（2025.04.01-2026.03.31）目标价1.94 港元，给予"增持"评级。 公司2025 财年（2024.04.01-2025.03.31），实现总营收67.02 亿元，同比增长33%，经调整EBITA 为8.09 亿元，同比增长61%，归母净利润3.64 亿元，同比增长28%，公司将IP 衍生、票务科技与娱乐内容转化 为可持续盈利增长点，加速推进公司全球化战略布局。 机构：国泰海通证券 研究员：陈筱/孙小雯/陈俊希 拥有国内领先的IP 授权管理和商业化开发平台阿里鱼，演唱会票务服务领域龙头，持续扩大"大麦"品 牌影响力 投资要点： IP衍生生态升 级未来核心增长引擎，演出票务市场持续领先。我们预计公司2026-2028 财年EPS 分别为 0.03、0.04 和0.05 元。我们根据PE 和PS 两种估值法，采用两者平均值，对应公司2026 财年 IP 衍生业务为公司营收增速第一大板块。2025 财年，公司IP 衍生业务收入14.33 亿元，同比增长73%， 其中阿里鱼授权收入同比增长逾90%；分部业绩3.8 亿元，同比增长75%。公司拥有国内领先的IP 授权 管理和商业化开发平台阿里鱼，拥有的 ...

网络视听行业趋势 - "短剧更精，长剧更短"成为行业必然趋势，内容产业升级背景下知乎盐言故事以短篇悬疑模式实现叙事张力、艺术价值与社会思考三重突破 [1] - 盐言故事融合网络文学基因与当代审美需求，确立"新时代好故事"标准，为网络文学开辟新航道并以原创IP撬动网生内容生态重构 [1] - 中国作协评价盐言故事弥补了网络文学中"现实"类型的短板，具有重大意义 [1] 盐言故事创作特点 - "短"成为凝练叙事艺术的独特优势，知乎社区为短篇网文提供土壤，激发新创作形式与产业价值 [3] - 悬疑题材在短篇中构建跌宕故事，盐言故事培育高质量悬疑短篇作品，精准把握网络阅读节奏感实现艺术与传播双赢 [3] - 形成"盐言叙事美学"——高度凝练结构承载创新表达，重新定义网络悬疑文学可能性 [3][4] 内容价值与时代意义 - 盐言故事强调"内容为王"，其故事性背后体现社会价值，贴合快节奏生活需求满足碎片化阅读 [4] - 知乎社区基底孕育独特讨论氛围，从"知乎三绝"到"盐言三绝"推动类型化创作，故事源于真实问答与生活经历 [4][5] - 开放式创作互动构建群众基础生态，产生与时代共鸣的短篇佳作 [5] IP开发与商业化进展 - 盐言故事IP影视化潜力显著：数百部售出影视版权，5000多部改编为有声剧，如热播剧《为有暗香来》、爆款短剧《执笔》（打破平台分账纪录） [6] - 中式志怪系列如《胤都异妖录》形成"古典文化新解"风格，展现IP成长性，成为短剧产业首选剧本库 [6] - 知乎推出版权合作中心"盐珍阁"，储备上万部作品加速影视化进程，计划深化与短剧平台矩阵化合作 [7] 行业生态与市场规模 - 网络文学年产超300亿元，带动3000亿产业链价值，盐言故事以短篇文学为支点推动内容生态转型升级 [9] - 盐言故事成功源于短篇幅方法论、高立意价值观及平台商业化能力保障，反映文学形态创新引发全产业链变革的趋势 [9]

行业规模与增长 - 2024年我国微短剧市场规模突破500亿元，预计2027年将超过1000亿元 [2] - 行业迅速崛起吸引了短视频平台、长视频平台、微信小程序、独立短剧APP等多类玩家 [2] - 小红书作为后来者上线精品短剧剧场，爆款短剧《痴人之爱》累计播放量近8千万 [2] 盈利模式与收益 - 收益较高的短剧净利润能达到成本的30至40倍 [1] - 爆款短剧净利润是成本的几倍到上百倍，非爆款则可能亏损 [6] - 电商植入与产业联动开辟新收益蓝海，某爆款短剧演员服饰带来的电商流水金额超预期 [7] 成本与竞争格局 - 行业出现两极分化，单部成本突破200万 [1] - 微短剧制作成本从最初一二十万上涨至普遍七八十万，部分量产成本达两三百万 [6] - 成本未来可能继续增长，行业进入"烧钱竞赛"阶段 [6] 精品化趋势 - 精品化成为平台与制作方共同追求，绝非简单追加预算而是内容全面升级 [1][3] - 小红书用户审美倒逼内容升级，获得"像电影，不像短剧"的评价 [3] - 专业团队取代非专业团队，创作方向、产业方向、价值方向均有升级 [3] IP与商业模式创新 - 头部玩家着眼IP价值构建，打造原创IP而非改编长剧 [3] - IP衍生旨在增强生命力而非吃长剧老本 [4] - 商业模式从单集付费扩展到品牌广告植入、效果广告与电商结合 [7] 爆款方法论 - 爆款模型存在底层创作逻辑相似性，需创新而非简单模仿 [6] - 需要平衡成本与收益，探索可复制的模型与方法论 [6] - 行业呼吁让资本重新看到影视行业价值，认为必须实现盈利 [7]

