文章核心观点 - 中国中免港股一度涨超18%，创逾六个月盘中最大涨幅 [1]

文章核心观点 中国中免涨幅扩大，旅游ETF持有其一定比例股份且有涨幅、成交及份额变化，推荐抢反弹买指数ETF [1] 公司表现 - 中国中免（601888）涨幅扩大至5.20% [1] ETF情况 - 旅游ETF(159766)持有中国中免股票15.31%，当前涨幅为0.45% [1] - 旅游ETF(159766)成交额9639.09万元 [1] - 旅游ETF(159766)近1月份额增加30.28%，增加10.79亿份 [1]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 24Q4毛利率低于预期，需求仍是核心变量，24年低基数下看25收入能否企稳 [4] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 总股本20.6886亿股，流通股本20.6886亿股，市价61.61元，市值127.46241亿元，流通市值127.46241亿元 [1] 盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|67,540|56,474|68,290|79,790|94,152| |增长率yoy%|24%|-16%|21%|17%|18%| |归母净利润（百万元）|6,714|4,267|5,066|5,690|6,592| |增长率yoy%|33%|-36%|19%|12%|16%| |每股收益（元）|3.25|2.06|2.45|2.75|3.19| |每股现金流量|7.31|3.84|3.31|3.62|4.24| |净资产收益率|11%|7%|8%|8%|8%| |P/E|19.0|29.9|25.2|22.4|19.3| |P/B|2.4|2.3|2.2|2.0|1.8| [3] 报告摘要 - 下调业绩预期，维持“买入”评级，24年公司实现收入564.7亿元，yoy - 16.4%，归母净利润42.7亿元，yoy - 36.4%；24Q4实现收入134.5亿元，yoy - 19.5%，归母净利润3.5亿元，yoy - 76.9%；24Q4毛利率28.5%，同比降3.5pct；预计25 - 27年公司归母净利润50.66/56.90/65.92亿元，对应PE 25.2/22.4/19.3x [6] - 需求预期是影响股价核心因素，若未来消费预期有望提振，中免或受益 [6] - 公司有税项目持续推进，包括兰州中川国际机场旅游零售商业项目等 [6] - 2024年11月 - 2025年2月，海口海关免税销售同比增速分别为 - 22.4%/-5.8%/-13.3%/-13.4%；24年全年，海口海关离岛免税数据销售下滑29.3%，25年在24年较低基数下，销售有望单月转正 [6] - 3月16日，中办国办发布方案，提出支持在具备条件的城市口岸开设免税店等，中免作为全国免税渠道核心，积极探索有税业态，未来有望持续落地新项目 [6] 财务报表预测 |报表类型|会计年度|货币资金|应收票据|应收账款|预付账款|存货|合同资产|其他流动资产|流动资产合计|其他长期投资|长期股权投资|固定资产|在建工程|无形资产|其他非流动资产|非流动资产合计|资产合计|短期借款|应付票据|应付账款|预收款项|合同负债|其他应付款|一年内到期的非流动负债|其他流动负债|流动负债合计|长期借款|应付债券|其他非流动负债|非流动负债合计|负债合计|归属母公司所有者权益|少数股东权益|所有者权益合计|负债和股东权益| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |资产负债表|2024A|34,817|0|67|839|17,348|0|2,889|55,960|1,429|3,670|6,088|972|1,940|6,201|20,300|76,260|233|32|4,685|12|1,115|1,756|794|2,343|10,969|2,567|0|1,776|4,343|15,312|55,097|5,852|60,948|76,260| |资产负债表|2025E|42,799|0|98|712|18,510|0|687|62,807|1,367|2,200|6,154|1,072|1,654|6,434|18,881|81,688|400|25|5,695|12|1,229|1,756|794|2,456|12,367|2,617|0|1,776|4,393|16,760|58,575|6,353|64,927|81,688| |资产负债表|2026E|47,564|0|116|838|17,626|0|802|66,946|1,589|2,350|6,276|1,072|1,330|6,648|19,264|86,210|450|37|5,585|14|1,436|1,756|794|2,611|12,684|2,707|0|53|2,761|15,444|63,851|6,915|70,766|86,210| |资产负债表|2027E|55,860|0|138|996|17,355|0|946|75,295|1,238|2,380|6,450|972|1,077|6,790|18,907|94,202|335|47|6,638|16|1,412|1,756|794|2,769|13,767|2,787|0|51|2,839|16,605|70,029|7,567|77,596|94,202| |利润表|