上市进程 - 万辰集团于2025年9月23日向港交所递交招股书 拟在香港主板上市[2] - 最大竞争对手鸣鸣很忙已于2025年4月递交港交所上市申请[2] - 两家公司竞争"港交所量贩零食第一股"称号[2] 财务表现 - 2022-2024年营业收入从5.49亿元增长至323.29亿元[3] - 2024年净利润6.11亿元 较2023年亏损1.76亿元实现扭亏为盈[3] - 2023-2024年GMV同比增长282%[3] - 2025年上半年归母净利润4.72亿元 同比增长50,358.8%[3] - 2025年上半年总营收225.83亿元 同比增长106.89%[3] - 2025年上半年毛利率11.49%[3] 业务转型 - 公司从菌菇业务起家 2022年8月创立首个量贩零食品牌"陆小馋"[4] - 通过合资和收购整合来优品、好想来、吖滴吖滴、老婆大人等区域品牌[4] - 2023年将四大品牌统一合并为"好想来品牌零食"[4] - 零食饮料零售业务收入占比从2022年12.1%提升至2025年上半年98.9%[4][5] - 食用菌业务收入占比从2022年87.9%下降至2025年上半年1.1%[5] 门店网络 - 截至2025年6月30日门店总数达15,365家[6] - 加盟店数量15,275家 占比99.4%[6][8] - 2025年上半年闭店率1.9%[8] - 2024年新增加盟店9,746家 2025年上半年新增1,467家 扩张速度明显放缓[7][8] 商业模式 - 通过上游统一采购砍掉中间环节 约95%产品直接从品牌厂商采购[6] - 门店终端零售价格比传统商超低20-30%[8] - 对加盟商不收取加盟费 只收取押金和一次性开户费用[8] - 采用"款到发货"模式 加盟商先付款再提货 带来稳定现金流[8] 行业格局 - 量贩零食行业形成"两超多强"格局[9] - 万辰集团(好想来)和鸣鸣很忙集团(零食很忙、赵一鸣)占据市场份额头部[9][10] - 2024年鸣鸣很忙营收393.44亿元高于万辰集团323.29亿元[10] - 鸣鸣很忙门店数量超过20,000家 万辰集团15,365家[10] 竞争策略 - 双方都通过快速扩张门店规模实现规模经济效应[10] - 积极发展自有品牌产品提升利润空间[11] - 鸣鸣很忙约25%产品为定制化产品 计划推出30种自有品牌产品[11] - 鸣鸣很忙2024年末毛利率7.62% 低于万辰集团11.49%[11] 资本结构 - 截至2025年上半年万辰集团负债51.44亿元[11] - 资产负债率68.95%[11] - 负债同比增速39.69% 慢于资产增速[11] - 计划通过上市募集资金用于门店扩张、产品组合丰富、仓储物流升级和数字化建设[11]

核心观点 - 万辰集团在2025年上半年实现爆发式增长 营收同比增长106.89%至225.83亿元 净利润同比增长50358.80%至4.72亿元 主要得益于量贩零食业务的快速扩张和加盟商模式 [1][3] - 量贩零食行业竞争加剧 门店过度饱和导致单店营收下滑 加盟商盈利压力增大 同时存在食品安全隐患和高负债风险 行业从蓝海转向红海 [11][16][19][21][22][24][26] 业绩表现 - 万辰集团2025年上半年营收225.83亿元 同比增长106.89% 净利润4.72亿元 同比增长50358.80% [1][3] - 量贩零食业务营收223.45亿元 占总营收98.95% 同比增长109.33% 其中向加盟商销售产品收入218.10亿元 同比增长112.56% 占总营收96.58% [3][6] - 营业成本200.07亿元 同比增长104.84% 销售费用6.97亿元 同比增长104.84% [3] - 零食产品毛利率11.49% 较上年同期增加0.62个百分点 高于竞争对手鸣鸣很忙的7.5%左右 [11] 业务模式 - 公司通过加盟模式快速扩张 截至2025年6月门店数量达1.54万家 净增8727家 