报告行业投资评级 - 增持（维持）[4] 报告核心观点 - 生猪去化趋势不改，建议择机参与板块配置，当前生猪股票关注度回到低位，产业变化持续酝酿[1][15] - 行业亏损持续，2025年11月28日全国瘦肉型肉猪出栏价11.09元/kg，较上月下跌9.1%[1][15][18] - 10月官方公布能繁母猪存栏量下降至3990万头，在政策驱动与低价共同发力下，后续产能预计持续下行[1][15] - 冬季疫病以及欧洲非洲猪瘟进展值得关注，在低价影响下行业突发因素或将增多[1][15] 行情回顾 - 本月农业板块跑输大盘0.1个百分点[6][8][9] - 2025年11月28日农业板块上涨1.57%，跑输沪深300指数0.1%[8] - 渔业板块本月上涨14.68%[7][14] 细分行业观点 生猪养殖 - 2025年11月28日自繁自养头均盈利-147.99元/头，较上月减少58.66元/头，外购仔猪头均盈利-248.82元/头，较上月减少69.1元/头[1][15][23] - 旺季出栏比重加大，亏损对各个养殖主体实际影响更大[1][15] - 预计未来较长时间成本偏高参与者面临减量压力，母猪产能数据变化将继续催化[1][16] - 当前估值位于相对低位，建议关注低成本的猪企配置机会，如牧原股份、德康农牧、温氏股份、立华股份等[1][16] 菌菇 - 金针菇价格保持景气，确认价格反弹持续，双孢菇平稳运行[2][16] - 冬虫夏草作为重点新产品放量期临近，业绩爆发力强[2][16] - 建议关注板块重点标的众兴菌业、雪榕生物、华绿生物等[2][16] 种业 - 玉米品种换代趋势明确，中穗密植成长突破[2][16] - 转基因品种正式进入商业化销售，后续伴随实际成交价格、利润分配和新季扩繁制种等逐步确认行业公司成长性和兑现时间[2][16] - 板块投资潜力值得期待，关注康农种业、敦煌种业、隆平高科等[2][16] 养殖配套 - 农产品上下游价格波动加剧，畜禽价格尚未进入稳定的景气周期[2][17] - 龙头饲企依托采购、规模、资金与产业链优势，有望实现对中小饲企的替代[2][17] - 出海战略亦值得期待，关注海大集团等[2][17] 家禽养殖 - 黄羽鸡方面建议关注季节性价格弹性机会，关注立华股份[2][17] - 白羽鸡方面关注欧洲禽流感情况，可关注益生股份、圣农发展、禾丰股份等[2][17] 宠物 - 京东、淘天宠物双十一战报公布，头部集中趋势延续，国产高端化明显[2][17] - 国产品牌表现优异，较少新宠食品牌进入榜单[2][17] - 持续看好国产替代及高端化趋势，关注乖宝宠物、中宠股份[2][17] 农业数据跟踪 生猪数据 - 2025年11月28日猪肉平均批发价17.83元/kg，较上月下跌1.1%[5][18][21] - 2025年11月28日出售仔猪毛利-82.37元/头，较上月增加30.23元/头[7][23] - 2025年11月21日全国白条猪肉平均宰后均重88.71公斤，月环比基本持平[8][24][36] - 2025年11月28日15kg仔猪全国市场价21.25元/公斤，较上月上涨5.3%[9][24][26] 家禽数据 - 2025年11月16日父母代鸡苗价格46.86元/套，周环比上涨3.2%[10][28][35] - 2025年11月28日肉鸡苗价格3.47元/只，较上月下跌3.1%[11][28][30] - 2025年11月28日白羽肉鸡平均价7.19元/公斤，较上月上涨1.4%[12][32] - 2025年11月28日鸡产品平均价8.95元/公斤，较上月上涨0.6%[13][32][35] - 2025年11月28日父母代种鸡养殖利润0.72元/只，较上月减少0.11元/只[14][37][38] - 2025年11月28日屠宰利润-0.15元/只，较上月减少0.1元/只[15][37][38] - 2025年11月28日主产区817鸡苗平均价0.63元/只，较上月上涨21.2%[16][40][41] - 2025年11月28日主产区817肉杂鸡平均价6.97元/公斤，较上月下跌2.7%[17][40][41] 大宗农产品数据 - 本月国内玉米现货价2329.8元/吨，较上月上涨4.0%[18][43][44] - 本月CBOT玉米收盘价447.75美分/蒲式耳，较上月上涨3.9%[19][43][55] - 本月国内小麦现货价2507.28元/吨，较上月上涨0.7%[20][46][47] - 