战略与业务规划 - 公司持续聚焦生活用纸核心主业，对于外延式并购保持审慎开放态度 [2] - 公司坚持高端化发展路线，从产品迭代、渠道品牌建设、供应链保障三方面发力，以提升高端高毛利品类渗透率 [2] - 公司以生活用纸为核心，拓展个护、家清等生活用品新边界，覆盖全生活场景 [8] - 公司持续推进渠道下沉战略，下沉市场已成为业绩增长的重要驱动力之一 [6] - 公司立足国内、布局全球，深化本土化运营，海外市场目前主要销往东南亚及欧洲地区 [5][6] 财务与运营表现 - 2025年公司经营现金流同比显著改善，主要得益于销售回款优化及存货应收款项的精细化管控 [4] - 净利润受原材料成本、费用、市场投入等多因素影响，保持平稳运行，每个季度利润在8000万至10000万之间 [4] - 卫生巾、湿巾等个人护理品类处于培育投入期，市场竞争激烈，短期对整体利润贡献有限 [5] - 公司季度营收未体现出明显的季节性特征 [5] 渠道与销售 - 2025年公司推动全渠道融合与数字化转型，线下渠道向“深度提质”转型，线上渠道推动规范化与多元化布局 [3] - 公司销售网络已覆盖全国绝大部分地（县）级城市 [6] - 对于Joybuy等线上平台销售，在客户取得商品控制权时确认收入，供应链运转正常以保障供货 [3] 生产与供应链 - 公司纸浆采购计划基于生产销售计划、货物运输时间及市场变化等因素制定，以满足生产需求 [5] - 公司根据市场环境和销售进度，有节奏地进行产能投放和布局，实现产销动态平衡 [6] - 公司通过生产端数字化监控、供应链系统优化及AI人才培养等措施，实现成本精准管控与效率提升 [7] 品牌与市场 - 公司通过强化品牌建设、高端产品布局和全渠道协同来巩固市场份额 [3] - 针对“中山洁柔日化”的品牌混淆问题，公司已通过法律途径维权并取得阶段性成果，同时实行主品牌清晰区隔运营 [8] - 珍稀泉矿泉水基于产品定位和成本策略，暂未全面入驻普通商超，将分阶段推进渠道布局 [5] 公司治理 - 股份回购计划将根据市场情况择机实施，最新方案尚在有效期内 [5] - 公司高度重视品牌合规与知识产权保护 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持评级）[2] 报告核心观点 - 公司作为吸收性用品行业制造龙头，主业制造优势与客户资源优势突出，且积极深化客户合作与新兴市场拓展，自主品牌加快布局支撑估值提升，看好制造+品牌双驱成长[8] 财务业绩总结 - 2025年实现营业收入37.6亿元，同比增长28.2%，实现归母净利润2.32亿元，同比下降40.1%，扣非净利润2.23亿元，同比下降40.8%[3] - 2026年第一季度实现营收9.7亿元，同比增长7%，归母净利润0.84亿元，同比下降7.8%[3] - 2025年公司拟现金分红1.8亿元，分红比例约78.4%[3] - 2025年毛利率为31.5%，同比提升3.6个百分点，但归母净利率为6.18%，同比下降7.05个百分点，主要因并表丝宝护理亏损约0.2亿元及销售费用率增幅大于毛利率增长[7] - 2025年期间费用率上升，销售、管理、研发、财务费用率分别同比增加10.03、0.25、0.04、1.44个百分点[7] 分产品及业务分析 - **分产品收入**：2025年婴儿卫生用品收入20.17亿元，同比下降2.1%；成人卫生用品收入12.67亿元，同比大幅增长129.6%；其他产品收入3.82亿元，同比增长64.27%[5][6] - **自主品牌发展**：公司坚持自主品牌发展，收购丝宝护理，2025年丝宝护理实现收入6.2亿元，同比下降9.2%，主要受线上费用投放转化率降低及线下渠道容量下滑影响[5][6] - **新兴市场与海外拓展**：泰国品牌深化当地全渠道布局，2025年公司实现境外收入6.4亿元，同比增长42.5%[6][7] - **ODM主业与客户合作**：公司稳步发展ODM主业，与白贝壳（Babycare）合作设立控股子公司，公司拟出资1200万元，持股60%[5] 产能与海外布局 - 公司加速布局海外生产基地，在坦桑尼亚、秘鲁自建工厂拓展海外ODM及自有品牌业务，坦桑工厂已开工，预计2026年年底竣工投产[7] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为2.9亿元、3.5亿元、4.0亿元，增速分别为+26.9%、+17.5%、+15.7%（上期预测2026-2027年分别为5.4亿元、6.5亿元，根据年报调整）[8] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为41.39亿元、45.89亿元、50.63亿元，增长率分别为10.2%、10.9%、10.3%[9][10] - **估值**：当前股价对应2026年预测市盈率（PE）为21倍[8] - **关键财务比率预测**：预计2026-2028年毛利率分别为32.6%、33.0%、33.5%，净利率分别为7.1%、7.5%、7.9%，净资产收益率（ROE）分别为8.4%、9.7%、11.1%[10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][3][9] 