投资评级与财务预测 - 招银国际维持中国生物制药买入评级 目标价为9.4港元 [1] - 目标价基于DCF模型测算 WACC为10.01% 永续增长率为2.0% [1] - 预计公司2025年/2026年/2027年收入增速分别为+19.1%/+4.4%/+10.6% [1] - 预计公司2025年/2026年/2027年经调整净利润增速分别为+81.3%/-30.0%/+11.3% [1] - 研报暂未考虑潜在对外授权对收入和利润的贡献 [1] 核心产品TQC3721临床数据 - TQC3721为PDE3/4抑制剂 在II期临床中治疗240例中重度中国慢阻肺患者 [2] - 治疗4周后 3mg组和6mg组患者FEV1峰值较安慰剂组分别高100ml和147ml [2] - 在LAMA和LABA/LAMA亚组中 6mg组的FEV1峰值相比安慰剂组分别高239ml和109ml [2] - 6mg组FEV1 AUC(0-12h)比安慰剂组高87ml SCRQ评分较安慰剂组改善5.09个单位 [2] - TQC3721展现出良好安全性和耐受性 未观察到明显消化系统、心血管系统及肝肾功能副作用 [2] 产品竞争力与市场定位 - TQC3721是全球研发进度第二且唯一处在临床III期的PDE3/4抑制剂 [2] - 其6mg组FEV1峰值改善147ml 与恩司芬群12周临床数据146/147ml一致 [3] - TQC3721临床试验患者基线更差 全部受试者均已接受COPD药物治疗 [3] - 在LAMA药物亚组中 TQC3721的FEV1峰值改善239ml 高于恩司芬群的135ml [3] - 研报认为TQC3721具备成为重磅炸弹级别药物的潜力及重磅海外授权潜力 [2][4] 行业市场潜力与竞争格局 - 慢阻肺是全球最常见呼吸道疾病之一 全球患病人数近4.8亿 中国患病人数超过1亿 [4] - 慢阻肺是全球第三大死亡原因 严重冲击全球经济和医疗系统 [4] - Verona的恩司芬群是20多年来FDA批准的首个全新机制COPD药物 于2024年6月获批 [4] - 恩司芬群2025年第一季度/第二季度销售额为0.71亿/1.03亿美元 环比增长95%/44% [4] - 默沙东于今年7月宣布以100亿美元收购Verona 体现PDE3/4抑制剂巨大市场潜力 [4]

投资评级与财务预测 - 招银国际维持中国生物制药买入评级，目标价9.4港元，估值基础为DCF模型（WACC: 10.01%，永续增长率: 2.0%）[1] - 公司2025年/2026年/2027年收入增速预测分别为+19.1%/+4.4%/+10.6% [1] - 公司2025年/2026年/2027年经调整净利润增速预测分别为+81.3%/-30.0%/+11.3%，研报未计入潜在对外授权的贡献 [1] TQC3721核心临床数据 - TQC3721在4周治疗后，3mg/6mg组患者FEV1峰值较安慰剂组分别高出100ml/147ml [2] - 在LAMA亚组和LABA/LAMA亚组中，6mg组FEV1峰值相比安慰剂组分别高出239ml和109ml [2] - 6mg组患者的FEV1 AUC(0-12h)比安慰剂组高87ml，SCRQ评分改善5.09个单位，药物安全性和耐受性良好 [2] TQC3721的竞争优势与潜力 - TQC3721的FEV1改善数据（147ml）与已获批药物恩司芬群12周数据（146/147ml）相当，但其临床试验患者基线更差（100%已接受药物治疗）[3] - 在已使用LAMA药物的患者亚组中，TQC3721的FEV1改善幅度（239ml）显著高于恩司芬群（135ml），显示出同类最佳潜力 [3] - TQC3721是全球研发进度第二且唯一处于III期临床的PDE3/4抑制剂，具备成为重磅炸弹药物和重大对外授权的潜力 [2][4] COPD市场与PDE3/4抑制剂前景 - 慢性阻塞性肺病（COPD）全球患病人数近4.8亿，中国患病人数超过1亿，是全球第三大死亡原因 [4] - Verona公司的恩司芬群是20多年来FDA批准的首个新机制COPD药物，其2025年一季度/二季度销售额分别为0.71亿/1.03亿美元，环比增长95%/44% [4] - 默沙东于今年7月宣布以100亿美元收购Verona，印证了PDE3/4抑制剂巨大的市场潜力 [4]

