大会参与及合作 - 公司以"算力×联接 AI×未来"为主题参加2025中国联通合作伙伴大会 展示云-网-安-算-存-端全栈创新成果 [1] - 公司高层陪同中国联通董事长及总经理等领导参观展台 介绍智算和BNC及数智家庭领域的技术成果和解决方案 [3] - 公司代表参与中国联通通通慧购企业商城启动仪式 将通过该平台为政企客户提供更优质产品和服务 [4] - 公司出席中国联通算力智联网智算网关白皮书发布及宽带核心网固移融合创新方案发布仪式 聚焦算网融合技术创新 [6] - 公司获中国联通终端生态合作伙伴卓越贡献奖 FTTR产品规模化落地及Wi-Fi 7前瞻布局成为重要支撑 [6] 技术及产品创新 - 灵犀智算解决方案以高效多元算力供给等六大能力支撑AIGC需求 整合超15家主流AI芯片厂商资源 [8] - UniServer R5500 G7支持万亿级参数大模型训练 R5330 G7支持8机64卡高速互联并兼容国产芯片 [8] - BNC架构按光接入网+宽带核心网+运营支撑重构 实现一体化能力聚合和运营服务 [10] - 公司自2023年参与联通BNC架构设计及测试 基于SA技术实现PCDN流量精准管控并降低跨省结算成本 [10] - FTTR 3.0采用26.5mm超薄机身及ASIC芯片降低功耗15%以上 支持XG-PON上行与双频Wi-Fi 6 已通过联通20余省份测试 [10] 战略落地及行业应用 - 图灵小镇在杭州郑州等五地落地 郑州和青海项目由公司与中国联通联合承建 算力运营平台实现资源调度与成本优化 [11] - 公司展示AI解决方案在工业制造智慧医疗等领域的实践 与浙江联通共建浙江大学人工智能产教融合平台 [11] - 公司为牧原集团打造AI场景化应用 实现AI技术与养殖经验深度融合 [11] - 公司将以算力×联接乘数效应释放AI效能 未来继续深化与中国联通的关键技术共研和生态协同 [12]

报告行业投资评级 - 重申对英伟达（NVDA）的买入评级，目标价为160.00美元，当前股价为135.40美元 [1] 报告的核心观点 - 英伟达业务组合不断拓展，拥有涵盖云、企业、人形机器人、工作站、游戏、软件库、量子、6G等领域的广泛人工智能产品，构成“数万亿规模的人工智能工厂”行业 [2] - NVLINK Fusion的推出扩大了英伟达的潜在市场，开放其专有互连和网络技术给第三方定制加速器（ASIC）和CPU [2][3] - 机架规模的GB200 NVL 72 Blackwell系统已全面投产，且有信心在第三季度向新一代Blackwell Ultra GB300系统过渡 [2][4] - RTX Pro企业服务器将人工智能扩展到企业领域，对传统x86构成更大竞争 [2] - 主权人工智能建设从2025年下半年中东交易中获得一定收益，2026年起将获得更多收益，这是一个为期5年的项目 [2] 根据相关目录分别进行总结 扩大混合定制系统和边缘CPU的潜在市场 - 英伟达的关键优势在于能跨硅、系统、软件和服务等多方面扩大潜在市场，与全球供应链伙伴推动规模化，并拥有坚实资产负债表进行战略投资 [3] - NVLInk Fusion使英伟达能为云服务提供商提供专有互连架构（NVLink）和交换机（Spectrum），用于含第三方ASIC的系统，或扩展英伟达GPU与其他基于ARM的CPU的集成 [3] - 英伟达推出Grace CPU C1，用于高效边缘、电信和存储系统，与英特尔和AMD的x86产品竞争 [3] GB200全面投产，交付信心提升 - Grace Blackwell已全面投产，虽面临诸多系统测试挑战，但管理层对其推出更有信心，且需求强劲 [4] - 英伟达计划在第三季度升级到Grace Blackwell GB300，其架构与GB200相似，但芯片升级，推理能力可能提升1.5倍，网络能力提升2倍 [4] - 近期没有新的Hopper产品或对中国H20产品的处理，仅少量L20产品在售，中国市场对英伟达仍很重要，潜在市场规模达500亿美元 [4] 价格目标依据 - 160美元的目标价基于2026年预期市盈率（PE）28倍（扣除现金），处于英伟达历史25 - 56倍远期市盈率范围的低端，考虑到近期成本通胀和关税担忧，以及游戏周期低谷和数据中心长期需求增长机会 [8] 股票数据 - 股价135.40美元，目标价160.00美元，目标价确立日期为2025年5月13日 [6] - 投资意见为C - 1 - 7，52周股价范围为86.62 - 153.13美元 [6] - 市值336.8752亿美元，流通股24880万股，自由流通股占比96.1% [6] - 平均每日交易额3.921315亿美元，美银证券代码NVDA，上市交易所为纳斯达克 [6] - 预计2026年净资产收益率（ROE）为91.4%，2025年1月净债务与权益比为 - 0.2% [6] 投资评级分布 科技集团（截至2025年3月31日） - 买入评级207只，占比53.08%；有投资银行关系的买入评级102只，占比49.28% [17] - 持有评级92只，占比23.59%；有投资银行关系的持有评级49只，占比53.26% [17] - 卖出评级91只，占比23.33%；有投资银行关系的卖出评级24只，占比26.37% [17] 全球集团（截至2025年3月31日） - 买入评级1867只，占比54.40%；有投资银行关系的买入评级1108只，占比59.35% [18] - 持有评级774只，占比22.55%；有投资银行关系的持有评级466只，占比60.21% [18] - 卖出评级791只，占比23.05%；有投资银行关系的卖出评级368只，占比46.52% [18]

