大宗商品牛市中的板块轮动 - 从2023年底到2024年1月，贵金属价格飙升，而WTI和布伦特原油价格则表现疲软 [1] - 目前这种分化已经逆转，能源价格正在上涨，而黄金和白银则进入调整区间 [1] 市场表现与价格变动 - 白银价格目前处于调整区域 [1]

霍尔木兹海峡关闭 - 截至2026年3月11日，霍尔木兹海峡仍处于有效关闭状态，扰乱了全球约20%的石油产量（约2000万桶/日）以及类似比例的海运液化天然气（LNG）供应（约100亿立方英尺/日）[4] - 此次中断按每日实物量计算，可能是能源行业有史以来经历的最大冲击[4] - 冲突导致炼油利润（裂解价差）急剧扩大，达到自2022年俄乌战争以来的最高水平[6] - 布伦特原油价格在冲突前曾低至59.96美元/桶，平均约70美元/桶，在3月9日飙升至119.50美元的日内高点，随后回落至约90美元/桶[6] - 国际能源署考虑协调释放高达4亿桶战略石油储备，这将是史上最大规模的释放，但仅能抵消因海峡关闭而损失的约20天供应量[7] - 沙特、伊拉克和阿联酋等国因陆上储油设施已满而被迫暂时减产[8] - 伊朗已针对卡塔尔、阿联酋等地区的储油罐、管道和炼油资产进行打击，试图通过制造最大程度的市场混乱来向美以施加政治压力[9] 大宗商品牛市周期分析 - 大宗商品牛市周期本质上是资本周期，由长期资本投入不足引发供应短缺和价格上涨，随后资本涌入，但新供应投产滞后，最终导致供应过剩和价格崩溃的循环[23][24][27][28] - 当前大宗商品牛市始于2020年4月，已持续近6年，涨幅约140%，但无论是持续时间还是涨幅，与历史上持续约15年、涨幅超四倍的牛市相比，当前周期仅完成了约三分之一[34][35] - 大宗商品相对于股票的估值处于一个多世纪以来的最低水平附近，这表明投资者兴趣和资本在该行业仍然稀缺[53][54] - 经长期经济增长趋势调整后的大宗商品/股票比率显示，当前信号表明大宗商品被极度低估，能源类大宗商品（天然气、石油、煤炭）的估值百分位最低，而贵金属已处于历史估值区间的上四分位[52][57][58] - 历史表明，大宗商品牛市往往遵循特定顺序：贵金属在早期领先，能源在中期接过领涨棒，贵金属在周期末段通胀压力达到顶峰时再次领先[59] 2025年第四季度市场回顾 - 贵金属表现强劲，白银季度上涨51%，全年涨幅超过140%；黄金季度上涨13%，全年上涨约65%；铂族金属（铂、钯）季度涨幅均约28%[67][72][79] - 基本金属中，铜价季度上涨17%，全年上涨41%；但市场已从短缺转向过剩，三大交易所库存已升至约120万吨，相当于全球约17天的需求量[67][88][92] - 原油价格在第四季度下跌7%，全年下跌近20%，能源股在标普500指数中的权重仍低于3%[68][69][94] - 北美天然气因寒冷天气季度上涨约15%，而加拿大天然气价格曾因LNG出口设施投产慢于预期而短暂转为负值[69][112][113] - 铀市场现货价格季度持平，但长期合同价格上涨约7%；需求前景强劲，世界核协会预计到2040年铀需求将从2025年的约1.79亿磅增至约3.30亿磅，增幅约85%[125][126][127] - 农产品价格涨跌互现，谷物市场可能正在形成重要底部，但短期内库存高企可能使熊市延长[131][133][143] - 煤炭价格季度小幅上涨，煤炭股全年大幅跑赢大盘，涨幅约65%，而标普500指数上涨18%[149][150] 具体商品观点与信号 - **白银发出卖出信号**：白银自去年4月低点已上涨近220%，与1979年等历史性赶顶行情相似，这通常预示着黄金牛市的重要转折点，建议短期内减少对金银的敞口[74][76][187][191] - **铜转向看跌**：由于中国需求增长停滞（2025年零增长）以及供应持续增加（主要来自刚果民主共和国等地的中国矿企），铜市场已进入过剩状态，近期看跌[90][219][225][233] - **石油为最便宜的主要资产类别**：石油相对于黄金的便宜程度接近历史极端水平，反映的是极度看空情绪而非疲弱基本面，非OPEC（尤其是美国页岩油）供应增长可