同比增长131.47% [8] - 量贩零食业务采用"大牌引流+白牌盈利"模式 通过低价大牌产品吸引客流 依靠高毛利白牌产品赚钱 [22] - 门店集中采购带来议价权优势 支撑毛利率提升 [11] 加盟商状况 - 加盟商单店营收下滑 2025年上半年月均营业额29.57万元 同比下降8.16% [11][13] - 开设一家好想来门店前期投资约50万元 包括2万元保证金、13万元装修费、13万元设备费、18万元首批货款等 [13] - 按月营业额29.57万元、毛利率20%计算 加盟商月毛利润约5.91万元 扣除月租金至少1万元、人工成本1.6万元等固定费用后 月净利润约3.01万元 回本周期约17个月 [16] - 上半年因经营原因关闭门店259家 同比增长131.25% [16][21] 行业竞争 - 量贩零食门店数量快速增加 从2021年底的2500家左右增长到2023年10月的2.2万家以上 [19] - 门店过度饱和 在三四线城市形成"五步一岗、十步一哨"的竞争格局 例如广西某不足10万人口城镇有至少10家量贩零食门店 [19] - 华东区域门店超8700家 占总门店数56.80% 区域集中度过高 内部竞争加剧 如南京秦淮区已有超20家"万辰系"门店 [17] - 面临传统商超、线上团购、即时零售等多渠道竞争分流客流 [21] 风险因素 - 食品安全问题突出 黑猫投诉平台有1135条包含"好想来"的投诉 涉及产品质量和服务问题 [22][23] - 门店监管难度加大 有门店因违法行为被处以罚款 [23] - 资产负债率预计飙升至90.97% 处于极高水平 增加利息支出和偿债压力 [24][25] - 加盟商大规模闭店可能冲击营收 削弱供应链议价能力 形成风险闭环 [26]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6][9] 核心财务表现 - 2025H1营业总收入225.83亿元（同比+106.89%）[2][4] - 2025H1归母净利润4.72亿元（同比增加4.71亿元）[2][4] - 2025H1扣非净利润4.51亿元（同比扭亏）[2][4] - 2025Q2营业总收入117.62亿元（同比+93.29%）[2][4] - 2025Q2归母净利润2.57亿元（同比扭亏）[2][4] - 2025Q2扣非净利润2.39亿元（同比扭亏）[2][4] - 2025H1毛利率11.41%（同比+0.89pct）[9] - 2025H1归母净利率2.09%（同比+2.08pct）[9] - 2025H1期间费用率5.97%（同比-1.97pct）[9] - 2025Q2毛利率11.76%（同比+0.66pct）[9] - 2025Q2归母净利率2.18%（同比+2.27pct）[9] - 2025Q2期间费用率5.97%（同比-2.47pct）[9] 量贩零食业务表现 - 2025H1量贩零食业务营业收入223.45亿元（同比+109.33%）[4][9] - 2025H1量贩零食业务加回股份支付费用后净利润9.56亿元（利润率4.28%）[4][9] - 2025Q2量贩零食业务营业收入116.57亿元（同比+94.96%）[4][9] - 2025Q2量贩零食业务加回股份支付费用后净利润5.44亿元（利润率4.67%）[4][9] - 2025Q2量贩零食业务净利率环比提升0.82pct（从Q1的3.85%提升至4.67%）[9] 食用菌业务表现 - 2025H1食用菌业务营业收入2.38亿元（同比-1.24%）[9] 门店扩张情况 - 截至2025年6月底量贩零食门店总数15365家[9] - 2025H1新开门店1468家[9] - 2025H1经营原因闭店259家[9] - 2025H1非经营原因闭店40家[9] - 2025H1净增门店1169家[9] - 