核心观点 - 中国生物制药的PDE3/4抑制剂TQC3721在II期临床试验中展现出快速改善慢阻肺患者肺功能和症状的优异疗效，并具备良好的安全性和耐受性 [1] - TQC3721的临床数据表明其具备同类最佳药物的潜力，尤其是在已接受背景治疗的患者中表现突出 [2] - PDE3/4抑制剂市场潜力巨大，竞争格局良好，TQC3721作为全球研发进度第二的同类药物，具备成为重磅炸弹级药物及重磅对外授权的潜力 [3] 临床疗效数据 - 在4周治疗后，TQC3721 3mg组和6mg组受试者的FEV1峰值较安慰剂组分别高出100毫升和147毫升 [1] - 在已使用LAMA药物的亚组中，6mg组的FEV1峰值相比安慰剂组高出239毫升，显著高于对照药物恩司芬群的135毫升 [2] - 6mg组受试者的FEV1 AUC（0-12小时）比安慰剂组高87毫升，圣乔治评分较安慰剂组改善5.09个单位 [1] 安全性及研发地位 - TQC3721展现出良好的安全性和耐受性，未观察到明显的消化系统、心血管系统及肝肾功能方面的副作用 [1] - TQC3721是全球研发进度第二以及目前唯一处在临床III期阶段的PDE3/4抑制剂 [1][3] 市场潜力与竞争格局 - 慢阻肺是全球第三大死亡原因，全球患病人数近4.8亿，中国患病人数超过1亿 [3] - 恩司芬群作为首个获批的PDE3/4抑制剂，其2025年一季度和二季度销售额分别为0.71亿美元和1.03亿美元，环比增长95%和44% [3] - 默沙东于今年7月宣布以100亿美元收购恩司芬群的开发商Verona，体现了该靶点药物的巨大市场潜力 [3] 公司财务预测 - 预计中国生物制药2025年、2026年、2027年的收入增速分别为+19.1%、+4.4%、+10.6% [3] - 预计同期经调整净利润增速分别为+81.3%、-30.0%、+11.3% [3]

投资评级与目标 - 报告给予中国生物制药的投资评级为“买入” [10] - 基于DCF模型的目标价为9.40港元，较当前股价7.80港元有20.5%的潜在升幅 [4][10] 核心观点与催化剂 - 报告核心观点认为公司PDE3/4抑制剂TQC3721的II期临床数据亮眼，具备成为重磅炸弹级别药物的潜力 [1] - TQC3721是全球研发进度第二且唯一处在临床III期的PDE3/4抑制剂，拥有巨大的对外授权潜力 [1][10] - 默沙东于2025年7月宣布以100亿美元收购Verona Pharma，印证了PDE3/4抑制剂赛道的巨大市场潜力 [10] 临床数据表现 - TQC3721在4周治疗后，6mg组患者的FEV1峰值较安慰剂组高147ml，FEV1 AUC（0-12h）高87ml，与已获批药物恩司芬群12周数据水平相当 [1][2] - 在已接受LAMA背景治疗的亚组中，TQC3721 6mg组的FEV1峰值相比安慰剂组高239ml，优于恩司芬群的135ml，显示出对更难治患者的显著疗效 [1][2] - 治疗4周后，6mg组患者的圣乔治评分（SGRQ）较安慰剂组改善5.09个单位，表明症状和生活质量显著提升 [1] - TQC3721展现出良好的安全性和耐受性，未观察到明显的消化系统、心血管系统及肝肾功能副作用 [1] 市场潜力与竞争格局 - 慢性阻塞性肺病（COPD）是全球第三大死亡原因，全球患病人数近4.8亿，中国患病人数超过1亿，市场空间巨大 [10] - Verona的恩司芬群是20多年来FDA批准的首个全新机制COPD药物，其2025年一季度和二季度销售额分别为0.71亿美元和1.03亿美元，环比增长95%和44%，显示出强劲的市场接纳度 [10] - 全球临床阶段PDE3/4抑制剂竞争格局良好，除已上市的恩司芬群外，中国生物制药的TQC3721处于III期临床领先地位 [12] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025E/2026E/2027E销售收入分别为343.80亿、359.01亿和397.19亿人民币，同比增长19.1%、4.4%和10.6% [3][10] - 预测2025E/2026E/2027E调整后净利润分别为62.67亿、43.85亿和48.81亿人民币，同比增长81.3%、下降30.0%和增长11.3% [3][10] - 预测2025E/2026E/2027E调整后每股收益分别为0.33元、0.23元和0.26元人民币，显著高于市场平均预估的0.19元、0.20元和0.21元 [3][14] - 基于预测，公司2025E调整后市盈率为21.6倍 [3] - DCF估值采用10.01%的加权平均资本成本（WACC）和2.0%的永续增长率，得出每股价值9.40港元 [10][15] 公司基础信息 - 公司市值为1463.336亿港元，52周股价区间为2.81港元至9.01港元 [5] - 主要股东为谢承润（持股21.6%）和郑翔玲（持股15.8%） [6] - 近期股价表现强劲，过去6个月绝对回报达126.7% [7]

