行业竞争格局与动态 - 智能驾驶商业化竞争激烈，先发者的优势未必稳固，技术迭代为后进者创造机会[1][8] - 比亚迪发布21款智驾版车型，推动“全民智驾”热潮，公司掌门人公开强调“下半场是智能化”[2] - 理想汽车和小鹏汽车高层聚焦AI，技术路线从“端到端”切换至VLA和世界模型[2] - 特斯拉的端到端方案推动行业向L4级自动驾驶迈进，国内互联网公司如小鹏、哈啰、宁德时代、蚂蚁集团、京东纷纷布局Robotaxi市场[2] - 车企为提升智驾拟人化水平，每个季度投入数十亿元[4] 技术路线与演进 - 智能驾驶模型参数规模向数十亿、百亿级别发展，算力需求持续膨胀[4] - 特斯拉“图像输入，控制输出”的端到端方案是行业重要技术路径[2] - 理想汽车CEO认为VLA是“司机大模型”，小鹏汽车内部已叫停第一代VLA方案，转向第二代产品[4] - 从L2级智驾到L3/L4级自动驾驶需考虑技术升级、车辆冗余硬件、交通法规及保险法规的完善[10] - 当前多数智驾模型的底层架构已转向Transformer，芯片需原生支持以进入主流供应链[11] 汽车AI芯片市场与玩家 - 汽车AI芯片战略价值凸显，是承载软件模型、决定体验上限的硬件底座[2] - 具备量产经验的高阶智驾芯片公司包括英伟达、华为、高通、地平线等[4] - 英伟达最新智驾芯片Thor U提供700 Tops算力，已成为市场主流，搭载于理想、小鹏、极氪等品牌[4] - 华为昇腾芯片和MDC计算平台资源更多向鸿蒙智行合作伙伴倾斜，提供软硬件一体打包方案[5] - 地平线基于J6P开发的HSD方案近期量产上市，但目前芯片仅向地平线及合资公司开放[5] - 开放的、具备量产能力的AI芯片平台是行业稀缺品，活跃玩家包括黑芝麻智能、爱芯元智等[5] 车企策略与供应链考量 - 芯片选型关乎研发成本与供应链安全，地缘政治下国际芯片企业供应存在不确定性[4] - 部分车企寻求智驾技术自主权，例如比亚迪在其天神之眼C平台搭载自研高速NOA，城市NOA方案也在自研中[5] - 选择软硬件一体芯片方案可能导致车企让渡部分研发主权，自研意愿强的车企买单可能性小[5] - “蔚小理”花费4-5年自研智驾芯片，但产品目前优先保证内部供应，大众以收购小鹏4.99%股权为条件换取明年新车搭载小鹏智驾软件与芯片[5] L3/L4自动驾驶与Robotaxi发展 - L3/L4级自动驾驶意味着驾驶责任方从驾驶员移至系统，责任主体由个人转为车企或出行平台[9] - 高盛报告预测中国Robotaxi市场将从2025年的约5400万美元增长至2030年的120亿美元，2035年达470亿美元，年复合增长率超96%[9] - 特斯拉Cybercab无人驾驶电动车计划明年4月量产，目标年产能从50万飙升至200万-500万辆，旨在将每英里自动驾驶成本降至0.20美元以下[9] - 小鹏汽车计划明年量产3款不同型号的Robotaxi车型，2026年投入试运营；广汽埃安与滴滴预计2025年底量产交付robotaxi车型[9] - 华为判断预计2026年实现高速L3规模商用、城区L4试点商用，2027年实现城区L4规模商用[10] - L3/L4自动驾驶需要“双重冗余”硬件投入，例如小鹏Robotaxi车型配备6套备份冗余系统，单车算力规划达3000 Tops，这天然扩大单车芯片用量和市场空间[11] 黑芝麻智能产品与技术 - 黑芝麻智能面向城区智驾的A2000芯片算力与英伟达、华为相当，已向客户交付样片，预计明年底量产[3][8] - A2000系列算力覆盖200+ Tops至1000+ Tops，已进入车企测试阶段[8] - A2000芯片内置业内规格最大的NPU核心，运行AI模型时效率提升一倍，更省电且易于开发者调用[12] - 芯片设计整合CPU、GPU、NPU等功能单元，支持同时处理多种任务，单芯片支持城市NOA，多芯片联动可满足L4级需求[12] - A2000原生支持Transformer模型，三个版本覆盖从NOA到Robotaxi场景需求[11] - 芯片不仅支持智驾，还支持机器人和通用计算等领域，能在同一芯片上部署端到端+VLM或自动驾驶+LLM，支持DeepSeek-V3/R1模型运行[14] - 基于A1000芯片的领克08高速NOA方案从启动到落地仅用时12个月，是公司芯片规模出货的起点[17] 芯片公司的挑战与生态建设 - 独立芯片公司的挑战在于如何说服客户使用，跨越0-1的信任门槛，需要标杆案例建立信心[15] - 英伟达Xavier芯片通过与小鹏在高速NOA场景合作完成验证，OrinX芯片因蔚来单车搭载4颗确立行业地位[15] - 黑芝麻智能通过早期与江淮、吉利等量产车型合作建立产品互信和工程能力互信[15] - 公司研发人员占比80%，软硬件人员比例接近1:3，软件团队覆盖驱动、底层软件、工具链与模型优化[18] - 黑芝麻智能坚持开放平台路线，依靠标准化芯片方案与算法公司、Tier1形成合作生态[18] - 公司已向机器人领域扩展，与具身智能公司云深处、傅立叶等基于A2000、C1236芯片进行战略合作[18]

