新投资体制：从收入型经济到资产型经济 - 世界已进入全新投资体制，旧有全球体系成为历史，美国和中国仍是全球两大主导驱动力 [5] - 美国经济正从收入型经济向资产型经济加速转变，资本收入主导劳动收入，由AI投资和股市财富增值推动 [6] - 经济前景越来越由资产价格、流动性和金融条件驱动，传统宏观指标解释力正在弱化 [8] - 股市上涨尤其是科技股的速度远超传统宏观信号 [8] - 2020年后股票与债券相关性发生重大转变，债券不再提供传统对冲功能 [7] - 跨地域分散化配置及关注美国政策不确定性和地缘政治风险，可能比传统股债分散配置更有效 [7] - 新体制特征为更高的名义收益率、更高的实际收益率、更高的风险溢价、更高的宏观和市场波动性 [7] “6D”框架：重塑世界的六大结构性力量 - 赤字：财政赤字持续扩大推动利率上行，10年期美债收益率已突破5% [6] - 去监管：支持增长，赋予美国竞争优势 [6] - 去碳化/能源安全：战争与极端天气推高能源安全担忧，加速去碳化进程 [6] - 人口减少：被认为最被低估的长期风险，影响增长轨迹、劳动力市场、生产力和通胀 [6] - 去全球化：最常被讨论，但相对可控 [6] - 去美元化：headlines最多，但担忧程度最低 [6] - 赤字、去监管和能源安全驱动的去碳化正以最快速度加速 [6] AI投资：不是泡沫，但货币化是最大风险 - 当前AI繁荣尚未进入泡沫最后阶段，与2000年互联网泡沫存在本质区别 [9] - 互联网泡沫为估值驱动、缺乏真实盈利、股价上涨主要基于预期 [9] - 当前AI周期由真实需求+投资+盈利增长驱动，半导体、数据中心、电力和基础设施领域有可观盈利 [9] - 股价上涨基于有形投资和盈利能力，尤其在硬件和基础设施领域 [9] - AI公司未来两年预计实现超过20%的盈利增长 [9] - 仅2026年第二季度一个季度，美国家庭净资产就激增13万亿美元，过去一年增长近20万亿美元 [10] - 美国家庭股票配置占金融资产比例已接近60%，几乎是西欧的两倍、中国的2.5倍 [11] - 当前美国股市规模是互联网泡沫时期的两倍，达到GDP的230% [11] - 美国前1%的财富阶层过去一年财富增长是中低收入家庭的30倍以上 [11] - 前1%家庭持有32%的全部家庭财富，为美联储自1989年开始追踪该数据以来的最高比例 [11] - 前1%持有55.3万亿美元资产，几乎等于美国底层90%人口持有的55.8万亿美元总和 [11] - 前10%控制了约87%的公司股权和共同基金份额 [11] - 散户交易量自2019年以来翻了一番以上，自2024年以来散户投资增长超过50% [11] - 家庭正越来越多地通过动用投资账户来为其消费支出提供资金，从投资账户转账的Chase支票账户数量几乎是2019年的两倍 [12] - AI调整触发点可能源于资本效率转变或对发达市场股票和数字公司的重估 [11] - 在结构性高波动的新基线环境下，股市痛苦且持久的调整将产生比之前大得多的后果 [11] 金融条件：资本市场如何“喂养”AI创新 - 标普500市值的40%现在与AI挂钩 [14] - 五大科技巨头（Alphabet/Google、Amazon、Microsoft、Meta、Oracle）占据了指数全年53%的总资本支出 [16] - J.P. Morgan股票策略团队持续上调盈利预测：2026年EPS增速上调至35%（365美元），2027年EPS上调至420美元（+15%） [16] - 基于这些修正，夏季将标普500目标价从7080点上调至8000点 [16] - 投资级/高评级公司债券市场可能筹集超过2万亿美元（甚至2.1万亿美元） [16] - 杠杆融资市场另有约3500亿美元 [16] - AI现已占投资级债务市场最大份额（15%），超过了长期以来最大的美国金融板块 [16] - 