核心市场观点 - 4月市场需在不确定性中寻找确定性，地缘冲突是核心变量，油价在100-110美元/桶区间震荡，价格中枢较冲突前明显上移，其波动主导市场轮动[1] - 市场风险收益呈非对称特征，若油价上行抬升价格中枢，高估值、高杠杆资产或遭遇冲击，推动市场结构性切换[2] - 4月进入业绩集中披露期，市场交易逻辑转向基本面定价，缺乏业绩支撑的高位板块可能面临估值回调，绩优标的更易跑出超额收益[2] - 建议采取“泛能源+科技缩圈”的平衡配置策略进行对冲[3] 泛能源板块配置逻辑 - 历史上海外滞胀环境中，泛能源是表现最好的大类板块[6] - 本轮地缘冲突推动油价上行，催化“能源替代”逻辑，关注电力、煤化工、电网设备等领域[6] - 中国在能源转型领域构建起全球领先的结构性优势，新能源板块具备扎实产业景气支撑，重点关注光伏、储能、锂电池、风电、核电等[6] 科技板块配置逻辑（科技缩圈） - 在通胀中枢预期上行的环境中，科技股板块可能出现分化[6] - 高位讲故事的标的面临调整，但主线上有护城河、有定价权、有业绩的强产业趋势方向企业仍有望跑出超额、穿越周期[6] - 当前，供需矛盾突出、具备业绩支撑的细分科技领域具备配置价值[6] 十大金股推荐摘要 能源化工 - **宝丰能源**：地缘冲突推高油价，煤制烯烃路线安全性与盈利性凸显，公司作为国内煤制烯烃龙头拥有全产业链成本优势[11]；内蒙古300万吨/年煤制烯烃项目2025年全面达产，聚烯烃总产能达520万吨/年，规模居国内煤制烯烃行业首位[11]；预计2026-2027年归母净利润分别为170亿元、183亿元[12] - **卫星化学**：高油价下，气头制烯烃路线（轻烃）相比石脑油路线成本优势凸显[17]；公司是国内C2/C3轻烃一体化龙头，构建了全球轻烃供应链体系，通过锁定美国出口设施和自建VLEC船队保障原料供应与成本[17]；预计2026-2027年归母净利润分别为70亿元、86亿元[18] 机械 - **奥特维**：作为平台型设备公司，经营拐点逐步显现，中长期看好其光伏、半导体、锂电多领域平台化布局[24]；光模块AOI设备已进入头部光通信客户供应链[26] - **凯格精机**：传统锡膏印刷机业务结构改善，高毛利Ⅲ类设备收入占比从2025年Q1的13%提升至Q4的27%[28]；开辟光模块自动化线和CPO（共封装光学）设备新增长曲线，已接到可观订单并绑定头部客户[28] 环保公用 - **龙净环保**：控股股东紫金矿业全额认购定增，持股比例从25%提升至33.76%，资金到位并持续赋能[33]；矿山绿电成为最主要增长点，截至2025年国内外已投运绿电总装机容量约1.2吉瓦[34]；储能板块2025年实现扭亏，电芯累计交付约8吉瓦时，2026年2月第三条产线投产后总产能提升至每年13吉瓦时[35]；2025年新增环保设备工程合同102.58亿元，截至2025年底在手环保订单188.9亿元[36] 汽车 - **宇通客车**：正借助海外新能源普及红利开启新一轮成长周期，目标成就世界龙头地位[38]；2025年新能源客车海外渗透率不及20%，尚处快速提升通道[39]；预计2023-2027年中国客车海外市占率有望从22%提升至44%，海外新能源渗透率有望从14%提升至31%[39]；出口业务毛利率显著高于国内，支撑高盈利性[39] 电新 - **科达利**：预计2026年锂电结构件收入突破200亿元，同比增长30%+，其中海外收入预计超10亿元[43]；机器人板块成为第二增长曲线，谐波减速器等产品对接头部客户，预计2026年机器人收入有望突破1亿元[44]；预计2026-2028年归母净利润分别为23.8亿元、31.3亿元、40.7亿元[42] - **宁德时代**：预计2026年归母净利润940亿元，同比增长30%[50]；预计2026年电池排产增长40%+至1.1太瓦时，出货量900-1000吉瓦时[51]；预计2026年全球动力电池份额有望提升至40%，储能出货量有望翻番至250吉瓦时以上[51]；固态电池、钠离子电池等新技术稳步推进，预计2026年钠电出货有望达10吉瓦时[53] 建筑建材 - **东方雨虹**：防水主业市占率持续提升，行业经过价格竞争后格局优化、价格回升[57]；积极开拓海外市场，出海战略有望打造新增长曲线[57] 医药 - **泽璟制药-U**：核心管线ZG006具备后线小细胞肺癌基石疗法潜力，ZG005有望成为下一代肿瘤免疫疗法[62]；商业化产品纳入医保后放量在即[62] 十大金股财务预测汇总 | 股票 | 2025营收（亿元） | 2026E营收（亿元） | 2027E营收（亿元） | 2025归母净利（亿元） | 2026E归母净利（亿元） | 2027E归母净利（亿元） | | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | | 宝丰能源 | 480.38 | 597.38 | 597.81 | 113.50 | 170.03 | 183.24 | | 卫星化学 | 460.68 | 545.97 | 597.14 | 53.11 | 69.69 | 86.23 | | 奥特维 | 64.22 | 62.18 | 64.65 | 4.44 | 6.07 | 6.40 | | 凯格精机 | 11.90 | 19.41 | 26.40 | 1.92 | 3.98 | 6.01 | | 龙净环保 | 118.72 | 144.09 | 153.60 | 11.12 | 14.07 | 17.47 | | 宇通客车 | 414.26 | 499.41 | 566.83 | 55.54 | 59.19 | 70.31 | | 科达利 | 152.13 | 206.23 | 252.08 | 17.64 | 23.83 | 31.27 | | 宁德时代 | 4,237.02 | 6,403.33 | 7,741.53 | 722.01 | 940.35 | 1,167.66 | | 东方雨虹 | 272.28 | 287.71 | 309.12 | 14.95 | 20.06 | 23.56 | | 泽璟制药-U | 8.10 | 13.63 | 21.76 | -1.63 | 5.39 | 6.44 | *数据来源：报告财务数据表[68]*

投资评级与目标价 - 报告给予泽璟制药-U“买入-A”的投资评级，并维持该评级 [2][4] - 根据DCF模型，给予公司12个月目标价为129.46元 [2][4] - 报告发布日（2026年3月30日）公司股价为96.51元，总市值为255.47亿元，流通市值与总市值相同 [4] 核心观点与业绩回顾 - 报告核心观点认为，公司已上市/即将上市产品具备放量潜力，且临床研发管线丰富，未来发展前景可观 [2] - 2025年公司实现营业收入8.10亿元，同比增长52.07% [1] - 2025年公司归母净利润为-1.63亿元 [1] 关键产品与管线进展 - 公司已上市产品包括甲苯磺酸多纳非尼片、盐酸吉卡昔替尼片、重组人凝血酶和注射用人促甲状腺素β，商业化进程在自营与策略合作双模式下稳步推进 [2] - 在研管线中，DLL3/DLL3/CD3三抗ZG006、PD-1/TIGIT双抗ZG005、LAG-3/TIGIT双抗ZGGS15、MUC17/CD3/CD28三抗等产品均在快速推进中 [2] - 2025年12月，公司与艾伯维就DLL3/DLL3/CD3三抗ZG006达成全球开发及商业化战略合作与许可选择权协议 [1] - 根据协议，艾伯维获得ZG006在大中华区以外地区的独家权利，公司保留大中华区权利 [1] - 公司已于2026年1月获得1亿美元首付款，未来还可能获得基于临床进展的近期里程碑付款最高6000万美元 [1] - 若艾伯维行使许可选择权，公司有资格获得最高达10.75亿美元的里程碑付款，并就大中华区以外的净销售额收取从高个位数到中双位数的阶梯式特许权使用费 [1] - 报告认为ZG006后续在海外的临床进展值得期待 [1] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026年至2028年营业收入分别为20.53亿元、20.93亿元、29.78亿元 [2] - 报告预测公司2026年至2028年净利润分别为6.65亿元、4.43亿元、7.72亿元 [2] - 报告预测公司2026年至2028年每股收益（EPS）分别为2.51元、1.67元、2.92元 [2] - 基于DCF估值模型，预测公司2026年至2035年总收入将从20.5亿元增长至65.6亿元，毛利率维持在93%左右 [10] - DCF模型采用8.5%的加权平均资本成本（WACC）和3.0%的永续增长率，计算出公司市值为343亿元，对应股价129.46元 [10] - 报告注明，以上产品收入预测暂未考虑海外市场收入 [10] 历史与预测财务数据摘要 - 2024年公司营业收入为5.33亿元，净利润为-1.38亿元 [8] - 报告预测2026年公司营业收入增长率将达153.3%，净利润率将转正至32.4% [8][11] - 报告预测2026年公司净资产收益率（ROE）将大幅提升至37.8% [8] - 报告预测公司市盈率（PE）将在2026年转正为38.4倍，并预计在2028年降至33.1倍 [8]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - T细胞衔接器（TCE）有望成为下一个生物制药合作与许可交易（BD）风口，建议关注相关公司[1] - 报告看好创新药、科研服务、CXO、中药、医疗器械、药店等子行业，其中创新药为高弹性配置方向，中药及药店为高股息配置方向[4][10] 根据相关目录分别进行总结 1. 本周及年初至今各医药股收益情况 - 截至报告期（2026年3月27日），本周A股医药指数涨跌幅为-1.26%，年初至今为-1.38%，相对沪深300的超额收益分别为2.31%和1.37%[4][9] - 本周恒生生物科技指数涨跌幅为+4.03%，年初至今为+2.52%，相对于恒生科技指数分别跑赢8.05%和15.84%[4][9] - 本周A股医药板块中，化学制药涨幅领先（+1.13%），原料药（-0.09%）、医疗服务（-0.81%）、中药（-1.82%）等跌幅较小[4][9] - 本周A股涨幅居前个股包括美诺华（+54.43%）、万邦德（+40.68%）、泽璟制药-U（+27.54%）；跌幅居前个股包括博脑科（-23.19%）、多瑞医药（-23.18%）、翔宇医疗（-21.40%）[4][9] - 本周H股涨幅居前个股包括现代中药集团（+77.86%）、中国再生医学（+54.32%）、三叶草生物-B（+32.71%）；跌幅居前个股包括旺山旺水-B（-30.65%）、轩竹生物-B（-29.57%）、友芝友生物-B（-29.52%）[4][9] 2. TCE：冉冉升起的肿瘤及自免治疗新星 - T细胞衔接器（TCE）是一种通过工程化手段合成的双特异性或多特异性抗体，其核心功能是直接桥接T细胞与肿瘤细胞，强效介导特异性细胞杀伤，已展现出突破性疗效[4][16][17] - 全球已有多款TCE药物获批，适应症以血液瘤为主，实体瘤获批较少，例如安进的CD3/DLL3（小细胞肺癌）和Immunocore的gp100 × CD3（葡萄膜黑色素瘤）[18] - 商业化方面，安进的Tarlatamab在2025年销售额达6.3亿美元，强生的BCMA/CD3双抗在2025年销售额达6.7亿美元[18] - TCE技术当前演进方向主要包括： 1. 