投资评级 - 投资评级：买入（维持） [1][4] 核心观点 - **营收增长但利润承压**：2025年公司实现营业收入1338.95亿元，同比增长10.38%；但归母净利润为56.18亿元，同比下降33.32% [4] - **毛利率阶段性承压**：2025年毛利率为30.25%，同比下降7.66个百分点，主要受行业周期切换与业务结构变化影响 [4] - **算力业务成为增长引擎**：算力相关业务全年营收同比增长约150%，占整体营收比重达24.6%，其中服务器及存储营收同比增长超200% [5] - **看好长期发展**：公司加速突破国内智算市场，运营商市场持续提升海外市占率，伴随5G-A商用落地以及算力持续建设，第二曲线业务被看好 [4] 业务表现总结 - **运营商网络业务**：实现营收628.6亿元，占总营收46.9%，其中国内市场受通信基础设施投资下降影响，营收承压 [5] - **政企业务**：全年实现营收372.2亿元，同比翻番；深化中资出海业务合作，服务器等算力产品持续突破头部客户 [5] - **消费者业务**：实现营收338.2亿元，同比增长4.4%，聚焦全场景AI终端布局 [5] - **算力业务**：实现跨越式增长，数据中心产品营收同比增长50% [5] 市场与研发 - **全球市场协同**：国内市场实现营收897.4亿元，同比增长9.4%，占总营收67.0%；国际市场实现营收441.6亿元，同比增长12.4%，占总营收33.0% [6] - **海外业务亮点**：海外手机持续快速增长，5G FWA&MBB市场份额继续保持全球第一 [6] - **研发投入**：全年研发费用达227.6亿元，营收占比约17.0%，持续构建AI端到端能力矩阵 [6] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为68.9亿元、82.5亿元、95.9亿元 [4] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年EPS分别为1.44元、1.73元、2.01元 [4] - **市盈率（P/E）**：当前股价对应2026-2028年PE估值分别为21.0倍、17.5倍、15.1倍 [4] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为1521.23亿元、1744.08亿元、1981.59亿元，同比增长率分别为13.6%、14.6%、13.6% [8] - **利润率预测**：预计2026-2028年毛利率分别为28.2%、26.6%、26.2%；净利率分别为4.5%、4.7%、4.8% [8]

核心观点 - 公司在MWC26上系统阐述了其面向“智能体互联网时代”的战略，核心是构建“AI-Centric Network”和“集群+超节点”算力底座，旨在通过技术创新助力运营商及行业客户抓住AI机遇，迈向全面智能化 [1][3][4][6] 5G-A与网络演进战略 - 未来五年是释放5G-A技术红利的黄金窗口，公司将与全球运营商共同推进5G-A规模部署，为6G平滑演进奠定基础 [3] - 全球5G-A规模商用加速，用户数已突破7000万，在中国，公司助力运营商在270个城市实现5G-A连续覆盖，并在30多个省份发布5G-A体验经营套餐 [3] - 公司发布U6GHz全场景系列化产品和解决方案，以创新技术释放5G-A网络潜能，构筑面向移动AI应用大容量、高体验和低时延的坚实基座 [3] AI-Centric Network三层注智架构 - 公司通过业务、网络、网元三层注智，打造智能体互联网时代的目标网 [1][3] - **业务智能**：助力运营商打造通话、体验经营、家宽网络等多智能体协同平台，对主营业务进行AI焕新 [3] - **网络智能**：截至2025年底，其ADN