李冈峰 欧洲天然资源基金 Commodity Discovery 特约分析师 这是一个主要从美国每周的CFTC数据公布基金(Managed Positions)在当地期货市场的各种部署，继 而反映现时市场对贵金属的情绪和对短/中期的一个价格判断。美国每周五收市后公布的CFTC数据， 记录日为刚过去的周二(如果过去一周原本工作日是假日的话数据出炉会延期)。 概要 金矿股表现再一次领先金属，笔者记得金价于1月29日早上还是上升的，但那时候澳洲上市的金矿 股票价已开始回吐了。 上周贵金属及商品价格急跌，其实老实说就是一场大型的"获利操作"，导致"戏院失火人踩人事 件"，进一步加剧跌势——以白银为例，它单在今年1月份，从去年年底的71.26美元，上升到 116.58美元（以最高收市价计算）——在1个月不足的时间里升了63.6% (而且还刚刚在去年升了 147%之后)。 笔者写过，当市场会在围绕着「下一任美联储主席」的相关问题前出现各种「脑补」，比如在他 正式公开演说他对美国未来利率和货币政策上的蓝图前，就已经出现各种标签——比如Warsh是鹰 派，即使他会降息他也不会降太多， 但事实上至少目前情况Warsh是比鲍威尔 ...

李冈峰 欧洲天然资源基金 Commodity Discovery 特约分析师 这是一个主要从美国每周的CFTC数据公布基金(Managed Positions)在当地期货市场的各种部署，继 而反映现时市场对贵金属的情绪和对短/中期的一个价格判断。美国每周五收市后公布的CFTC数据， 记录日为刚过去的周二(如果过去一周原本工作日是假日的话数据出炉会延期)。 记得去年当金价于第四季度在没有特别消息时依然攀升，当时笔者便说有可能是有些内部人士知 道一些事情，因此提前得到消息的人都在悄悄地买入黄金——现在回看，很明显就是有人知道特 朗普要对委内瑞拉总统马杜罗动手，并之后想染指格陵兰。古巴及加拿大的形势也难言安稳。 事实上，这些是极强烈的信号，代表着： 按照传统智慧，当商品市场已经变成大部分人的话题时，往往预示着牛市可能很快会完结，但这 次情况可能完全不同 ， 因为过去几十年全球的规则已经出现重大改变，从全球一体化演变至当前 群龙无首的"战国时代" ，因此今年商品的大方向依然是向上。 | | COMEX黄金 | | | COMEX白银 | Nymex铂金 | | Nymex把金 | | | --- | --- | -- ...

日本国债收益率与日元动态的全球影响 - 日本长期利率进一步上升可能成为磁石 拖高欧美长期利率[3] - 若日本国债收益率持续走高 可能导致全球收益率被拉高 正如过去存在全球债券牛市一样[4] - 日元是世界上最便宜的货币之一 但其疲软态势可能维持也可能逆转[4] 亚洲货币联动与美元走势 - 人民币兑美元汇率已悄然升至2023年5月以来最高水平 其上涨是有目的的[5] - 若人民币能够走强 可为日元及其他亚洲货币的反弹提供空间[5] - 美元疲软趋势可能持续 并在多种货币中扩大[6] 美元疲软对美国经济与市场的双重影响 - 美国进口商品中约40%是用于制成品的中间产品 美元走弱将推高近半的投入成本[8][9] - 美元进一步走弱可能负面影响消费者购买力 从而拖累占美国经济很大比重的消费支出[10] - 外国投资者持有约30%的美国国债市场 若其持有比例继续从十多年前的50%下降 美国财政部将需寻找其他投资者[11][12] - 美元进一步走弱可能扰乱外国资金对美国债券和股票的流动[12] 大宗商品市场的展望 - 美元走弱预示着大宗商品价格总是会走高 且可能大幅走高 这涉及整个大宗商品链条 而不仅是黄金和铜[15] - 油价可能被低估 如果油价从60美元/桶突然升至70或80美元/桶 同时天然气价格保持在5美元以上 将使美联储面临复杂局面[16][17] - 目前存在大宗商品牛市 并且这一趋势将会扩散[17] 全球资本流动与投资者选择 - 日本投资者在全球其他资产（尤其是美国国债）中进行了大量直接投资[2] - 面对美元疲软 持有大量美国资产的外国投资者将面临两个选择：对冲美元头寸 或开始抛售/减少购买美元资产[6] - 外国投资者可能决定不再对其美元风险敞口进行大量对冲[13]