开发三抗、四抗（引入双肿瘤相关抗原或共刺激因子，如CD28、4-1BB）以增强疗效并降低耐药风险[4][22] 2. 采用条件激活技术（如遮蔽肽、空间位阻），使TCE仅在肿瘤微环境中被激活，以降低全身毒性[4][24][25] 3. 从肿瘤治疗向自免疾病领域拓展，例如通过B细胞耗竭疗法治疗自身免疫性疾病[4][25] 4. 精准调控CD3亲和力，采用“肿瘤抗原高亲和、CD3低亲和”策略，以降低细胞因子释放综合征风险[4][22] 5. 实现长效化（如通过Fc融合技术延长半衰期）和精准靶向特定T细胞亚群（如CD8+ T细胞或γδT细胞）[4][25] - 近期TCE领域BD交易活跃，例如Vir Biotechnology与安斯泰来就VIR-5500达成17亿美元合作，德琪医药与优时比就ATG-201达成最高超11亿美元的合作，康诺亚将CM336授权给Ouro（后被吉利德收购）[4][24][29][43] 具体公司TCE平台及管线梳理 - **泽璟制药**：其DLL3/DLL3/CD3三特异性TCE药物ZG006，在三线及以上小细胞肺癌患者中显示出积极疗效，10 mg Q2W组和30 mg Q2W组的客观缓解率分别为60.0%和66.7%，疾病控制率均为73.3%，安全性良好[4][33] - **德琪医药**：其AnTenGager™平台具有即插即用驱动突变抗原兼容、专利CD3序列（快结合-快解离动力学）和空间位阻遮蔽技术，旨在降低细胞因子释放综合征风险[4][29] - **康诺亚**：其BCMA/CD3 TCE药物CM336在多发性骨髓瘤及自身免疫性溶血性贫血中均有较好临床数据，已通过授权合作获得首付款及里程碑付款[4][43] - **复宏汉霖**：临床前布局TCE四抗，引入两个肿瘤相关抗原结合臂和CD28共刺激因子，旨在增强T细胞活化[4][36] - **维立志博**：其LeadsBody®平台采用2个肿瘤相关抗原加CD3的结构，并采用沉默Fc设计，旨在实现肿瘤微环境依赖的激活[4][40] 3. 研发进展与企业动态 - **金赛药业**：在研新药GenSci128胃癌适应症再获美国FDA孤儿药资格[4] - **Corcept Therapeutics**：美国FDA批准Lifyorli联合白蛋白紫杉醇，用于治疗特定铂耐药卵巢癌[4] - **阿斯利康**：甲磺酸奥希替尼片联合化疗用于特定晚期非小细胞肺癌一线治疗的TOP 3期临床取得积极结果[4] - **华东医药**：1类新药注射用HDM2024获批临床，拟用于治疗晚期实体瘤[4] - **礼来**：1类新药注射用LY4170156获批临床，拟定单药治疗铂耐药卵巢癌[4] - **科伦博泰生物**：新型TAA-PD-L1双抗ADC药物SKB103获批开展晚期实体瘤临床试验[4] - 报告期内，国内有多项创新药/改良药、仿制药及生物类似物提交上市申请、获批临床或获批上市，涉及靶点包括GIPR/GLP-1R、KRAS G12C、CD3/CD19、EGFR/c-Met等[47][49][50][51][52][53][55][57] 4. 行情回顾与估值追踪 - 医药指数市盈率为34.51倍，较历史均值低3.90倍[6] - 本周原料药、医疗器械子板块涨幅较大[6] 5. 具体投资思路与标的建议 - **看好的子行业排序**：创新药 > 科研服务 > CXO > 中药 > 医疗器械 > 药店[4][10] - **高弹性配置方向**：创新药，尤其是小核酸方向[4][10] - **高股息配置方向**：中药及药店[4][10] - **具体标的思路**： - **TCE角度**：泽璟制药-U、德琪医药、康诺亚[4][12] - **PD1 PLUS角度**：三生制药、康方生物、信达生物[4][12] - **ADC角度**：映恩生物、科伦博泰生物、百利天恒[4][12] - **小核酸角度**：前沿生物、福元医药、悦康药业、必贝特、瑞博生物[4][12] - **自免角度**：康诺亚、益方生物、一品红[4][12] - **创新药龙头角度**：百济神州、恒瑞医药[4][12] - **CXO及上游科研服务角度**：药明康德、皓元医药、奥浦迈、纳微科技[4][12] - **AI制药角度**：晶泰控股[4][12] - **中药角度**：佐力药业、方盛制药、东阿阿胶[4][12] - **医疗器械角度**：联影医疗、鱼跃医疗[12]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - TCE（T细胞衔接器）有望成为下一个生物制药（BD）风口，建议关注相关公司[1] - 医药生物行业本周表现较强，其中化学制药板块涨幅领先[4][9] - 看好的子行业排序为：创新药 > 科研服务 > CXO > 中药 > 医疗器械 > 药店等[10] 根据相关目录分别总结 1. 