公司近期市场表现与股东动向 - 联想控股于2025年11月21日至12月9日期间，通过全资附属公司累计购入约1.15亿股联想集团股份，占其已发行股本的0.9285%，增持总现金代价达11.25亿港元（约合人民币10.23亿元），传递出对公司前景的信心信号 [3] - 尽管控股股东增持且公司业绩创下新高，但联想集团股价自2025年10月初的约12.5港元下探至12月24日的9.3港元附近，累计跌幅超过25%，出现业绩与股价背离的现象 [3][14] 2025/26财年第二季度财务表现 - 2025/26财年第二季度（截至2025年9月30日），公司实现营业收入204.52亿美元，同比增长14.58%，创单季历史新高 [4] - 该季度调整后净利润达5.12亿美元，同比大幅增长25.18% [4] - 若剔除年初推出的三年期认股权证非经营性因素影响，调整后归母净利润为5.12亿美元，同比增长25% [5] 智能设备业务集团（IDG）表现 - IDG本季度实现营收151.07亿美元（约合1081亿元人民币），同比增长12%，增长主要受益于全球PC市场需求回暖及AI PC的快速渗透 [6] - 2025年第三季度，联想PC出货量达1940万台，同比增长17.3%，远高于行业平均9.4%的增速，市场份额升至25.5%，领先第二名5.7个百分点，创下单季历史新高 [6] - AI终端营收占IDG总收入比重已升至36%，同比提升17个百分点 [6] - 智能手机业务中，Moto品牌Edge&Razr系列收入同比增长28%，新机激活量创下新高 [6] 基础设施方案业务集团（ISG）表现 - ISG是本季度增长最快的板块，营收达40.9亿美元（约293亿元人民币），同比飙升24%，增长主要依托AI服务器需求爆发 [7] - 云基础设施业务增长21%，企业基础设施业务增长30%，液冷技术品牌“海神”收入同比增幅达154% [7] - 该业务本季度运营亏损为3200万美元，较上一季度的8600万美元有所收窄，但2025/26财年上半年累计亏损已达1.18亿美元，同比扩大62%，主要由于加大人工智能能力规模化投资及业务转型 [7] 方案服务业务集团（SSG）表现 - SSG本季度收入为25.56亿美元（约183亿元人民币），同比增长18%，连续第18个季度实现双位数增长 [7] - 运维服务与项目解决方案合计贡献近六成收入，递延收入规模达36亿美元，反映出客户对长期服务合同的认可度较高 [8] - SSG是三大业务中盈利能力最强的单元，运营利润率超过22% [8] 区域市场表现 - 2025/26财年上半年，中国市场收入同比增长24%，创下财年上半年收入新纪录，主要受益于AI PC普及、高端产品占比提升及新产品发布节奏加快 [8] - 国际市场方面，亚太区（不含中国）收入同比增长30%，欧洲、中东及非洲区增长18%，美洲区增长13% [8] - 公司覆盖全球180多个市场，通过“ODM+”与“全球资源、本地交付”的运营体系，降低了对单一市场的依赖 [8] AI战略布局与成效 - 公司于2023年正式提出“混合式人工智能”技术路径，2025年将其升级为公司未来10年的核心战略，核心在于兼顾个人智能与企业智能的双重需求 [9] - 在个人AI领域，战略聚焦于“天禧AI 一体多端”，已构建跨终端协同的私有化AI生态 [9] - 截至2025年第三季度，联想AI PC在其整体PC出货量中的占比已突破30%，在全球Windows AI PC市场以31.1%的份额稳居首位 [10] - 在企业端，通过“一横五纵”布局AI基础设施，“乐享”企业超级智能体自6月份上线以来，已累计创收超18亿元，在“双11”期间贡献官网32%的销售额 [10] - 2025/26财年第二季度，联想AI相关业务收入已占集团总营收的30%，较去年同期大幅提升13个百分点，非PC业务收入占比已逼近50% [11] AI业务面临的挑战 - AI PC销售增长部分受益于全球PC市场的周期性复苏及Windows 10系统终止服务带来的批量换机潮等外部红利 [12] - 公司密集发布近30款AI PC产品，但在终端市场“追新”消费心理影响下，部分用户可能并未实质使用或认可其AI功能，内生增长动力仍需验证 [12] - AI PC的软件与应用生态仍处于早期发展阶段，第三方AI应用相对较少，可能影响AI PC核心价值的释放及用户粘性 [13] 市场担忧与分歧 - 2025年前三季度（对应2024/25财年第四季-2025/26第二季）营收增速呈现逐季放缓态势，分别为22.77%、21.9%、14.58% [14] - 营收增速放缓除高基数效应外，也与年初国家补贴政策的短期刺激相关，补贴可能提前透支部分市场需求，后续增长动力可能减弱 [14] - 上游供应链成本压力显著，2025年第三季度内存价格同比飙升171.8%，作为高度依赖核心元器件的硬件厂商，公司难以完全规避此系统性成本压力 [14][15] - 