报告核心观点 - 2025年5月22日A股主要指数多数收跌，个股跌多涨少，沪深两市成交额缩量，申万一级行业除部分外全部下跌，部分概念板块涨幅居前 [1] 市场回顾 - 指数涨跌情况：沪指跌0.22%收报3380.19点，深证成指跌0.72%收报10219.62点，科创50跌0.48%收报990.71点，创业板指跌0.96%收报2045.57点；全市场4451只个股下跌，882只个股上涨，77只个股收平；沪深两市成交额合计11027亿元，较上个交易日缩量707.55亿元 [1] - 行业涨跌情况：申万一级行业除银行、传媒、家用电器外全部下跌，美容护理、社会服务、基础化工等行业领跌 [1] - 板块涨跌情况：涨幅居前概念板块为银行精选、智能音箱、多模态模型等 [1]

据Yole分析及行业研究机构预测，2025年中国IGBT市场规模达458亿元。时至今日,英飞凌、安森美等国际巨头仍占据着全球超过50%的市场份额，其中新能 源汽车、光伏储能等高端应用领域占比远超国内品牌。如今，一家成立仅7年的中国功率半导体企业——江苏长晶科技股份有限公司（下称"长晶科技"）， 推出FST3.0 IGBT产品,以对标国际主流品牌最新代次产品性能参数的硬实力，实现高端应用行业对国际巨头追赶与迫近。 国产化突围攻坚克难 IGBT（绝缘栅双极晶体管）被誉为电力电子行业的"工业CPU"。随着全球能源结构的转型和新能源汽车市场的迅猛发展，新能源应用IGBT市场需求呈现出 爆发式增长的趋势，广泛覆盖电动汽车、光伏储能、充电桩等多个应用场景。 长晶科技的IGBT系列产品，从产品定义阶段，就对标国际最先进的工艺和工程技术，结合不同应用场景需求，开展自主研发设计工艺平台优化和产品持续 迭代，实现IGBT系列产品的快速推出和不断创新。 据了解，长晶科技最新一代IGBT系列产品最关键的挑战在于高短路和高输出特性之间的兼顾。随着IGBT产品的发展，其功率密度越来越高，相同电流下芯 片越来越小，而IGBT在很多情况下需 ...

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：电力设备、电网设备、工控 - **公司**：平高电器、中国西电、许继电气、国电南瑞、塞力医疗、三星医疗、四方股份、东方电子、华明装备、思源电气、汇川技术、信捷电器 纪要提到的核心观点和论据 电力设备行业 - **投资增速提升**：国网固定资产投资增速预计从年初预算的 8%提升至 11.5%，特高压投资增速接近 20%，主网（不含特高压）投资增长 9%，配网整体投资增速由年初预算 5%提升至接近 10%。一季度全国电网工程投资同比增长 25%，国网投资增长 28%，因去年底项目推进加快及去年一季度基数较低[1][2]。 - **特高压开工加快**：二季度特高压开工速度加快，全年国网力争开工 6 条直流和 5 条交流特高压线路，保底完成 4 条直流和 5 条交流，启动量显著高于去年。交流特高压需求 GIS 间隔超 80 个，同比增长 40%，柔性输电比例预计从 50%提升至接近 60%[1][4][6]。 - **配网区域联采**：配网领域实施区域联采，对价格和盈利性有影响，但头部企业市占率提升，中期利好竞争力强的企业。变压器价格平均降幅约 10%，124 融合环网箱和柱上断路器价格平均降幅约 20%[2][5][10]。 - **出口保持高景气**：一季度变压器出口额同比增长近 40%，北美市场增长近 100%。东南亚、非洲电力设备升级需求迫切，欧洲新能源发展及中东新能源战略带动需求[1][11]。 重点公司业绩增长情况 - **平高电器**：业绩增长主要来自毛利率提升、750kV GIS 交付增长、配网盈利改善及海外减亏。预计 2025 年净利润同比增长 35%，市盈率为 16 倍[13][15]。 - **中国西电**：业绩增长主要由期间费率压降和毛利率提升拉动，预计交付特高压订单接近 60 亿元。预计全年净利润同比增长 30%左右，目前市盈率为 23 倍[16][17]。 - **许继电气**：业绩增长主要由毛利率提升、减值冲回等因素拉动，预计二季度开始交付特高压订单。净利润同比增长接近 30%，市盈率 15 倍出头[18]。 - **国电南瑞**：预测 2025 年收入同比增长约 7%，期间费率提升 0.7 个百分点至 1 个百分点，整体财务表现预期稳定[19][20]。 - **塞力医疗**：海外用电业务订单增速预计为 15% - 20%，海外配网业务增速更快，目标订单增速超过 50%，国内配用电订单增速预计达到 15%[21]。 - **三星医疗**：区域联采打破区域壁垒，华中和华北市场订单上升，今年净利润预计增速为 20% - 30%，按中位数 25%计算，目前市盈率为 13 倍[23][24]。 - **四方股份**：80%的配网业务集中在南网，区域联采打开国网增量市场，今年订单目标为 100 亿元，同比增长 18%，预计配网订单增速为 15% - 20%[24]。 - **东方电子**：用电板块预计保持两位数以上增长，调度系统受益于国网新一代调度系统及南网云边融合主站招标，今年净利润同比增长预计在 20%以上，目前市盈率为 15 倍[25]。 - **华明装备**：2025 年净利润预计增速约 15%，收入订单增速超过 10%，海外收入预期增长 20% - 25%，欧洲市场表现尤佳[26]。 - **思源电气**：2025 年订单预计增长 25%，收入增长 20%，海外市场增速超过国内，美国市场占比低于 5%，关税影响有限[27]。 电网设备产业和工控行业 - **电网设备产业**：景气度非常高，从一季度开始已有调整，目前估值较低，值得重点关注[29]。 - **工控行业**：自 3 月份以来，工控部分订单明显提速。关税对制造业的影响有待二季度观察，初步预计汇川技术今年净利润增速为 15% - 20%，估值为 38 倍；信捷电器今年经营增速约为 20%，估值为 28 倍[30][31]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - 国网年中调增初稿预计 6 月末形成，7 月左右敲定终稿，调增金额约 300 亿元，用于配网等领域[2]。 - 2025 年国网对柔性直流输电技术态度更积极，因国产高压 IGBT 崛起缓解供应瓶颈[2][9]。 - 部分主要企业美国业务敞口极低，美国关税导致股价波动属于错杀，如三鑫医疗无美国业务，华铭装备美国收入占比 2%，思源电气美国收入占比低于 5%[8][12]。