2024A|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|56,474|38,385|1,268|9,063|1,989|20|-923|3|-742|0|64|158|6,178|9|39|6,148|1,286|4,862|595|4,267|4,132|2.06| |利润表|2025E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|68,290|47,462|1,366|10,585|2,254|55|-595|0|-600|0|65|110|6,769|13|35|6,747|1,180|5,567|501|5,066|5,076|2.45| |利润表|2026E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|79,790|55,853|1,596|12,048|2,633|56|-370|0|-578|0|55|125|7,601|13|35|7,579|1,326|6,253|563|5,690|5,947|2.75| |利润表|2027E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|94,152|66,377|1,883|14,029|3,013|47|-350|0|-508|0|55|100|8,827|13|6|8,834|1,590|7,244|652|6,592|6,957|3.19| |现金流量表|2024A|7,939|4,837|3,709|457|-3,268|2,204|-454|-412|-1,470|1,428|-4,367|-37|-3,556|16|-790|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |现金流量表|2025E|6,855|5,727|-1,162|695|1,004|590|728|-635|1,470|-107|399|217|-652|0|834|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |现金流量表|2026E|7,497|6,660|884|434|-96|-386|-1,106|-575|-150|-381|-1,626|140|-752|0|-1,014|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |现金流量表|2027E|8,779|7,689|271|328|1,063|-572|-382|-616|-30|264|-101|-35|-829|0|763|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |主要财务比率|会计年度|成长能力|获利能力|偿债能力|营运能力|每股指标（元）|估值比率| |----|----|----|----|----|----|----|----| |/|2024A|营业收入增长率 - 16.4%，EBIT增长率 - 32.8%，归母公司净利润增长率 - 36.4%|毛利率32.0%，净利率8.6%，ROE 7.0%，ROIC 9.4%|资产负债率20.1%，债务权益比8.8%，流动比率5.1，速动比率3.5|总资产周转率0.7，应收账款周转天数1，应付账款周转天数52，存货周转天数0|每股收益2.06，每股经营现金流3.84，每股净资产26.63|P/E 30，P/B 2，EV/EBITDA 951| |/|2025E|营业收入增长率20.9%，EBIT增长率17.8%，归母公司净利润增长率18.7%|毛利率30.5%，净利率8.2%，ROE 7.8%，ROIC 10.0%|资产负债率20.5%，债务权益比8.6%，流动比率5.1，速动比率3.6|总资产周转率0.8，应收账款周转天数0，应付账款周转天数39，存货周转天数0|每股收益2.45，每股经营现金流3.31，每股净资产28.31|P/E 25，P/B 2，EV/EBITDA 843| |/|2026E|营业收入增长率16.8%，EBIT增长率17.2%，归母公司净利润增长率12.3%|毛利率30.0%，净利率7.8%，ROE 8.0%，ROIC 11.0%|资产负债率17.9%，债务权益比5.7%，流动比率5.3，速动比率3.9|总资产周转率0.9，应收账款周转天数0，应付账款周转天数36，存货周转天数0|每股收益2.75，每股经营现金流3.62，每股净资产30.86|P/E 22，P/B 2，EV/EBITDA 729| |/|2027E|营业收入增长率18.0%，EBIT增长率17.7%，归母公司净利润增长率15.9%|毛利率29.5%，净利率7.7%，ROE 8.5%，ROIC 11.6%|资产负债率17.6%，债务权益比5.1%，流动比率5.5，速动比率4.2|总资产周转率1.0，应收账款周转天数0，应付账款周转天数33，存货周转天数0|每股收益3.19，每股经营现金流4.24，每股净资产33.85|P/E 19，P/B 2，EV/EBITDA 628| [7]