本周及年初至今各医药股收益情况 - **A股医药指数表现**：本周涨跌幅为-1.26%，年初至今为-1.38%；相对沪深300的超额收益分别为2.31%和1.37%[4][9] - **恒生生物科技指数表现**：本周涨跌幅为+4.03%，年初至今为+2.52%；相对于恒生科技指数跑赢8.05%和15.84%[4][9] - **A股子板块表现**：本周化学制药涨幅领先（+1.13%），原料药（-0.09%）、医疗服务（-0.81%）、中药（-1.82%）等跌幅较小[4][9] - **A股个股表现**：涨幅居前为美诺华（+54.43%）、万邦德（+40.68%）、泽璟制药-U（+27.54%）；跌幅居前为博脑科（-23.19%）、多瑞医药（-23.18%）、翔宇医疗（-21.40%）[4][9] - **H股个股表现**：涨幅居前为现代中药集团（+77.86%）、中国再生医学（+54.32%）、三叶草生物-B（+32.71%）；跌幅居前为旺山旺水-B（-30.65%）、轩竹生物-B（-29.57%）、友芝友生物-B（-29.52%）[4][9] 2. TCE：冉冉升起的肿瘤及自免治疗新星 - **TCE定义与机制**：T细胞衔接器是一种工程化抗体，通过桥接T细胞与肿瘤细胞，强效介导特异性细胞杀伤，无需MHC分子参与[16][17] - **当前应用与商业化**：全球获批的TCE适应症以血液瘤为主，实体瘤仅有两款；安进的Tarlatamab 2025年销售额达6.3亿美元，强生的BCMA/CD3 TCE销售额达6.7亿美元[18] - **技术演进方向**： 1. **多特异性设计**：开发三抗、四抗，引入双肿瘤相关抗原（TAA）或共刺激因子（如CD28）以增强疗效或降低耐药[4][22] 2. **条件激活**：采用遮蔽肽、空间位阻等技术，使TCE仅在肿瘤微环境中被激活，以降低全身毒性[4][25] 3. **疾病领域拓展**：从肿瘤治疗向自身免疫性疾病（如通过B细胞耗竭）突破[4][25] 4. **亲和力精准调控**：采用“肿瘤抗原高亲和、CD3低亲和”策略，降低细胞因子释放综合征（CRS）风险[22] 5. **精准靶向T细胞亚群**：优先激活CD8+杀伤性T细胞或靶向γδ T细胞，以增强抗肿瘤效果并减少副作用[25] 6. **长效化**：通过Fc融合等技术延长半衰期，改善给药方式[25] - **重点公司及管线梳理**： - **Vir Biotechnology**：其靶向PSMA的遮蔽肽TCE（VIR-5500）与安斯泰来达成17亿美元全球合作；1期临床数据显示，最高剂量组PSA50下降率为82%（14/17），PSA90下降率为53%（9/17），客观缓解率（ORR）为45%（5/11）[24] - **德琪医药**：其AnTenGager™平台采用空间位阻遮蔽技术；CD19/CD3 TCE管线（ATG-201）授权给优时比，首付款0.8亿美元，潜在里程碑付款超11亿美元[29] - **泽璟制药**：其DLL3/DLL3/CD3三抗ZG006针对小细胞肺癌（SCLC）的数据显示，10 mg Q2W组和30 mg Q2W组的确认缓解率分别为53.3%和56.7%，疾病控制率（DCR）均为73.3%[33] - **复宏汉霖**：布局TCE四抗，引入CD28共刺激因子以增强T细胞活性[36] - **维立志博**：其LeadsBody®平台采用2个TAA+CD3结构，并沉默Fc，实现肿瘤微环境条件激活[40] - **康诺亚**：其BCMA/CD3 TCE（CM336）已授权给Ouro，后者被吉利德以16.7亿美元首付款加5亿美元里程碑收购[43] 3. 研发进展与企业动态 - **部分重要研发进展**： - 金赛药业在研新药GenSci128胃癌适应症再获美国FDA孤儿药资格[4] - Corcept Therapeutics的Lifyorli联合白蛋白紫杉醇获FDA批准用于治疗特定铂耐药卵巢癌[4] - 阿斯利康的甲磺酸奥希替尼片联合化疗用于特定晚期非小细胞肺癌一线治疗的TOP 3期临床取得积极结果[4] - 华东医药1类新药注射用HDM2024获批临床，用于治疗晚期实体瘤[4] - 礼来1类新药注射用LY4170156获批临床，拟定用于治疗铂耐药卵巢癌[4] - 科伦博泰生物的新型TAA-PD-L1双抗ADC药物SKB103获批开展晚期实体瘤临床试验[4] 4. 具体配置思路与标的建议 - **高弹性配置方向**：创新药，尤其是小核酸方向[10] - **高股息配置方向**：中药及药店[10] - **标的思路（按技术/领域划分）**： - **TCE**：泽璟制药-U、德琪医药、康诺亚等[4][12] - **PD1 PLUS**：三生制药、康方生物、信达生物等[12] - **ADC**：映恩生物、科伦博泰生物、百利天恒等[12] - **小核酸**：前沿生物、福元医药、悦康药业、必贝特、瑞博生物等[12] - **自免**：康诺亚、益方生物、一品红等[12] - **创新药龙头**：百济神州、恒瑞医药等[12] - **CXO及上游科研服务**：药明康德、皓元医药、奥浦迈、纳微科技等[12] - **AI制药**：晶泰控股等[12] - **中药**：佐力药业、方盛制药、东阿阿胶等[12] - **医疗器械**：联影医疗、鱼跃医疗等[12] 5. 行情回顾与估值追踪 - **医药指数市盈率**：医药指数市盈率为34.51倍，较历史均值低3.90倍[6] - **本周建议关注组合示例**：包括恒瑞医药、科伦药业、东诚药业、海思科、上海医药等公司的财务及市场表现数据[11]