2026年7月科技类供给创纪录地占当月发行的34% [16] - 杠杆ETF资产自2026年第二季度开始激增，集中在科技和AI领域 [14] - 当这些板块下跌时，杠杆ETF会放大跌幅并增加波动性 [16] - 期权和总收益互换也被用于对AI关联股票的目标敞口，进一步增加了杠杆 [16] - ETF资金流、交易和对冲使用指数期货及其他衍生品的组合，显著提高了对更复杂专业知识和交易基础设施的要求 [16] 通胀与利率：财政主导时代的高利率体制 - 今年最突出的现象之一是股市与债市之间的脱节，更高的债券收益率和更高的股市可以同时成立 [15][16] - 全球公共债务已达到100万亿美元，削弱了财政空间 [16] - 美联储在9月加息后，预计12月将再次加息 [18] - 风险仍然倾向于更高的通胀 [18] - 第三季度GDP和核心通胀（核心PCE）预测上调至2.5% [18] - 1年期国债收益率预计年底将超过5%，可能达到5.2%，年底仍稳定在5%以上 [18] - 当与企业沟通时，J.P. Morgan建议它们按10年期实际收益率2.5%来做规划 [18] - 美国通胀已连续第6年高于目标，维持在2.5%-3%的水平 [18] - 10年期国债收益率将保持在当前区间 [18] - 劳动力市场紧张、劳动力和商品生产中的供应约束等因素，预计将使全球通胀在2027年前都维持在接近3%的水平 [18] - 霍尔木兹海峡关闭导致化肥运输中断，叠加超级厄尔尼诺现象，将加剧化肥和食品价格压力，且存在滞后效应 [18] - 价格压力将延续至2027年上半年 [18] - 全球食品通胀预计将从目前的2.8%上升至2027年上半年的5% [18] - 仅此一项，就将在明年上半年给全球通胀增加0.6个百分点 [18] 大宗商品：第二次牛市与资产配置价值 - 2026年将成为本轮周期的第二次大宗商品牛市 [18] - 财政主导地位正在取代货币政策 [18] - 在G4经济体和发达市场，由于赤字规模庞大，反周期财政刺激的空间非常有限 [18] - 布伦特原油交易价格较2024年涨幅超过26% [19] - 波动性由供应中断、伊朗冲突引发的地缘政治紧张、超级厄尔尼诺等天气事件所驱动 [19] - 实物大宗商品市场的调整正在通过库存减少、战略储备释放和需求损失来实现 [19] - 基准情景（世界和平假设）：布伦特原油平均在60多美元 [20] - 长期冲突情景：布伦特原油可能平均在87美元左右（高80多美元区间） [20] - 石油市场具有可替代性，库存下降速度比一些人预测的要慢，但再平衡的负担落在了消费者身上 [20] - 大宗商品中的动量策略（除特定波动率调整信号外）自2011年以来基本走平 [21] - 在当前高波动环境下，大宗商品中的动量溢价并不稳健 [21] 金融创新：基础设施、标准化与可扩展性 - 产品创新在与标准化和可投资基础设施相结合时效果最佳 [22] - ETF和组合交易已成为市场接入和流动性的核心基础设施，尤其在美国和美国信贷市场 [22] - 流动性改善时期与ETF活动上升相吻合 [22] - 今年指数衍生品交易量也持续上升，表明这些工具已深度嵌入流动性形成机制 [22] - 标准化指数衍生品（特别是CDS指数）是全球最成功的风险转移工具之一 [22] - 中国在金融创新方面展现出强烈的意愿，发展迅速 [22] - 市场基础设施、结算连通性、抵押品流动性、短期融资工具对于增加市场参与度和流动性都至关重要 [22] - 投资者可以通过单一流动性工具获得跨地区、跨板块的多元化多空敞口 [24] - “on-the-run”滚动惯例（定期刷新指数系列）有助于将流动性集中在最新的基准指数上 [24] - 在新体制下，更高的波动性和更肥的尾部风险要求投资者重新思考分散化策略 [25] - 通过专业知识、基本面研究、资产配置流程和金融创新来实现捕捉投资机会 [25]