李冈峰 欧洲天然资源基金 Commodity Discovery 特约分析师 这是一个主要从美国每周的CFTC数据公布基金(Managed Positions)在当地期货市场的各种部署，继 而反映现时市场对贵金属的情绪和对短/中期的一个价格判断。美国每周五收市后公布的CFTC数据， 记录日为刚过去的周二(如果过去一周原本工作日是假日的话数据出炉会延期)。 概要 至1月13号为止，白银基金多头环比跌16%至3,453吨，为自2012年7月24日以来最低水平；基金空 头环比跌18%至1,114吨，为自2017年9月12日以来最低水平；因此基金净多环比跌15%至2,340 吨，为自2024年2月底以来最低水平。可以明显看出，参与美国期货市场的投机者觉得现在银价已 高得离谱，因此不想做多但同时又不敢沽空，大家选择了观望。 纵使市场对美国加息时间预期延后，以及在美国期货市场交易上投机资金都开始缩减多头，但仍 无阻上周贵金属价格走高，主要原因可能是上周一传出鲍威尔遭调查，这已构成明显的职场不当 对待！ 这个背后的信息是什么呢？特朗普说：我知道老鲍年中就会退休，但降息我已经连半年都不想再 等了！(这是强烈利好商品，空美元的 ...

文章核心观点 - 文章基于美国商品期货交易委员会（CFTC）的基金持仓数据，分析了贵金属及铜等大宗商品的市场情绪与价格表现，核心观点认为，尽管期货市场的基金净多头持仓在2025年出现收缩或变化，但黄金、白银、铂金和铜的实物价格均大幅上涨，表明强劲的实物需求是驱动价格的主要力量，超越了期货市场杠杆资金的影响[2][17] - 市场正处于商品大牛市中，但需关注美联储货币政策转向（如降息后可能重启加息）带来的潜在风险，同时市场情绪过热（如散户对银价的极端乐观预期）可能引发短期波动[25][34][35] 2025年商品价格表现与市场情绪 - **黄金**：2025年金价累计上涨**64.4%**，但同期美国期货市场基金净多头持仓年初至今下跌**25%**，显示实物需求强劲，抵消了期货市场杠杆资金对价格的拖累[2][9][17] - **白银**：2025年银价累计上涨**147%**，同期美国期货市场基金净多头持仓年初至今上升**42%**，金银比在2025年累计下跌**33.4%**[3][10][24] - **铂金**：2025年铂金价格累计上涨**127%**，但铂金/白银比价处于历史最低水平，1盎司铂金仅能兑换**29.5**盎司白银，远低于历史平均的60多盎司，表明铂金相对白银估值处于历史最便宜水平[3][26] - **铜**：2025年伦敦铜价累计上涨**43.7%**，美国期货市场基金净多头持仓由负转正[4][15] - **期货持仓数据**：截至12月23日当周，CFTC数据显示，COMEX黄金管理资金净多头合约为**428**份，环比增加**+2.5%**；COMEX白银净多头为**3,711**份，环比减少**-1.8%**；Nymex铂金净多头为**15**份，环比大幅减少**-30.9%**；Nymex钯金重回净空头，为**-1**份[5][8] 商品市场结构性变化与驱动因素 - **实物需求 vs. 期货杠杆**：自2020年疫情以来，贵金属期货净多头持续下跌，显示基金有意压制价格，但2025年首季起，尽管期货基金平仓获利，金价依然高企，证明实物需求已超越期货市场杠杆的影响力[17][18] - **铜市基本面**：铜价自2020年起走强，源于疫情冲击供应端，以及市场对AI和新技术发展带来的强劲需求预期，但需注意美国铜基金空头已跌至2007年有记录以来最低水平，市场情绪可能过热[18] - **战略资源受关注**：除黄金外，原油（政局风险）、中国具垄断供应的物料（如稀土、锑、钨）的国际价格被看好，美国政府近期入股MP Materials并以高价签订十年钕镨供应合同，同时入股Lithium America、Trilogy Metals等公司，显示对关键矿产资源的战略布局[18] - **矿业股表现滞后**：自2009/2010年起，矿业股走势普遍落后于商品本身，部分原因在于投资界对ESG（环境、社会和治理）的重视，例如贝莱德（BlackRock）承诺不再投资煤矿及原油生产公司[24] 