能在未来几年令人失望，为油价提供支撑[77][98][100][101] - **铂族金属（PGM）牛市早期**：美国政策逆转（如撤销加州零排放车辆授权、降低CAFE标准、取消电动汽车税收抵免）和欧洲政策转向，减缓了内燃机汽车淘汰速度，显著改善了PGM的需求前景，其牛市可能处于早期阶段[82][83][86][87] - **铀牛市刚刚开始**：需求端因核电站延寿、重启和新建设而强劲增长，供应端则面临项目投产延迟和运营挑战（如澳大利亚Honeymoon矿重启不及预期），同时实物铀投资需求（如Sprott信托）重新出现，可能推动价格大幅上涨[126][162][165][184][186] - **天然气市场可能收紧**：美国天然气供应增长几乎全部集中在二叠纪盆地，一旦其增长见顶，随着LNG出口需求增长，市场平衡将显著收紧，支撑价格上涨[116][117][120] - **煤炭市场出现新牛市**：美国燃煤电厂关闭潮可能结束，甚至有电厂退役计划被推迟或取消，同时中国、印度、印尼仍在积极新增煤电产能，煤炭需求持续超预期，而行业资本严重不足，新的牛市已经开始[152][154][158][161]

文章核心观点 - 近期贵金属及商品价格急跌主要源于大型获利回吐操作，而非基本面转向，市场情绪波动加剧了跌势[2][27] - 尽管美国期货市场基金净多头头寸普遍收缩，但实物需求强劲支撑金价高位运行，显示实物市场与杠杆市场出现背离[14][16] - 全球地缘政治紧张、去全球化趋势及美国政策转向，共同构成商品长期牛市的结构性支撑，行业大方向依然向上[30][31] CFTC基金持仓数据分析 - **黄金持仓**：截至1月27日，COMEX黄金管理资金净多头量为378吨，环比下降12.8%，为过去8周最低；多头量441吨环比跌11.2%，空头量63吨环比微跌0.9%[3][6] - **白银持仓**：COMEX白银管理资金净多头量1,134吨，环比大幅下降35.6%，为2024年3月底以来最低；多头量2,753吨环比跌12.1%，空头量1,619吨环比增18.0%[3][6] - **铂金持仓**：Nymex铂金管理资金净多头量仅3吨，环比暴跌62.1%，为过去37周最低；多头量23吨环比跌15.3%，空头量21吨环比增2.5%[3][6] - **年初至今变化**：基金于美国期货黄金净多头年初至今跌4%（2025年累积跌30%）；白银净多头年初至今跌56%（2025年累积跌1%）；铂金净多头年初至今跌54%（2025年由负转正）；铜净多头年初至今跌19%（2025年由负转正）[7][8][10][12] 市场情绪与指标观察 - **金价/金矿股比率**：至1月27日，美元金价/北美金矿股比率为12.723X，较1月23日的11.468X急升10.9%，显示在市场情绪悲观时实物黄金跑赢矿业股[17] - **金矿股领先性**：金矿股价格变动常领先于金属价格，例如1月29日金价尚在上升时，澳洲金矿股已开始回吐，可作为前瞻性观察工具[2][19] - **金银比**：上周五金银比指数为57.487，环比上升18.8%，该比率从近期低点47X急速反弹，可能预示短期底部已现[22][23] - **铂银比**：近期1盎司铂金仅能兑换25.6盎司白银，处于历史最低水平，反映铂金相对白银的估值处于历史最便宜位置[23] 宏观与政策环境 - **美联储降息预期**：市场对美联储降息预期出现混乱，6月降息几率从两周前的60.1%降至53.9%，而4月降息几率则从28.9%升至32.0%[24][26] - **美联储主席人选影响**：市场对下任美联储主席Kevin Warsh的“鹰派”标签存在“脑补”，但其实际政策立场可能比鲍威尔更热衷于降息，政策不确定性导致上半年资产价格波动加剧[2][28][29] - **地缘政治与政策**：美国政府对关键资源领域的干预加强，例如以高于中国近一倍的价格与MP Materials签订钕镨供应合约，并入股Lithium America等公司，刺激相关公司股价[17] 行业基本面与长期趋势 - **实物需求强劲**：2025年金价累计升幅达64.4%，而同期期货基金净多头收缩，表明实物需求强劲，足以抵消期货市场杠杆带来的下行压力[14] - **铜市情绪极端**：美国期货铜基金空头头寸已跌至2007年有记录以来最低水平，显示市场情绪过分乐观，但空头已从6周前最低水平反弹135%[16] - **结构性转变**：全球从一体化转向“战国时代”，中美关系紧张，去全球化趋势支撑商品长期需求，传统商品牛市见顶的预警信号在此次周期中可能失效[30][31] - **ESG影响**：投资界对ESG的重视是导致矿业股长期走势落后于商品本身的原因之一，例如BlackRock曾承诺不再投资煤矿及原油生产公司[19]

文章核心观点 - 全球地缘政治格局进入“战国时代”，美国全球领导力下降，宏观环境的不稳定性增强，这构成了商品市场长期向好的结构性基础 [2][5][31] - 尽管传统智慧认为当商品成为大众话题时牛市可能终结，但当前因全球规则巨变，预计商品市场大方向依然向上 [2][30] - 实物商品需求（尤其是黄金）与期货市场投机活动出现背离，实物需求强劲足以抵消期货市场杠杆的压制，支撑价格 [16][18] - 美联储政策路径存在不确定性，2026年上半年市场可能因“脑补”各种预期而波动加剧，下半年趋势或更明朗 [34] 美国期货市场基金持仓分析 (截至1月20日) - **黄金**：基金净多头环比增加**1.9%**至**433吨**，为过去**16周最高水平**；多头与空头头寸均环比增加约**2%** [3][8] - **白银**：基金净多头环比大幅减少**24.7%**至**1,761吨**，为自**2024年2月底以来最低水平**；主因多头环比减少**9.3%**而空头环比激增**23.2%**，反映投机者认为银价过高 [3][8] - **铂金**：基金净多头环比暴跌**34.9%**至**8吨**，为过去**3周最低水平**；多头减少**7.5%**，空头增加**10.2%** [3][8] - **钯金**：基金净多头再次转为净空头，参考性低 [3][8] 年初至今基金持仓与价格表现 - **黄金**：基金净多头年初至今上升**10%**（但2025年全年累计下跌**30%**），同期金价涨幅达**64.4%**，显示实物需求远超期货市场影响 [9][16] - **白银**：基金净多头年初至今下跌**32%**（2025年累计微跌**1%**），但银价在2025年涨幅达**147%** [10][26] - **铂金**：基金净多头年初至今上升**20%**（2025年由负转正），铂金价格2025年涨幅达**127%** [12][30] - **铜**：基金净多头年初至今下跌**12%**（2025年由负转正） [14] 关键市场指标与观察 - **金价/金矿股比率**：该比率最新为**11.468X**，环比下跌**1.4%**，年初至今累计下跌**9.0%**，2025年累计大跌**34.1%**，显示北美金矿股大幅跑赢实物黄金 [23] - **金银比率**：最新为**48.4**，环比下跌**5.3%**，年初至今累计下跌**20.1%**，2025年累计下跌**33.4%** [26] - **铂银比率**：目前1盎司铂金仅能兑换**26.88**盎司白银，处于历史最低水平，较2025年6月峰值回落**31%**，显示铂金相对白银估值处于历史最便宜水平 [30] - **铜市情绪**：美国期货铜基金空头头寸已跌至自**2007年有记录以来最低水平**，市场情绪过于乐观；但空头已从5周前低点反弹**49%**，多头同期下跌**13%** [18] 地缘政治与战略资源动向 - 地缘政治事件（如对委内瑞拉、格陵兰的行动）被视为推动资金提前流入黄金的强烈信号 [2][29] - 美国政府正积极介入关键矿产供应链，例如以高于中国售价近一倍的地板价（**每公斤110美元**）与MP Materials签订10年钕镨供应合同，并入股Lithium Americas等公司，推动相关公司股价大涨 [18][19] - 大型黄金生产商Agnico Eagle宣布投资**1.3亿美元**成立子公司，用于投资战略资源项目 [20] - 