投资评级与核心观点 - 报告对泽璟制药维持 **“买入”** 评级 [1][6] - 基于DCF估值法（WACC=9.7%，永续增长率0%）给予公司目标价 **161.08元**，对应市值 **426.39亿元** [4][12] - 核心观点：公司2025年业绩符合预期，已上市产品进入快速放量期，同时核心管线ZG006和ZG005催化剂密集，临床价值持续兑现，看好其长期发展 [1] 2025年业绩表现 - **2025年全年**：实现营业收入 **8.10亿元**，同比增长 **+52.1%**；归母净利润为 **-1.63亿元**，扣非净利润为 **-1.98亿元** [1] - **2025年第四季度**：实现营业收入 **2.17亿元**，同比增长 **+45.8%**；归母净利润为 **-0.70亿元**，扣非净利润为 **-0.77亿元**，符合业绩快报 [1] 已上市产品商业化进展 - 公司已在国内上市 **4款** 创新药，拥有 **400+** 名销售人员 [2] - **多纳非尼**（一线治疗肝癌）：2021年6月获批，截至2025年底已进入 **1300+** 家医院，覆盖 **2350+** 家医院及 **1000+** 家药房；2025年销量 **28.36万盒**，同比增长 **+7.01%** [2] - **重组人凝血酶**：2024年1月获批，2024年底纳入国家医保，已授权远大医药国内独家商业化；截至2025年底已进入 **750+** 家医院 [2] - **吉卡昔替尼**（JAK抑制剂）：2025年5月获批用于骨髓纤维化，截至2025年底已覆盖 **320+** 家医院及 **220+** 家药房；2025年底纳入国家医保，价格下降 **48%**，预期将快速放量；斑秃适应症已提交新药上市申请，强直性脊柱炎（3期临床结束）和特应性皮炎（3期临床）等适应症有望在1-2年内陆续获批 [2] - **注射用人促甲状腺素β**：2026年1月获批上市，已授权默克国内独家商业化推广 [2] 核心在研管线进展与催化剂 - **ZG006（DLL3/DLL3/CD3 双特异性抗体）**： - **国内**：已于2025年下半年启动针对二线小细胞肺癌的3期临床，预计2026年内读出初步数据，并于同年启动一线小细胞肺癌的中国3期临床 [3] - **海外**：已于2025年12月底将海外权益授权给艾伯维；预计2026年内完成美国1期临床，并由合作伙伴开启海外2期临床，未来可能与艾伯维的SEZ6 ADC联用治疗小细胞肺癌 [3] - **市场潜力**：参考安进同类药物（DLL3/CD3）塔拉妥单抗在上市后首个完整年度（2025年）销售额达 **6.3亿美元**，考虑到ZG006在中国2期临床中展现“同类最佳”潜力，报告看好其海外销售峰值近 **60亿美元**，国内销售峰值 **40+亿元** [1][3] - **ZG005（PD-1/TIGIT 双特异性抗体）**：预计在2026年ASCO大会上披露一线治疗肝癌和宫颈癌的中国2期临床数据，并于年内启动中国3期临床，同样具备“同类最佳”潜力 [3] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为 **18.61亿元**、**20.08亿元**、**21.09亿元** [4] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为 **5.39亿元**、**4.75亿元**、**2.79亿元** [4] - **估值基础**：DCF模型显示，公司自由现金流将从2026年预计的 **1.74亿元** 增长至2035年预计的 **68.09亿元** [13] - **关键估值参数**：无风险收益率 **1.8%**，风险溢价 **12.4%**，股权成本 **16.6%**，债务成本 **1.5%**，加权平均资本成本 **9.7%** [14] 关键财务数据与预测 - **2025年财务表现**：毛利率 **90.42%**，净资产收益率 **-15.28%**，每股收益 **-0.62元** [10] - **2026年预测**：预计营业收入同比增长 **+129.56%** 至 **18.61亿元**，归母净利润扭亏为盈至 **5.39亿元**，每股收益 **2.04元**，净资产收益率 **33.58%**，市盈率 **49.44倍** [10] - **资产负债表**：截至2025年底，公司总资产 **29.69亿元**，其中现金及现金等价物 **20.31亿元**；归属母公司股东权益 **10.80亿元** [18]