L4一阶段单场景自动化解决方案已完成全球130多张电信网络的商用部署，未来将助力运营商从单场景自动化迈向单域网络自治 [3] - **网元智能**：通过RAN持续算法优化、WAN注智实现精准业务识别、Core统一业务意图推进toC/toH业务融通等，持续实现谱效、能效提升及业务智能感知与网络韧性保障 [3][4] 算力底座产品与生态 - 针对大模型迈入万亿级参数及智能体深度融入生产环节的趋势，公司通过“集群+超节点”系统级架构创新，首次在海外展示基于灵衢互联协议的智算超节点Atlas 950 SuperPoD、通算超节点TaiShan 950 SuperPoD，以及Atlas 850E、TaiShan 500、TaiShan 200服务器等系列化算力产品 [4] - 公司坚持全面开源开放，携手产业界共建开放共赢的计算产业生态，为世界提供坚实的算力底座新选择 [4] 企业业务与终端业务进展 - 企业业务以“迈向行业全面智能化”为主题，联合行业客户发布115个行业智能化样板点实践案例，升级SHAPE 2.0伙伴框架，并展示与伙伴联合开发的22个最新的行业智能化解决方案 [5] - 终端业务展示在折叠屏技术、运动健康、移动影像与生产力及创作力等领域的最新突破，2026年将持续推动创新，打造更具竞争力的产品与更极致的全场景体验 [5] 社会责任与未来展望 - 截至2025年底，公司已携手客户为全球80多个国家的1.7亿偏远民众提供联接，致力于缩小数字鸿沟 [5] - 面向未来，公司将持续构建价值驱动的网络与算力底座，与全球运营商及合作伙伴携手，充分释放5G-A潜能，共同迈向全面智能化 [6]

公司经营与财务表现 - 公司2022年至2024年营业收入分别为9.62亿元、10.25亿元和11.52亿元，年均复合增长率约9.4% [6] - 同期归母净利润分别为9464万元、1.07亿元和8035万元，2024年净利润同比下降25%，与营收12.4%的同比增速形成鲜明反差 [6] - 2024年公司整体毛利率出现下滑，同时销售费用率和研发费用率同步上升，导致经营利润同比下降 [7] - 公司应收账款周转率持续下降，从2022年的6.14次/年降至2025年上半年的3.92次/年，资金回笼速度变慢 [13] - 公司应收账款坏账计提比例仅为5%左右，远低于同行均值的12%-20% [13] 业务结构与市场分布 - 公司核心业务为宽带连接终端设备，CPE类产品是绝对收入主力，2025年1-6月收入占比达78.97% [2][3] - 5G CPE产品收入占比逐年上升，从2022年的占比（未明确）升至2025年1-6月的55.17% [3] - 公司收入高度依赖新兴市场，撒哈拉以南非洲市场收入占比从2022年的25.23%快速提升至2024年的46.57% [3][4] - 2025年上半年，公司境外收入占比达86.68%，主要市场为撒哈拉以南非洲（44.46%）、中东及北非（27.53%）及亚太（12.77%） [4][5] - 公司全球5G FWA CPE供应商竞争力排名位列全球第七，但与中兴通讯等头部企业存在显著差距 [2] 产品销售与定价 - 2024年公司CPE产品销量达222.76万台，同比增长8.5%；便携式产品销量达150.19万台，同比增幅达103.26% [6] - 2024年两类核心产品合计销量同比增长66.4%，远超全球CPE市场23%的行业增速 [6] - 便携式产品单价在2024年同比下降24.62%，大幅抵消了销量增长带来的收益 [6] - 5G CPE产品平均单价从2022年的1020.24元一路降至2025年上半年的711.71元，累计降幅达30.2% [8] - 2023年至2025年上半年，5G CPE产品单价同比降幅分别为10.39%、11.22%和12.32%，降价幅度逐年扩大 [8] 盈利能力与毛利率 - 公司核心产品5G CPE的毛利率从2022年的39.83%持续下滑至2025年上半年的23.31%，累计降幅超16个百分点 [8] - 2024年公司主营业务合计毛利率为27.77%，较2023年的30.60%有所下滑 [8] - 便携式产品毛利率从2023年的32.32%降至2025年上半年的16.78% [8] - 毛利率下滑与产品单价逐年走低形成“双重负面共振”，反映出公司对产品定价的掌控力减弱 [8] 研发投入与竞争力 - 公司研发费用率显著低于同行，2022年至2025年上半年分别为5.39%、6.57%、7.74%和6.88% [10] - 同期同行业可比公司的研发费用率均值分别高达13.19%、15.06%、14.64%和14.56%，公司投入不足同行一半 [10] - 公司已取得发明专利92项、软件著作权108项，研发人员占比高达55.07% [10] - 市场观点认为，研发投入不足可能导致产品技术迭代速度跟不上行业发展节奏，技术先进性的可持续性存疑 [12] 行业竞争与市场环境 - 全球CPE市场处于快速增长期，2023年主要供应商出货总量达3040万台，2024年预计增长至3740万台，同比增速高达23% [6] - 5G CPE行业技术门槛相对适中，产品同质化现象日益突出，竞争焦点集中在价格上，形成“低价抢单”的恶性竞争态势 [9] - 公司面临华为、中兴通讯等行业龙头以及众多专注于细分领域的优质企业的竞争 [12] 销售费用与信息披露 - 公司销售费用中的主要支出为境外服务费，在2022年至2025年上半年销售费用中占比分别为45.5%、31.9%、29.6%和29.9% [14][15] - 公司称已协商压降境外服务费率，但2024年和2025年上半年其占比分别为29.59%和29.92%，未延续下降态势反而小幅上升 [16] - 市场对公司披露的境外服务费信息存在误导嫌疑 [16]

公司业务进展 - 公司上市后即开始积极布局蜂窝类射频前端产品的投资与研发 [1] - 公司已有相关蜂窝类产品进入量产阶段 [1] - 相关蜂窝类产品有望在2026年形成销售收入 助力公司营收增长 [1] 产品与技术布局 - 公司确认5G-A和5G RedCap相关产品属于其蜂窝类产品的范畴 [1] - 行业部分主芯片厂商的主流RedCap芯片技术已基本成熟 近期在主芯片体积 成本 续航能力 高精度定位等方面取得显著成果 [1] - 公司正紧密适配相关主芯片厂商 并联合被投企业加大力度布局RedCap射频前端芯片的研发工作 [1] 新领域探索 - 公司正积极探索卫星通信领域射频前端产品的机会 [1] - 公司已在卫星通信射频前端产品领域展开了前期的预研工作 [1]

政策目标与量化指标 - 到2027年，全国低空公共航路地面移动通信网络覆盖率不低于90% [1] - 到2027年，研制不少于10项信息类基础设施标准 [1] - 面向城市治理、物流运输、文旅等领域形成一批典型低空应用场景 [1] 网络覆盖与基础设施建设 - 按需推进300米（G类、W类空域）以下低空航路沿线及热点区域的5G等移动通信网络覆盖 [2] - 综合采用波束优化、天线调整、新建基站等方式提升网络覆盖 [2] - 鼓励基础电信企业探索通过低空专用网络提升覆盖水平和业务保障能力 [2] - 为300米以上低空空域及偏远地区提供网络覆盖，综合应用卫星通信、地面移动通信等方式 [2] 技术融合与系统构建 - 发挥信息通信业优势，利用物联网、人工智能、云计算、大数据等技术提供低空智能网联系统解决方案 [3] - 完善算力基础设施供给体系，推动公共算力互联互通，为低空管理服务提供灵活高效的算力支撑 [3] 技术研发与试验验证 - 组织基础电信企业加强空地协同组网、干扰协调、装备融合等低空通信关键技术研究验证 [4] - 提升5G-A通感融合多站协同、多目标识别等低空感知能力 [4] - 开展融合感知算法研究和方案验证，探索形成可复制推广的技术产品与方案 [4] 产业升级与设备发展 - 积极推进5G-A产业发展，升级完善现有地面基站设施功能，加快通感融合等技术产业成熟，逐步降低设备成本 [5] - 加强低空装备与低空信息通信的融合创新与设备研发 [5] - 推进5G/5G RedCap模组与低空航空器的适配验证 [5] - 探索低空通信、导航、监视功能融合模组研发，加速技术和产业成熟 [5]