报告公司投资评级 - 重新覆盖赛晶科技，给予“买入”评级，目标价 1.55 港元，较现价有 37%上升空间 [4][5] 报告的核心观点 - 赛晶科技 FY24 总收入 16.1 亿元，同比增 52.7%，净利润同比大幅增长 225.0%至 1 亿元，略超预期 [1] - 电网输配电板块收入增长快，2024 年达 8.1 亿元，同比增 95.0%，柔性直流输电工程放量是主因 [2] - 输配电和 IGBT 两大业务将高速增长，未来三年净利润 CAGR 为 47.9% [3][4] 各部分总结 财务表现 - FY24 总收入 16.1 亿元，同比增 52.7%，因电网输电元器件业务占比提升，毛利率同比扩张 0.5 百分点 [1] - 销售和行政费用占收入比从 2023 年 21.1%降至 16.5%，叠加低有效税率，净利润同比大幅增长 225.0%至 1 亿元 [1] - 预计 FY25E/FY26E/FY27E 收入分别为 20.1 亿/25.2 亿/33.1 亿，同比增长 25.0%/24.0%/29.0%；净利润分别为 1.4 亿/2.2 亿/3.3 亿元，同比增长 36.9%/56.4%/51.0% [4] 业务增长驱动因素 - 电网输配电板块：2024 年交付多个电网项目，柔性直流输电成趋势，预计 2025 年特高压工程多为纯柔性直流和混合型项目 [2] - 输配电领域：特高压、柔性输电及新能源输电工程启动，提升主打产品需求，改善产品结构 [3] - IGBT 领域：新产品落地并进入客户供应链，有望驱动收入和盈利 [3] 行业背景 - 国家电网和南方电网披露大规模电网投资计划，投资规模稳步提升，重心倾向特高压及配电网项目 [8] - 中国特高压项目储备丰富，2025 年有望核准“4 直 4 交”，投资金额达 1120 亿元，同比增速约 34% [8] 公司优势 - 是特高压直流输电领域关键器件主流供应商，拥有阳极饱和电抗器自主技术，电力电容器市场份额领先 [9] - 2024 年成为直流支撑电容器首个 100%替代进口的国产企业，在甘肃 - 浙江项目国产产品中获 62.5%市场份额 [9] - 在线监测产品保障柔直核心器件和换流阀安全运行，2024 年常规和柔性直流输电收入同比分别增长 90.4%/370.8% [9] 海外市场拓展 - 2024 年直接海外销售收入 9000 万，同比增 33.3%，参与多个海外项目 [10] - 2025 年已签约或潜在项目有巴西美丽山特高压直流输电三期工程等，预计海外收入显著增加 [10] IGBT 业务 - 2022 年全球 IGBT 市场规模约 68 亿美元，中国占 40%，赛晶自 2019 年布局该业务 [11] - 截至 2024 年，产品矩阵丰富，研发的新一代 IGBT 微沟槽芯片今年送样测试 [11] - 推进碳化硅芯片研发，13 毫欧碳化硅芯片已在欧洲流片，技术达国际领先水平 [12] - 2024 年 IGBT 业务收入约 6000 万，净亏损约 9500 万元，预计 2025 年收入达 1.5 亿，2026 年盈亏平衡 [12]