高管持股变动 - 股东ZELIN SHENG（盛泽林）计划减持不超过273,907股，占公司总股本0.1035% [1] - 股东宁波泽奥计划减持不超过2,475,090股，占公司总股本0.9350% [1] 核心产品对外授权与合作进展 - 公司与艾伯维就ZG006药物达成全球开发及商业化协议，艾伯维获得大中华区以外独家权利 [2] - 公司已收到1亿美元首付款，并有资格获得最高6000万美元近期里程碑付款及10.75亿美元远期里程碑付款 [2] - ZG006针对小细胞肺癌和神经内分泌癌的II期剂量优化试验数据显示，10mg组确认客观缓解率达53.3%，中位无进展生存期为7.03个月 [2] 产品研发管线进展 - 注射用ZG005在宫颈癌II期临床试验中确认客观缓解率为40.9%，疾病控制率为68.2% [3] - 公司多款候选药物如ZGGS18、ZGGS34等已进入中美I期临床阶段 [3] 财务业绩与展望 - 公司预计2026年营收为7.96亿至8.29亿元，同比增长49.45%至55.55% [4] - 营收增长主要受益于重组人凝血酶医保放量及吉卡西替尼商业化推进 [4]

公司与艾伯维就ZG006的战略合作 - 公司与艾伯维就双特异性抗体ZG006达成全球开发及商业化战略合作与许可选择权协议，艾伯维获得大中华区以外地区的独家权利，公司保留大中华区权利 [1][3] - 根据协议，公司已收到1亿美元首付款，并有资格获得最高6000万美元近期里程碑及许可选择付款，若艾伯维行使选择权，公司还可获得最高10.75亿美元的里程碑付款以及高个位数到中双位数阶梯式特许权使用费 [1][3] - 此次合作预计将支持ZG006拓展国际市场，提升公司的创新形象和国际影响力 [3] ZG006的临床数据与开发进展 - ZG006正推进单药及联合用药治疗小细胞肺癌、神经内分泌癌等的临床试验，包括关键临床试验及III期试验 [1][4] - 在晚期小细胞肺癌三线及以上II期剂量优化试验中，推荐剂量10mg每两周一次组的确认客观缓解率为53.3%，中位无进展生存期达7.03个月，6个月及12个月总生存率分别为83.2%及69.1% [1][4] - 在治疗神经内分泌癌的推荐剂量30mg每两周一次组中，全人群确认客观缓解率为38.5%，DLL3阳性患者的确认客观缓解率达66.7% [1][4] ZG005的临床数据与开发进展 - 注射用ZG005正推进单药及联合用药治疗肝癌、神经内分泌癌、宫颈癌、非小细胞肺癌等的临床试验 [2][5] - 在二线及以上宫颈癌患者的20mg/kg Q3W给药方案中，ZG005确认客观缓解率为40.9%，疾病控制率为68.2%，中位无进展生存期超过11个月 [2][5] - ZG005联合紫杉醇+铂类±贝伐珠单抗的一线晚期宫颈癌研究早期数据，以及在一线晚期肝细胞癌和神经内分泌癌的早期研究均显示出鼓舞人心的抗肿瘤活性与安全性 [2][5] 已上市产品泽速宁®（注射用人促甲状腺素β）的商业化 - 注射用人促甲状腺素β于2025年1月获批，用于分化型甲状腺癌术后协同诊断适应症，为国内首个相关创新产品，填补市场空白 [2][6] - 公司已于2025年6月与德国默克达成合作协议，授权其作为泽速宁®的独家市场推广服务商，双方将紧密合作推动产品应用 [2][6] 已上市产品盐酸吉卡西替尼片的商业化进展 - 盐酸吉卡西替尼片于2025年12月纳入国家医保目录，并于2026年1月1日起执行 [2][7] - 该药物已被《中国临床肿瘤学会恶性血液病诊疗指南2024》列为骨髓纤维化一线分层治疗的I级推荐，尤其是在相关贫血患者的一线治疗中被列为I级推荐首选 [2][7] - 纳入医保目录对销售产生积极影响，目前市场推广和销售工作进展良好 [2][7] 已上市产品重组人凝血酶的销售与市场认可 - 公司与远大生命科学的销售合作顺利开展，产品自2025年初纳入国家医保目录后销量增长明显 [2][8] - 重组人凝血酶已被纳入《髋膝关节置换手术止血中国专家共识》和《成人腹部外科围手术期患者血液管理指南（2026版）》 [2][8] 公司2025年度业绩预告 - 公司预计2025年度实现营业收入79,649万元至82,899万元，同比增长49.45%至55.55% [2][9] - 营收增长主要得益于重组人凝血酶纳入医保后销量明显增长，以及吉卡昔替尼片获批上市并开始商业化销售 [2][9] - 报告期内公司扣非前后净利润均为负，且亏损较上年同期增加，主要系销售费用和研发费用增长所致 [2][9]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1] 报告的核心观点 - 人工智能正赋能医药制造业战略升级 政策明确到2027年培育2-3家生态主导型企业和一批专精特新企业 看好国内AI+病理方向布局的公司及在院端已有产出的手术机器人公司 [2] - 摩根大通医疗健康峰会有望提振创新药全行业BD预期并改善行业情绪 [2] 市场周度回顾 - 上个区间（2025年12月29日-2025年01月09日）医药生物板块收涨5.6% 跑赢Wind全A（4.76%）和沪深300（2.18%）[2][7] - 细分板块中 医院（12.95%）、医疗研发外包（9.25%）和医疗设备（7.96%）领涨 线下药店（-0.13%）是唯一收跌板块 [2][7][8] - 个股方面 脑机接口题材热门 三博脑科（63.53%）、美好医疗（62.41%）和创新医疗（60.89%）涨幅居前 *ST长药（-44.9%）、百花医药（-21.65%）和宏源药业（-17.78%）跌幅居前 [2][7][10] 行业要闻及重点公司公告 行业重要事件 - 1月7日 八部门联合印发《“人工智能+制造”专项行动实施意见》 首次将AI药物研发、医药供应链智能化、手术机器人升级列为国家级重点方向 