投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 2025年公司坚定推进“连接+算力”转型战略，连接业务基本盘在行业周期下承压，而以服务器及存储为代表的算力业务（政企业务）高速增长，成为核心驱动力，营收同比翻番 [2][12] - 公司费用管控成效显著，但业务结构转型导致毛利率短期波动，盈利端有阶段性调整 [2][12] - 公司研发投入强劲，随着自研芯片、超节点系统等全栈智算能力的持续强化和应用，盈利能力有望逐步修复 [2][12] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入1,339.0亿元，同比增长10.4%；归母净利润56.2亿元，同比下降33.3%；扣非净利润33.7亿元，同比下降45.5% [6] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入333.8亿元，环比增长15.2%；归母净利润3.0亿元，环比增长11.9% [6] 分业务与分地区表现 - **运营商网络业务**：实现收入628.6亿元，同比下降10.6%，主要受国内运营商5G投资进入成熟期、投资下降影响 [12] - **政企业务**：实现收入372.2亿元，同比大幅增长100.5%，成为增长核心引擎，主要得益于把握智算发展机遇，服务器及存储等算力产品持续突破头部客户 [12] - **消费者业务**：实现收入338.2亿元，同比增长4.4%，在手机、移动互联及云电脑等产品带动下保持稳健 [12] - **分地区收入**：国内市场收入897.3亿元，同比增长9.4%；国际市场收入441.6亿元，同比增长12.4% [12] - **分地区毛利率**：国内市场毛利率同比下降11.9个百分点；国际市场毛利率同比上升1.2个百分点 [12] 盈利能力与费用分析 - **整体毛利率**：2025年为30.3%，同比下降7.7个百分点，主要由于毛利率相对较低的服务器及存储等政企业务收入快速增长，导致整体毛利率结构性下滑 [12] - **分业务毛利率**：运营商网络/政企/消费者业务毛利率分别为48.1%/11.0%/18.3% [12] - **费用率管控**：2025年研发/销售/管理费用率分别为17.0%/6.9%/3.2%，同比分别下降2.8/0.4/0.5个百分点，费用管控成效良好 [12] 研发投入与技术进展 - **研发投入**：全年研发投入244.8亿元，占营收约18.3%，聚焦高潜和战略性研发项目 [12] - **网络领域进展**：积极推进5G-A商用部署，前瞻布局空天地一体化等演进技术；光传输产品连续6个季度保持OTN 800G可插拔DCO端口发货量全球第一 [12] - **算力领域进展**：自研DPU定海芯片、交换芯片等已在多个行业发货；智算服务器突破互联网、金融等行业头部企业；推出正交超节点智算服务器与AiCube智算一体机加速AI算力落地 [12] - **家庭与个人业务**：5G FWA & MBB市场份额连续五年全球第一；云电脑终端销量突破200万台；联合推出业界首款智能体手机 [12] 未来盈利预测 - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为74.06亿元、84.82亿元、95.01亿元，对应同比增速31.8%、14.5%、12.0% [12] - **市盈率预测**：对应2026-2028年PE分别为24倍、21倍、19倍 [12]