报告公司投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 受宏观消费环境影响，2024年公司业绩下滑，但仍持续夯实竞争优势，预计2025 - 2027年业绩逐步改善，当前处在2019年来估值低位，维持“推荐”评级 [8][9][10] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 行业为社会服务，网址为www.ctgdutyfree.com.cn，大股东是中国旅游集团有限公司，持股50.30%，实际控制人是国务院国有资产监督管理委员会 [1] - 总股本2069百万股，流通A股1952百万股，流通B/H股116百万股，总市值1257亿元，流通A股市值1203亿元，每股净资产26.63元，资产负债率20.1% [1] 业绩情况 - 2024年总营业收入564.74亿元（同比 - 16.38%），归母净利润42.67亿元（同比 - 36.44%），扣非后41.44亿元（同比 - 37.70%），经营活动现金流量净额79.39亿元（同比 - 47.51%），每股派发现金红利1.05元（含税），年度分红总额21.72亿元，股利支付率50.91%，最近三年累计分红总额72.41亿元 [5] - 2024年毛利率32.03%（+0.21pct），净利率8.61%（-2.15pct），销售费用90.63亿元（同比 - 3.8%），销售费用率16.05%（+2.1pct），管理费用19.89亿元（同比 - 9.91%），管理费用率3.52%（+0.25pct） [5] - 2024单Q4收入134亿元（同比 - 19.46%），归母净利润3.48亿元（同比 - 76.93%），Q4计提3.54亿元资产减值损失影响利润 [6] 业务收入情况 - 2024年免税商品销售收入386.66亿元（较去年同期下降12.58%，占营收比例68.45%），毛利率39.50%；有税商品销售收入170.95亿元（同比 - 23.49%），毛利率13.45%（同比 - 1.8pct） [9] - 2024年海南地区收入288.92亿元（同比 - 27.13%），毛利率23.73%（减少2.03pct）；上海地区收入160.35亿元（同比 - 10.02%），毛利率25.80%（同比增加2.00pct）；其他地区收入113.28亿元 [9] 市场情况 - 2024年海南离岛免税经营主体销售额470.3亿元，全年离岛免税购物金额309.4亿元（同比下降29.3%），销售承压与台风、出境消费分流等因素相关 [9][10] - 2024年公司在海南离岛免税市场优势地位进一步稳固，市场份额提升近2pct，三亚市内免税店收入204.18亿元，海口免税城销售55.74亿元，海免公司销售35.54亿元 [10] - 日上上海2024年归属于上市公司股东的净利润5.13亿元，采用新租金提成比例后净利率明显改善 [10] 竞争优势 - 2024年引进超200个国际国内知名品牌（含中免独家品牌20余个），与多品牌合作推出中免独家销售及全球限量款商品19个系列500余款 [10] - 三亚国际免税城打造多个首店，海口国际免税城Prada、Gucci精品店亮相 [10] - 加强线上线下协同，中免会员人数突破3800万人 [10] - 中标10个机场及口岸免税项目经营权，境内出入境免税门店销售大幅增长，中标6家新增城市市内免税店项目 [10] - 扩大海外业务版图，推动“国潮”出海 [10] 投资建议 - 预计公司2025 - 2026年归母净利润分别为50.15、59.25亿元（此前分别为82.7、100.5亿元），增加2027年业绩预测为65.82亿元，当前市值对应估值分别约25.4、21.5、19.4倍PE [10] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|56474|58900|66200|73500| |YOY(%)|-16.4|4.3|12.4|11.0| |净利润(百万元)|4267|5015|5925|6582| |YOY(%)|-36.4|17.5|18.1|11.1| |毛利率(%)|32.0|34.0|34.4|33.3| |净利率(%)|7.6|8.5|9.0|9.0| |ROE(%)|7.7|8.5|9.4|9.7| |EPS(摊薄/元)|2.06|2.42|2.86|3.18| |P/E(倍)|29.9|25.4|21.5|19.4| |P/B(倍)|2.3|2.2|2.0|1.9|[8]

核心财务表现 - 2024年营业收入564.74亿元 同比下降16.38% [1][4] - 归属母公司净利润42.67亿元 同比下降36.44% [1][4] - 第四季度归母净利润同比降幅达76.93% [1][5] - 归母净利润较2021年下降55.80% [4] 季度业绩趋势 - 连续四个季度营业收入同比下降 降幅介于9.45%至21.52% [5] - 归母净利润连续三个季度同比下降 降幅从37.60%扩大至76.93% [5] 业务结构分析 - 商品销售业务收入占比达98% [6] - 免税商品销售收入386.66亿元 同比下降12.58% [6] - 有税商品销售收入170.95亿元 同比下降23.49% [6] - 海南地区销售收入288.92亿元 同比下降27.13% [6] - 上海地区销售收入160.35亿元 同比下降10.02% [6] 成本费用控制 - 销售费用90.63亿元 同比下降3.80% [6] - 销售费用降幅低于营业收入降幅 [6] 分红政策 - 拟派发现金红利21.72亿元 分红率50.91% [7][8] - 2023年分红率50.85% [8] 战略布局进展 - 三亚国际免税城C区及机场免税店二期已开业 [8] - 三亚免税城三期推进地下结构施工 [8] - 海口免税城完成酒店主体结构封顶 [8] - 2024年引进超200个国际品牌 含20余个独家品牌 [9] - 拓展兰州机场 上海邮轮港及虹桥机场有税业务 [9] 市场竞争环境 - 海南离岛免税经营主体增至6家 免税店达12家 [9] - 行业垄断优势逐渐丧失 市场竞争加剧 [8] 管理层稳定性 - 近两年更换3名董事长 2名总经理 [3][11] - 2023年至2024年董事长更迭3次 [11] - 总经理职务一年内两次变更 [11] 资本市场表现 - 股价较2021年高点403.78元/股下跌超80% [3][12] - 市值1275亿元 较巅峰缩水约6606亿元 [3][12] - 陆股通持股比例从14.31%降至3.57% 创2017年来新低 [3][12]