明确到2027年培育2-3家生态主导型企业和一批专精特新企业 [10] 行业要闻 - 1月9日 宜联生物与罗氏就YL201项目达成独家许可协议 宜联生物将获得5.7亿美元首付款及近期里程碑付款 并有权获得额外里程碑付款及分级特许权使用费 [11] - 1月9日 媒体报道默沙东正与Revolution Medicines讨论收购事宜 价格范围为280亿美元~320亿美元 [11] - 1月7日 Structure Therapeutics（硕迪生物）与罗氏和基因泰克达成非独家专利许可协议 获得1亿美元预付款 并将就相关产品净销售额获得低个位数特许权使用费 [11][12] 公司公告 - 1月7日 礼来宣布以14美元/股全现金方式收购Ventyx Biosciences 交易总价为12亿美元 [14] - 1月5日 英矽智能与施维雅达成总金额达8.88亿美元的研发合作 英矽智能有资格获得最高3200万美元首付款及近期里程碑付款 [14] - 1月9日 海思科与AirNexis就HSK39004达成全球授权许可 AirNexis将支付1.08亿美元首付款及最高9.55亿美元的额外里程碑付款 [14] - 1月9日 汇宇制药与阿斯利康达成临床研究合作 联合开展HYP-6589片与奥希替尼联合治疗特定类型非小细胞肺癌的临床研究 [14] - 1月8日 泽璟制药收到注射用人促甲状腺素β（泽速宁®）《药品注册证书》 [14] - 1月8日 丽珠集团产品莱康奇塔单抗注射液被纳入优先审评审批程序 [15] - 1月5日 康希诺24价肺炎球菌多糖结合疫苗获得药物临床试验批准通知书 [15] - 1月5日 科伦药业子公司核心产品TROP2 ADC芦康沙妥珠单抗联合帕博利珠单抗一线治疗非小细胞肺癌获突破性疗法认定 [15] - 1月5日 泽璟制药与艾伯维就ZG006达成全球战略合作 泽璟将获得1亿美元首付款 及基于临床进展的最高6000万美元近期付款 如艾伯维行使许可选择权 泽璟还有资格获得最高达10.75亿美元的里程碑付款及阶梯式特许权使用费 [15]

核心交易与合作 - 公司与艾伯维就ZG006达成全球战略合作与许可选择权协议，首付款为1亿美元 [1][2][3] - 交易总包最高可达12.35亿美元，包括基于临床进展的近期里程碑付款最高6000万美元，以及若艾伯维行使许可选择权，公司有资格获得最高达10.75亿美元的里程碑付款 [1][2][3] - 若艾伯维行使许可选择权，公司还将获得高个位数到中双位数比例的销售分成 [3] - 此次合作旨在加速ZG006在海外肿瘤适应症上的开发，最大化产品管线价值 [1][3] ZG006临床数据与进展 - ZG006是全球首个CD3/DLL3/DLL3三特异性抗体，已获FDA孤儿药资格及NMPA突破性治疗品种认定 [7] - 在ESMO Asia会议中，ZG006在小细胞肺癌（SCLC）中展现了优异的临床数据：10 mg Q2W组（30例）和30 mg Q2W组（30例）的最佳缓解率（ORR）分别为60.0%和66.7%，确认的缓解率分别为53.3%和56.7% [4] - 两组疾病控制率（DCR）均为73.3%，中位无进展生存期（mPFS）分别为7.03月和5.59月 [4] - 持续缓解与生存数据积极：6个月的持续缓解率（DoR率）分别为71.8%和69.5%，9个月的DoR率分别为61.6%和55.6%；6个月的总生存率（OS率）分别为83.2%和76.7%，12个月的OS率分别为69.1%和58.2% [4] - 公司正推进ZG006在SCLC三线及以上、神经内分泌癌二线及以上的注册临床 [7] 已上市产品商业化进展 - 盐酸吉卡昔替尼片于2025年5月获批上市，用于治疗中、高危骨髓纤维化，成为国内首个获批的国产JAK抑制剂 [5] - 该产品于2025年6月启动销售后快速起量，已纳入《CSCO恶性血液病诊疗指南2025》I级推荐，并于2025年12月成功纳入国家医保目录 [5] - 注射用重组人凝血酶于2024年上市，2025年初纳入国家医保目录，临床数据显示其30秒内即可起效，止血率显著优于安慰剂组 [5] - 该产品借助合作方推广资源，医院准入增量迅速，医保驱动下销量增长明显，已成为营收核心增长支柱之一 [5] 在研管线进展与市场潜力 - 盐酸吉卡昔替尼片适应症拓展：治疗重症斑秃的新药上市申请（NDA）已获受理，治疗强直性脊柱炎的III期临床达到主要疗效终点，中重度特应性皮炎III期及白癜风II/III期临床均在推进中 [5] - 注射用重组人促甲状腺激素：术后辅助诊断适应症的III期临床达到终点，已于2024年6月递交上市许可申请并获得受理，目前已完成临床核查和二合一检查 [6] - 根据弗若斯特沙利文数据，预计2028年中国重组人促甲状腺激素市场规模将达5.71亿元，公司该产品有望填补国内术后精准诊断药物空白 [6] - 公司已与德国默克就该产品达成合作，授权其独家推广，最高可获得2.5亿元授权款 [6] - ZG005（抗PD-1/TIGIT双特异性抗体）：2025年ESMO大会公布的I/II期数据显示其联合化疗在一线晚期神经内分泌癌患者中疗效优异 [7] - ZG005单药治疗二线宫颈癌、联合贝伐珠单抗治疗一线肝癌的临床均在推进，近期还获批与ZGGS18、吉卡昔替尼联用开展晚期实体瘤试验 [7] 2026年发展催化剂 - 重组人凝血酶和盐酸吉卡昔替尼的医保政策持续落地，医院准入数量预计进一步增加，销量有望实现进一步增长 [8] - ZG005和ZG006的单药和联用临床数据有望在2026年进一步读出 [8] - ZG006与艾伯维达成合作后，其海外临床预计将持续推进 [8] 财务预测 - 预计公司2025-2027年收入分别为7.12亿元、15.40亿元、25.00亿元 [9] - 预计公司2025-2027年净利润分别为-1.27亿元、-0.77亿元和1.47亿元 [9]