政策核心与目标 - 工信部等五部门联合发布实施意见，旨在加强信息通信业能力建设，以支撑低空基础设施发展，为低空经济提供重要底座[2][11] - 政策总体目标是到2027年，实现全国低空公共航路地面移动通信网络覆盖率不低于90%，并研制不少于10项信息类基础设施标准[4][13] - 政策旨在培育新质生产力，通过信息通信业支撑低空通信、监视、导航及智能网联系统建设，促进低空经济健康有序发展[2][11] 网络覆盖与通信技术 - 重点面向300米以下低空航路及热点区域，通过优化现有5G网络（波束优化、天线调整、新建基站）按需推进低空移动通信网络覆盖[5][14] - 鼓励探索低空专用网络，并综合应用卫星通信与地面移动通信，为300米以上空域及偏远地区提供网络覆盖[5][14] - 积极推进5G-A（5G-Advanced）产业发展，升级现有地面基站功能，并加快通感融合等技术产业成熟以降低成本[1][7][10][16] 感知、导航与智能系统 - 探索构建多元探测协同服务能力，在重点区域应用通感融合等技术，并与雷达、光电系统协同，提升对低空航空器的探测、识别与轨迹追踪能力[5][14] - 助力提升导航服务水平，通过5G网络播发北斗地基增强系统的定位信息，以提高低空航空器的定位速度和精度[5][14] - 支撑构建低空智能网联系统，利用物联网、人工智能、云计算、大数据等新一代信息技术，并提供算力基础设施支撑[6][15] 产业供给与设备研发 - 提升产业供给能力，加强低空装备与信息通信的融合创新与设备研发，推进5G/5G RedCap模组与低空航空器的适配验证[1][7][10][16] - 探索研发集通信、导航、监视功能于一体的融合模组，以加速相关技术和产业的成熟[1][7][10][16] 基础设施与标准化建设 - 推动集约协同建设，充分利用现有铁塔站址等资源，推进低空基础设施共享集约建设，并探索共建共享模式[7][16] - 系统开展关键技术、测试和建设规范等标准研制，目标是构建支撑低空技术产业发展的相关标准体系[7][16] 频率管理与行业规范 - 优化频率供给，开展低空无线电频率资源规划研究，整体谋划用于低空通信、航空器遥控遥测、信息传输及探测等方面的频率资源[8][17] - 规范行业管理，规划无人机专用号段，推动“一机一码一号”能力建设，并探索标识解析在无人机领域的应用[8][17] 试验验证与应用推广 - 组织开展试验验证，加强空地协同组网、干扰协调等关键技术研究，提升5G-A通感融合的多目标识别等低空感知能力[6][15] - 通过“绽放杯”大赛、案例征集等方式，挖掘并发布一批信息类基础设施建设应用典型案例，树立示范标杆[6][16] 组织与资金保障 - 加强部门协同和部省联动，指导基础电信企业有序开展信息类基础设施建设、标准制定及信息服务等工作[9][18] - 综合利用多种资金渠道，推动信息类基础设施关键技术攻关、设备研发和应用发展，并鼓励各地加大支持力度[9][18]

公司整体业绩与战略转型 - 公司2025年前三季度实现营业收入1005.2亿元，同比增长11.6% [1] - 同期归母净利润为53.22亿元，同比下降33%，主要因运营商资本开支放缓导致高毛利的运营商网络业务承压 [1] - 公司提出并推进“连接+算力”战略转型，成效显著，算力业务成为营收增长核心驱动力 [1][4] 算力业务进展 - 算力业务营收在2025年前三季度同比高速增长180% [1] - 服务器及存储业务营收同比增长250%，数据中心产品营收同比增长120% [1] - 公司在服务器、交换机、交换芯片、自研芯片层面取得重大突破，产品已进入互联网客户生态 [1] - 自研芯片包括定海DPU芯片和珠峰CPU芯片，推进算力国产化方案 [2] - 交换机产品包括国产超高密度400GE/800GE框式交换机和51.2T盒式交换机，已在互联网企业规模商用，并自研7.2T分布式转发芯片和112Gb/s高速总线技术 [2] - 公司是国内极度稀缺的机内高速互联芯片（Scale Up Switch）供应商，并在IDC报告中于算力架构、网络存储增强、安全合规等关键指标上获得满分 [2] - 公司已发布超节点服务器方案，内部搭载百度昆仑心P800，GPU间通信带宽达到400GB/S-1.6TB/S [2] 连接业务与行业趋势 - 公司2024年在全球电信设备市场份额约为11% [3] - 截至2025年7月，中国已建成459.8万个5G基站，5G普及率超过79% [3] - 国内三大运营商资本开支持续收缩，2024年同比下降9.7% [3] - 5G-A、6G成为电信市场新方向，预计到2025年底全球将部署超过50张5G-A网络，用户规模有望突破1亿 [3] - 全球6G研发已全面启动，预计将从2030年起在中国、欧美等地率先商用 [3] 消费者业务发展 - 消费者业务2025年上半年实现营收172.35亿元，同比增长7.6%，营收占比达24% [4] - 业务覆盖家庭终端、移动终端、云电脑等，并不断拓展AI技术在手机、PC、平板等终端生态的应用 [4] - 公司与字节跳动旗下豆包合作，推出了搭载豆包手机助手技术预览版的努比亚M153工程样机，实现AI深度嵌入手机 [4] 未来业绩展望 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为76.8亿元、84.9亿元、100.9亿元，同比增速分别为-9%、+11%、+19% [4] - 对应市盈率（PE）分别为25倍、22倍、19倍 [4]

报告投资评级 - 维持对中兴通讯的“买入”评级 [1][6] - 预计公司2025-2026年EPS分别为1.56元和1.80元，对应PE分别为25倍和22倍 [6][79] 报告核心观点 - 中兴通讯是全球领先的综合信息与通信技术解决方案提供商，致力于成为网络连接和智能算力的领导者 [6][14] - 公司战略正从“连接”向“连接+算力”升维，在巩固网络连接基本盘的同时，深度参与智算基础设施建设，把握人工智能机遇 [6][14] - 在全球通信设备市场整体向好、公司以智算为代表的第二增长曲线贡献度提升的背景下，公司有望实现持续稳健运行 [6][79] 公司概况与经营分析 - 公司成立于1985年，1997年在深交所上市，2004年在港交所上市，业务覆盖160多个国家和地区 [6][14] - 2021-2024年，公司营业收入从1145.22亿元持续增长至1212.99亿元 [29] - 2025年前三季度，公司营业收入达1005.20亿元，归母净利润达53.22亿元 [29] - 2021年至2023年，公司销售毛利率从35.24%上升至41.53%，销售净利率从6.14%上升至7.44% [31] - 2021-2024年，公司期间费用占营收比持续下降，从13.22%降至10.81%，2025年前三季度进一步降至8.70% [33] - 2021-2024年，公司研发开支持续增长，分别为188.04亿元、216.02亿元、267.83亿元、255.09亿元，2025年前三季度为178.14亿元，占营收17.72% [36] - 公司研发人员占比从2020年的43.07%升至2024年的48.53% [36] 运营商网络业务 - 全球通信设备市场规模预计从2020年的925亿美元增长至2027年的1217亿美元，年均复合增速约4% [39] - 截至2025年11月，中国5G基站总数达483万个，占移动基站总数的37.4% [41] - 