关键市场指标与前瞻信号 - **金价/金矿股比率**：截至2号，美元金价/北美金矿股比率为**12.639X**，较前一周的12.478X回升**1.3%**，2025年累计下跌**34.1%**，表明金矿股跑赢实物黄金，该比率在2008年前通常低于6倍[22] - **金银比**：金银比是衡量市场情绪的指标，通常在16-125倍间运行，市场恐慌时比率升高（如2020年新冠疫情期间曾超120倍），上周五（2号）金银比为**59.624**，环比上升**4.1%**，2025年累计下跌**33.4%**[24] - **美联储利率预期**：市场预计美联储在2026年1月28日降息**0.25%**的几率仅为**18.3%**，3月18日降息几率接近五五开，为**49.5%**，4月29日降息几率为**62.5%**，同时市场已开始出现对2027年美联储加息的押注[25] 市场展望与潜在风险 - **货币政策不确定性**：美联储已于12月停止缩表并重新每月购买**400亿**美元债券（扩表），未来若出现同时降息和缩表的情况，将对资产价格产生影响，2026年上半年市场可能因美联储主席人选等不明朗因素而波动加剧[31][34] - **市场情绪过热**：超过一半受访散户认为银价将在2026年突破**100美元**，这种过热的情绪可能预示短期会出现获利回吐和价格波动，参与者需注意控制期货杠杆风险[34] - **商品牛市的最大考验**：未来12至24个月，若美国开始降息但通胀压力重拾升势，美联储的政策走向将成为决定商品牛市能否持续的关键[35]

文章核心观点 - 文章基于CFTC期货持仓数据分析了贵金属及铜等商品的市场情绪与价格前景，指出当前市场情绪可能过热，金属价格或已阶段性偏高 [2][17] - 文章认为2026年上半年因美联储主席人选等不确定性，商品市场波动将加剧，下半年趋势或更明朗，提醒期货交易者注意风险 [2][29] - 文章指出，若美国未来开启加息周期，可能终结当前的商品牛市 [3][22] CFTC期货持仓数据分析 - **数据概况**：因美国政府停摆，CFTC数据仅更新至12月16日，数据显示管理资金在COMEX黄金的净多头量为417（合约，经调整），较上周增加7.6%；COMEX白银净多头量为3.779，较上周减少13.2%；Nymex铂金净多头量为24，较上周增加11.9%；Nymex钯金净多头量为2，较上周大幅增加264.0% [4] - **持仓变化**： - 黄金：基金在美国期货黄金的净多头持仓年初至今下跌26%（2024年累积上升35%）[8] - 白银：基金在美国期货白银的净多头持仓年初至今上升44%（2024年累积下跌1%）[9] - 铂金：基金在美国期货铂金的净多头持仓年初至今由负转正（2024年累积下跌152%）[11] - 铜：基金在美国期货铜的净多头持仓年初至今由负转正（2024年累积下跌132%）[14] - **特殊信号**：钯金合约在经历了164周（自2022年10月23日起）的基金净空头后，于12月初恢复净多头，并连续第二周保持净多 [7] - **市场情绪判断**：美铜基金空头持仓已跌至自2007年有记录以来的最低水平，表明市场对铜的情绪明显过分乐观和过热 [2][17] 商品比价与相对估值 - **铂银比**：历史上，一盎司铂金平均可换60多盎司白银，而近期一盎司铂金仅能换29盎司白银，处于历史最低水平，表明相对于白银，铂金估值处于历史最便宜水平 [24] - **铂铜比与银铜比**：无论是铂铜比还是银铜比，两者比率均在2025年急升，反映铜价相对贵金属价格落后 [2][28] - **金银比**：上周五金银比指数为57.291，环比下跌11.33%，今年累计下跌36.9%，2024年累计上升13.0%，2023年累计上升9.1% [21] 金价与金矿股表现 - **比率分析**：截至12月26日，美元金价/北美金矿股比率为12.478X，与12月19日的12.473X基本持平，该比率今年累计下跌34.8%，意味着北美金矿股今年跑赢实物黄金 [20] - **长期趋势**：2024年该比率累计上升16.5%，2023年全年累积上升13.2%（2022年+6.4%），代表矿业股回报最少连续三年跑输实物黄金，但今年追回部分失地 [20] - **历史比较**：2008年之前，美元金价/北美金矿股指数比率仅在6倍下方 [20] - **前瞻性指标**：追踪海外金矿股股价是较靠谱的前瞻性工具，若金价继续上升但金矿股急跌，则需警惕 [21] 宏观政策与市场预期 - **美联储政策路径**： - 市场预计美联储在2026年1月28日降息0.25%的几率仅为16.1% [22] - 2026年3月18日降息的几率从三周前的44%升至48.1%；4月29日降息的几率从63%升至63.6% [22] - 市场已开始有人押注2027年美联储会开始加息，尽管当前几率很小 [3][22] - **政策影响**：美联储已于2025年12月停止缩表，并重新每月买入400亿美元的债券（扩表/QE）[29] - **未来考验**：未来12至24个月最大的考验是，若美国开始降息但通胀压力重拾升势，美联储将如何应对 [30] 其他市场动态与事件 - **市场行为**：圣诞节假期后西方市场复市，由于假期前涨幅过大且假期期间中国引领贵金属继续急升，市场出现获利回吐 [23] - **散户情绪**：近期一份问卷调查显示，超过一半受访散户认为银价将在2026年达到100美元 [2][29] - **行业动向**： - 大型黄金生产商Agnico Eagle用1.3亿美元成立新的子公司，用于投资战略资源相关项目 [18] - 美国政府入股MP Materials并签订10年供应合约，以高于中国售价近一倍的地板价（每公斤110美元）购买钕镨，刺激股价急升 [17] - 美国政府还入股了Lithium America、Trilogy Metals，并为Nova Minerals提供资金，均推动相关公司股价大涨 [17]

文章核心观点 - 文章基于CFTC期货持仓数据、市场情绪指标及宏观经济分析，认为贵金属（特别是黄金和白银）正处于牛市之中，并可能持续[2][26][29] - 市场对美联储降息的预期反复，但12月降息概率已回升至高位，投资者需关注12月降息后至明年可能再次降息前的空窗期如何部署[2][24][26] - 实物需求（特别是黄金）已超越期货市场的杠杆影响，成为支撑价格的关键因素，同时地缘政治、ESG投资趋势及美国政策转向将影响资源类商品走势[15][16][19][26] 市场情绪与价格指标分析 - 金银比从80倍上方回落至72倍，为2021年8月以来最低水平，今年累计下跌20.7%，显示市场避险情绪缓和，白银表现强于黄金[2][21][24] - 截至10月28日，管理资金在COMEX黄金的净多头持仓为329（经单位换算），环比增长14.7%；COMEX白银净多头持仓为3,530，环比大幅增长22.4%[2] - 基金在黄金期货的净多头持仓年初至今下降42%，但在2024年累计上升35%；白银期货净多头年初至今上升35%，2024年累计微跌1%[7][8] - 美元金价与北美金矿股比率今年累计下跌25.9%，2024年累计上升16.5%，显示金矿股今年跑赢实物黄金，但该比率仍远高于2008年前低于6倍的历史水平[19] 美联储政策与宏观经济展望 - 市场认为美联储在12月降息的概率已从低于50%回升至84.3%，但预计明年1月再次降息的概率仅为26.4%，明年4月降息概率在50%以上[2][24][26] - 分析认为美联储主席鲍威尔将于明年5月卸任，若特朗普当选并任命亲信为主席，市场可能转向预期利率大幅下降至1%，这将利好黄金等商品[26] - 全球经济明年可能比今年更差，中国以外地区滞胀势头明显，若出现滞胀，教科书建议投资商品、实物及防守型股票[29] - 黄金牛市可能终结的两个主要指标是：美国重启加息周期，或全球（主要是中美）关系显著改善并推动经济增长加速[29] 其他商品与资源板块动向 - 铜期货净多头持仓年初至今由负转正，2024年累计下跌132%，但受AI及新科技发展带来的强劲需求预期支撑，铜价曾创历史新高[13][16] - 美国政府近期行动显示其对关键资源的战略布局，包括以高于中国售价近一倍的价格与MP Materials签订钕镨供应合同，并入股或资助多家锂、钴等金属公司[16] - 