行业动态与市场表现 - 在经历了近4个月的阴跌后，创新药板块于今日爆发，港股创新药ETF涨超5%，昭衍新药、三生制药、信达生物、百济神州等个股大涨 [1] - 马斯克表示其脑机接口公司Neuralink将于2026年开始“大规模生产”脑机接口设备，A股上演映射行情，三博脑科、美好医疗、翔宇医疗、伟思医疗、爱朋医疗等纷纷录得20cm涨停 [1] - 次新股英硅智能与全球独立制药公司施维雅达成一项总金额达8.88亿美元的研发合作 [2] 公司核心业务与战略 - 泽璟制药是一家综合生物制药企业，策略聚焦于肿瘤学、自身免疫性疾病、止血/血液病领域 [9] - 公司的业务由双创新引擎驱动，整合两大自创技术平台：小分子药物研发平台，以及双特异性/三特异性抗体及复杂重组蛋白研发平台 [9] - 公司产品组合及管线涵盖已上市药物、后期临床候选药物及处于创新前沿的早期发现项目 [10] 已上市产品 - 公司拥有三款已上市药物：泽普生、泽普平、泽普凝 [11] - 泽普生（甲苯磺酸多纳非尼片）于2021年6月在中国获批，为中国首款本土研发用于晚期肝癌一线治疗的小分子多靶点药物，并于2022年8月获批用于放射性碘难治性分化型甲状腺癌治疗，两项适应症均已纳入国家医保 [11] - 泽普平（盐酸吉卡昔替尼片）于2025年5月获批，是中国首款获批用于治疗骨髓纤维化的国产JAK抑制剂，并于2025年12月获准纳入国家医保，生效日期为2026年1月1日，其还在推进重度斑秃、强直性脊柱炎、中重度特应性皮炎等自身免疫性适应症的临床开发 [11][12] - 泽普凝（重组人凝血酶）为中国唯一采用重组DNA技术研发并成功商业化的重组人凝血酶，于2024年1月获批上市并于当年纳入国家医保 [12] 在研管线与研发进展 - 候选药物管线包含11款候选药物（包括泽普平及其自身免疫性疾病相关临床项目），合计28项临床项目 [12] - 已有3款候选药物的7项适应症进入BLA/NDA或关键/III期注册临床试验阶段 [12] - 泽速宁（注射用人促甲状腺素beta）目前处于BLA审评最后阶段，有望填补中国甲状腺癌术后诊断市场的重大空白，公司已与德国默克的瑞士附属公司签署独家推广合作 [14][15] - ZG006（Alveltamig）为全球首款DLL3靶向三特异性抗体，已获中国国家药监局突破性疗法认定，美国FDA已授予其治疗小细胞肺癌及神经内分泌肿瘤的孤儿药资格 [16][17] - ZG005（Nilvanstomig）为靶向PD-1/TIGIT的重组人源化双特异性抗体，在二线及以上宫颈癌患者的20 mg/kg Q3W给药方案中，实现了40.9%的确认ORR、68.2%的疾病控制率，mPFS超过11个月 [19] - 其他创新候选药物包括ZGGS18、ZGGS34、ZGGS15、ZG2001、ZG0895、ZG016、ZG2273等，其中多款已在中国完成I期剂量递增临床试验或进入I期临床试验，并在美国获得IND批准 [22] 业务发展与合作授权 - 泽璟制药于2025年12月31日公告，将其CD3×DLL3三特异性抗体（ZG006）授权给艾伯维，公司将获得1亿美元的首付款，以及最高可超11亿美元的里程碑付款 [2][18] - 公司已与几家CSO达成推广合作，推广部分产品，如远大生命科学及默克 [23] 公司财务表现 - 报告期内（2022年、2023年、2024年、2025年1-9月），公司收入分别为3.2亿元、3.84亿元、5.32亿元、5.93亿元 [23] - 报告期内，公司毛利率分别为91.5%、92.6%、93.6%、89.8% [23] - 公司尚未盈利，报告期内净利润分别录得亏损4.86亿元、2.95亿元、1.5亿元、9560万元，累计亏损10.27亿元 [23] - 报告期内，公司的研发开支分别为4.98亿元、4.96亿元、3.88亿元、3.03亿元 [25] - 报告期内，公司的销售及分销开支分别为2.28亿元、2.5亿元、2.71亿元、3.32亿元 [26] - 报告期内，公司的经营活动现金净额分别为-3.91亿元、-2.9亿元、4230万元、-2240万元 [29] - 截至2025年9月底，公司账上现金及现金等价物约1.33亿元，较2024年底的2.17亿元有所下降 [29] 公司治理与资本运作 - 公司成立于2009年，总部位于江苏昆山，已于2020年1月登陆科创板（688266.SH），截至1月5日收盘，股价为96.99元/股，市值为256.7亿元 [3] - 公司于2025年12月19日向港交所递交上市申请，由中金公司担任保荐人 [3] - 根据一致行动协议，截至2025年12月15日，盛泽林博士及陆惠萍女士合计持有公司23.63%的投票权 [6] - 截至2025年9月底，研发部门共有309名全职员工 [24] - 此次港股上市募集资金主要计划用于ZG006、ZG005、ZGGS34、ZGGS18等管线的研发活动 [30]