管理层表示已通过提前锁定产能、签署长期协议等方式确保关键零部件供应安全，并控制成本波动对利润的影响，有信心维持毛利率和净利率的双位数增长 [15] - 部分机构持谨慎态度：摩根士丹利预测2026年联想PC出货量同比增幅仅为0.5%-1%，远低于公司预期；光大证券下调了联想2026-2028财年净利润预测（幅度分别为5%/16%/18%） [15] - 也有机构看好公司前景：中金公司认为公司展现了较强的供应链管理能力和风险吸收能力；高盛认为公司在PC市场的领先地位、产品升级趋势及供应链管理优势能有效对冲成本压力，且生成式AI需求将带来新机遇 [16] - 当前市场分歧本质上是关于“短期成本压力”与“长期AI叙事”的博弈，公司当前PE(TTM)估值水平与普通家电股相当，市场对其AI叙事预期仍相对保守 [16]

投资评级 - 报告对紫光股份的评级为“买入”（首次覆盖）[2] 核心观点 - 子公司新华三业绩高增，是公司主要增长动能，“算力×联接”战略成就强劲高增长[3][7] - 公司持续深化“AI in All”与“AI for All”战略，推出新一代智算产品与解决方案以驱动持续成长[11][14] 业绩表现与财务数据 - 2025年前三季度营收773.22亿元，同比增长31.41%；归母净利润14.04亿元，同比下降11.24%[6] - 2025年第三季度营收298.97亿元，同比增长43.12%；归母净利润3.63亿元，同比下降37.56%[6] - 子公司新华三前三季度营收596.23亿元，同比增长48.07%；净利润25.29亿元，同比增长14.75%[7] - 2025年第三季度公司经营性现金流净额30.88亿元，同比大幅增长277.04%[7] - 前三季度公司毛利率13.72%，同比下降3.87个百分点；第三季度毛利率11.32%，同比下降3.65个百分点[9] 业务亮点与战略布局 - 算力层面：推进下一代千卡及以上更大规模超节点产品研发，积极筹建液冷整机柜生产线[11] - 联接层面：推出新一代无损网络解决方案及800G AI智算交换机，布局硅光CPO、NPO及OCS光交换技术[11] - 软件层面：构建一体化AI云平台，提供全场景覆盖的行业云方案[11] - 国内业务：突破装备制造、基础能源等领域头部客户，深度参与多地智算中心建设，与互联网厂商合作规模持续高速增长[12] - 国际业务：与西班牙电信、阿联酋电信运营商du等全球客户达成合作，在哈萨克斯坦等市场与行业头部客户合作全面深化，打造第二增长曲线[12] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为944.58亿元、1107.54亿元、1285.02亿元[13][14] - 预计2025-2027年归母净利润分别为19.73亿元、25.83亿元、32.27亿元[13][14] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.69元、0.90元、1.13元[13][14] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为38.65倍、29.51倍、23.63倍[13][14]

公司业务与市场地位 - 公司为全球第四大通信设备供应商，运营商网络业务基本盘稳固 [1] - 公司连接业务中运营商网络业务25H1毛利率达52.94%，具备较好盈利水平，是重要现金流来源 [2] - 公司前瞻布局5G-A技术，并积极推动400G光网向省干下沉，在存量中找增量 [2] 增长曲线与财务预测 - 公司由算力、终端业务构成的第二增长曲线成效凸显 [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为83.80亿元、89.37亿元、103.79亿元 [1] - 预计归母净利润同比增速分别为-0.54%、6.65%、16.14%，当前股价对应PE分别为17.57倍、16.45倍、14.17倍 [1] 算力业务发展 - AI大模型催生大量算力需求，公司大力布局算力基础设施，提供服务器及存储、交换机和数据中心配套等产品 [2] - 25H1国内外政企客户加大算力基础设施投资，公司顺势拓展政企业务，实现该板块营收翻倍 [2] - 政企业务跃升为公司核心增长极 [2] 终端业务与AI应用 - 公司贯彻"AI for All"理念，不断拓展AI技术在终端设备的应用 [2] - 25H1公司发布全球首款全尺寸款内嵌DeepSeek-R1的AI手机努比亚Z70 Ultra [2] - 更高效、智能的用户体验有望推动公司AI终端产品出货量提高 [2] 技术研发实力 - 公司自研储备底层核心技术 [1]