财务表现与增长驱动 - 2025年半年度营业收入2.13亿元，同比增长24% [2][3] - 二期项目上半年收入约2600万元，基本实现盈亏平衡 [4] - 极限检验中心2025年1-4月净利润1526.65万元，净资产收益率15.08% [4] 产能与设施建设 - 湿圆环、湿操控路和长三角智能网联汽车试验场已投入运行 [3] - 二期项目产能处于爬坡期，释放节奏与政策法规推进深度相关 [4][10] - 通过优化道路调度和错峰测试提升产能利用率 [10] 政策与行业标准影响 - 智能网联强制性标准落地推动测试需求从"自愿性"转向"强制性" [3] - 公司参与国际/国家/团体标准制定，为智能网联国家标准提供验证支持 [8] - L3/L4级自动驾驶强制标准出台后，封闭场地测试将升级为"合规必需" [7] 客户与业务拓展 - 新开发轮胎企业、商用车及智能网联领域客户成效显著 [3] - 极限检验业务季节性显著，1-4月高寒试验集中开展 [4] - 主机厂因市场竞争、用户需求及出口全球化重视极限环境检验 [6] 战略布局与区域扩展 - 并购呼伦贝尔公司拓展高寒、高温、高原、高腐蚀测试业务 [9] - 探索华北、华南区域布局，可能采用轻资产整合或合资模式 [9] - 海外布局纳入十五五战略规划，核心逻辑是跟随车企出海步伐 [10][11] 新兴领域与技术储备 - 长三角试验场超宽跑道满足飞行汽车2B类起降标准 [12] - 部署5G-A网络基站搭建低空飞行监管平台 [12] - 参与工信部低空经济课题研究及产业联盟 [12] 应收账款与风险管理 - 应收账款增长主要源于半年度营收规模扩大24% [12][13] - 客户均为头部企业，信用资质和抗风险能力较好 [13] - "支付账期不超过60天"政策有望提升回款效率 [13]

投资评级 - 维持买入评级，目标价41.89港元，较当前股价34.50港元有21.4%潜在涨幅 [1][6] 核心观点 - 2Q25机器人激光雷达销量同比增632%至34,400台，营收同比增285%至1.5亿元，预计下半年迎来交付高峰 [6][7] - 2Q25整体毛利率环比提升4.2个百分点至27.7%，净亏损收窄至5,139万元（1Q25为9,959万元） [6][7] - 自研SPAD-SOC芯片推动E/EM平台量产，EM4+E1组合已完成8家Robotaxi客户验证，预计年底启动量产 [6] - 基于DCF模型估值，维持目标价41.89港元，对应4.9倍2026年市销率 [6][8] 财务表现 - 2Q25营收4.55亿元，同比增24%，环比增39%；激光雷达总销量158,200台，同比增29%，环比增46% [6][7] - ADAS激光雷达营收2.7亿元，同比降10%，环比增19%；销量123,800台，同比增4.6% [6][7] - 预计2025-2027年收入分别为23.95亿/36.11亿/44.56亿元，年增速45.2%/50.8%/23.4% [5][13] - 预计2026年实现净利润1.08亿元（2025年预计亏损2.30亿元），2027年净利润2.63亿元 [5][13] 业务进展 - 机器人领域获库犸科技120万台订单（分期交付），AC2产品将于下半年发布 [6] - EMX平台预计3季度量产，综合毛利率预计维持在26%-27% [6] - 极氪9X（L3级自动驾驶）已搭载EM平台定制版520线激光雷达 [6] 估值与市场表现 - 当前市值162.09亿港元，年初至今股价上涨12.38%，200天均价36.33港元 [4] - 52周股价区间为11.02-50.40港元，日均成交量678万股 [4] - 行业对比中，激光雷达同行禾赛集团（HSAI US）同样获买入评级，潜在涨幅19.4% [11]