除黄金外，原油以及中国具有垄断供应地位的物料（如稀土、锑、钨）的国际价格被看好 [18] 宏观与政策环境 - **美联储降息预期**：市场对近期降息预期降温，预计2026年1月28日降息概率仅**2.8%**，6月17日首次降息概率从**84.4%**降至**60.1%** [28][29] - **美联储资产负债表**：美联储已于今年12月停止缩表，并重新开始每月购买**400亿美元**债券（扩表/QE） [34] - **未来挑战**：未来12-24个月的关键考验是，若美国开始降息而通胀压力重燃，美联储的政策路径将面临抉择 [36]

日本国债收益率与日元动态的全球影响 - 日本长期利率进一步上升可能成为磁石 拖高欧美长期利率[3] - 若日本国债收益率持续走高 可能导致全球收益率被拉高 正如过去存在全球债券牛市一样[4] - 日元是世界上最便宜的货币之一 但其疲软态势可能维持也可能逆转[4] 亚洲货币联动与美元走势 - 人民币兑美元汇率已悄然升至2023年5月以来最高水平 其上涨是有目的的[5] - 若人民币能够走强 可为日元及其他亚洲货币的反弹提供空间[5] - 美元疲软趋势可能持续 并在多种货币中扩大[6] 美元疲软对美国经济与市场的双重影响 - 美国进口商品中约40%是用于制成品的中间产品 美元走弱将推高近半的投入成本[8][9] - 美元进一步走弱可能负面影响消费者购买力 从而拖累占美国经济很大比重的消费支出[10] - 外国投资者持有约30%的美国国债市场 若其持有比例继续从十多年前的50%下降 美国财政部将需寻找其他投资者[11][12] - 美元进一步走弱可能扰乱外国资金对美国债券和股票的流动[12] 大宗商品市场的展望 - 美元走弱预示着大宗商品价格总是会走高 且可能大幅走高 这涉及整个大宗商品链条 而不仅是黄金和铜[15] - 油价可能被低估 如果油价从60美元/桶突然升至70或80美元/桶 同时天然气价格保持在5美元以上 将使美联储面临复杂局面[16][17] - 目前存在大宗商品牛市 并且这一趋势将会扩散[17] 全球资本流动与投资者选择 - 日本投资者在全球其他资产（尤其是美国国债）中进行了大量直接投资[2] - 面对美元疲软 持有大量美国资产的外国投资者将面临两个选择：对冲美元头寸 或开始抛售/减少购买美元资产[6] - 外国投资者可能决定不再对其美元风险敞口进行大量对冲[13]

文章核心观点 - 文章基于美国商品期货交易委员会（CFTC）的基金持仓数据，分析了贵金属及基本金属市场的近期情绪与价格动向，指出尽管期货市场投机资金在部分品种上缩减多头头寸，但实物需求强劲等因素仍支撑价格走高，同时揭示了铂金相对于白银的历史性低估机会，并探讨了美联储政策预期变化对商品市场的潜在影响 [1][2][5][14][16][29][30] CFTC基金持仓数据分析（截至1月13日） - **黄金**：基金多头环比增加8%至488吨，空头环比减少2%至63吨（过去4周最低），净多头环比增加10%至425吨（过去3周最高），年初至今净多头累计上升8% [2][5][7] - **白银**：基金多头环比减少16%至3,453吨（为2012年7月24日以来最低），空头环比减少18%至1,114吨（为2017年9月12日以来最低），净多头环比减少15%至2,340吨（为2024年2月底以来最低），市场情绪显示投机者认为银价过高，选择观望 [2][5][8] - **铂金**：基金多头环比减少2%至30吨，空头环比减少5%至18吨（为过去134周即2023年6月27日以来最低），净多头环比增加3%至12吨（过去3周最高），市场同样呈现观望态势，年初至今净多头累计大幅上升85% [2][6][10] - **钯金**：合约经历2周净空头后，已连续第二周回升至净多头水平 [5] - **铜**：基金空头已跌至自2007年有记录以来最低水平，市场情绪过热，空头从4周前最低水平反弹29%，多头同期下跌14%，年初至今净多头累计下跌12% [12][16] 市场现象与深度解读 - **实物需求与期货市场背离**：尽管2025年美国期货市场黄金基金净多头水平收缩，但金价当年涨幅达64.4%，表明实物需求远超期货市场杠杆资金的影响，实物买盘支撑价格 [14][16] - **铂金/白银比率的历史性低位**：历史上1盎司铂金平均可兑换60多盎司白银，目前仅能兑换25.895盎司白银，处于历史最低水平，较2025年6月峰值回落31%，表明铂金相对于白银估值处于历史最便宜水平 [2][30] - **金银比率变化**：上周五金银比指数为51.109，环比下跌9.4%，今年累计下跌15.6%，2025年累计下跌33.4%，该比率已接近历史平均水平，未来方向不明 [26][27] - **金价/金矿股比率**：美元金价/北美金矿股比率上周五（1月16日）为11.632X，较1月9日的12.042X下跌3.4%，今年累计下跌7.7%，2025年累计下跌34.1%，显示金矿股表现持续跑赢实物黄金 [19] - **矿业股长期落后于商品**：自2009/2010年以来，矿业股走势普遍落后于商品本身，环境、社会责任及公司治理（ESG）投资理念的兴起是重要原因之一，例如贝莱德（BlackRock）曾承诺不再投资煤矿及原油生产公司 [22] 宏观政策与市场预期 - **美联储降息预期延后**：市场对美联储降息时间表的预期出现延后，预计2026年1月28日降息概率仅5%，3月18日降息概率为23.1%，到6月17日降息概率升至84.4% [28][29] - **政策不确定性**：美联储已于今年12月停止缩表并重新每月购买400亿美元债券（扩表），未来若同时出现降息与缩表，资产价格影响存在不确定性，2026年上半年市场可能因美联储主席人选等不明朗因素而波动加剧 [32] - **就业市场隐忧**：美国2025年新增就业岗位为2009年以来最少（不含2020年疫情时期），且去年至少有11个月份的新增职位数据被向下修正，累计减少62.4万个，显示就业市场在恶化 [30] 其他商品与战略资源动向 - **铜价表现与前景**：伦敦铜价在2025年上涨43.7%，尽管基本面与贵金属不同，但在商品大牛市背景下可能被资金炒作，需注意市场情绪已过热 [16][31] - **战略资源受关注**：地缘政治风险下，原油以及中国具垄断供应的物料（如稀土、锑、钨等）国际价格有望走强，美国政府近期行动活跃，如入股MP Materials并以高于中国售价近一倍（每公斤110美元）的价格签订十年钕镨供应合约，并寻求在海外收购钴金属，这些行动刺激了相关公司股价 [16][17] - **矿业公司战略投资**：大型黄金生产商Agnico Eagle宣布投资1.3亿美元成立新子公司，用于投资战略资源相关项目 [18]

文章核心观点 - 文章基于美国商品期货交易委员会（CFTC）的基金持仓数据，分析了贵金属及铜等大宗商品的市场情绪与价格表现，核心观点认为，尽管期货市场的基金净多头持仓在2025年出现收缩或变化，但黄金、白银、铂金和铜的实物价格均大幅上涨，表明强劲的实物需求是驱动价格的主要力量，超越了期货市场杠杆资金的影响[2][17] - 市场正处于商品大牛市中，但需关注美联储货币政策转向（如降息后可能重启加息）带来的潜在风险，同时市场情绪过热（如散户对银价的极端乐观预期）可能引发短期波动[25][34][35] 2025年商品价格表现与市场情绪 - **黄金**：2025年金价累计上涨**64.4%**，但同期美国期货市场基金净多头持仓年初至今下跌**25%**，显示实物需求强劲，抵消了期货市场杠杆资金对价格的拖累[2][9][17] - **白银**：2025年银价累计上涨**147%**，同期美国期货市场基金净多头持仓年初至今上升**42%**，金银比在2025年累计下跌**33.4%**[3][10][24] - **铂金**：2025年铂金价格累计上涨**127%**，但铂金/白银比价处于历史最低水平，1盎司铂金仅能兑换**29.5**盎司白银，远低于历史平均的60多盎司，表明铂金相对白银估值处于历史最便宜水平[3][26] - **铜**：2025年伦敦铜价累计上涨**43.7%**，美国期货市场基金净多头持仓由负转正[4][15] - **期货持仓数据**：截至12月23日当周，CFTC数据显示，COMEX黄金管理资金净多头合约为**428**份，环比增加**+2.5%**；COMEX白银净多头为**3,711**份，环比减少**-1.8%**；Nymex铂金净多头为**15**份，环比大幅减少**-30.9%**；Nymex钯金重回净空头，为**-1**份[5][8] 商品市场结构性变化与驱动因素 - **实物需求 vs. 