投资评级 - 投资评级：买入（维持） [1][4] 核心观点 - **营收增长但利润承压**：2025年公司实现营业收入1338.95亿元，同比增长10.38%；但归母净利润为56.18亿元，同比下降33.32% [4] - **毛利率阶段性承压**：2025年毛利率为30.25%，同比下降7.66个百分点，主要受行业周期切换与业务结构变化影响 [4] - **算力业务成为增长引擎**：算力相关业务全年营收同比增长约150%，占整体营收比重达24.6%，其中服务器及存储营收同比增长超200% [5] - **看好长期发展**：公司加速突破国内智算市场，运营商市场持续提升海外市占率，伴随5G-A商用落地以及算力持续建设，第二曲线业务被看好 [4] 业务表现总结 - **运营商网络业务**：实现营收628.6亿元，占总营收46.9%，其中国内市场受通信基础设施投资下降影响，营收承压 [5] - **政企业务**：全年实现营收372.2亿元，同比翻番；深化中资出海业务合作，服务器等算力产品持续突破头部客户 [5] - **消费者业务**：实现营收338.2亿元，同比增长4.4%，聚焦全场景AI终端布局 [5] - **算力业务**：实现跨越式增长，数据中心产品营收同比增长50% [5] 市场与研发 - **全球市场协同**：国内市场实现营收897.4亿元，同比增长9.4%，占总营收67.0%；国际市场实现营收441.6亿元，同比增长12.4%，占总营收33.0% [6] - **海外业务亮点**：海外手机持续快速增长，5G FWA&MBB市场份额继续保持全球第一 [6] - **研发投入**：全年研发费用达227.6亿元，营收占比约17.0%，持续构建AI端到端能力矩阵 [6] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为68.9亿元、82.5亿元、95.9亿元 [4] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年EPS分别为1.44元、1.73元、2.01元 [4] - **市盈率（P/E）**：当前股价对应2026-2028年PE估值分别为21.0倍、17.5倍、15.1倍 [4] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为1521.23亿元、1744.08亿元、1981.59亿元，同比增长率分别为13.6%、14.6%、13.6% [8] - **利润率预测**：预计2026-2028年毛利率分别为28.2%、26.6%、26.2%；净利率分别为4.5%、4.7%、4.8% [8]

报告投资评级 - 投资评级为“强烈推荐”，并维持该评级 [3] 核心财务与业绩总结 - 2025年公司实现营业收入1338.95亿元，同比上升10.38% [1] - 2025年实现归属于上市公司股东的净利润56.18亿元，同比下降33.32% [1] - 2025年实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润33.70亿元，同比下降45.45% [1] - 2025年公司整体毛利率为30.3%，较2024年的37.9%显著下降 [15] - 2025年净利率为4.2%，ROE为7.6% [15] - 截至报告发布，公司总市值为1789亿元，当前股价为37.4元 [3] 分业务板块表现 - 运营商网络业务：收入628.57亿元，同比下降10.62%，毛利率48.09%，同比下降2.81个百分点 [7] - 政企业务：收入372.22亿元，同比大幅上升100.49%，毛利率10.97%，同比下降4.36个百分点 [7] - 消费者业务：收入338.16亿元，同比上升4.35%，毛利率18.31%，同比下降4.35个百分点 [7] 网络领域业务 - 网络领域受国内5G投资放缓影响承压，但公司坚持全球化布局和“大国大T”战略 [7] - 核心产品保持全球领先竞争力：5G基站、5G核心网、固网产品均保持全球第二 [7] - 我国6G研发已完成第一阶段技术试验，形成超300项关键技术储备，并已启动第二阶段试验 [7] 算力领域业务 - 算力业务实现跨越式增长，全年营收同比增长约150%，占整体营收比重达24.6% [7] - 服务器及存储营收同比增长超200%，数据中心产品营收同比增长50% [7] - 公司提供端到端智算解决方案，已携手超千家合作伙伴，在工业、电力等领域打造多个智能化标杆项目 [7] 终端与消费者业务 - 