大会参与及合作 - 公司以"算力×联接 AI×未来"为主题参加2025中国联通合作伙伴大会 展示云-网-安-算-存-端全栈创新成果 [1] - 公司高层陪同中国联通董事长及总经理等领导参观展台 介绍智算和BNC及数智家庭领域的技术成果和解决方案 [3] - 公司代表参与中国联通通通慧购企业商城启动仪式 将通过该平台为政企客户提供更优质产品和服务 [4] - 公司出席中国联通算力智联网智算网关白皮书发布及宽带核心网固移融合创新方案发布仪式 聚焦算网融合技术创新 [6] - 公司获中国联通终端生态合作伙伴卓越贡献奖 FTTR产品规模化落地及Wi-Fi 7前瞻布局成为重要支撑 [6] 技术及产品创新 - 灵犀智算解决方案以高效多元算力供给等六大能力支撑AIGC需求 整合超15家主流AI芯片厂商资源 [8] - UniServer R5500 G7支持万亿级参数大模型训练 R5330 G7支持8机64卡高速互联并兼容国产芯片 [8] - BNC架构按光接入网+宽带核心网+运营支撑重构 实现一体化能力聚合和运营服务 [10] - 公司自2023年参与联通BNC架构设计及测试 基于SA技术实现PCDN流量精准管控并降低跨省结算成本 [10] - FTTR 3.0采用26.5mm超薄机身及ASIC芯片降低功耗15%以上 支持XG-PON上行与双频Wi-Fi 6 已通过联通20余省份测试 [10] 战略落地及行业应用 - 图灵小镇在杭州郑州等五地落地 郑州和青海项目由公司与中国联通联合承建 算力运营平台实现资源调度与成本优化 [11] - 公司展示AI解决方案在工业制造智慧医疗等领域的实践 与浙江联通共建浙江大学人工智能产教融合平台 [11] - 公司为牧原集团打造AI场景化应用 实现AI技术与养殖经验深度融合 [11] - 公司将以算力×联接乘数效应释放AI效能 未来继续深化与中国联通的关键技术共研和生态协同 [12]

报告行业投资评级 - 重申对英伟达（NVDA）的买入评级，目标价为160.00美元，当前股价为135.40美元 [1] 报告的核心观点 - 英伟达业务组合不断拓展，拥有涵盖云、企业、人形机器人、工作站、游戏、软件库、量子、6G等领域的广泛人工智能产品，构成“数万亿规模的人工智能工厂”行业 [2] - NVLINK Fusion的推出扩大了英伟达的潜在市场，开放其专有互连和网络技术给第三方定制加速器（ASIC）和CPU [2][3] - 机架规模的GB200 NVL 72 Blackwell系统已全面投产，且有信心在第三季度向新一代Blackwell Ultra GB300系统过渡 [2][4] - RTX Pro企业服务器将人工智能扩展到企业领域，对传统x86构成更大竞争 [2] - 主权人工智能建设从2025年下半年中东交易中获得一定收益，2026年起将获得更多收益，这是一个为期5年的项目 [2] 根据相关目录分别进行总结 扩大混合定制系统和边缘CPU的潜在市场 - 英伟达的关键优势在于能跨硅、系统、软件和服务等多方面扩大潜在市场，与全球供应链伙伴推动规模化，并拥有坚实资产负债表进行战略投资 [3] - NVLInk Fusion使英伟达能为云服务提供商提供专有互连架构（NVLink）和交换机（Spectrum），用于含第三方ASIC的系统，或扩展英伟达GPU与其他基于ARM的CPU的集成 [3] - 英伟达推出Grace CPU C1，用于高效边缘、电信和存储系统，与英特尔和AMD的x86产品竞争 [3] GB200全面投产，交付信心提升 - Grace Blackwell已全面投产，虽面临诸多系统测试挑战，但管理层对其推出更有信心，且需求强劲 [4] - 英伟达计划在第三季度升级到Grace Blackwell GB300，其架构与GB200相似，但芯片升级，推理能力可能提升1.5倍，网络能力提升2倍 [4] - 近期没有新的Hopper产品或对中国H20产品的处理，仅少量L20产品在售，中国市场对英伟达仍很重要，潜在市场规模达500亿美元 [4] 价格目标依据 - 160美元的目标价基于2026年预期市盈率（PE）28倍（扣除现金），处于英伟达历史25 - 56倍远期市盈率范围的低端，考虑到近期成本通胀和关税担忧，以及游戏周期低谷和数据中心长期需求增长机会 [8] 股票数据 - 股价135.40美元，目标价160.00美元，目标价确立日期为2025年5月13日 [6] - 投资意见为C - 1 - 7，52周股价范围为86.62 - 153.13美元 [6] - 市值336.8752亿美元，流通股24880万股，自由流通股占比96.1% [6] - 平均每日交易额3.921315亿美元，美银证券代码NVDA，上市交易所为纳斯达克 [6] - 预计2026年净资产收益率（ROE）为91.4%，2025年1月净债务与权益比为 - 0.2% [6] 投资评级分布 科技集团（截至2025年3月31日） - 买入评级207只，占比53.08%；有投资银行关系的买入评级102只，占比49.28% [17] - 持有评级92只，占比23.59%；有投资银行关系的持有评级49只，占比53.26% [17] - 卖出评级91只，占比23.33%；有投资银行关系的卖出评级24只，占比26.37% [17] 全球集团（截至2025年3月31日） - 买入评级1867只，占比54.40%；有投资银行关系的买入评级1108只，占比59.35% [18] - 持有评级774只，占比22.55%；有投资银行关系的持有评级466只，占比60.21% [18] - 卖出评级791只，占比23.05%；有投资银行关系的卖出评级368只，占比46.52% [18]