核心观点 - 公司品牌力与经营韧性突出，2026年第一季度扣除汇兑影响后盈利表现亮眼 [2] - 公司“医疗+消费”、“全棉+健康”的业务模式与品牌属性稀缺，并积极培育多个增长点 [9] 财务业绩总结 - **2025全年业绩**：实现营业收入109.5亿元，同比增长22%；归母净利润7.68亿元，同比增长10.4%；扣非净利润7.06亿元，同比增长19.4% [7] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入26.8亿元，同比增长2.8%；归母净利润2.5亿元，同比增长1.2%；扣非净利润2.3亿元，同比下降3.1% [7] - **分红情况**：2025年拟分红（含中期分红）4.4亿元，分红比例达57% [7] - **盈利预测调整**：根据2025年年报，调整了2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为9.6亿元、11.1亿元、13.0亿元，对应增速分别为24.7%、16.2%、16.8% [7] - **估值水平**：当前股价对应2026年预测市盈率(PE)为19倍 [7] 分业务板块分析 - **医疗板块**： - 2025年实现收入51.1亿元，同比增长31% [7] - 2026年第一季度营收13.2亿元，同比增长5.4% [7] - 板块延续高价值战略，高毛利、自主品牌占比持续提升 [7] - **分产品**： - 高端敷料：2025年收入9.4亿元，同比增长20% [7] - 手术室耗材：2025年收入15.2亿元，同比增长83% [7] - 健康个护：2025年收入4.7亿元，同比增长17.1%，成为增长新引擎 [7] - **分渠道**： - 国外市场：2025年营收28.5亿元，同比增长48%；其中东南亚与中东自主品牌业务合计增长超71%；跨境主要子品牌在亚马逊电商品类年内累计同比增长超35% [7] - 国内医院渠道：2025年营收约8.3亿元，同比增长15% [7] - C端业务（国内药店、国内外电商）：2025年收入9.2亿元，同比增长29% [7] - **消费品板块**： - 2025年实现营收57.5亿元，同比增长15.2% [7] - 2026年第一季度营收13.4亿元，同比略增，在高基数下仍实现正增长 [7] - **分产品**： - 干湿棉柔巾：2025年营收17.6亿元，同比增长13% [7] - 卫生巾：2025年营收10.2亿元，同比增长45.5% [7] - 成人服饰：2025年营收11.3亿元，同比增长17.5%；2026年第一季度延续双位数增长 [7] - 婴童服饰：2025年营收9.9亿元，同比增长2.9%；2026年第一季度实现较好增长 [7] - **分渠道**： - 电商渠道：2025年收入36.4亿元，同比增长18.7%；其中抖音渠道增长约60%；2026年第一季度基本持平 [7] - 线下门店：2025年收入15.1亿元，同比增长1.2%；全年新开门店49家；2026年第一季度收入平稳增长 [7] - 商超渠道：2025年收入4.6亿元，同比增长42%；2026年第一季度延续双位数增长；聚焦山姆、胖东来等优质合作伙伴并延伸品类 [7] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年公司整体毛利率为47.6%，同比提升0.3个百分点；2026年第一季度毛利率同比提升0.46个百分点 [7] - **期间费用率**： - 2025年销售费用率同比下降1.2个百分点，管理费用率同比上升0.3个百分点，研发费用率同比下降0.13个百分点 [7] - 财务费用率同比上升1.17个百分点，主要受汇兑损失增加及利息收入减少影响；2026年第一季度汇兑损失同比增加约4100万元 [7] - **净利率与减值**： - 2025年归母净利率为7%，同比下降0.7个百分点，部分因计提商誉减值损失1.8亿元（主要为稳健平安减值）[7] - 2026年第一季度归母净利率约9.4%，同比下降0.2个百分点；若剔除增加的汇兑损失，则归母净利润仍有双位数增长 [7]