云电脑终端销量突破200万台，移动互联产品销售规模快速增长 [7] - 手机产品收入实现双位数增长 [7] - 2025年底与字节跳动豆包团队联合发布了应用豆包手机助手技术预览版的努比亚M153工程机 [7] 财务预测与估值 - 预测2026年至2028年营业总收入分别为1515.62亿元、1732.62亿元、1967.38亿元，同比增速分别为13%、14%、14% [8] - 预测2026年至2028年归母净利润分别为63.22亿元、73.50亿元、86.96亿元，同比增速分别为13%、16%、18% [8] - 预测2026年至2028年每股收益（EPS）分别为1.32元、1.54元、1.82元 [8] - 基于预测EPS和当前股价，对应2026年至2028年市盈率（PE）分别为28.3倍、24.3倍、20.6倍 [8] - 预测2026年至2028年市净率（PB）分别为2.3倍、2.1倍、2.0倍 [15]

公司股价与市场反应 - 12月12日午后，中兴通讯A股由跌转涨，H股一度涨超5% [1] - 前一个交易日（12月11日），中兴通讯A股跌停，H股暴跌超13% [1] - 股价异动源于市场传闻公司可能因违反《反海外腐败法》需向美国政府支付超过10亿美元，引发抛售 [3] 公司回购计划 - 公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购A股股份，用于员工持股计划或股权激励 [2] - 回购资金总额不低于10亿元且不超过12亿元，回购期限为董事会审议通过后12个月内 [2] - 按回购资金上限12亿元、回购价格上限63.09元/股计算，预计回购股份数量约为1902.04万股，约占公司总股本的0.40% [2] 公司对传闻的回应 - 公司已发布澄清公告，表示正与美国司法部就有关事项进行沟通，并将通过法律等手段坚决维护自身权益 [3] - 公司反对一切形式的腐败行为，对任何可能相关的个人持零容忍态度 [3] 公司财务业绩表现 - 前三季度公司实现营收1005.20亿元，同比增长11.63% [4] - 前三季度归母净利润为53.22亿元，同比下降32.69%；扣非净利润为38.79亿元，同比下降43.77% [4] - 第三季度营收为289.67亿元，同比增长5.11%；归母净利润为2.64亿元，同比下降87.84%；扣非净利润为-2.25亿元，同比由盈转亏 [4] - 第三季度公司整体毛利率降至30.55% [4] 公司业务表现与驱动因素 - 业绩承压主要因国内运营商通信基础设施投资下降，导致其运营商网络业务营收承压 [4] - 算力业务营收保持稳健增长，前三季度同比大幅增长180% [4] - 其中，服务器及存储营收同比增长250%，数据中心产品营收同比增长120% [4] - 算力业务目前占总营收比重仅25%，仍难以带动公司整体业绩增长 [4]

公司股价与合规风波 - 12月11日，中兴通讯A股跌停，股价报收于37.82元/股，最新市值为1809亿元，H股当日跌超13% [1] - 外媒报道称，中兴通讯可能向美国政府支付超过10亿美元，甚至可能高达20亿美元或以上，以结束海外贿赂指控 [1] - 公司发布公告称，正与美国司法部就相关调查进行沟通，将通过法律手段维护权益，并表示目前生产经营一切正常 [1] - 公司历史上曾因违反美国出口管制法律，于2018年与美国政府达成和解，累计缴纳22.9亿美元（约合147亿元人民币）罚款 [2] - 受高额罚款影响，公司2016年及2018年分别亏损23.57亿元、69.84亿元 [2] 管理层与战略转型 - 2024年3月，方榕成为中兴通讯新任董事长，是公司首任女性掌门人 [3] - 前任董事长李自学在2018年上任后，抓住国内5G建设风口带领公司重回增长轨道，并于2023年提出从“全连接”战略转向“连接+算力”战略 [3] - 方榕接任后，公司将继续加速“连接+算力”的战略转型 [3] - 在李自学任职期间，公司海外业务收缩，2017年海外业务收入占比为43.06%，其中欧美及大洋洲地区占比25.09%，至2024年上半年，国内营收占比已超7成，欧美及大洋洲地区营收占比降至13.44% [3] - 