报告公司投资评级 - 维持给予“增持 - A”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 运营商业务受外环境因素承压，算力 + 端侧业务开辟新增长 [1] - 公司经营稳健，市场风偏改善下估值体系有望重塑，建议关注 5G - A、Ai 手机、自研芯片等事件催化以及自研芯片对公司智算业务价值的重估 [9] 报告各部分总结 市场数据 - 2025 年 4 月 1 日收盘价 34.44 元，总股本 47.84 亿股，流通股本 40.27 亿股，流通市值 1387.03 亿元 [2] 基础数据 - 2024 年 12 月 31 日每股净资产 15.28 元，每股资本公积 5.74 元，每股未分配利润 8.34 元 [2] 2024 年年报业绩 - 2024 年公司实现营收 1212.99 亿元，同比 - 2.38%；归母净利润 84.25 亿元，同比 - 9.66%；扣非后归母净利润 61.79 亿元，同比 - 16.49%；毛利率 37.91%，同比 - 3.62pct [3] - 24Q4 单季度公司实现营收 312.54 亿元，同比 - 10.34%，环比 + 13.41%；归母净利润 5.18 亿元，同比 - 65.08%，环比 - 76.15%；扣非后归母净利润 - 7.19 亿元，同比 - 341.13%，环比 - 137.18%；毛利率 30.65%，环比 - 9.7pct，同比 - 5.39pct [3] 分业务情况 - 运营商业务：24 年营收 703.27 亿元，同比 - 15.02%，毛利率 50.90%，同比 + 1.79pct；国内运营商投资下降及结构变化带来影响，无线产品布局 5G - A 场景，核心网产品海外份额提升，有线产品固网领先 [5] - 政企业务：24 年营收 185.66 亿元，同比 + 36.68%，毛利率 15.33%，同比 - 19.58pct；营收增长因加大研发投入，服务器及存储等规模经营，毛利率下降因服务器及存储毛利率下降及收入结构变动 [5] - 消费者业务：24 年营收 324.06 亿元，同比 + 16.12%，毛利率 22.66%，同比 + 0.57pct；家庭终端、手机及移动互联产品、云电脑营业收入均增长，家庭终端 FTTR 产品带动毛利率提升，手机海外市场打开，云电脑成爆款 [5] 业务拓展情况 - 算力领域：在服务器及存储、交换机、数据中心及训推平台等均实现突破，服务器及存储支持全系列全场景，数据中心有全栈解决方案和端到端交付能力，AI Booster 训推软件平台可降低开发门槛 [8] - 端侧领域：推进中兴和努比亚双品牌策略，发布创新终端，加大公开市场渠道拓展 [8] 费用及资产负债情况 - 2024 年公司销售/管理/研发费用率分别 7.34%/3.69/19.81%，同比分别 - 0.85/-0.84/-0.54pct [8] - 2024 年资产负债率 64.7%，连续六年保持下降 [8] 盈利预测、估值分析和投资建议 - 预计公司 2025 - 27 年净利润 92.55/98.78/106.79 亿元，同比增长 9.9%/6.7%/8.1%，对应 EPS 为 1.93/2.07/2.23 元，PE 为 17.7/16.6/15.3 倍 [9] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|124,251|121,299|135,523|147,630|159,885| |YoY(%)|1.1|-2.4|11.7|8.9|8.3| |净利润(百万元)|9,326|8,425|9,255|9,878|10,679| |YoY(%)|15.4|-9.7|9.9|6.7|8.1| |毛利率(%)|41.5|37.9|38.4|38.2|37.8| |EPS(摊薄/元)|1.95|1.76|1.93|2.07|2.23| |ROE(%)|13.5|11.4|11.2|10.6|10.3| |P/E(倍)|17.6|19.4|17.7|16.6|15.3| |P/B(倍)|2.4|2.2|2.0|1.8|1.6| |净利率(%)|7.5|6.9|6.8|6.7|6.7| [10] 财务报表预测和估值数据汇总 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据及主要财务比率，如 2025E 营业收入 135523 百万元，营业成本 83522 百万元等 [11]