净增门店区域分布：华东+462家、华中+198家、华北+144家、西北+84家、西南+139家、华南+26家、东北+116家[9] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润11.83亿元（EPS 6.30元）[9] - 预计2026年归母净利润17.25亿元（EPS 9.20元）[9] - 预计2027年归母净利润21.38亿元（EPS 11.40元）[9] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为30倍、21倍、17倍[9] 估值指标 - 当前股价190.36元[7] - 总股本18,762万股[7] - 每股净资产9.01元[7] - 近12月最高价214.93元[7] - 近12月最低价29.02元[7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7][8] 核心观点 - 业绩延续高增长 2025年上半年营业收入225.83亿元 同比增长106.89% 归母净利润4.72亿元 同比增长50358.8% 扣非净利润扭亏 [3] - 量贩零食业务表现超预期 2025年上半年收入223.45亿元 同比增长109.33% 加回股份支付费用后盈利9.56亿元 净利率达4.28% [4] - 运营效率显著优化 费用增速低于营收增速 2025年上半年销售/管理/研发/财务费用率分别同比下降1.41/0.46/0.01/0.08个百分点 [5] - 单月盈利能力突破 2025年6月净利润率高达5.4% 推动Q2整体净利率提升 [5] 财务表现 - 2025年Q2单季度营业收入117.62亿元 同比增长93.29% 归母净利润2.57亿元 同比增长4940.33% [3] - 毛利率持续改善 2025年上半年毛利率11.41% 同比提升0.89个百分点 Q2毛利率11.76% 同比提升0.66个百分点 [5] - 盈利预测上调 预计2025-2027年归母净利润11.19/15.15/17.87亿元（原预测7.44/9.85/11.85亿元） 同比增长281.2%/35.43%/17.92% [6][8] - 收入预测调整 预计2025-2027年收入510.98/610.79/684.85亿元（原预测525.67/635.22/724.02亿元） 同比增长58.06%/19.53%/12.13% [6] 业务运营 - 门店扩张稳步推进 新增门店1468家 闭店259家 期末门店数量达15365家 [4] - 店型持续升级 推进门店4.0/5.0版本及省钱超市店型拓展 [4] - 单店收入承压 新开店数量较多拉低平均单店收入 Q2延续Q1下滑趋势 [4] 估值指标 - 当前市盈率123.55倍 总市值397亿元 [2] - 预测市盈率下降 2025-2027年预计PE为35.51/26.22/22.24倍 [10] - 净资产收益率提升 2025-2027年预计ROE为52.0%/45.8%/38.2% [13]

公司业绩表现 - 上半年归母净利润4.72亿元 同比增长50358.8% [1] - 总营收225.83亿元 同比增长106.89% [1] - 股价报收211.8元/股 单日涨幅20% 年内涨幅超170% 总市值397.4亿元 [1] - 去年上半年净利润仅93.46万元 呈现低基数效应 [1] 业务扩张战略 - 量贩零食连锁业务高速扩张驱动业绩增长 [1] - 2024年新增好想来门店9470家 打破消费行业开店纪录 [2] - 2025年上半年新增1468家门店 日均开店8家 [2] - 总门店规模突破18300家 [2] 行业竞争格局 - 门店规模提升带动采购议价能力 零食毛利率达11.49% 同比增加0.62个百分点 [2] - 竞争对手鸣鸣很忙门店约15000家 毛利率维持在7.5% [2] - 三四线城市门店密度极高 同条街道存在多家品牌竞争 [2] - 行业竞争焦点转向供应链纵深争夺与资本耐力比拼 [3] 资本运作动向 - 计划发行H股并申请港股主板上市 [2] - 竞争对手鸣鸣很忙于4月宣布启动港股IPO计划 [2]

