公司战略举措 - 公司在上海新天地开设亚太区首家会员中心店，该店将成为上海大部分户外活动的集散中心[1] - 公司计划到2025年末在中国完成30家门店的形象升级[1] - 公司正致力于推动零售空间的战略性升级，重塑品牌与消费者的深度联结，使实体门店成为户外爱好者的精神原点[8] - 公司通过门店组织户外运动社群活动，如巅峰分享会，以精准吸引户外消费者并增强体验感和归属感[6] 公司财务表现 - 母公司VF集团2026财年第二季度总营收达28亿美元，同比增长2%（按固定汇率计算下降1%）[3] - 北面品牌在2026财年第二季度同比增长6%（按固定汇率计算增长4%）[3] - 北面品牌在亚太地区2026财年第二季度同比增长7%[4] - 北面品牌亚太地区在2021财年至2025财年第二季度的增长率分别为下降3%、增长31%、增长31%、增长37%、增长20%[4] - VF集团2026财年第二季度亚太区营收下降2%，其中大中华区同比下降2%[3] 行业市场趋势 - 上海近40家优质购物中心中，运动服饰类新租面积在服饰鞋包业态中的占比从2023年的14.2%提升至2025年前三季度的28.4%[8] - 截至2025年9月底，已有超35个户外品牌在上海开设逾250家门店，其中一批国际品牌均以首店形式进驻市场[8] - 门店对户外品牌尤为重要，需要融合零售、体验与社群于一体，品牌必须具备全渠道布局[6] 管理层观点与展望 - VF集团CEO认为亚太地区尤其是中国市场在长期增长后会进入稳定期，然后再开启新的长期增长，并指出北面在中国市场预计将进入一段稳定期[3] - 公司管理层认为北面仍有巨大增长潜力可挖掘，在新品类拓展、女性业务发展以及全年四季产品布局方面都具备增长空间[10]

投资评级与目标价 - 投资评级为“推荐”，且为维持评级 [2] - 目标价为27.2元/股 [2][8] 核心观点总结 - 报告认为公司经营层面改善，降本增效取得进展 [2] - 公司作为中国酒店龙头，门店升级与经营改善持续，降本增效推进 [8] - 基于2026年25倍市盈率估值，得出目标价 [8] 2025年三季度经营业绩 - 2025年三季度实现营业收入37.15亿元，同比下降4.71%；实现归母净利润3.75亿元，同比大幅增长45.45%；扣非归母净利润4.31亿元，同比增长72.18% [8] - 2025年前三季度累计实现营业收入102.41亿元，同比下降5.09%；实现归母净利润7.46亿元，同比下降32.52%；扣非归母净利润8.40亿元，同比增长31.43% [8] - 三季度酒店业务合并营业收入36.6亿元，同比下降4.54%，其中有限服务型酒店收入36.0亿元，同比下降4.7%，全服务型酒店收入6080万元，同比增长5.76% [8] 经营指标与复苏趋势 - 2025年三季度中国大陆境内有限服务型酒店RevPAR为170.9元/间，同比下降1.99%，但降幅较二季度的-5.0%和一季度的-5.31%持续收窄 [8] - 中高端酒店复苏明显，Q1-Q3的RevPAR同比增速分别为-7.9%、-6.5%、-3.6% [8] - 中国大陆境外有限服务型酒店整体RevPAR为42.58欧元，同比下降10.48% [8] 门店拓展与结构优化 - 2025年三季度新开业酒店343家，退出131家，净增212家；前三季度累计新开业1016家，净增592家 [8] - 中端酒店客房数占比达69.79%，同比提升2.41个百分点，门店结构持续升级 [8] - 公司持续推进轻资产化，三季度直营门店数量减少16家 [8] 费用控制与盈利能力 - 2025年三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为7.53%、13.60%、4.03%，同比分别下降0.7、4.4、0.6个百分点，反映降本增效取得进展 [8] - 预测2025-2027年毛利率分别为38.0%、39.0%、39.5%，净利率分别为8.5%、10.1%、10.8% [9] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业总收入分别为135.7亿元、145.6亿元、152.0亿元，同比增速为-3.5%、7.3%、4.4% [4][8] - 预测2025-2027年归母净利润分别为9.10亿元、11.61亿元、12.92亿元，同比增速为-0.1%、27.6%、11.2% [4][8] - 对应2025-2027年每股收益分别为0.85元、1.09元、1.21元，市盈率分别为27倍、21倍、19倍 [4][8]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7][8] 核心观点 - 业绩延续高增长 2025年上半年营业收入225.83亿元 同比增长106.89% 归母净利润4.72亿元 同比增长50358.8% 扣非净利润扭亏 [3] - 量贩零食业务表现超预期 2025年上半年收入223.45亿元 同比增长109.33% 加回股份支付费用后盈利9.56亿元 净利率达4.28% [4] - 运营效率显著优化 费用增速低于营收增速 2025年上半年销售/管理/研发/财务费用率分别同比下降1.41/0.46/0.01/0.08个百分点 [5] - 单月盈利能力突破 2025年6月净利润率高达5.4% 推动Q2整体净利率提升 [5] 财务表现 - 2025年Q2单季度营业收入117.62亿元 同比增长93.29% 归母净利润2.57亿元 同比增长4940.33% [3] - 毛利率持续改善 2025年上半年毛利率11.41% 同比提升0.89个百分点 Q2毛利率11.76% 同比提升0.66个百分点 [5] - 盈利预测上调 预计2025-2027年归母净利润11.19/15.15/17.87亿元（原预测7.44/9.85/11.85亿元） 同比增长281.2%/35.43%/17.92% [6][8] - 收入预测调整 预计2025-2027年收入510.98/610.79/684.85亿元（原预测525.67/635.22/724.02亿元） 同比增长58.06%/19.53%/12.13% [6] 业务运营 - 门店扩张稳步推进 新增门店1468家 闭店259家 期末门店数量达15365家 [4] - 店型持续升级 推进门店4.0/5.0版本及省钱超市店型拓展 [4] - 单店收入承压 新开店数量较多拉低平均单店收入 Q2延续Q1下滑趋势 [4] 估值指标 - 当前市盈率123.55倍 总市值397亿元 [2] - 预测市盈率下降 2025-2027年预计PE为35.51/26.22/22.24倍 [10] - 净资产收益率提升 2025-2027年预计ROE为52.0%/45.8%/38.2% [13]

