74亿元，同比增长19%，主要得益于线下直营店减少带来的费用节约 [3] 产品销售表现 - 2025年上半年茶叶/茶具/茶食营收分别同比-4%/+1%/-20%至9.59/0.61/0.28亿元 [4] - 2025年上半年八马茶叶均价从2024年的643元/公斤上涨至667元/公斤 [4] - 信记号/万山红品牌采取以价换量策略，均价分别下降至715/361元/公斤，其中万山红茶叶销量达54.06吨，已超2024年全年销量 [4] - 2025年年中推出新品浓香铁观音和武夷岩茶大红袍，总销量已达154.66吨 [4] 渠道拓展策略 - 2025年上半年线上收入占比增长至35.49%，在淘宝、抖音等平台积累2600万会员 [5][9] - 截至2025年10月末，线下门店数量增至3730家，较年初净增226家，覆盖全国所有省份，加盟店占比超90% [9] - 公司加速推进“千城万店”计划，预计未来3-5年将新增1500家门店，深化低线城市加盟覆盖 [9] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.64/3.20/3.69元 [10] - 当前股价对应市盈率（PE）分别为33/27/24倍 [10] - 预测2025-2027年营业收入分别为2220.51/2598.31/2911.53百万元，同比增长3.60%/17.01%/12.05% [12] - 预测2025-2027年净利润分别为224.68/271.96/313.45百万元，同比增长0.15%/21.04%/15.26% [12]

IPO进程与市场地位 - 公司于2025年10月12日港交所IPO通过聆讯，迈出上市关键一步 [1] - 公司此前历经多次IPO尝试，包括2013年冲击深交所中小板失败、2015年新三板挂牌、2021年及2023年申报创业板及主板后撤回，最终于2025年1月首次向港交所递表 [1] - 按截至2024年底茶叶连锁专卖店数量计，公司在中国茶叶供应商中排名第一；按2024年销售收入计，公司在中国高端茶叶市场、乌龙茶和红茶市场均排名第一 [3] - 截至最后实际可行日期，公司全国连锁店已突破3700家 [3] 公司历史与股权结构 - 公司为福建家族企业，创始人王文礼于1993年创办溪源茶厂，1997年成立深圳市溪源茶业有限公司，1998年开设第一家专卖店开启连锁经营 [6] - 控股股东及实际控制人为王氏家族成员，通过一致行动安排合计控制55.90%的投票权 [7] - 公司创始人家族通过联姻与七匹狼、安踏体育等企业形成资本纽带 [7] - 公司获得IDG资本、天图资本、新希望集团等机构投资，2024年12月最后一轮融资后估值达23.03亿元 [8] 财务业绩与盈利能力 - 2022年至2025年上半年，公司收入分别为18.18亿元、21.22亿元、21.43亿元和10.63亿元；净利润分别为1.66亿元、2.06亿元、2.24亿元和1.20亿元 [9] - 同期公司毛利率表现亮眼，分别为53.3%、52.3%、55.0%及55.3% [9] - 2025年上半年业绩出现疲软，营收同比下降4.23%，净利润同比下降17.81% [15] 业务模式与运营特点 - 公司定位高端茶叶市场，创始人王文礼为国家级非物质文化遗产乌龙茶制作技艺代表性传承人，核心产品为“赛珍珠”铁观音 [9] - 公司掌握多品类茶叶核心技艺，包括绿茶炒青、白茶晾晒、黄茶闷黄等，具备全品类产品竞争力 [10] - 公司持续投入品牌营销，全球品鉴会已覆盖30个国家80座城市，并参与多项重要国际交流活动 [11] - 2022-2024年销售及营销开支分别为6.17亿元、6.8亿元、6.92亿元，占营收比例超30%，其中广告及宣传开支分别为2.09亿元、2.52亿元、2.76亿元 [13] 销售渠道与加盟体系 - 公司构建“直营+加盟”及“线上+线下”全渠道销售体系，线下渠道营收占比从2022年的72.2%降至2025年上半年的64.2% [13] - 加盟商销售收入占总收入约50%，2022年至2025年上半年分别为9.12亿元、10.73亿元、10.9亿元及5.23亿元 [14] - 公司向加盟商提供销售返利，2022-2025年上半年返利占加盟商销售收入比例分别为1.3%、5.1%、1.8%及1.8% [14] - 截至2025年6月30日，公司拥有3585家线下门店，其中加盟店3341家，直营网店仅139家 [15] 潜在挑战与行业环境 - 公司面临消费降级趋势，2025年上半年因消费者减少非必选消费品购买导致茶叶销售收入下降 [15] - 加盟商采用“买断制加盟”，为获取采购折扣可能大量囤货，截至2025年6月底公司存货账面值达4.44亿元，周转天数为168天 [16] - 公司业绩严重依赖加盟商，若其经营不善或减少合作将冲击公司收入 [17] - 公司推进“城市会客厅”茶空间升级，但该模式面临高昂运营成本和市场竞争风险 [18] - 中国茶叶市场产业集中度低，品牌企业稀少，高端茶品牌需时间讲好故事以实现稳健增长 [18]