2024年，中国移动、中国联通、中国电信的资本开支分别为1640亿元、614亿元、935亿元，同比分别下降9.0%、17.0%、5.4% [42] - 2025年，三大运营商资本开支计划继续下滑，但云与数字化领域投资持续上升 [42] - 5G建设重点从广覆盖转向深挖潜，5G-A成为新焦点，其峰值速率下行可达10Gbps级别，时延可低至4毫秒 [6][46] - 中兴通讯在5G-A领域积极布局，其5G-A EasyOn·Robot极简专网方案单路上行速率可达2Gbps，下行速率高达6Gbps，空口时延低于10ms [46] - 在固网领域，公司发布业界首个三代时分50G-PON方案，实现50G-PON、10G-EPON、EPON三代系统兼容 [48] 政企业务（算力基础设施） - 全球智能算力占比从2018年的7%快速上升至2023年的62%，五年间平均增速达123% [51] - 中国智能算力预计从2019年的31.7 EFLOPS增长至2026年的1271.4 EFLOPS，其占总算力比重预计从2026年的3%提升至2025年的35% [51] - 政企业务抓住智算投资增长机会，收入实现跨越式增长，成为公司整体收入增长的核心引擎 [20][36] - 公司提供端到端、全栈全场景智算解决方案，包括自研芯片、AI服务器、智算一体机等 [6][56] - 公司推出星云智算网络方案，包括576口800GE框式交换机和32口400GE盒式交换机，实现高达98%的网络吞吐效率和5us级流量拥塞调优 [56] 消费者业务 - 2025年中国端侧AI市场规模预计突破2500亿元，同比增长35%，2030年将达1.2万亿元 [62] - 2024年全球AI手机渗透率预计达16%，出货量近2亿台，到2028年渗透率有望达54%，出货量约7亿台 [64] - 2024年全球AI PC出货量预计4800万台，占PC总出货量18%，2025年预计超过1亿台，渗透率达40% [64] - 公司践行“AI for All”理念，推出努比亚Z70S Ultra、努比亚Flip 2等AI手机，以及云电脑、AI创新终端中兴自由屏等产品 [21][67] - 公司蝉联中国桌面云终端市场第一 [67] 超节点技术布局 - 为应对AI大模型训练需求，提供大带宽、低时延的超节点技术成为AI基础设施建设新常态 [6][70] - 行业从Scale-Out架构转向Scale-up架构，以突破跨服务器通信的带宽与时延瓶颈 [71] - 华为昇腾384超节点集成384个NPU和192个CPU，提供约300 PFLOPs的BF16算力，约为英伟达GB200 NVL72的1.7倍 [74] - 中科曙光推出全球首个单机柜级640卡超节点scaleX640，单机柜算力密度提升20倍，可实现MoE大模型训练推理性能提升30%-40% [75] - 中兴通讯联合合作伙伴推出“光跃”LightSphere X技术，采用光互连光交换架构，带宽可达400GB/s至1.6TB/s，突破单机柜功耗限制，支持万卡级弹性扩展 [77]

公司业务进展 - 子公司博威公司正积极推进5G-A、6G等新一代通信系统用射频芯片与器件的关键技术突破和研发工作 [1] - 博威公司致力于为全球通信设备供应商提供氮化镓通信基站射频芯片与器件产品和服务 [1] - 针对5G-A相应机型与方案，公司已形成系列化氮化镓射频芯片与器件产品并实现产业化 [1] 市场地位与技术储备 - 博威公司在5G-A氮化镓射频芯片与器件产品的市场占有率处于国内领先地位 [1] - 公司正针对6G通信相关芯片与器件领域储备关键技术 [1] - 公司根据用户需求，稳步推进6G相关产品的开发和验证工作 [1]

公司业务进展 - 子公司博威公司正积极推进5G-A、6G等新一代通信系统用射频芯片与器件关键技术突破和研发工作 [1] - 针对5G-A相应机型与方案，博威公司已形成系列化氮化镓射频芯片与器件产品并实现产业化 [1] - 博威公司在相关产品的市场占有率处于国内领先地位 [1]