人形机器人行业 - 金沙创投朱啸虎批量退出人形机器人公司，因商业化路径不清晰且缺乏真实可持续的客户需求，现有客户多为高校研究机构、竞争对手或展示用途[1] - 行业估值因市场情绪快速上涨，但商业化能力未验证，市场共识过高，朱啸虎认为此时应退出[2] - 机器人公司注重展示技巧（如"翻跟头"），但缺乏解决实际问题的能力，客户需求多为凭空想象，替代人工的经济账不明朗[3] 消费板块 - 朱啸虎目前看好消费板块，因市场情绪悲观、估值偏低，存在结构性机会[3] 银行定增 - 中、建、交、邮储银行定增规模分别为1650亿、1050亿、1200亿、1300亿，定增价采用20日均价基准，但实际溢价10%-20%以安抚市场[4] - 银行股普遍破净，此前华夏银行（2022年定增220亿溢价206%）、农业银行（2018年定增1000亿溢价53%）均有超高溢价增发先例[4] - 主要银行定增价与市价对比：中国银行（6.05 vs 5.5）、建设银行（9.27 vs 8.52）、交通银行（8.71 vs 7.36）、邮储银行（6.32 vs 5.2）[5] 公司动态 - 湘财股份80亿吸收合并大智慧，换股比例1:1.27，大智慧股东现价换股后亏损约3%[5] - 美的集团2024年利润385亿（+14.3%），计划每股分红3.5元（股息率4.5%）并回购50-100亿股份，合计回馈股东约368亿[5] - 赣锋锂业2024年亏损20.74亿，四季度亏损5.3亿（同比减亏2/3），每股分红0.15元[5] - 中国中免2024年净利润同比降36.4%，每股分红1.05元[5] - 上海机场2024年利润19.34亿（+107%），因低基数效应显著[5] 其他事件 - 李嘉诚出售港口交易因国家市场监管总局审查推迟，旗下公司市值已跌600亿[5]

文章核心观点 公司公布2024年度利润分配方案，拟向全体股东每股派发现金红利1.05元（含税），该方案尚需提交公司股东会审议，且未触及可能被实施其他风险警示的情形 [1][2] 利润分配方案内容 具体内容 - 公司拟向全体股东每股派发现金红利1.05元（含税） [1][2] - 本次利润分配以实施权益分派股权登记日登记的总股本为基数，若在公告披露日至股权登记日期间公司总股本发生变动，拟维持分配总额不变，相应调整每股分配比例 [1][2] 财务数据 - 截至2024年12月31日，公司母公司报表中期末未分配利润为5,241,149,013.42元 [1] - 本年度现金分红总额为2,172,301,996.20元，上年度为3,413,617,422.60元，上上年度为1,655,087,235.20元 [1] - 最近三个会计年度累计现金分红总额为7,241,006,654.00元，累计回购注销总额为0元，平均净利润为5,337,059,971.28元 [1] - 最近三个会计年度累计现金分红及回购注销总额为7,241,006,654.00元，现金分红比例为135.67% [1] 风险警示情况 - 未触及《上海证券交易所股票上市规则》第9.8.1条第一款第（八）项规定的可能被实施其他风险警示的情形 [2] 公司履行的决策程序 董事会会议 - 2025年3月28日公司召开第五届董事会第二十二次会议审议通过了本利润分配方案，该方案符合《公司章程》规定的利润分配政策，议案同意8票，反对0票，弃权0票 [1] 监事会意见 - 监事会认为公司2024年度利润分配方案符合相关法律法规及《公司章程》的规定，综合考虑了公司多方面因素，严格执行了公司现金分红政策，符合公司和全体股东的利益 [3]

大会概况 - 中免集团于3月19至20日在三亚举办2025全球品牌商大会 主题为"无界共振" [1] - 大会吸引全球224家品牌商参会 覆盖烟草酒水 香化 精品 食品百货等品类 [1] - 会议聚焦政策走向 行业趋势 前沿技术等核心议题 提供中国旅游零售市场深度洞察 [1] 战略合作签约 - 公司与8家国潮品牌签署战略合作协议 包括华熙生物 巨子生物 自然堂 依文控股 仙游三鼎 莆田藏云堂 青春之家体育用品和厦门天行客数字科技 [3] - 签约活动是公司深化国潮品牌合作的重要里程碑 [3] - 公司将发挥全球渠道网络 供应链管理和消费者洞察优势 提供从产品推广到渠道拓展的全面支持 [3] 国潮出海战略 - 合作品牌将加速海外市场布局 推动中国文化与全球消费深度融合 [3] - 助力国潮品牌完成从"本土制造"到"全球品牌"的跨越 [3] - 未来公司将继续通过海外渠道拓展 文化融合创新等方式推动国潮品牌国际化 [4] 公司运营优势 - 公司坚守对产品和服务品质的严格把控 从采购端到零售端实施精细化运营管理 [3] - 公司定位为品牌商开拓中国市场最值得信赖的合作伙伴 [3] - 公司致力于成为国潮出海最可信赖的通道 助力中国品牌迈向国际舞台 [3]