慢阻肺疾病负担与未满足需求 - 慢性呼吸系统疾病是全球主要致残和致死原因，其中慢阻肺是最主要的慢性呼吸系统疾病，全球及中国患病人数分别约为3亿和1亿人 [1] - 慢阻肺存在较大未满足需求，标准治疗药物已沿用长达40年，现有药物存在肺炎、心血管及泌尿道等风险，急需新治疗方案 [1] PDE3/4抑制剂的投资价值与市场表现 - 默沙东和GSK分别以100亿美元和125亿美元的大额交易收购PDE3/4抑制剂资产，彰显跨国药企对该靶点及呼吸赛道的重视 [2] - PDE3和PDE4具有协同功能，可同时抑制气道平滑肌收缩和控制炎症反应，应用潜力较大 [2] - Ensifentrine患者基线不限制嗜酸性粒细胞计数，且背景治疗不含三联疗法，适应症范围更广且更具差异化，已于2024年6月获FDA批准上市 [2] - Ensifentrine市场表现强劲，截至2025年第二季度累计销售额达2.17亿美元，当季环比增长44% [2] - 国内PDE3/4抑制剂竞争格局温和，共3家进入临床阶段，正大天晴进度领先，已于2025年6月进入III期注册临床研究 [2] 已获批靶向药物（IL-4R与IL-5）的市场格局 - 全球仅2款单抗获批慢阻肺适应症，分别为度普利尤单抗（IL-4R）和美泊利珠单抗（IL-5），适应症多集中于高嗜酸性粒细胞人群 [3] - 度普利尤单抗是全球首个获批慢阻肺的靶向治疗药物，在预防急性加重及改善肺功能方面显著优于安慰剂，2024年销售额已超140亿美元 [3] - 美泊利珠单抗在特定高嗜酸性粒细胞表型患者中取得阳性结果，但同靶点的本瑞利珠单抗三项III期临床试验均未达主要终点 [3] - 国内多款IL-4R靶向药物研发进展较快，包括三生国健、康诺亚、先声药业等公司的产品，康方生物的AK139为IL-4Rα/ST2双抗 [3] 在研新靶点（TSLP与ST2/IL33）的创新进展 - TSLP靶点尚无药物获批上市，安进/AZ的特泽利尤单抗慢阻肺适应症处于临床III期，IIa期数据未达显著性但显示与嗜酸性粒细胞水平相关的疗效趋势 [4] - 国内企业在TSLP靶点进行差异化创新，正大天晴的TQC2731与TSLP结合效力较特泽利尤单抗高60倍，半衰期长达23天 [4] - 康诺亚的CM512是全球首款长效TSLP/IL13双抗，人体半衰期约70天，荃信生物/健康元的QX008N同样显示出优于类似物的效力及良好安全性 [4] - ST2/IL33靶点是IL-4/IL-13的上游通路，具有更广泛药理作用，全球尚无药物获批，国内迈威生物、正大天晴等企业处于探索阶段 [4]

股价表现 - 恒瑞医药早盘反弹逾3%，截至发稿股价上涨2.99%，现报77.35港元 [1] - 成交额达2.54亿港元 [1] 合作协议 - 恒瑞医药与GSK就HRS-9821和11个项目达成合作协议 [1] - 公司将HRS-9821海外权益和至多11个项目的海外权益独家选择权有偿许可给GSK [1] - GSK将向恒瑞支付5亿美元 [1] 产品分析 - HRS-9821是一款PDE3/4抑制剂，目前处于临床开发阶段 [1] - 该药物是治疗慢性阻塞性肺病(COPD)的高潜力靶点 [1] - PDE3/4抑制剂类药物市场潜力大 [1] 市场观点 - 国盛证券指出该BD交易有望增厚恒瑞业绩 [1]