报告公司投资评级 - 维持给予“增持 - A”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 运营商业务受外环境因素承压，算力 + 端侧业务开辟新增长 [1] - 公司经营稳健，市场风偏改善下估值体系有望重塑，建议关注 5G - A、Ai 手机、自研芯片等事件催化以及自研芯片对公司智算业务价值的重估 [9] 报告各部分总结 市场数据 - 2025 年 4 月 1 日收盘价 34.44 元，总股本 47.84 亿股，流通股本 40.27 亿股，流通市值 1387.03 亿元 [2] 基础数据 - 2024 年 12 月 31 日每股净资产 15.28 元，每股资本公积 5.74 元，每股未分配利润 8.34 元 [2] 2024 年年报业绩 - 2024 年公司实现营收 1212.99 亿元，同比 - 2.38%；归母净利润 84.25 亿元，同比 - 9.66%；扣非后归母净利润 61.79 亿元，同比 - 16.49%；毛利率 37.91%，同比 - 3.62pct [3] - 24Q4 单季度公司实现营收 312.54 亿元，同比 - 10.34%，环比 + 13.41%；归母净利润 5.18 亿元，同比 - 65.08%，环比 - 76.15%；扣非后归母净利润 - 7.19 亿元，同比 - 341.13%，环比 - 137.18%；毛利率 30.65%，环比 - 9.7pct，同比 - 5.39pct [3] 分业务情况 - 运营商业务：24 年营收 703.27 亿元，同比 - 15.02%，毛利率 50.90%，同比 + 1.79pct；国内运营商投资下降及结构变化带来影响，无线产品布局 5G - A 场景，核心网产品海外份额提升，有线产品固网领先 [5] - 政企业务：24 年营收 185.66 亿元，同比 + 36.68%，毛利率 15.33%，同比 - 19.58pct；营收增长因加大研发投入，服务器及存储等规模经营，毛利率下降因服务器及存储毛利率下降及收入结构变动 [5] - 消费者业务：24 年营收 324.06 亿元，同比 + 16.12%，毛利率 22.66%，同比 + 0.57pct；家庭终端、手机及移动互联产品、云电脑营业收入均增长，家庭终端 FTTR 产品带动毛利率提升，手机海外市场打开，云电脑成爆款 [5] 业务拓展情况 - 算力领域：在服务器及存储、交换机、数据中心及训推平台等均实现突破，服务器及存储支持全系列全场景，数据中心有全栈解决方案和端到端交付能力，AI Booster 训推软件平台可降低开发门槛 [8] - 端侧领域：推进中兴和努比亚双品牌策略，发布创新终端，加大公开市场渠道拓展 [8] 费用及资产负债情况 - 2024 年公司销售/管理/研发费用率分别 7.34%/3.69/19.81%，同比分别 - 0.85/-0.84/-0.54pct [8] - 2024 年资产负债率 64.7%，连续六年保持下降 [8] 盈利预测、估值分析和投资建议 - 预计公司 2025 - 27 年净利润 92.55/98.78/106.79 亿元，同比增长 9.9%/6.7%/8.1%，对应 EPS 为 1.93/2.07/2.23 元，PE 为 17.7/16.6/15.3 倍 [9] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|124,251|121,299|135,523|147,630|159,885| |YoY(%)|1.1|-2.4|11.7|8.9|8.3| |净利润(百万元)|9,326|8,425|9,255|9,878|10,679| |YoY(%)|15.4|-9.7|9.9|6.7|8.1| |毛利率(%)|41.5|37.9|38.4|38.2|37.8| |EPS(摊薄/元)|1.95|1.76|1.93|2.07|2.23| |ROE(%)|13.5|11.4|11.2|10.6|10.3| |P/E(倍)|17.6|19.4|17.7|16.6|15.3| |P/B(倍)|2.4|2.2|2.0|1.8|1.6| |净利率(%)|7.5|6.9|6.8|6.7|6.7| [10] 财务报表预测和估值数据汇总 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据及主要财务比率，如 2025E 营业收入 135523 百万元，营业成本 83522 百万元等 [11]