期货杠杆**：自2020年疫情以来，贵金属期货净多头持续下跌，显示基金有意压制价格，但2025年首季起，尽管期货基金平仓获利，金价依然高企，证明实物需求已超越期货市场杠杆的影响力[17][18] - **铜市基本面**：铜价自2020年起走强，源于疫情冲击供应端，以及市场对AI和新技术发展带来的强劲需求预期，但需注意美国铜基金空头已跌至2007年有记录以来最低水平，市场情绪可能过热[18] - **战略资源受关注**：除黄金外，原油（政局风险）、中国具垄断供应的物料（如稀土、锑、钨）的国际价格被看好，美国政府近期入股MP Materials并以高价签订十年钕镨供应合同，同时入股Lithium America、Trilogy Metals等公司，显示对关键矿产资源的战略布局[18] - **矿业股表现滞后**：自2009/2010年起，矿业股走势普遍落后于商品本身，部分原因在于投资界对ESG（环境、社会和治理）的重视，例如贝莱德（BlackRock）承诺不再投资煤矿及原油生产公司[24] 关键市场指标与前瞻信号 - **金价/金矿股比率**：截至2号，美元金价/北美金矿股比率为**12.639X**，较前一周的12.478X回升**1.3%**，2025年累计下跌**34.1%**，表明金矿股跑赢实物黄金，该比率在2008年前通常低于6倍[22] - **金银比**：金银比是衡量市场情绪的指标，通常在16-125倍间运行，市场恐慌时比率升高（如2020年新冠疫情期间曾超120倍），上周五（2号）金银比为**59.624**，环比上升**4.1%**，2025年累计下跌**33.4%**[24] - **美联储利率预期**：市场预计美联储在2026年1月28日降息**0.25%**的几率仅为**18.3%**，3月18日降息几率接近五五开，为**49.5%**，4月29日降息几率为**62.5%**，同时市场已开始出现对2027年美联储加息的押注[25] 市场展望与潜在风险 - **货币政策不确定性**：美联储已于12月停止缩表并重新每月购买**400亿**美元债券（扩表），未来若出现同时降息和缩表的情况，将对资产价格产生影响，2026年上半年市场可能因美联储主席人选等不明朗因素而波动加剧[31][34] - **市场情绪过热**：超过一半受访散户认为银价将在2026年突破**100美元**，这种过热的情绪可能预示短期会出现获利回吐和价格波动，参与者需注意控制期货杠杆风险[34] - **商品牛市的最大考验**：未来12至24个月，若美国开始降息但通胀压力重拾升势，美联储的政策走向将成为决定商品牛市能否持续的关键[35]

文章核心观点 - 文章基于CFTC期货持仓数据分析了贵金属及铜等商品的市场情绪与价格前景，指出当前市场情绪可能过热，金属价格或已阶段性偏高 [2][17] - 文章认为2026年上半年因美联储主席人选等不确定性，商品市场波动将加剧，下半年趋势或更明朗，提醒期货交易者注意风险 [2][29] - 文章指出，若美国未来开启加息周期，可能终结当前的商品牛市 [3][22] CFTC期货持仓数据分析 - **数据概况**：因美国政府停摆，CFTC数据仅更新至12月16日，数据显示管理资金在COMEX黄金的净多头量为417（合约，经调整），较上周增加7.6%；COMEX白银净多头量为3.779，较上周减少13.2%；Nymex铂金净多头量为24，较上周增加11.9%；Nymex钯金净多头量为2，较上周大幅增加264.0% [4] - **持仓变化**： - 黄金：基金在美国期货黄金的净多头持仓年初至今下跌26%（2024年累积上升35%）[8] - 白银：基金在美国期货白银的净多头持仓年初至今上升44%（2024年累积下跌1%）[9] - 