恒瑞医药与GSK的BD交易 - 恒瑞医药以5亿美元首付款、120亿美元里程碑金额将PDE3/4抑制剂HRS-9821海外权益及11个临床前创新项目独家选择权授权给GSK [1] - HRS-9821为治疗慢性阻塞性肺病(COPD)的新药，研发成本仅3843万元，7月初刚进入临床阶段 [1] - 11个打包项目涉及肿瘤和自免领域，但均处于临床前阶段 [1] COPD市场现状与竞争格局 - 2024年全球COPD市场规模已突破200亿美元，但该领域十多年无新机制药物上市 [1] - 传统治疗药物以LABA、LAMA、ICS为主，代表产品GSK的Trelegy Ellipta 2024年Q1销售额达6.75亿英镑(同比+15%) [5] - 跨国药企主导市场，包括阿斯利康、GSK、勃林格殷格翰等 [3] PDE3/4抑制剂的市场机遇 - 2023年6月FDA批准首个PDE3/4抑制剂Ensifentrine，默沙东随即以100亿美元收购其研发公司Verona [1] - Ensifentrine上市半年销售额4200万美元，2024年Q1增至7130万美元，预计2035年销售峰值达40亿美元 [5] - 临床数据显示其降低中重度急性加重率36%-43% [5] PDE3/4抑制剂的机制优势 - PDE3抑制可快速扩张气管缓解呼吸困难，PDE4抑制具有抗炎作用 [6] - Ensifentrine对PDE3亲和度是PDE4的几千倍，起效快(几周内可见效果) [6] - 相比传统激素联用方案，新机制可覆盖50%经历急性加重的患者 [5] 中国药企在PDE3/4领域的布局 - 全球PDE3/4抑制剂研发领先企业均为中国公司，正大天晴TQC3721已进入3期临床并被CDE纳入突破性治疗 [9] - 海思科HSK39004处于2期临床阶段 [9] - 潜在买家包括勃林格殷格翰、阿斯利康等呼吸领域巨头 [9] COPD其他创新疗法进展 - 生物制剂靶向IL-4Rα(度普利尤单抗)、IL-5(美泊利单抗)、TSLP等通路，度普利尤单抗2024年销售额超140亿美元 [12] - TSLP靶点药物中，阿斯利康/安进Tezepelumab获FDA突破性疗法认定，2期临床显示可覆盖更广患者群 [12] - 干细胞疗法尝试修复肺泡结构，海南博鳌定价单次治疗15万元 [14] 未来COPD治疗市场趋势 - 传统药物(月费几百元)与创新药(如Ensifentrine月费3000美元)将形成分层选择格局 [14] - 创新药主要覆盖难治患者，推动市场差异化发展 [14] - 呼吸道领域正成为继肿瘤、自免后的新价值洼地 [2]

市场表现 - 科创生物医药ETF(588250 SH)上涨1 47% 关联指数科创生物(000683 SH)上涨1 51% [1] - 成分股中泽璟制药-U上涨5 00% 百济神州-U上涨3 73% 百利天恒上涨3 15% 神州细胞上涨5 26% 迈威生物-U上涨5 40% [1] 政策影响 - 国家医保局第十一批药品集采明确"集采非新药 新药不集采"原则 创新药豁免集采 市场解读为政策利好 [1] - 创新药企如泽璟制药 百济神州等涨幅居前 反映资金对政策风险缓释的积极预期 [1] 技术趋势 - AI技术加速渗透医药行业 从单科室诊断延伸至全院流程 在罕见病和个体化治疗领域表现突出 [1] - AI赋能可提升药物分子研发成功率至9%-18% 缩短50%以上研发周期 [1] 临床进展 - PDE3 4抑制剂在COPD维持治疗中销售快速增长 相关企业推进非CF支气管扩张症 哮喘等适应症的II期临床 [1] 关联产品与个股 - 关联产品包括科创生物医药ETF(588250) [2] - 关联个股涵盖联影医疗(688271) 百济神州-U(688235) 惠泰医疗(688617) 百利天恒(688506) 泽璟制药-U(688266) 艾力斯(688578) 博瑞医药(688166) 君实生物-U(688180) 益方生物-U(688382) 华大智造(688114) [2]