本月CBOT小麦收盘价538.5美分/蒲式耳，较上月上涨0.9%[21][52][53] - 本月国内粳稻现货价2860元/吨，较上月上涨0.3%[22][48][49] - 本月CBOT糙米收盘价1010美分/英担，较上月下跌4.7%[23][54][56] - 本月国内大豆现货价4014.74元/吨，较上月上涨0.4%[24][57][58] - 本月CBOT大豆收盘价1137.25美分/蒲式耳，较上月上涨2.0%[25][59][60] - 本月国内豆粕现货价3107.43元/吨，较上月上涨1.1%[26][62][63] - 本月一级豆油现货价8506.67元/吨，较上月上涨1.5%[27][64][65] - 本月国内菜粕现货价2557.37元/吨，较上月上涨0.2%[28][66][67] - 本月国内进口四级菜油现货价10228.75元/吨，较上月上涨3.7%[29][68][70] - 本月国内24度棕榈油现货价8643.33元/吨，较上月下跌1.6%[30][71][72] - 本月BMD棕榈油收盘价4114林吉特/吨，较上月下跌2.2%[31][73][74] - 本月柳州白糖现货价5595元/吨，较上月下跌2.4%[32][78][80] - 本月NYBOT11号糖收盘价15.21美分/磅，较上月上涨5.5%[33][75][81] - 本月国产鱼粉现货价14075元/吨，较上月上涨11.5%[34][79][83] - 本月进口鱼粉现货价14567.39元/吨，较上月上涨13.2%[35][76][82]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 万辰集团自2011年成立后深耕食用菌领域，2020年成为农业产业化国家重点龙头企业，2024年食用菌业务实现营收5.4亿元 [1][12] - 2022年切入量贩零食赛道，前期通过收购模式快速形成门店网络，2023年后集中资源自行扩店，至2025年6月末门店数量达15365家 [1][13] - 2025年前三季度量贩零食业务营收361.6亿元，同比增长78.8%，占总营收比例提升至98.9% [1][13] - 规模效应带动盈利能力提升，2025年第三季度量贩业务单季度净利率提升至5.3%，同比大幅提升2.6个百分点 [1][13] - 公司股价自2024年7月进入上行通道，涨幅超8倍，核心驱动因素包括净利率提升、少数股东权益收回以及新店型打造 [3][60] - 预计2025-2027年营收分别为504.3亿元、579.6亿元、633.8亿元，同比增长56.0%、14.9%、9.4%；归母净利润分别为12.9亿元、19.8亿元、25.4亿元，同比增长339.5%、53.4%、28.5% [3][4][70] 复盘发展历程 - 食用菌业务稳定发展，2025年前三季度营收4.1亿元，同比增长5.0%，占比1.1% [12] - 量贩零食业务高速成长，2025年前三季度营收361.6亿元，同比增长78.8% [13] - 规模效应牵引净利率持续提升，2025年第三季度量贩业务净利率达5.3%，高于永辉超市、高鑫零售等零售企业 [19][23] - 门店布局深耕华东并拓展全国，2025年6月末华东区域门店8727家，华东以外门店6638家，占比提升至43.2% [24] - 门店面积普遍增加，2025年上半年单店平均面积提升，反映对门店体验及多品类店型的探索 [25] - 仓储物流体系支撑终端扩店，2022年大幅增加在建工程投入至2.9亿元，2023年转固后形成50余个区域配送中心及超90万平米智能仓储体系 [28] - 规模效应显现，销售及管理费用率呈下降趋势，牵引净利率快速增长 [28] - 门店加密导致单店营收承压，2025年上半年单店营收同比下降19.5% [33] - 多品类业态拓展，万辰迭代多种店型，包括“来优品省钱超市”和“好想来全食优选”，定位社区综合食品超市 [38] 复盘股权结构 - 实控人王泽宁先生合计持股34.4%，主导量贩零食业务的收购及拓展 [2][41] - 公司并购路径沿“设立控股子公司-向子公司提供财务支持-推动股权激励-收回少数股东权益”演进 [2][44] - 2022-2023年陆续收购零食工坊、陆小馋，与好想来、来优品、吖嘀吖嘀、老婆大人创始团队共同设立子公司 [2][46] - 2024-2025年陆续收回核心子公司南京万好及南京万优少数股东权益，增厚母公司净利润 [2][47] - 