大型黄金生产商Agnico Eagle投资1.3亿美元成立子公司，用于投资战略资源项目[17] - 投资界对ESG的重视影响了资源股表现，例如贝莱德承诺不再投资煤矿及原油生产公司，这可能是矿业股长期跑输商品本身的原因之一[19][20] 数据说明与投资逻辑 - 文章分析主要依据美国商品期货交易委员会每周公布的CFTC持仓数据，但因美国政府停摆，数据仅更新至10月28日，存在滞后性[1][2][6] - 分析强调，自2020年疫情以来，商品大牛市已经开始，投资者需识别趋势并关注顶峰信号[26] - 追踪金矿股股价被视为前瞻性工具，若金价上涨而金矿股急跌，则需警惕市场风险[20]

白银市场表现与前景 - 白银价格在2025年显著跑赢黄金，现货白银价格在2025年飙升超过85%，从每盎司30美元以下涨至10月时的54美元以上 [1] - 白银的强劲表现可能标志着大宗商品牛市第二阶段正在形成 [1] - 研究机构Metals Focus预计白银价格明年将达到60美元 [3] 价格上涨驱动因素 - 价格上涨由库存紧张、持续的投资资金流入以及结构性供应短缺共同驱动 [3] - 伦敦库存因印度需求、ETF增持和美国预防性囤积导致的持续大量提取而保持枯竭 [3] - 白银研究所预计将出现连续第五年年度供应短缺，缺口约为9500万盎司 [6] 工业需求与结构 - 白银具有双重属性，既是传统的价值储存手段，也是关键工业材料，尤其在可再生能源技术领域，其导电性能在太阳能发电中无可替代 [4] - 2024年工业需求增至6.89亿盎司，其中光伏应用需求达2.44亿盎司，较2020年增长超过150% [5] - 国际能源署预计2024年至2030年全球将新增4000吉瓦太阳能装机容量，仅此趋势到本十年末就可能使白银年需求增加约1.5亿盎司 [5] 供应面限制 - 超过70%的白银开采是铜、铅、锌或黄金生产的副产品，这种动态限制了生产商对价格上涨做出快速反应的能力 [7] - Metals Focus警告，预计到2030年将有多个矿山关闭，可能进一步收紧产出 [7][8] - 生产商正试图减少光伏电池中的白银用量，但预计这些调整需要数年时间 [6] 技术分析与市场表现 - 白银在创下54.49美元的历史新高后，其回调和随后的反弹也形成了一个杯柄形态延续模式 [9][11] - 根据传统技术分析，突破杯沿后的价格目标等于“杯身”的垂直高度，技术面表明白银在2025年可能尚未结束涨势 [11] - iShares Silver Trust年初至今上涨83.82% [11]

大宗商品超级周期 - 大宗商品市场正经历一场广泛的牛市，最初从黄金开始，现已扩展到基础金属和农业领域 [2] - 大宗商品综合指数（GCI）今年已上涨25%，表明实物约束正在产生影响 [3] - 铜价从2020年的每吨5000美元上涨至当前的每吨11000美元，显示出持续的上升趋势，预计这场金属超级周期将在整个十年内延续 [12][13] 能源与基础设施瓶颈 - 能源限制已成为当前现实，主要瓶颈在于燃气轮机和电网，其中电网依赖铜，燃气轮机依赖钢铁 [1][9] - 数据中心的快速发展加剧了能源需求，但投资却可能被误导至数据中心而非新的铜矿等关键基础设施 [7] - 解决供应链中的这些瓶颈需要大量投资和时间，目前看到的数千亿美元资本支出中，很大一部分将转化为铜和其他商品价格的上涨 [9][10] 关键商品市场动态 - 铜市场面临严重供应约束，预计在未来一年左右达到供应峰值，而新矿从开发到投产需要10至12年 [4][17] - 伦敦金属交易所铜价已接近每吨11000美元，未来2至3年的目标价看至每吨15000美元，该目标基于可能引发需求破坏（如转向铝）的价格水平 [13][14][17] - 原油是目前大宗商品中估值最低的资产，上游投资匮乏，非欧佩克国家从明年起几乎没有新的主要项目 [5][6][11] - 炼油产能紧张导致精炼石油产品价格相对原油出现上行脱节，预计随着炼厂维护结束，部分产品价格涨幅将传导至原油价格 [14][15] 投资与供应挑战 - 过去十年大宗商品领域的投资严重不足，矿业公司（如力拓、必和必拓）的战略从追求产量转向为股东创造价值，导致供应出现赤字 [3][4][6] - 在当前价格波动较大的市场中，商品价格尚未高到足以刺激新的投资，企业通常需要依靠现金流而非债务来进行勘探和未来建设 [6][7] - 投资敏感度极高，若铜价从11000美元升至15000美元，可能引发替代需求，但上行风险依然显著，特别是考虑到庞大的资本支出计划 [16][18]