公司近况 - 阿里影业建议将公司名称更改为大麦娱乐 [1] - 公司提出FY25四大战略方向：内容领先、用户增长、强化商业衍生能力及积极布局海外 [1] - 投资人关注度提升，市场核心问题集中在演出行业景气度、IP衍生业务及电影业务战略规划 [1][2] 近期业务动态 - 公司致力于打造综合娱乐平台，发展多元化业务 [1] - 大麦业务5-10月为旺季，2025年五一假期5000人以上大型演出票房同比增长5.1% [1] - 新签Chiikawa和蜡笔小新等IP，6月与百联ZX造趣场进行Chiikawa快闪店活动 [1] 市场关注焦点 - 大麦业务具有先发优势，预计维持行业领先地位 [2] - 中长期可通过扩充内容品类、布局海外市场及发展内容投制业务实现增长 [2] - IP衍生业务受益于国内新消费结构变化，开始探索To C业务 [2] - 电影业务强调稳健发展，FY26重点项目包括《东极岛》《抓特务》《镖人》 [2] 财务与估值 - FY25大麦和IP衍生业务收入同比增速预计分别为39%和73% [2] - 中性预估FY26大麦和IP衍生业务收入分别同比增长10%和25% [2] - 现价对应19.5/17.5倍FY26/FY27 Non-IFRS P/E [3] - 目标价上调40%至0.98港元，对应22/20倍FY26/FY27 Non-IFRS P/E [3] 未来展望 - 公司有望更加聚焦主业，经营效率或持续优化 [3] - 市场看重大麦业务的长期现金流稳健性和IP衍生业务的发展弹性 [2]

谷子经济与卡牌市场发展 - 中国收藏卡市场规模2023年达158.9亿元，同比增长40.5%，预计2027年突破350亿元，复合增长率超20% [2] - 卡牌市场龙头企业卡游2024年营收100.6亿元，经调整净利润44.7亿元，同比分别增长2.8倍和3.8倍 [3][13] - 卡游在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域市场份额达71.1%，行业排名第一 [16] 卡游的核心竞争优势 - 产品设计端拥有11个专业工作室、455名设计人才，支持单张卡牌超200个文化符号细节的工艺实现 [5] - 全产业链布局包括3个生产基地和1个物流中心，新产品从开发到上市仅需20-30天 [6] - 与70个知名IP合作（如奥特曼、小马宝莉、火影忍者），并通过玩法创新（如拼图、亲签卡）提升IP价值 [7][14] IP运营与市场拓展案例 - 哪吒系列卡牌首批450万包一周售罄，后续推出导演签名卡等新品带动二次销售热潮 [5] - 小马宝莉卡牌小红书话题浏览量51亿，成年女性用户占比48%，推动IP商业价值提升 [10] - 取得小马宝莉全球授权，英文版、日文版卡牌将登陆日韩及东南亚市场 [11][12] 财务表现与现金流 - 2024年经营性现金流净流入51.13亿元，同比增长458%，期末现金及短期存款53.4亿元 [17] - 文创及文具类业务快速崛起，2024年人偶与其他玩具收入合计13.44亿元（同比增长451%） [19][20] - 文具业务收入从2022年2090万元跃升至2024年5.125亿元，制笔新工厂建设中 [21] 产品多元化与文化创新 - 推出《卡游三国》《戴敦邦红楼梦》等传统文化主题产品，结合特殊工艺还原文物质感 [17] - 与国内外博物馆（大英博物馆、国家体育总局）合作开发文化收藏卡 [8][17] - 产品结构延伸至泛娱乐生态，包括徽章、立牌、手帐等周边，覆盖Z世代个性化需求 [18][22]