2024年8月收回南京万好49%少数股东权益，交易定价12.1亿元；2025年8月收回南京万优49%少数股东权益，交易定价34.9亿元 [47] - 2025年第三季度归母净利润占净利润比例53.2%，少数股东权益收回后预计进一步提升 [48] - 股权激励锚定收入端快速成长，2022-2024年均达成激励目标，2025年转向利润端考核 [57] 复盘股价走势 - 股价自2024年7月进入上行通道，涨幅超8倍，核心驱动因素包括净利率提升、少数股东权益收回、新店型打造 [3][60] - 当前净利率逐季提升，印证盈利模式稳定性；少数股东权益收回逐步进行 [61] - 后续核心催化因素在于新店型打造，多品类折扣业态有望打开估值空间 [62] - 线下零售变革沿“更省-折扣零售”、“更好-品质零售”、“更快-即时零售”三个方向展开，量贩零食基于前端零食品类连带消费及后端供应链成熟运营，有望打开折扣市场空间 [68] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收504.3亿元、579.6亿元、633.8亿元，同比增长56.0%、14.9%、9.4% [3][70] - 预计2025-2027年归母净利润12.9亿元、19.8亿元、25.4亿元，同比增长339.5%、53.4%、28.5% [3][4] - 预计2025年末门店数量达1.8万家，2026-2027年分别达2.1万家、2.3万家 [70] - 预计2025-2027年净利率分别为4.5%、5.3%、5.5%，规模效应驱动稳步提升 [71] - 预计2025-2027年少数股东权益占比分别为42.8%、35.0%、27.0% [71] - 参考可比公司估值，万辰2025年、2026年PE分别为24倍、16倍，结合成长溢价及多品类店型期权，给予“买入”评级 [74][75]

股价表现与资金流向 - 11月24日盘中股价报12.22元/股，上涨2.09%，总市值48.05亿元 [1] - 当日成交金额1.24亿元，换手率2.64%，主力资金净流出725.05万元 [1] - 今年以来股价累计上涨72.50%，近60日上涨48.48%，但近5个交易日下跌5.78% [1] 财务业绩 - 2025年1-9月实现营业收入14.75亿元，同比增长4.16% [2] - 2025年1-9月归母净利润2.04亿元，同比增长130.51% [2] 股东结构与机构持仓 - 截至9月30日股东户数为2.62万户，较上期减少21.79% [2] - 人均流通股14915股，较上期增加27.86% [2] - 宏利消费红利指数A基金为第七大流通股东，持股349.80万股，较上期增加36.31万股 [3] - 中欧农业产业混合发起A基金新进为第九大流通股东，持股282.60万股 [3] 公司基本信息与业务构成 - 公司主营业务为食用菌研发、工厂化培植与销售 [1] - 收入构成：双孢菇63.04%，金针菇35.32%，北虫草0.89%，冬虫夏草(生态繁育)0.53%，其他0.22% [1] - 公司所属申万行业为农林牧渔-种植业-食用菌，概念板块包括西部开发、小盘、乡村振兴等 [1] 分红历史 - A股上市后累计派现5.83亿元，近三年累计派现3.48亿元 [3]

股价与交易数据 - 11月21日股价下跌4.84%，成交额为6828.70万元 [1] - 当日融资买入589.58万元，融资偿还598.55万元，融资净买入为-8.97万元 [1] - 截至11月21日，融资融券余额合计4625.30万元，融资余额占流通市值的2.25%，低于近一年50%分位水平 [1] - 融券方面，当日无融券交易，融券余量为0股，融券余额为0元，超过近一年90%分位水平 [1] 股东与股权结构 - 截至9月30日，股东户数为1.03万，较上期减少9.42% [2] - 人均流通股为9132股，较上期增加11.88% [2] - 十大流通股东中，诺安多策略混合A（320016）新进为第六大股东，持股109.93万股；中信保诚多策略混合(LOF)A（165531）退出十大股东之列 [3] 财务业绩 - 2025年1-9月实现营业收入8.68亿元，同比增长17.98% [2] - 2025年1-9月实现归母净利润1633.35万元，同比增长146.55% [2] 公司基本情况与分红 - 公司全称为江苏华绿生物科技集团股份有限公司，成立于2010年6月8日，于2021年4月12日上市 [1] - 公司主营业务为食用菌的研发、工厂化种植及销售，收入构成为金针菇70.73%，真姬菇29.27% [1] - A股上市后累计派现7679.04万元，近三年累计派现4644.84万元 [3]