铂金：基金在美国期货铂金的净多头持仓年初至今由负转正（2024年累积下跌152%）[11] - 铜：基金在美国期货铜的净多头持仓年初至今由负转正（2024年累积下跌132%）[14] - **特殊信号**：钯金合约在经历了164周（自2022年10月23日起）的基金净空头后，于12月初恢复净多头，并连续第二周保持净多 [7] - **市场情绪判断**：美铜基金空头持仓已跌至自2007年有记录以来的最低水平，表明市场对铜的情绪明显过分乐观和过热 [2][17] 商品比价与相对估值 - **铂银比**：历史上，一盎司铂金平均可换60多盎司白银，而近期一盎司铂金仅能换29盎司白银，处于历史最低水平，表明相对于白银，铂金估值处于历史最便宜水平 [24] - **铂铜比与银铜比**：无论是铂铜比还是银铜比，两者比率均在2025年急升，反映铜价相对贵金属价格落后 [2][28] - **金银比**：上周五金银比指数为57.291，环比下跌11.33%，今年累计下跌36.9%，2024年累计上升13.0%，2023年累计上升9.1% [21] 金价与金矿股表现 - **比率分析**：截至12月26日，美元金价/北美金矿股比率为12.478X，与12月19日的12.473X基本持平，该比率今年累计下跌34.8%，意味着北美金矿股今年跑赢实物黄金 [20] - **长期趋势**：2024年该比率累计上升16.5%，2023年全年累积上升13.2%（2022年+6.4%），代表矿业股回报最少连续三年跑输实物黄金，但今年追回部分失地 [20] - **历史比较**：2008年之前，美元金价/北美金矿股指数比率仅在6倍下方 [20] - **前瞻性指标**：追踪海外金矿股股价是较靠谱的前瞻性工具，若金价继续上升但金矿股急跌，则需警惕 [21] 宏观政策与市场预期 - **美联储政策路径**： - 市场预计美联储在2026年1月28日降息0.25%的几率仅为16.1% [22] - 2026年3月18日降息的几率从三周前的44%升至48.1%；4月29日降息的几率从63%升至63.6% [22] - 市场已开始有人押注2027年美联储会开始加息，尽管当前几率很小 [3][22] - **政策影响**：美联储已于2025年12月停止缩表，并重新每月买入400亿美元的债券（扩表/QE）[29] - **未来考验**：未来12至24个月最大的考验是，若美国开始降息但通胀压力重拾升势，美联储将如何应对 [30] 其他市场动态与事件 - **市场行为**：圣诞节假期后西方市场复市，由于假期前涨幅过大且假期期间中国引领贵金属继续急升，市场出现获利回吐 [23] - **散户情绪**：近期一份问卷调查显示，超过一半受访散户认为银价将在2026年达到100美元 [2][29] - **行业动向**： - 大型黄金生产商Agnico Eagle用1.3亿美元成立新的子公司，用于投资战略资源相关项目 [18] - 美国政府入股MP Materials并签订10年供应合约，以高于中国售价近一倍的地板价（每公斤110美元）购买钕镨，刺激股价急升 [17] - 美国政府还入股了Lithium America、Trilogy Metals，并为Nova Minerals提供资金，均推动相关公司股价大涨 [17]

文章核心观点 - 文章基于CFTC期货持仓数据、市场情绪指标及宏观经济分析，认为贵金属（特别是黄金和白银）正处于牛市之中，并可能持续[2][26][29] - 市场对美联储降息的预期反复，但12月降息概率已回升至高位，投资者需关注12月降息后至明年可能再次降息前的空窗期如何部署[2][24][26] - 实物需求（特别是黄金）已超越期货市场的杠杆影响，成为支撑价格的关键因素，同时地缘政治、ESG投资趋势及美国政策转向将影响资源类商品走势[15][16][19][26] 市场情绪与价格指标分析 - 金银比从80倍上方回落至72倍，为2021年8月以来最低水平，今年累计下跌20.7%，显示市场避险情绪缓和，白银表现强于黄金[2][21][24] - 