行业背景与机遇 - 全球能源转型与智能化浪潮推动功率半导体行业变革 碳化硅(SiC)、IGBT、MOSFET等关键产品成为各行业转型升级的核心动力 [1] - "双碳"目标、可再生能源、新能源汽车爆发(年增长率未披露)、工业自动化及大数据中心快速发展催生对高效低功耗功率半导体的迫切需求 [1] 公司战略定位 - 瑞能半导体定位为全球功率半导体领域佼佼者 聚焦消费电子/工业大数据/可再生能源/汽车电子四大场景 技术布局覆盖智能物联/绿色能源/可靠创新三大领域 [1][5] - 公司以创新驱动产业升级为目标 通过优化客户体验/提升运营效率/强化核心技术迭代助力制造业智能化与碳中和 [4][7] 核心技术突破 - SiC器件实现98%充放电效率(业界领先) 顶部散热封装设计使散热效率较传统方案提升10℃ [7] - IGBT技术通过优化设计提升开关速度与可靠性 降低能耗形成独特竞争力 [7] - 重点发展车规级SiC产品(二极管/MOSFET)、工业用AI服务器碳化硅器件及超结MOSFET等方向 [7] 产品矩阵与应用 - 产品组合包括SiC器件/可控硅整流器/快恢复二极管/TVS/ESD/IGBT模块等 覆盖消费电子/工业制造/新能源/汽车领域 [5] - 可再生能源领域：IGBT与SiC器件提升太阳能/风能转换效率 [7] - 汽车电子领域：MOSFET与SiC模块为新能源汽车电机驱动/电池管理提供保障 [7] 市场布局与产能 - 中国市场份额从50%-60%提升至70% 仓库从香港迁至东莞缩短交付周期 [9] - 北京新建6英寸晶圆厂(高压高功率二极管)与吉林5英寸厂协同 总产能提升一倍以上 [9] - 采用"全球视野+本地深耕"模式 欧洲及亚太市场持续拓展 [8][9] 2025年发展规划 - 新能源汽车领域目标进入全球SiC MOS管供应商前十 重点扩大车载充电桩/逆变器市场份额 [10] - 可再生能源领域深化光伏逆变器/储能系统解决方案 推动SiC与IGBT复合模块规模化应用 [10] - 数据中心领域开发低损耗高频化器件适配AI计算需求 [10]

报告核心观点 - 上周市场估值普跌，消费、稳定相对占优，各行业盈利预期普遍小幅下调，海外主要指数涨跌分化 [3][5] 市场普跌，消费、稳定相对占优 - 上周科创 50、稳定、消费表现最好，创业板指、国证 2000、微盘股表现最弱 [10] - 行业中农林牧渔、商贸零售、国防军工涨幅前三，电力设备、通信、机械设备表现最弱 [13] 宽基指数估值普跌 - 上周创业板指/沪深 300 相对 PE 和相对 PB 均下降 [17] - 万得全 A ERP 上升幅度较大，处于一倍标准差附近，A股 配置价值仍高 [19] - PEG 视角下红利与金融配置价值高，PB - ROE 视角下科创 50 与成长风格安全边际高 [20] - 上周指数估值普跌，主要指数估值处于近一年 50%分位水平，消费、周期处于近一年估值低位 [26] - 大类行业整体估值分化，金融地产估值高于 50%历史分位，原材料等历史估值皆处于 50%以下 [27] 行业估值普跌，农林牧渔领涨 - 各行业估值分化，非银金融、煤炭等行业估值处于近一年低位 [35] - 从 PE、PB 偏离度看，各行业估值整体较低，消费板块估值较为便宜 [38] - PB - ROE 视角下，当前消费板块 PB - ROE 较低 [43] - 华为鸿蒙、机器人、中字头央企等热门概念处于估值三年历史较高分位 [46] - 上周各行业盈利预期普遍小幅下调，钢铁上调幅度最大，房地产下调幅度最大 [49] 海外市场表现 - 上周海外主要指数涨跌分化，纳斯达克指数表现最好，恒生指数表现最差 [52]