公司转型与业绩表现 - 公司前身为万辰生物，主营业务为鲜品食用菌的研发、工厂化培育与销售，于2021年登陆深交所创业板 [1] - 2022年公司果断转型量贩零食赛道，通过收购多个区域品牌并整合为“好想来”，线下门店总数突破3800家，市占率跃升至第一 [2] - 营收从2022年的5.49亿元飙升至2024年的323.28亿元，净利润由6785.30万元激增至6.11亿元，两项指标年复合增长率分别为289.0%、108.0% [2] - 2025年1-9月总营收同比增长77.4%，规模已超过2024年全年收入；净利润较2024年同期增长361.5%，约为2024年全年净利润的2.64倍 [4] - 转型后公司毛利率稳定在10%-15%之间，较此前食用菌业务时期20%-30%的毛利率出现“断崖式”减少；净利率始终为个位数，2023年一度低至-1.6% [6] - 2025年上半年公司毛利率同比小幅回升0.6个百分点至11.4%，但净利率仍仅为3.9% [6] 增长趋势与运营指标 - 2025年第一季度至第三季度，公司营收同比增速分别为124.0%、93.3%、44.2%，连续7个季度呈下行趋势 [5] - 净利润增速同样放缓，2025年第一至第三季度较2024年同期分别增长461.7%、545.6%、248.6%，远低于2024年第四季度2881.9%的增幅 [5] - 2022-2024年，公司平均客单价从53.33元降至35.56元，累计降幅达33.3%；2025年上半年客单价同比再降14.4%至32.59元 [8] - 2025年上半年单店日均GMV约为5927.19元，同比减少2.8%，较2024年的8220.72元锐减27.9% [8] - 2025年1-6月公司新增1467家加盟店，远低于2024年上半年新增的2105家门店；期间关闭290家门店，超过前三年闭店数量之和 [11] 行业竞争与市场环境 - 2022-2024年量贩零食赛道股权融资总额超30亿元，其中2022年的融资额就达到13亿元 [1] - 量贩零食市场已近乎饱和见顶，预计2024-2029年市场规模年复合增长率约为36.5%，与2019-2024年相比“腰斩” [12] - 行业另一巨头鸣鸣很忙披露其收入同比增速从2022年的140.2%一路下滑至2025年上半年的86.5%，净利率勉强突破3% [11] - 鸣鸣很忙加盟商的回本周期普遍延长至29个月，部分下沉市场加盟店甚至需要3-4年才能收回前期投资 [11] 公司治理与资本运作 - 公司为家族企业，创始人王健坤及其家族成员为一致行动人，直接及间接持有公司约53.69%的股权 [13] - 2025年3月董事长王健坤因涉嫌违法被立案调查，后于同年7月辞任，董事长一职由王丽卿接任，王泽宁担任总经理 [13] - 公司实际控制权转移至二代王泽宁，其合计持股34.63%，并拥有已发行股本总额约11.75%的投票权 [13] - 2025年8月公司宣布通过子公司南京万品斥资13.79亿元现金收购南京万优49%股权，交易完成后持股比例将提升至100% [15] - 该笔收购对南京万优的股权价值评估增值率高达605.46%，公司将动用自有资金和不超过8.28亿元的银行借款完成交易 [16] - 交易完成后公司资产负债率预计将飙升至90%以上，收购资金的财务费用将影响净利润 [16] - 收购交易中的被收购方股东周鹏和杨俊，在获得现金后转而购买公司股份或将其表决权委托给王泽宁，部分资金（约10.60亿元）循环至王泽宁手中 [17] 资本市场表现与估值 - 公司股价与2023年初相比涨幅高达1350.0%，仅2024年内股价就上涨了117.1% [2] - 2025年10月22日发布亮眼三季报当日，公司股价却大跌近11个百分点，市值单日蒸发逾40亿元 [4] - 万辰集团2025年预测市盈率为28.49倍，远超港股食品饮料公司预测市盈率中位数14.46倍，比蜜雪集团预测市盈率还高19.0% [12]