核心财务表现 - 上半年归母净利润4.72亿元 同比增长50358.8% [1] - 总营收225.83亿元 同比增长106.89% [1] - 净利润大幅增长主因去年低基数 2024年上半年净利润仅93.46万元 [1] 股价表现 - 截至8月29日收盘价211.8元/股 单日涨幅20% [1] - 年内股价涨幅超170% 总市值达397.4亿元 [1] 业务扩张驱动因素 - 业绩增长主要来自量贩零食连锁业务高速扩张 [2] - 2024年新增好想来门店9470家 破消费行业开店纪录 [2] - 2025年上半年新增1468家门店 日均开8家 [2] - 当前门店总规模突破18300家 [2] 行业竞争格局 - 门店数量决定采购议价权 公司零食毛利率达11.49% 同比增0.62个百分点 [2] - 竞争对手鸣鸣很忙门店约15000家 毛利率维持7.5% [2] - 三四线城市门店密度极高 同条街道存在多家品牌竞争 [2] 资本运作动向 - 8月23日公告计划发行H股并申请港股主板上市 [3] - 竞争对手鸣鸣很忙于4月宣布启动港股IPO计划 [3] 行业发展趋势 - 未来竞争重点在于供应链纵深争夺与资本耐力比拼 [4] - 门店扩张带动增收模式面临市场饱和挑战 [2][3]

公司业绩表现 - 上半年归母净利润4.72亿元 同比增长50358.8% [2] - 总营收225.83亿元 同比增长106.89% [2] - 净利润增长主要受益于去年低基数 2024年上半年净利润仅93.46万元 [2] 股价与市值 - 截至8月29日收盘价211.8元/股 单日涨幅20% [2] - 今年以来股价涨幅超170% 总市值达397.4亿元 [2] 业务扩张情况 - 2024年内新增好想来零食特卖店9470家 破消费行业开店纪录 [3] - 2025年上半年新增1468家门店 日均开店8家 [3] - 当前门店总规模突破18300家 [3] 行业竞争格局 - 零食产品毛利率11.49% 较上年同期增加0.62个百分点 [3] - 竞争对手鸣鸣很忙门店约15000家 毛利率长期保持7.5% [3] - 三四线城市门店密度高 同条街道存在多家竞争品牌 [3] 资本运作动向 - 8月23日公告计划发行H股并申请港股主板上市 [3] - 竞争对手鸣鸣很忙于4月宣布启动港股IPO计划 [3] 行业发展趋势 - 竞争重点转向供应链纵深争夺与资本耐力比拼 [4] - 门店数量成为行业决定性因素 直接影响采购议价权 [3]

核心财务表现 - 上半年营收225.82亿元 同比增长106.89% [1] - 归母净利润4.7亿元 同比增幅达50358.8%（约500倍）[1] - 扣非归母净利润4.5亿元 增幅14722.34% [1] - 经营现金流净额12.98亿元 同比增长133.37% [1] - 加回股份支付费用后盈利为9.56亿元 [1] 盈利能力改善 - 毛利率提升0.62个百分点至11.49% [5] - 净利率达3.85% 较去年末提升1.98个百分点 [5] - 应收账款减少至1036.4万元 较去年末1847.3万元下降近50% [6] 门店扩张与行业地位 - 旗下品牌门店总数达15365家 其中"好想来"成为行业首个过万店品牌 [7] - 上半年新增门店1169家 较去年同期1912家减少近40% [7] - 与竞争对手鸣鸣很忙（去年末14394家门店）角逐行业第一 [7] 资本市场动向 - 股价创211元/股新高 单日涨停20% 总市值达397.37亿元 [2] - 计划赴港交所主板上市 有望成为行业首家"A+H"股企业 [2][3] - 鸣鸣很忙同期启动港股IPO 行业资本竞争加剧 [9] 业绩增长驱动因素 - 去年上半年净利润基数仅93.4万元 低基数效应显著 [4] - 加盟模式带来规模效应 成本边际效益递减 [4] - 品类丰富度与供应链效率提升推动复购率增长 [4] 行业特性与挑战 - 行业普遍呈现"薄利"特征 去年公司净利率仅1.87% [4] - 加盟商闭店率达259家 部分出现亏损退出情况 [9] - 快速扩张可能加速触及市场天花板 [9]