市场风险与金融压力 - 私人信贷和企业发展公司领域出现重大违约信号，情况与2007-2008年金融危机前最为相似 [3][4] - 金融、次级贷款和学生贷款市场内部出现严重恶化，例如Capital One下跌6%，Sally Mae较高点下跌约20-25% [22][23] - 商业发展公司的贷款活动存在问题，其信贷压力可能蔓延并影响主要指数 [23][24] 被动投资与市场集中度 - 标普500指数前两大股票占比高达15%，远高于历史平均的3-6%，导致广泛持有的401k计划面临风险 [7][8] - 纳斯达克100指数规模从几年前的12万亿美元激增至约28万亿美元，显示资金高度集中于金融资产 [10] - 指数本身上涨但市场内部广度严重恶化，纽约证券交易所的涨跌线指标出现负面剧烈波动 [22] 资本轮动与硬资产 - 出现大规模资本从金融资产向硬资产迁移的趋势，资金流向黄金、铂金、铜等大宗商品 [10][11][12] - 通胀和利率在财政刺激和降息预期下可能持续走高，推动数万亿美元从纸质金融资产转向实物资产 [12][28] - 美国商品类公司的财富占比处于极低水平，而铂金全球地上存量价值仅3000亿美元，白银存量约1.7-1.8万亿美元，显示该资产类别持仓极低 [13][14] 大宗商品投资路径 - 大宗商品牛市通常始于黄金，然后轮动至白银、铂金、钯金，再扩展到铜、煤炭、天然气、农业和锂等领域 [17] - 黄金矿商今年上涨140%，但零售投资者尚未大规模参与 [15] - 看好天然气领域公司，例如Antero Resources和Range Resources，其自由现金流收益率达12-15% [18] 人工智能与基础设施 - 人工智能发展需要大量电力基础设施支持，美国电网老化严重，缺乏支撑AI高估值所需的电力基础 [18][19] - 每在AI上投入1美元，可能需要3-4美元用于配套基础设施建设 [20] - 投资机会存在于为AI提供动力的能源公司，预计部分天然气公司未来10年有300-500%的上涨潜力 [19] 产业回流与通胀影响 - 制造业回流美国将创造就业但推高生产成本，可能导致通胀持续，美联储通胀目标可能从2%上调至3% [27][28] - 这种结构性变化将促使万亿级资金从金融资产转向拥有地下资源的硬资产公司 [28] - 产业回流是全球民粹主义崛起的表现，在美国和欧洲均有体现 [26] 国际与小市值投资机会 - 看好海外股市估值优势，例如通过EWU投资英国股市，或投资阿根廷等新兴市场 [31][32] - 建议关注小市值公司，例如市值低于100亿美元的小型公用事业公司，它们股息率高且可能被大型基础设施或科技公司收购 [41][42][62] - 投资巴西市场ETF，其市盈率为低两位数，股息率高，且涉及能源、矿业和传统银行 [58][60] 具体公司分析 - ABB公司市值约1310亿美元，涉及HVAC、电气化、数据中心冷却和流程自动化，预计盈利高个位数至低双位数增长，自由现金流约37-40亿美元 [55][56] - MDU Resources是专注于公用事业和天然气管道的公司，市值约35亿美元，股息率3.2%，市盈率约16倍，可能获得私募市场估值溢价 [62][63] - Amentum市值约54亿美元，市盈率约10倍，是参与核电站和核潜艇运营的廉价核能概念公司 [65][66] 市场展望与投资策略 - 预计未来3-4周金融股下跌将给标普500指数带来压力，流动性指标快速恶化 [33][34] - 10月可能出现市场回调，但年底前股市仍可能走高，上涨动力将来自价值股、国际股和小市值股的轮动，而非当前头部股票 [68][69] - 投资组合应注重国际化、小市值和评估企业护城河质量，因为技术变革可能迅速侵蚀软件等行业的竞争优势 [47][48][50]