财务表现 - 第二季度收入27.05亿美元 同比增长10% 超出市场预期26.52亿美元 [1] - 可比门店销售额增长5% 调整后每股收益1.72美元 显著高于预期区间1.29-1.32美元 [1] - 上调2025财年每股收益指引至9.19-9.59美元 较原预期8.70-9.30美元提升 预计总销售额同比增长7%-8% [1] 运营战略 - 推进"门店体验2.0"改造计划 已完成超半数门店升级 [1] - 计划2025年和2026年各新开净100家门店 强化折扣零售市场竞争力 [1] 市场反应 - 股价单日涨幅超6% 达298.46美元 创近四年新高 [1]

财务表现 - 报告期内经营收益总额19.63亿元 较去年同期19.45亿元增长0.9% [1] - 同店销售下降18.4% 销售所得款项总额41.55亿元 同比下降11.5% [1] 业务规模与布局 - 在中国26个城市及老挝运营管理43家百盛门店及2家百盛优客城市广场 [1] - 计划下半年在四川省绵阳市开设第五家门店 布局新购物中心 [1] 战略转型与创新 - 合肥百盛转型为二次元主题商业综合体 大同百盛奥特莱斯作为华北"商业+文旅"综合体开业 [1] - 持续推进门店升级与运营创新 应对消费市场变化 [1] - 持续投入门店焕新升级 全方位提升顾客购物体验 [1] 行业环境与展望 - 消费者需求日益多元 零售业竞争日趋激烈 [1] - 集团将持续深耕核心业务和推进运营创新 保持市场敏捷性与竞争力 [1] - 积极寻求战略性业务扩张机会 在已有布局区域捕捉增长机遇 [1]

财务表现 - 调整后每股收益0.50美元低于市场预期的0.65美元 但营收95亿美元同比增长5%超预期 [2] - 美国同店销售同比下降2% 优于分析师预期的2.5%降幅 可比交易量下降4%优于预期的4.5%跌幅 [2] - 中国市场同店销售同比增长2% 超过预期的1.4%增幅 连续第二个季度实现正增长 [6][7] 战略转型 - 美国市场推行"Green Apron Service"计划 试点门店交易量/销售额/服务效率均提升 8月中旬全面落地 [4] - 投入每店约15万美元升级现有门店 重建咖啡馆氛围取代快取体验 [4] - 新门店建造成本降低约30% 2026财年推出配备32个座位和得来速通道的新原型门店 [5] 产品创新 - 第四季度推出蛋白冷奶盖饮品（含15克蛋白无添加糖）及椰子水茶饮 研发更优质手工食品 [8] - 产品创新模式由总部主导转为与门店伙伴共创 更贴近实际运营需求 [8] 区域市场 - 中国市场增长主要来自交易量提升 公司通过主动降价应对瑞幸咖啡竞争 [6] - 管理层寻求当地合作伙伴拓展长期布局 认为中国市场存在巨大增长机会 [8] 管理层表态 - CEO表示转型进度超前 已建立坚实运营基础 [3] - CFO对2026年业务持续改善有信心 但对本财年第四季度持谨慎态度 [3]