方榕早期是公司国际化的关键推手，并在2018年后以非执行董事身份参与了合规重建 [4] 传统业务承压与算力转型 - 国内5G建设步入平稳期，运营商资本开支下滑，2024年上半年三大运营商资本开支合计约1128亿元，同比下降16.5% [5][6] - 受此影响，2023年及2024年上半年，中兴通讯运营商网络业务收入分别同比下降15.02%、5.99% [6] - 2024年上半年，运营商网络业务收入占比降至49%，是近10年来首次跌至50%以下 [6] - 公司算力业务发展迅速，2024年前三季度算力业务营收同比增长180%，营收占比达25%，其中服务器及存储营收同比增长250%，数据中心产品营收同比增长120% [6] - 算力业务毛利率偏低，2024年上半年政企业务（包含算力业务）毛利率仅为8.27%，而运营商网络业务毛利率为52.94%，公司综合毛利率为32.45% [6] - 公司整体盈利能力下滑，2024年前三季度营收1005.20亿元，同比增长11.63%，但归母净利润53.22亿元，同比下滑32.69% [6] 算力业务发展与挑战 - 公司计划通过三种方式提升算力业务毛利率：提升产品收入规模以降低成本、提升自研比例并优化架构、从销售产品向销售解决方案及服务拓展 [7] - 算力行业中游基础设施制造商众多，竞争激烈，公司正在自研定海DPU芯片、凌云交换芯片、珠峰CPU芯片等产品 [7] - 若未来算力设备采用自研芯片，公司盈利能力有望提升 [7]

市场反应与事件起因 - 市场突传中兴通讯或向美国支付逾十亿美元以结束海外贿赂指控的消息 引发市场恐慌情绪 [3] - 中兴通讯A股股价封跌停板 收盘报价37.82元 市值1809.13亿元 H股跌幅扩大至超13% 报27.46港元 总市值1313.56亿港元 [1] - 公司在港上市的认购证“中兴法巴六五购A”一度暴跌超38% [1] 公司官方回应 - 中兴通讯发布紧急公告 表示已知悉相关报道 正与美国司法部就有关事项进行沟通 并将通过法律等手段坚决维护自身权益 [3] - 公司反对一切形式的腐败行为 对任何可能相关的个人持零容忍态度 [3] - 公司目前生产经营一切正常 [3] 近期股价表现与市场关注点 - 自10月中旬以来 公司AH股开始大幅回调 直至11月下旬股价才重拾涨势 [6] - 12月初 因与豆包大模型合作推出AI手机 中兴通讯吸引市场目光 股价迎来大爆发 但涨势未能持续 [6][7] - 今年中兴通讯A股表现欠佳 年内累跌近5% H股则稍显强劲 年内累涨超17% [8] - 野村认为 中兴通讯或成为字节跳动边缘人工智能计划的主要受惠者 [9] 财务业绩表现 - 第三季度营收289.67亿元 同比增长5.11% 但归母净利润仅为2.64亿元 同比暴跌87.84% [10] - 前三季度营收1005.2亿元 同比增长11.63% 归母净利润53.22亿元 同比下降32.69% [11] - 野村提醒 公司核心电信设备业务在中国市场持续面临资本支出下行周期 而快速增长的人工智慧伺服器业务短期内可能持续稀释公司整体毛利率 [9] 算力业务发展 - 前三季度 公司算力业务营收同比增长180% 营收占比达到25% [12] - 其中 服务器及存储营收较上年同期增长250% 数据中心产品营收增长120% 成为公司营收增长的重要动力 [13] - 前三季度研发费用178.1亿元 占营收比例约18% 其中有相当一部分用于算力相关技术及产品的研发 [14] 机构观点 - 天风证券认为 中兴通讯是国内ICT龙头 正加快从CT领域拓展至IT领域 拓展AI算力第二曲线创新业务 [15] - 基于运营商资本开支短期承压等原因 天风证券调整公司2025—2027年归母净利润预测为77.25亿元/90.29亿元/104.59亿元 维持“买入”评级 [15]