财务业绩表现 - 上半年营收225.82亿元 同比增长106.89% [1] - 归母净利润4.7亿元 同比增幅达50358.8% 即500倍增长 [1] - 扣非归母净利润4.5亿元 增幅14722.34% [1] - 加回股份支付费用后盈利9.56亿元 [1] - 经营活动现金流净额12.98亿元 同比增长133.37% [1] 盈利能力改善 - 毛利率提升0.62个百分点至11.49% [4] - 净利率提升1.98个百分点至3.85% [4] - 应收账款减少至1036.4万元 较去年期末1847.3万元下降近50% [5] 门店规模与扩张 - 旗下品牌门店总数达15365家 [6] - 好想来品牌零食成为行业首个门店过万品牌 [6] - 上半年新增门店1169家 较去年同期1912家减少近40% [6] - 去年全年新增门店9776家 其中上半年开设1912家 [6] 行业竞争格局 - 与另一巨头鸣鸣很忙角逐行业第一位置 [6] - 鸣鸣很忙去年门店14394家 去年全年收入393.43亿元 [6] - 若维持增速 公司年底营收有望超越鸣鸣很忙去年数据 [6] 资本市场动向 - 股价冲高至211元/股 单日涨幅20% 总市值达397.37亿元 [2] - 计划赴港交所主板上市 有望成为行业首家"A+H"上市企业 [2][8] - 鸣鸣很忙上半年已启动港股IPO [8] 增长驱动因素 - 品类丰富与高性价比购物体验提升复购率 [3] - 品牌与规模效应积累 [3] - 供应链合作深化与仓储周转效率提升 [3] - 加盟模式带来成本边际效应递减 [3] 行业特性与挑战 - 量贩零食行业普遍呈现"薄利"特征 [3] - 公司去年全年毛利率10.76% 净利率1.87% [3] - 鸣鸣很忙净利率不足2% [3] - 行业存在闭店率较高问题 上半年闭店259家 [8]

核心财务表现 - 上半年归母净利润达4.72亿元，同比增长50,358.8% [1] - 总营收225.83亿元，同比增长106.89% [1] - 扣非净利润4.51亿元，同比增长14,722.34% [2] - 经营活动现金流净额12.98亿元，同比增长133.37% [2] - 基本每股收益2.62元/股，同比增长45,864.91% [2] 业务转型与增长 - 2022年从食用菌业务转型量贩零食，创立"陆小馋"品牌 [4] - 通过收购整合"来优品""好想来""吖滴吖滴""老婆大人"四大品牌，统一为"好想来品牌零食" [4] - 量贩零食业务营收占比达99%，上半年收入223.45亿元，同比增长109.33% [4] - 2023年营收同比增1592%至93亿元，2024年再增247.86%至323亿元 [4] 毛利率变化与优化策略 - 毛利率从2022年14.40%降至2023年9.52%，2024年回升至10.86%，2025年上半年达11.49% [5] - 通过集中采购、自有品牌（毛利率高5-8个百分点）、拓展日化/短保烘焙等高毛利品类优化利润 [5] - 行业进入"精细化运营"阶段，供应链效率与自有品牌占比成竞争关键 [5] 行业竞争格局 - 与鸣鸣很忙形成"双雄格局"：万辰2024年营收323亿元，鸣鸣很忙393亿元 [6] - 双方门店数量均超1.5万家（万辰15,365家），重点布局三线以下城市 [6][7] - 区域布局存在交叉：鸣鸣很忙优势在华南，万辰优势在华东，双方相互渗透市场 [7] 资本运作与市场表现 - 万辰集团计划发行H股赴港上市，鸣鸣很忙已于2025年4月递交港股申请 [7] - 截至8月29日股价报211.8元/股，年内涨幅超170%，2023-2024年涨幅分别超200%和100% [8] - 总市值达397.4亿元，资产负债率68.95%，负债同比增39.69% [6][8]