IPO进程与市场地位 - 公司于2025年10月12日通过港交所聆讯，迈出上市关键一步 [1] - 公司IPO之路历经波折，曾于2013年冲击深交所中小板失败，2015年挂牌新三板后于2018年摘牌，2021年及2023年两次冲击A股未果后转道港股 [1] - 按截至2024年底茶叶连锁专卖店数量计，公司在中国茶叶供应商中排名领先，按2024年销售收入计，在中国高端茶叶市场、乌龙茶和红茶市场亦位居前列 [3] - 截至最后实际可行日期，公司全国连锁店已突破3700家 [3] 财务业绩表现 - 2022年至2025年上半年，公司收入分别为18.18亿元、21.22亿元、21.43亿元和10.63亿元，净利润分别为1.66亿元、2.06亿元、2.24亿元和1.2亿元 [9] - 公司毛利率表现亮眼，2022年至2025年上半年分别为53.3%、52.3%、55.0%及55.3% [9] - 2025年上半年业绩出现疲软，营收同比下降4.23%至10.63亿元，净利润同比下降17.81%至1.2亿元 [11] 业务模式与销售渠道 - 公司构建了“直营+加盟”及“线上+线下”的全渠道销售体系，线下渠道营收占比重大，2022年至2025年上半年占总营收比重分别为72.2%、70.4%、67.4%和64.2% [10] - 加盟商销售收入是公司重要收入来源，2022年至2025年上半年相关收入分别为9.12亿元、10.73亿元、10.9亿元及5.23亿元，占同期总收入约50% [10][11] - 公司实行“买断制加盟”，加盟商为获得采购折扣可能大量囤货，截至2025年6月底公司存货账面值达4.44亿元，周转天数为168天 [12] 品牌营销与战略 - 公司致力于打造“高端茶”形象，营销投入巨大，2022-2024年销售及营销开支分别为6.17亿元、6.8亿元、6.92亿元，占营收比例超30%，其中广告及宣传开支分别达2.09亿元、2.52亿元、2.76亿元 [10] - 公司通过全球品鉴会（已覆盖30个国家80座城市）及参与重要国际交流场合（如金砖国家领导人厦门会晤）来强化品牌 [10] - 公司创始人王文礼是国家级非物质文化遗产项目乌龙茶制作技艺（铁观音）代表性传承人，公司掌握多品类茶叶核心技艺 [9] 公司背景与资本网络 - 公司是典型的福建家族企业，控股股东及实际控制人为创始人王氏家族成员，通过一致行动安排合计控制55.90%的投票权 [7] - 公司创始人家族通过联姻与安踏体育、七匹狼等福建企业形成紧密的资本纽带 [7] - 公司获得IDG资本、天图资本、新希望集团等知名机构投资，2024年12月最后一轮融资后估值达到23.03亿元 [8] 行业挑战与风险 - 消费趋势变化对公司“高端茶”战略构成压力，2025年上半年业绩下滑部分归因于消费降级趋势下非必选消费品购买减少 [11][12] - 公司加盟模式扩张速度放缓，2022-2024年直接特许加盟商净增数量分别为103家、167家、24家，部分加盟商因存货管理和关闭亏损门店而减少采购 [12][13] - 公司尝试通过“城市会客厅”升级打造茶文化体验与商务社交空间，但该模式面临高昂运营成本和市场竞争带来的经营亏损风险 [13]

文章核心观点 - 八马茶业经历长达12年四次IPO尝试均未成功 反映资本市场对传统茶企的冷淡态度及公司自身经营模式存在根本性问题 [6][7][8][9] - 公司面临四大核心痛点：过度依赖贴牌生产、加盟模式反噬增长、高端定位与消费降级趋势错配、年轻化转型失败 [13][14][15] - 财务表现持续恶化 2025年上半年营收同比下滑4.2% 净利润大幅下滑17.8% [13] 商业模式缺陷 - 超50%产品依赖第三方OEM代工 自主生产仅限铁观音和部分岩茶 研发投入占比仅0.26%-0.56% 远低于销售费用占比32%-35% [19][20][21] - 加盟店占比达93% 2024年前三季度加盟销售额仅微增0.12% 加盟商需承担最低50万元年度采购额及存货过期风险 [26][27][29][31] - 加盟商质量管控缺失导致113起投诉 含63起虚假宣传和23起质量问题 远高于澜沧古茶的7起投诉 [23] 市场定位困境 - 核心产品定价800-2500元/斤 传家龙井礼盒斤价超8000元 主要依赖中产群体送礼需求 [35][41] - 消费降级导致会员年均消费额从2022年2860元降至2024年2469元 中高端茶叶需求萎缩 [43] - 线下门店客流量极低 与霸王茶姬等新式茶饮形成鲜明对比 性价比遭消费者质疑 [5][43][45] 年轻化尝试失败 - 子品牌"小马茶趣"未能形成差异化 速溶茶品牌"fnf"从电商平台消失 抖音账号停更于2022年9月 [51][53] - "城市会客厅"模式实际沦为商务接待场所 未能吸引年轻群体 [50] - 公司对年轻市场采取观望姿态 缺乏主动创新 [50][55] 行业对比 - 茶企IPO普遍受阻：中国茶叶A股上市终止 天福茗茶股价不足发行价1/10 澜沧古茶2023年上市即破发且2024年亏损3.08亿元 [11] - 传统茶企估值逻辑受挑战 资本市场更青睐新式茶饮 [9][11][12]