投资评级 - 维持“优于大市”评级，给予公司2025年市盈率为40倍，对应目标价为60.13元 [5] 核心观点 - 运营商业务受资本开支下降及交付节奏影响，收入承压，但政企业务和服务器业务在第三季度同比加速增长，收入结构发生明显变化 [5] - 算力业务增长进一步提速，1-9月政企业务同比增长130%，算力业务规模达到约250亿元，同比增长180% [5] - 公司加速芯片业务，强化智算相关产品研发，自研“定海”DPU芯片、“凌云”交换芯片等，有望凭借业界领先的芯片全流程设计能力，强化在AI领域的长期竞争实力 [5] 财务表现与预测 - 2025年前三季度营收为1005.20亿元，同比增长11.63%，归母净利润为53.22亿元，同比下降32.69% [5] - 第三季度单季营收为289.67亿元，同比增长5.11%、环比下降24.93%，归母净利润为2.64亿元，同比下降87.84%、环比下降89.85% [5] - 预计2025-2027年公司营收分别为1413亿元、1560亿元、1733亿元，归母净利润分别为71.91亿元、83.21亿元、99.24亿元，对应每股收益分别为1.50元、1.74元、2.07元 [5] - 2025年第三季度毛利率为25.85%，同比下降14.50个百分点，环比下降5.04个百分点，主要因高毛利的运营商业务收入占比下降所致 [5] 业务细分表现 - 政企业务1-9月同比增长130%，增速较上半年的110%进一步加快 [5] - 服务器及存储业务同比增长250%，增速较上半年的超200%提升，数据中心产品营收同比增长120% [5] - 公司在2025中国算力大会上凭借“基于GPU卡间高速互联开放架构和自研‘凌云’AI交换芯片的智算超节点系统”荣获年度重大突破成果奖 [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 公司坚定推进“连接+算力”转型战略，连接业务基本盘稳固，算力业务高增成为核心驱动力 [1][12] - 2025年前三季度实现营业收入1,005.2亿元，同比增长11.6%；归母净利润53.2亿元，同比下降32.7% [5] - 单Q3实现营业收入289.7亿元，同比增长5.1%，环比下降24.9%；归母净利润2.6亿元，同比下降87.8%，环比下降89.8% [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润为85.78亿元、93.96亿元、105.56亿元，对应同比增速2.0%、9.5%、12.3%，对应PE 24倍、22倍、20倍 [12] 业务表现 - 算力业务营收同比增长180%，占总营收约25%，其中服务器及存储增长250%，数据中心产品增长120% [12] - 政企业务延续高速扩张，营收同比大增130% [12] - 运营商业务受三大运营商投资收缩影响整体放缓，海外市场实现增长；消费者业务表现稳定 [12] - 家庭与个人业务稳健扩张，合计营收占比约25% [12] 盈利能力与费用 - 25Q3公司毛利率25.9%，同比下降14.5个百分点，环比下降5.0个百分点，主要系毛利率相对较低的服务器及存储等政企业务收入快速增长导致结构性下滑 [12] - 25Q1-3期间费用率9.7%，同比下降0.8个百分点 [12] - 25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为6.5%/2.6%/17.8%/0.2%，同比分别下降1.5/1.0/3.7个百分点，上升1.0个百分点，财务费用主要由于净利息收益同比减少3.3亿元 [12] - 25Q3公司归母净利率0.9%，同比下降5.8个百分点 [12] 研发与竞争力 - 前三季度研发费用178.1亿元，占营收约18%，持续构筑“芯片+整机+组装式研发+AI”核心竞争力 [12] - 在网络领域，5G基站与核心网发货量均居全球第二，通过AI赋能的AIR系列与AI万兆全光方案实现网络智能化升级 [12] - 在算力领域，自研DPU与大容量交换芯片已量产应用，智算服务器进入多家互联网及金融龙头核心场景 [12] - 家庭与个人业务保持增长，5G FWA市占率全球第一，云电脑与智能终端持续放量 [12]