截至10月28日，管理资金在COMEX黄金的净多头持仓为329（经单位换算），环比增长14.7%；COMEX白银净多头持仓为3,530，环比大幅增长22.4%[2] - 基金在黄金期货的净多头持仓年初至今下降42%，但在2024年累计上升35%；白银期货净多头年初至今上升35%，2024年累计微跌1%[7][8] - 美元金价与北美金矿股比率今年累计下跌25.9%，2024年累计上升16.5%，显示金矿股今年跑赢实物黄金，但该比率仍远高于2008年前低于6倍的历史水平[19] 美联储政策与宏观经济展望 - 市场认为美联储在12月降息的概率已从低于50%回升至84.3%，但预计明年1月再次降息的概率仅为26.4%，明年4月降息概率在50%以上[2][24][26] - 分析认为美联储主席鲍威尔将于明年5月卸任，若特朗普当选并任命亲信为主席，市场可能转向预期利率大幅下降至1%，这将利好黄金等商品[26] - 全球经济明年可能比今年更差，中国以外地区滞胀势头明显，若出现滞胀，教科书建议投资商品、实物及防守型股票[29] - 黄金牛市可能终结的两个主要指标是：美国重启加息周期，或全球（主要是中美）关系显著改善并推动经济增长加速[29] 其他商品与资源板块动向 - 铜期货净多头持仓年初至今由负转正，2024年累计下跌132%，但受AI及新科技发展带来的强劲需求预期支撑，铜价曾创历史新高[13][16] - 美国政府近期行动显示其对关键资源的战略布局，包括以高于中国售价近一倍的价格与MP Materials签订钕镨供应合同，并入股或资助多家锂、钴等金属公司[16] - 大型黄金生产商Agnico Eagle投资1.3亿美元成立子公司，用于投资战略资源项目[17] - 投资界对ESG的重视影响了资源股表现，例如贝莱德承诺不再投资煤矿及原油生产公司，这可能是矿业股长期跑输商品本身的原因之一[19][20] 数据说明与投资逻辑 - 文章分析主要依据美国商品期货交易委员会每周公布的CFTC持仓数据，但因美国政府停摆，数据仅更新至10月28日，存在滞后性[1][2][6] - 分析强调，自2020年疫情以来，商品大牛市已经开始，投资者需识别趋势并关注顶峰信号[26] - 追踪金矿股股价被视为前瞻性工具，若金价上涨而金矿股急跌，则需警惕市场风险[20]

白银市场表现与前景 - 白银价格在2025年显著跑赢黄金，现货白银价格在2025年飙升超过85%，从每盎司30美元以下涨至10月时的54美元以上 [1] - 白银的强劲表现可能标志着大宗商品牛市第二阶段正在形成 [1] - 研究机构Metals Focus预计白银价格明年将达到60美元 [3] 价格上涨驱动因素 - 价格上涨由库存紧张、持续的投资资金流入以及结构性供应短缺共同驱动 [3] - 伦敦库存因印度需求、ETF增持和美国预防性囤积导致的持续大量提取而保持枯竭 [3] - 白银研究所预计将出现连续第五年年度供应短缺，缺口约为9500万盎司 [6] 工业需求与结构 - 白银具有双重属性，既是传统的价值储存手段，也是关键工业材料，尤其在可再生能源技术领域，其导电性能在太阳能发电中无可替代 [4] - 2024年工业需求增至6.89亿盎司，其中光伏应用需求达2.44亿盎司，较2020年增长超过150% [5] - 国际能源署预计2024年至2030年全球将新增4000吉瓦太阳能装机容量，仅此趋势到本十年末就可能使白银年需求增加约1.5亿盎司 [5] 供应面限制 - 超过70%的白银开采是铜、铅、锌或黄金生产的副产品，这种动态限制了生产商对价格上涨做出快速反应的能力 [7] - Metals Focus警告，预计到2030年将有多个矿山关闭，可能进一步收紧产出 [7][8] - 生产商正试图减少光伏电池中的白银用量，但预计这些调整需要数年时间 [6] 技术分析与市场表现 - 白银在创下54.49美元的历史新高后，其回调和随后的反弹也形成了一个杯柄形态延续模式 [9][11] - 根据传统技术分析，突破杯沿后的价格目标等于“杯身”的垂直高度，技术面表明白银在2025年可能尚未结束涨势 [11] - iShares Silver Trust年初至今上涨83.82% [11]