植物科普与自然教育论坛活动 - 2025中国自然教育大会分会场的"植物科普与自然教育创新实践论坛"特别活动于上周六下午在杭州植物园举行 [3] - 活动包含两堂精彩的博物讲座，由两位自然教育领域专家主讲 [3] 西澳大利亚州植物特性 - 西澳大利亚州"州花"为袋鼠爪，因其花朵形似小爪子而受当地人喜爱，常见品种包括红绿袋鼠爪和长药袋鼠爪 [4] - 当地特有植物展现出独特适应性：滨海相思树叶如鲨鱼齿用于防袋鼠，花环彩鸾花能自动长成花环状，黑仔树年长仅几厘米且耐火 [4] - 植物具有隐秘的智慧：花柱草属植物花蕊会抽打昆虫以传粉，部分野生兰花模拟雌蜂形态吸引雄蜂传粉，槌唇兰是欺骗性传粉高手 [4] 外来物种与本土植物保护 - 西澳大利亚州面临马蹄莲、勿忘我、天竺葵等常见园艺品种的外来物种入侵问题 [5] - 当地居民具有强烈本土情结，推崇在私人花园中种植本地植物品种 [5] 菌物的生态价值与历史应用 - 菌物是地球三大物种之一，是平衡生态的重要部分，被誉为"神秘的自然能量" [6] - 中国古代已开始研究食用菌物，考古证实8000多年前的河姆渡文化等时期已使用灵芝 [6] - 灵芝、桑黄、虫草、茯苓等菌物对提高免疫力、改善睡眠、助消化、促智力发育有科学证实的健康益处 [6] 菌物的人工养殖与毒性鉴别 - 技术发展已实现灵芝、虫草等名贵菌物品种的人工养殖 [6] - 毒蘑菇鉴别存在误区：致命蘑菇以白色第一、灰色第二、黄色为主，而非仅颜色鲜艳，浙江常见毒蘑菇灰花纹鹅膏、裂皮鹅膏、欧氏鹅膏均为白灰色 [7] - 特定毒蘑菇如毒蝇鹅膏（红白相间）可致幻，见手青也可致幻甚至导致死亡 [7]

股价表现与资金流向 - 11月5日盘中上涨2.19%，报14.48元/股，成交1.13亿元，换手率2.04%，总市值56.94亿元 [1] - 主力资金净流入1416.81万元，特大单净买入231.46万元，大单净买入1185.36万元 [1] - 今年以来股价累计上涨104.40%，近5日、20日、60日分别上涨12.86%、39.63%、74.25% [1] - 今年以来已1次登上龙虎榜，最近一次为9月12日 [1] 公司基本面与财务业绩 - 公司主营业务为食用菌研发、工厂化培植与销售，收入构成为：双孢菇63.04%，金针菇35.32%，北虫草0.89%，冬虫夏草(生态繁育)0.53%，其他0.22% [1] - 2025年1-9月实现营业收入14.75亿元，同比增长4.16%；归母净利润2.04亿元，同比增长130.51% [2] - A股上市后累计派现5.83亿元，近三年累计派现3.48亿元 [2] 股东结构变化与机构持仓 - 截至9月30日股东户数为2.62万，较上期减少21.79%；人均流通股14915股，较上期增加27.86% [2] - 十大流通股东中，宏利消费红利指数A（008928）为第七大股东，持股349.80万股，较上期增加36.31万股 [2] - 中欧农业产业混合发起A（022521）为新进第九大股东，持股282.60万股 [2] 行业与板块属性 - 公司所属申万行业为农林牧渔-种植业-食用菌 [1] - 所属概念板块包括小盘、乡村振兴等 [1]

公司业务发展 - 公司上市后产业规模显著增多 [1] - 公司上市后产品种类显著增多 [1] - 金针菇营收占比下降明显 [1]

公司股价表现 - 10月31日公司股价上涨5 16% 报收13 25元/股 成交金额2 58亿元 换手率5 12% 总市值52 10亿元 [1] 公司基本情况 - 公司全称为天水众兴菌业科技股份有限公司 成立于2005年11月18日 于2015年6月26日上市 [1] - 公司主营业务为食用菌研发 工厂化培植与销售 [1] - 主营业务收入构成为双孢菇63 04% 金针菇35 32% 北虫草0 89% 冬虫夏草(生态繁育)0 53% 其他0 22% [1] 基金持仓情况 - 银华基金旗下银华永祥灵活配置混合(180028)三季度重仓公司股票 持有43 98万股 占基金净值比例4 96% 为公司第一大重仓股 [2] - 该基金于10月31日因公司股价上涨浮盈约28 59万元 [2] - 银华永祥灵活配置混合基金成立于2011年6月28日 最新规模9202 8万元 今年以来收益13 28% 近一年收益22 53% 成立以来收益135 65% [2] - 该基金基金经理为郭思捷 累计任职时间5年96天 现任基金资产总规模8 23亿元 [2]

公司业务动态 - 公司昌宏农业、清水众兴等基地正在实施冬虫夏草工厂化生态繁育项目 [1] - 昌宏农业基地已部分技改完成并陆续进入试生产阶段 [1] - 其他基地的冬虫夏草项目都在有序建设中 [1] 产品与收入结构 - 公司前三季度冬虫夏草项目实现营业收入占公司总营业收入的占比不到1% [1] - 截至目前，公司主要产品仍为金针菇及双孢菇 [1]