公司业绩表现 - 前三季度营收突破千亿大关，同比增长11.63%至1005.2亿元 [1] - 前三季度归母净利润同比下降32.69%至53.22亿元，呈现增收不增利态势 [1] - 第三季度营收289.67亿元，同比增长5.11%；归母净利润仅2.64亿元，同比暴跌87.84%；扣非归母净利润为-2.25亿元，同比由盈转亏 [1] - 2024年年报显示公司营收、利润双降，营业收入1212.99亿元，同比下降2.38%；归母净利润84.25亿元，同比下降9.66%；扣非净利润61.79亿元，同比下降16.49% [3][4] 业务板块分析 - 运营商网络业务是传统基本盘和利润奶牛，贡献过半营收，毛利率维持在50%以上 [3] - 2025年上半年运营商网络业务营收350.64亿元，同比下降5.99%，收入占比降至49%，为近10年来首次低于50% [3][6] - 政企业务营收192.54亿元，同比增长109.93%，但毛利率同比下降13.5个百分点至8.27% [5][6] - 消费者业务营收172.35亿元，同比增长7.59%，毛利率为17.78% [5][6] - 算力业务取得进展，前三季度算力营收同比增长180%，其中服务器及存储营收同比增长250%，数据中心产品营收同比增长120%，但整体营收占比为25% [4] 盈利能力与成本 - 2025年上半年综合毛利率为32.45%，同比下降7.99个百分点 [5][6] - 运营商网络毛利率仍高达52.94%，但同比下降1.38个百分点 [5][6] - 第三季度整体毛利率为25.85%，较中报水平进一步下滑 [7] - 公司加大降本增效力度，前三季度管理费用同比减少10.77%至28.84亿元；销售费用同比下降2%至62.53亿元；研发费用同比下降4.44%至178.14亿元，占营收比重近18% [7] 行业环境与公司转型 - 国内5G网络建设进入成熟期，大规模基站建设浪潮退去，三大运营商投资整体下降 [3] - 2025年上半年三大运营商资本开支合计1128亿元，同比下降16.5% [3] - 公司正处于转型关键时刻，从全连接向"连接+算力"拓展，将算力作为新的业绩增长点 [4] - 公司于今年3月完成董事长更替，方榕接替李自学成为新任董事长 [4]

财务业绩概览 - 2025年前三季度公司实现营业收入1005.20亿元，同比增长11.63% [1] - 前三季度归属于上市公司普通股股东的净利润为53.22亿元 [1] - 前三季度扣除非经常性损益后的归母净利润为38.79亿元，同比下滑43.77% [1] 营收增长驱动力 - 以算力为代表的“第二曲线”业务高速增长，政企业务营收同比增长130% [2] - 算力营收同比增长180%，营收占比达到25% [2] - 服务器及存储营收同比增长250%，数据中心产品营收同比增长120% [2] 盈利能力与成本分析 - 2025年第三季度单季归母净利润为2.64亿元，同比下降87.84% [4] - 2025年第三季度单季扣非归母净利润为-2.25亿元，同比下降111.62% [4] - 前三季度营业成本高达698.11亿元，同比大增30.08% [4] 业务板块表现 - 消费者业务中家庭及个人业务合计营收占比25% [3] - 智算服务器已进入阿里、腾讯、字节、百度、京东等国内多家互联网头部企业核心业务场景 [2] - 运营商网络营收承压，受国内运营商通信基础设施投资下降影响 [4] 研发投入与现金流 - 前三季度公司研发费用为178.14亿元，占营业收入比重达到17.72% [2] - 前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为17.77亿元，同比大幅减少77.92% [4] 战略转型与前景 - 公司正处在“连接+算力”的战略转型期 [2] - 传统运营商业务阶段性调整和新业务的毛利挑战共同侵蚀了当期利润 [5] - 未来市场关注焦点在于提升新引擎的盈利能力和应对转型期的现金流挑战 [5][6][7]