25Q1整体业绩 - 25Q1公司收入44.3亿元，同比增长18.9% [1] - 毛利率为44.2%，同比提升0.8个百分点 [1] - 经营利润7.1亿元，同比下降4.05% [1] - 经调整净利润5.9亿元，同比下降4.9% [1] - 经调整净利润率为13.3%，同比下降3.3个百分点 [1] 国内业务 - 名创中国一季度收入25亿元，同比增长9.1% [1] - 同店日销额同比由高个位数下降改善为中个位数下降 [1] - 公司转向高质量增长模式，加快"关小店，开大店"节奏 [1] - 名创中国门店数量从4386家下降至4275家，净关店111家 [1] - 货盘优化及门店升级有望持续改善同店表现 [1] 海外业务 - 25Q1海外收入16亿元，同比增长30.3%，占比达36% [2] - 海外收入占比提升驱动毛利率改善 [2] - 名创海外门店数达3213家，环比净增95家 [2] - 直营门店548家，环比新增45家 [2] - 海外直营市场快速拓展产生前置费用，短期内拖累净利率 [2] - 未来通过精细化运营，单店净利率具备提升空间 [2] 投资建议 - 预计2025/2026/2027年收入分别为205.4/244.3/282.8亿元 [2] - 预计经调整净利润为27.6/33.5/40.6亿元 [2] - 维持"买入"评级 [2]

财报核心信息回顾 - 总营收1Q25达44.3亿元，同比增长18.9%，略超市场预期0.39% [1] - 毛利率提升至44.2%，连续5个季度保持在40%以上 [1] - 销售费用占比升至23.1%，同比增加4.4个百分点，主要因国际业务扩张 [1] - 核心经营利润率15%，同比下降5.5个百分点，主要受销售费用拖累 [1] - 国际业务收入15.9亿元，同比增长30.3%，增速快于国内业务 [1] 中国市场战略 - 国内同店销售跌幅收窄至低个位数，客单价企稳，客流仍呈低个位数下滑 [2] - 华东/华南一二线城市同店改善显著，部分已转正，北方地区仍承压 [2] - 大店策略成效显著：新开5家大店（累计8家），新店效率较FY24同期高27% [5] - 门店升级改造后平均面积增至300平米（原200平米），关闭月销<20万元的低效门店 [5] 海外扩张 - 海外门店数达3,213家，覆盖24个美国州（76%人口），采用集群化开店策略 [5] - 通过本土化供应链和库存储备应对关税风险 [5] TOP TOY业务 - 收入3.4亿元，同比增长59%，但低于市场预期3.5% [1] - 自有产品占比超40%，推动利润率提升和品牌差异化 [5] - 门店数达280家，较上季度新增4家 [1] 资本配置 - 派发2024财年末期股息7.4亿元（2025年4月） [4] - 2025年累计回购800万股（2.6亿元），占总股本0.7% [4] 未来展望 - 预计H2收入增速因FY24基数效应加快 [4] - 长期目标营业利润率20%，短期聚焦直营店效率提升 [4] - 加盟商投资回报率显著提升，中期有望实现盈亏平衡 [2]

加盟店策略调整 - 针对传统菜市场客流下降问题，公司2024年采取补救措施，包括门店升级改造（形象、产品陈列、装修）以提升到店率和消费体验 [1] - 搭载OTO渠道，协助加盟店接入线上平台，形成"线上下单、附近门店派送"模式，扩大销售半径和用户覆盖范围 [1] - 加盟店客户从积极开店转为审慎观望，公司重心转向已有门店提质增效，提升赚钱效应，目前店主信心随销售数据增长逐步恢复 [2] 批发渠道优化 - 批发渠道团队稳定后，客户开拓方向从数量增长转向质量提升，专注"1+N"模式中的"N"端开发 [2] - 系统性开发二批、三批客户，构建多层级销售网络，同时巩固存量客户并稳步开拓优质新客户 [2] 产品品类创新 - 产品品类从小炒类为主扩展至煎炸类、蒸煮类、卤味类，并推出现包、现拍系列 [2] - 产品线从冷冻食品向鲜品、熟食类发展，加强研发创新，推出健康、营养、低卡产品以适应饮食需求变化 [2]